行為金融學(xué)第二章有效市場(chǎng)價(jià)說(shuō)及其缺陷

1、 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)行為金融學(xué)行為金融學(xué)Behavioral Finance 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)2213 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)3代表人物代表人物經(jīng)典理論經(jīng)典理論Modigliani和Miller資本結(jié)構(gòu)理論（MM理論）Markowitz現(xiàn)代投資組合理論（MPT）Sharpe、Lintner 和Mossion資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）Fama有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）Black， Scholes和Merton期權(quán)定價(jià)理論（OPT） 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)4資本結(jié)構(gòu)理論（MM理論） MM理論的結(jié)論是，企業(yè)通過(guò)借債和發(fā)行股票兩種方式融資的理論的結(jié)論是，

2、企業(yè)通過(guò)借債和發(fā)行股票兩種方式融資的成本是相同的，也可以說(shuō)企業(yè)價(jià)值與其資本構(gòu)成情況是不相關(guān)的。成本是相同的，也可以說(shuō)企業(yè)價(jià)值與其資本構(gòu)成情況是不相關(guān)的。 （1）無(wú)公司稅無(wú)公司稅時(shí)時(shí)MM理論指出，一個(gè)公司所有證券持有者的總理論指出，一個(gè)公司所有證券持有者的總風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的改變而發(fā)生變動(dòng)。因此，無(wú)論公司的融資風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的改變而發(fā)生變動(dòng)。因此，無(wú)論公司的融資組合如何，公司的總價(jià)值必然相同。組合如何，公司的總價(jià)值必然相同。無(wú)公司稅時(shí)的公司價(jià)值：無(wú)公司稅時(shí)的公司價(jià)值：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku 式中，式中，VL為有杠桿公司的價(jià)值，為有杠桿公司的價(jià)值，Vu為無(wú)杠桿公司的價(jià)值

3、；為無(wú)杠桿公司的價(jià)值；K= Ku為合適的資本化比率，即貼現(xiàn)率；為合適的資本化比率，即貼現(xiàn)率；EBIT為息稅前凈利。為息稅前凈利。 （2）有公司稅時(shí)有公司稅時(shí)MM理論認(rèn)為，存在公司稅時(shí)，舉債的優(yōu)點(diǎn)是理論認(rèn)為，存在公司稅時(shí)，舉債的優(yōu)點(diǎn)是負(fù)債利息支付可以用于抵稅，因此財(cái)務(wù)杠桿降低了公司稅后的加權(quán)負(fù)債利息支付可以用于抵稅，因此財(cái)務(wù)杠桿降低了公司稅后的加權(quán)平均資金成本。平均資金成本。 避稅收益的現(xiàn)值避稅收益的現(xiàn)值=tc*r*B/r=tc*B 式中：式中：tc為公司稅率；為公司稅率；r為債務(wù)利率；為債務(wù)利率；B為債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。為債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。 MM理論認(rèn)為企業(yè)負(fù)債率越高對(duì)企業(yè)越有利，當(dāng)企業(yè)負(fù)債率為理論

4、認(rèn)為企業(yè)負(fù)債率越高對(duì)企業(yè)越有利，當(dāng)企業(yè)負(fù)債率為100%時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。但是這種分析未考慮企業(yè)的破產(chǎn)成本，因時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。但是這種分析未考慮企業(yè)的破產(chǎn)成本，因此此100負(fù)債使企業(yè)價(jià)值最大的結(jié)論遠(yuǎn)離經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。負(fù)債使企業(yè)價(jià)值最大的結(jié)論遠(yuǎn)離經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)5現(xiàn)代投資組合理論（MPT） 現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（Modern Portfolio Theory，簡(jiǎn)，簡(jiǎn)稱(chēng)稱(chēng)MPT），由馬柯維茨提出的。），由馬柯維茨提出的。 1952年年3月馬柯維茨在月馬柯維茨在金融雜志金融雜志發(fā)表了題為發(fā)表了題為資產(chǎn)組合的選擇資產(chǎn)組合的選擇的論文，將概率的論文，將概率論和線(xiàn)性代數(shù)的方

5、法應(yīng)用于證券投資組合的研究，探討了不論和線(xiàn)性代數(shù)的方法應(yīng)用于證券投資組合的研究，探討了不同類(lèi)別的、運(yùn)動(dòng)方向各異的證券之間的內(nèi)在相關(guān)性，并于同類(lèi)別的、運(yùn)動(dòng)方向各異的證券之間的內(nèi)在相關(guān)性，并于1959年出版了年出版了證券組合選擇證券組合選擇一書(shū)，詳細(xì)論述了證券組合一書(shū)，詳細(xì)論述了證券組合的基本原理，從而為現(xiàn)代西方證券投資理論奠定了基礎(chǔ)。的基本原理，從而為現(xiàn)代西方證券投資理論奠定了基礎(chǔ)。 該理論假設(shè)：該理論假設(shè)： 1、市場(chǎng)是有效的，投資者能夠得知金融市場(chǎng)上多種收益、市場(chǎng)是有效的，投資者能夠得知金融市場(chǎng)上多種收益和風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)及其原因；和風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)及其原因； 2、假設(shè)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；、假設(shè)投資者都是風(fēng)

6、險(xiǎn)厭惡者； 3、投資者根據(jù)金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)選擇投、投資者根據(jù)金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)選擇投資組合；資組合； 4、假定多種金融資產(chǎn)之間的收益都是相關(guān)的，如果得知、假定多種金融資產(chǎn)之間的收益都是相關(guān)的，如果得知每種金融資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)，就有可能選擇最低風(fēng)險(xiǎn)的投每種金融資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)，就有可能選擇最低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。資組合。 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)現(xiàn)代投資組合理論（MPT） 該理論認(rèn)為，有些風(fēng)險(xiǎn)與其他證券無(wú)關(guān)，分散投資對(duì)象該理論認(rèn)為，有些風(fēng)險(xiǎn)與其他證券無(wú)關(guān)，分散投資對(duì)象可以減少個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)（可以減少個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)（unique risk or unsystematic ri

7、sk），由此個(gè)別公司的信息就顯得不太重要。），由此個(gè)別公司的信息就顯得不太重要。 雖然分散投資可以降低個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，但是有些風(fēng)險(xiǎn)是與其雖然分散投資可以降低個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，但是有些風(fēng)險(xiǎn)是與其他或所有證券的風(fēng)險(xiǎn)具有相關(guān)性，在風(fēng)險(xiǎn)以相似方式影響市他或所有證券的風(fēng)險(xiǎn)具有相關(guān)性，在風(fēng)險(xiǎn)以相似方式影響市場(chǎng)上的所有證券時(shí)，所有證券都會(huì)做出類(lèi)似的反應(yīng)，因此投場(chǎng)上的所有證券時(shí)，所有證券都會(huì)做出類(lèi)似的反應(yīng)，因此投資證券組合并不能規(guī)避整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。資證券組合并不能規(guī)避整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。 6 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)7資本資產(chǎn)定價(jià)模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM） CAPM是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者威廉是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得

8、者威廉夏普夏普(William Sharpe) 于于1970年在他的著作年在他的著作投資組合理論與資本市場(chǎng)投資組合理論與資本市場(chǎng)中提出的。他指出在這個(gè)模型中，個(gè)人投資者面臨著兩種中提出的。他指出在這個(gè)模型中，個(gè)人投資者面臨著兩種風(fēng)險(xiǎn)：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（風(fēng)險(xiǎn)：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Systematic Risk)， 市場(chǎng)中無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)中無(wú)法通過(guò)分散投資來(lái)消除的風(fēng)險(xiǎn)；非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（分散投資來(lái)消除的風(fēng)險(xiǎn)；非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Unsystematic Risk）是屬于個(gè)別股票的自有風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過(guò)變更股）是屬于個(gè)別股票的自有風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過(guò)變更股票投資組合來(lái)消除的。票投資組合來(lái)消除的。 現(xiàn)代投資組合理論（現(xiàn)代投資組

9、合理論（Modern portfolio theory)指指出特殊風(fēng)險(xiǎn)是可以通過(guò)分散投資來(lái)消除的。出特殊風(fēng)險(xiǎn)是可以通過(guò)分散投資來(lái)消除的。 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM） CAPM是建立在馬科威茨模型基礎(chǔ)上的，馬科威茨模型的是建立在馬科威茨模型基礎(chǔ)上的，馬科威茨模型的假設(shè)自然包含在其中，假設(shè)自然包含在其中，CAPM的附加假設(shè)條件：的附加假設(shè)條件： 1、可以在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率、可以在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率R的水平下無(wú)限制地借入或貸出的水平下無(wú)限制地借入或貸出資金；資金； 2、所有投資者對(duì)證券收益率概率分布的看法一致，因此、所有投資者對(duì)證券收益率概率分布的看法一致，

10、因此市場(chǎng)上的效率邊界只有一條；市場(chǎng)上的效率邊界只有一條； 3、所有投資者具有相同的投資期限，而且只有一期；、所有投資者具有相同的投資期限，而且只有一期； 4、所有的證券投資可以無(wú)限制的細(xì)分，在任何一個(gè)投資、所有的證券投資可以無(wú)限制的細(xì)分，在任何一個(gè)投資組合里可以含有非整數(shù)股份；組合里可以含有非整數(shù)股份； 5、買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)沒(méi)有稅負(fù)及交易成本；、買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)沒(méi)有稅負(fù)及交易成本； 6、所有投資者可以及時(shí)免費(fèi)獲得充分的市場(chǎng)信息；、所有投資者可以及時(shí)免費(fèi)獲得充分的市場(chǎng)信息； 7、不存在通貨膨脹，且折現(xiàn)率不變；、不存在通貨膨脹，且折現(xiàn)率不變； 8、投資者具有相同預(yù)期，即他們對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、投資者具有相同

11、預(yù)期，即他們對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的協(xié)方差具有相同的預(yù)期值。和證券之間的協(xié)方差具有相同的預(yù)期值。8 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM） 上述假設(shè)表明：第一，上述假設(shè)表明：第一，投資者是理性的投資者是理性的，而且，而且嚴(yán)格按照馬科威茨模型的規(guī)則進(jìn)行多樣化的投資，嚴(yán)格按照馬科威茨模型的規(guī)則進(jìn)行多樣化的投資，并將從有效邊界的某處選擇投資組合；第二，并將從有效邊界的某處選擇投資組合；第二，資本資本市場(chǎng)是完全有效的市場(chǎng)市場(chǎng)是完全有效的市場(chǎng)，沒(méi)有任何磨擦阻礙投資。，沒(méi)有任何磨擦阻礙投資。 9 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)10資本資產(chǎn)定價(jià)模型（資本資產(chǎn)

12、定價(jià)模型（CAPM） 夏普發(fā)現(xiàn)單個(gè)股票或者股票組合的預(yù)期回報(bào)率夏普發(fā)現(xiàn)單個(gè)股票或者股票組合的預(yù)期回報(bào)率(Expected Return)的公式如下：的公式如下： E(ri)=rf+ im(E(rm)-rf) 其中，其中， E(ri)是資產(chǎn)是資產(chǎn)i的的預(yù)期回報(bào)率預(yù)期回報(bào)率，rf(Risk free rate)是是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，純粹的貨幣時(shí)間價(jià)值；，純粹的貨幣時(shí)間價(jià)值； im是資產(chǎn)是資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，E(rm)市場(chǎng)市場(chǎng)m的預(yù)期市場(chǎng)回的預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率報(bào)率(Expected Market Return)， E(rm)-rf是是股票市股票市場(chǎng)溢價(jià)場(chǎng)溢價(jià) (Equity Mar

13、ket Premium). CAPM公式中的右邊第一個(gè)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，如果股票公式中的右邊第一個(gè)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，如果股票投資者需要承受額外的風(fēng)險(xiǎn)，與股票市場(chǎng)相關(guān)的不可分散風(fēng)投資者需要承受額外的風(fēng)險(xiǎn)，與股票市場(chǎng)相關(guān)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)，那么他將需要在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的基礎(chǔ)上多獲得相應(yīng)的溢險(xiǎn)，那么他將需要在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的基礎(chǔ)上多獲得相應(yīng)的溢價(jià)。價(jià)。 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM） 解釋?zhuān)航忉專(zhuān)?以資本形式（如股票）存在的資產(chǎn)的價(jià)格確定模型。以股以資本形式（如股票）存在的資產(chǎn)的價(jià)格確定模型。以股票市場(chǎng)為例。假定投資者通過(guò)基金投資于整個(gè)股票市場(chǎng)，于票市場(chǎng)為例。假定

14、投資者通過(guò)基金投資于整個(gè)股票市場(chǎng)，于是他的投資完全分散化（是他的投資完全分散化（diversification）了，他將）了，他將不承不承擔(dān)任何可分散風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)任何可分散風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)變化的一致。但是，由于經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)變化的一致性，投資者將性，投資者將承擔(dān)不可分散風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不可分散風(fēng)險(xiǎn)。于是投資者的預(yù)期回報(bào)高。于是投資者的預(yù)期回報(bào)高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 11 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)12資本資產(chǎn)定價(jià)模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM） CAPM存在著一定的局限性。表現(xiàn)在：存在著一定的局限性。表現(xiàn)在： 首先，首先，CAPM的假設(shè)前提是難以實(shí)現(xiàn)的。比如，假設(shè)之一是市的假設(shè)

15、前提是難以實(shí)現(xiàn)的。比如，假設(shè)之一是市場(chǎng)處于完善的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)是很難實(shí)現(xiàn)的，場(chǎng)處于完善的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)是很難實(shí)現(xiàn)的，“做市做市”時(shí)有發(fā)生。假設(shè)之時(shí)有發(fā)生。假設(shè)之二是投資者的投資期限不可能完全相同。假設(shè)之三是投資者可以不二是投資者的投資期限不可能完全相同。假設(shè)之三是投資者可以不受限制地以固定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸，這一點(diǎn)也是很難辦到的。假設(shè)受限制地以固定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸，這一點(diǎn)也是很難辦到的。假設(shè)之四是市場(chǎng)無(wú)摩擦。但實(shí)際上，市場(chǎng)存在交易成本、稅收和信息不之四是市場(chǎng)無(wú)摩擦。但實(shí)際上，市場(chǎng)存在交易成本、稅收和信息不對(duì)稱(chēng)等等問(wèn)題。假設(shè)之五、六是理性人假設(shè)和一致預(yù)期假設(shè)。顯然對(duì)稱(chēng)等等問(wèn)題。假設(shè)之五、六是理性人假設(shè)和一致預(yù)

16、期假設(shè)。顯然，這兩個(gè)假設(shè)也只是一種理想狀態(tài)。，這兩個(gè)假設(shè)也只是一種理想狀態(tài)。 其次，其次，CAPM中的中的值難以確定。某些證券由于缺乏歷史數(shù)據(jù)值難以確定。某些證券由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，其，其值不易估計(jì)。此外，由于經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展變化，各種證券的值不易估計(jì)。此外，由于經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展變化，各種證券的值也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的變化，因此，依靠歷史數(shù)據(jù)估算出的值也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的變化，因此，依靠歷史數(shù)據(jù)估算出的值對(duì)未來(lái)的值對(duì)未來(lái)的指導(dǎo)作用也要打折扣?？傊?，由于指導(dǎo)作用也要打折扣。總之，由于CAPM的上述局限性，金融市場(chǎng)的上述局限性，金融市場(chǎng)學(xué)家仍在不斷探求比學(xué)家仍在不斷探求比CAPM更為準(zhǔn)確的資本市場(chǎng)理論。目前，已經(jīng)更為

17、準(zhǔn)確的資本市場(chǎng)理論。目前，已經(jīng)出現(xiàn)了另外一些頗具特色的資本市場(chǎng)理論（如套利定價(jià)模型），但出現(xiàn)了另外一些頗具特色的資本市場(chǎng)理論（如套利定價(jià)模型），但尚無(wú)一種理論可與尚無(wú)一種理論可與CAPM相匹敵。相匹敵。 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)13期權(quán)定價(jià)理論（OPT） 期權(quán)定價(jià)模型期權(quán)定價(jià)模型(Option Pricing Theory,OPT)由布由布萊克萊克(Black),舒爾斯舒爾斯(Scholes)和默頓和默頓(Merton)在在20世紀(jì)世紀(jì)70年代提出。年代提出。該模型認(rèn)為，只有股價(jià)的當(dāng)前值與未來(lái)的預(yù)測(cè)該模型認(rèn)為，只有股價(jià)的當(dāng)前值與未來(lái)的預(yù)測(cè)有關(guān)；變量過(guò)去的歷史與演變方式與未來(lái)的預(yù)測(cè)不相關(guān)

18、有關(guān)；變量過(guò)去的歷史與演變方式與未來(lái)的預(yù)測(cè)不相關(guān) 。 模型表明，期權(quán)價(jià)格的決定非常復(fù)雜，合約期限、股票模型表明，期權(quán)價(jià)格的決定非常復(fù)雜，合約期限、股票現(xiàn)價(jià)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率水平以及交割價(jià)格等都會(huì)影響期權(quán)現(xiàn)價(jià)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率水平以及交割價(jià)格等都會(huì)影響期權(quán)價(jià)格。價(jià)格。 期權(quán)定價(jià)模型基于對(duì)沖證券組合的思想，投資者可建立期權(quán)定價(jià)模型基于對(duì)沖證券組合的思想，投資者可建立期權(quán)與其標(biāo)的股票的組合來(lái)保證確定報(bào)酬。從期權(quán)與其標(biāo)的股票的組合來(lái)保證確定報(bào)酬。從Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的推導(dǎo)中，期權(quán)定價(jià)模型的推導(dǎo)中，不難看出期權(quán)定價(jià)本質(zhì)上不難看出期權(quán)定價(jià)本質(zhì)上就是無(wú)套利定價(jià)就是無(wú)套利定價(jià)。 南京信息工

19、程大南京信息工程大學(xué)學(xué)期權(quán)定價(jià)理論（OPT） B-S模型有模型有5個(gè)重要的假設(shè)個(gè)重要的假設(shè): 1、金融資產(chǎn)收益率服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布；、金融資產(chǎn)收益率服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布； 2、在期權(quán)有效期內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)收益變量是、在期權(quán)有效期內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的；恒定的； 3、市場(chǎng)無(wú)摩擦，即不存在稅收和交易成本；、市場(chǎng)無(wú)摩擦，即不存在稅收和交易成本； 4、金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)紅利及其它所得、金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)紅利及其它所得(該假設(shè)該假設(shè)后被放棄后被放棄)； 5、該期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可實(shí)施。、該期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可實(shí)施。 14 南京信息工程大南京信息

20、工程大學(xué)學(xué)15B-S定價(jià)公式定價(jià)公式 : C期權(quán)初始合理價(jià)格期權(quán)初始合理價(jià)格,S所交易金融資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)所交易金融資產(chǎn)現(xiàn)價(jià), N()正態(tài)分正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)布變量的累積概率分布函數(shù),L期權(quán)交割價(jià)格期權(quán)交割價(jià)格,r連續(xù)復(fù)利計(jì)無(wú)風(fēng)連續(xù)復(fù)利計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率險(xiǎn)利率,T期權(quán)有效期期權(quán)有效期,年度化標(biāo)準(zhǔn)差。年度化標(biāo)準(zhǔn)差。 B-S模型是看漲期權(quán)的定價(jià)公式，根據(jù)售出模型是看漲期權(quán)的定價(jià)公式，根據(jù)售出購(gòu)進(jìn)平價(jià)購(gòu)進(jìn)平價(jià)理論理論(Put-callparity)可以推導(dǎo)出有效期權(quán)的定價(jià)模型，由可以推導(dǎo)出有效期權(quán)的定價(jià)模型，由售出售出購(gòu)進(jìn)平價(jià)理論，購(gòu)買(mǎi)某股票和該股票看跌期權(quán)的組合購(gòu)進(jìn)平價(jià)理論，購(gòu)買(mǎi)某股票和該股票看跌期

21、權(quán)的組合與購(gòu)買(mǎi)該股票同等條件下的看漲期權(quán)和以期權(quán)交割價(jià)為面值與購(gòu)買(mǎi)該股票同等條件下的看漲期權(quán)和以期權(quán)交割價(jià)為面值的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折扣發(fā)行債券具有同等價(jià)值，的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折扣發(fā)行債券具有同等價(jià)值， 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)16二項(xiàng)式模型（二項(xiàng)式模型（Binomial Model） Black-Scholes方程模型優(yōu)缺點(diǎn)：方程模型優(yōu)缺點(diǎn)： 優(yōu)點(diǎn)：對(duì)歐式期權(quán)，有精確的定價(jià)公式；優(yōu)點(diǎn)：對(duì)歐式期權(quán)，有精確的定價(jià)公式； 缺點(diǎn)：對(duì)美式期權(quán)，無(wú)精確的定價(jià)公式，不可能求出解缺點(diǎn)：對(duì)美式期權(quán)，無(wú)精確的定價(jià)公式，不可能求出解的表達(dá)式，而且數(shù)學(xué)推導(dǎo)和求解過(guò)程在金融界較難接受和掌的表達(dá)式，而且數(shù)學(xué)推導(dǎo)和求解過(guò)程在金融界較難

22、接受和掌握。握。 Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型雖然有許多優(yōu)點(diǎn)期權(quán)定價(jià)模型雖然有許多優(yōu)點(diǎn), 但是它但是它的推導(dǎo)過(guò)程難以為人們所接受。在的推導(dǎo)過(guò)程難以為人們所接受。在1979年年, 羅斯等人使用一羅斯等人使用一種比較淺顯的方法設(shè)計(jì)出一種期權(quán)的定價(jià)模型種比較淺顯的方法設(shè)計(jì)出一種期權(quán)的定價(jià)模型, 稱(chēng)為二項(xiàng)式模稱(chēng)為二項(xiàng)式模型型(Binomial Model) 。該模型建立了期權(quán)定價(jià)數(shù)值法的。該模型建立了期權(quán)定價(jià)數(shù)值法的基礎(chǔ)，解決了美式期權(quán)定價(jià)的問(wèn)題?；A(chǔ)，解決了美式期權(quán)定價(jià)的問(wèn)題。 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)17 有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient market hypothesis, E

23、MH）： 若資本市場(chǎng)在證券價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映了全部信息，則認(rèn)為市場(chǎng)是有效率的，即若證券價(jià)格不會(huì)由于向所有投資者公開(kāi)信息集而受到影響，則該市場(chǎng)對(duì)信息集是有效率的，這意味著以證券市場(chǎng)信息為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲得超額利益。 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)18 如果資本市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性和有效率的，則投資者預(yù)期的收益等于所使用資金的機(jī)會(huì)成本，即E(Rt/It)=1+t 其中E為時(shí)間t可獲得的信息集It基礎(chǔ)上期間所作出的預(yù)期，Rt在資產(chǎn)在t到t+1持有的總收益率，為機(jī)會(huì)成本。Rt= Pt+1 /Pt, Pt為時(shí)間t的資產(chǎn)價(jià)格 所以有 E(Pt+1/It)=(1+t) Pt E(Pt+1/It)/

24、(1+t) =Pt 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)19 若資本市場(chǎng)在證券價(jià)格形成過(guò)程中充分而準(zhǔn)確地反映了全部信息，則認(rèn)為市場(chǎng)是有效的。 若證券價(jià)格不會(huì)由于向所有投資者公開(kāi)信息集而受到影響，則該市場(chǎng)對(duì)信息集是有效的，這意味著以為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲得超額收益。 全部信息中除了之外的部分，理性投資者可以通過(guò)理論預(yù)期和理性決策獲得超額收益。 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)20 法碼根據(jù)Roberts（1967）對(duì)與資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的信息的分類(lèi)提出了分 有效市場(chǎng)的三種類(lèi)型：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。 （1 1）弱式有效性（）弱式有效性（weak formweak form）:它是最

25、低層次的市場(chǎng)有效性。在弱式有效市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格充分及時(shí)地反映了與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)有關(guān)的歷史信息，例如歷史價(jià)格水平、價(jià)格波動(dòng)性、交易量、短期利率等。因此，對(duì)于任何投資者而言，無(wú)論他們借助于何種分析工具，都無(wú)法就歷史信息賺取超額收益。 （2 2）半強(qiáng)式有效性（）半強(qiáng)式有效性（semi-strong formsemi-strong form）:如果資本市場(chǎng)中所有與資產(chǎn)價(jià)格有關(guān)的公開(kāi)信息，包括歷史信息以及投資者從其他渠道獲取的公司財(cái)務(wù)報(bào)告、競(jìng)爭(zhēng)性工資報(bào)告、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)狀況通知等，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)沒(méi)有任何影響，那么這類(lèi)市場(chǎng)就歸屬于半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)21 （3）強(qiáng)式有效性（stron

26、g form）:強(qiáng)式有效是市場(chǎng)有效性的最高層次。它表明所有與資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的信息，不管是已公開(kāi)的還是未公開(kāi)的，都已經(jīng)充分及時(shí)地包含在資產(chǎn)價(jià)格中。即價(jià)格反映了歷史的、當(dāng)前的、內(nèi)幕的所有信息。在上述三種市場(chǎng)水平中投資者都無(wú)法利用相應(yīng)信息獲取超常利潤(rùn)。 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)22信息與市場(chǎng)有效性的分類(lèi)關(guān)系：信息與市場(chǎng)有效性的分類(lèi)關(guān)系： 全部信息全部信息 公開(kāi)信息公開(kāi)信息強(qiáng)式有效性強(qiáng)式有效性半強(qiáng)式有效性半強(qiáng)式有效性弱式有效性弱式有效性 歷史信息歷史信息 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)23（1）資本市場(chǎng)上所有的投資者都是理性人，他們能夠?qū)ψC券進(jìn)行理性評(píng)價(jià)，市場(chǎng)是有效的；（2）當(dāng)部分投資者為非理

27、性投資者時(shí)，他們的交易表現(xiàn)出隨機(jī)性，互不相干，因而彼此之間相互抵消而不會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生任何影響，因而不會(huì)形成系統(tǒng)的價(jià)格偏差； 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)24（3）即使這些非理性投資者的交易以相同的方式偏離于理性標(biāo)準(zhǔn)，競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中理性套利者的存在也會(huì)消除其對(duì)價(jià)格的影響，使資產(chǎn)價(jià)格回歸基本價(jià)值，從而，保持資本市場(chǎng)的有效性；（4）即使非理性交易者在非基本價(jià)值的價(jià)格交易時(shí)，他的財(cái)富也將逐漸減少，以致不能在市場(chǎng)上生存。 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)25 （1 1）當(dāng)市場(chǎng)是由完全的理性投資者組成時(shí)，投資者的理性預(yù)）當(dāng)市場(chǎng)是由完全的理性投資者組成時(shí)，投資者的理性預(yù)期和理性決策保證了資本市場(chǎng)的有效性。

28、期和理性決策保證了資本市場(chǎng)的有效性。 （2 2）當(dāng)市場(chǎng)是交易策略互不相關(guān)的非理性投資者和理性投資）當(dāng)市場(chǎng)是交易策略互不相關(guān)的非理性投資者和理性投資者共同構(gòu)成時(shí)，市場(chǎng)的有效性則依賴(lài)于交易的隨機(jī)性和理性投資者共同構(gòu)成時(shí)，市場(chǎng)的有效性則依賴(lài)于交易的隨機(jī)性和理性投資者的干預(yù)。者的干預(yù)。 （3 3）當(dāng)市場(chǎng)是由交易相關(guān)的非理性投資者和理性的套利者構(gòu)）當(dāng)市場(chǎng)是由交易相關(guān)的非理性投資者和理性的套利者構(gòu)成時(shí)，套利交易的有效性和市場(chǎng)選擇將保持市場(chǎng)的有效性。成時(shí)，套利交易的有效性和市場(chǎng)選擇將保持市場(chǎng)的有效性。 投資者的理性是有效市場(chǎng)假說(shuō)成立的必要條件，投資者的理性是有效市場(chǎng)假說(shuō)成立的必要條件，離開(kāi)了投資者的理性，市

29、場(chǎng)將不再有效。離開(kāi)了投資者的理性，市場(chǎng)將不再有效。 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)26 套利定價(jià)理論(APT)的基本思路是通過(guò)構(gòu)造套利定價(jià)模型，給出在一定風(fēng)險(xiǎn)下滿(mǎn)足無(wú)套利條件的資產(chǎn)收益率(定價(jià))，在這一收益率下，投資者僅能得到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率決定的收益，而不能得到額外利潤(rùn)。當(dāng)某種風(fēng)險(xiǎn)證券組的期望收益率與定價(jià)不符時(shí)，便產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)。 它的基本假設(shè)是：它的基本假設(shè)是： （1）賣(mài)空不受限制 （2）無(wú)交易成本 （3）有足夠多的證券可利用 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)27 （1 1）對(duì)一價(jià)定律的違背；）對(duì)一價(jià)定律的違背； （2 2）股票收益可預(yù)測(cè)；）股票收益可預(yù)測(cè)； （3 3）股價(jià)對(duì)無(wú)信息事件的反映）

30、股價(jià)對(duì)無(wú)信息事件的反映 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)28引導(dǎo)案例：皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長(zhǎng)期偏離引導(dǎo)案例：皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長(zhǎng)期偏離 皇家荷蘭和殼牌公司分別位于荷蘭和英格蘭，兩家公司同意在保留各自獨(dú)立的有區(qū)別的實(shí)體的基礎(chǔ)上將兩公司的利潤(rùn)以60:40的比例進(jìn)行合并。所有的現(xiàn)金流也按這個(gè)比例進(jìn)行分割。皇家荷蘭和殼牌公司的股票在歐洲和美國(guó)的九個(gè)交易所交易?；始液商m主要是在美國(guó)和荷蘭交易，而殼牌公司的股票主要在英國(guó)交易。如果證券的市場(chǎng)價(jià)值與未來(lái)現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷蘭的價(jià)值應(yīng)是殼牌公司的1.5倍。然而事實(shí)呢？ 南京信息工程大南京信息工程大學(xué)學(xué)29皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格案例思考：案例思考： 1.我國(guó)股票市場(chǎng)的成熟度到底如何？ 2.我國(guó)股票市場(chǎng)與西方的差距有多大？引導(dǎo)案例：皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長(zhǎng)期偏離引導(dǎo)案例：皇家荷蘭和殼牌公司股票價(jià)格的長(zhǎng)期偏離