公司兼并與收購

1、收購與兼并收購與兼并 第二組第二組本章主要介紹公司兼并與收購的內涵與程序、公司并購的動因本章主要介紹公司兼并與收購的內涵與程序、公司并購的動因分析、定價方法、融資方式和反收購等內容。分析、定價方法、融資方式和反收購等內容。本章摘要本章摘要公司兼并與收購概述公司兼并與收購概述公司兼并公司兼并與收購與收購公司并購的動機分析公司并購的動機分析公司并購的定價方法公司并購的定價方法公司并購中的反收購公司并購中的反收購公司并購中的策略公司并購中的策略 M&A (Mergers and Acquisition) : 翻譯成兼并和收購翻譯成兼并和收購。 兼并兼并：通常是指一家企業(yè)以現金、證券或其他形式

2、購買而取得企業(yè)的產權，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)的決策控制權的經濟行為。+=+=收購收購：是指企業(yè)用現金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產或股權，以獲得該企業(yè)的控制權。收購（acquisition）有兩種：資產收購資產收購 （Asset Acquisition）和股份收購股份收購 （Stock Acquisition）。吸收吸收新設新設兼并兼并1.被合并企業(yè)作為法人實體不被合并企業(yè)作為法人實體不復存在。復存在。2.兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權債務承擔者。的所有者和債權債務承擔者。3.兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財兼并多發(fā)生在被兼并

3、企業(yè)財務狀況不佳、生產經營處于停務狀況不佳、生產經營處于停滯或半停滯時。滯或半停滯時。收購收購1.被收購企業(yè)可仍以法人實被收購企業(yè)可仍以法人實體存在，其產權可部分轉讓。體存在，其產權可部分轉讓。2.收購企業(yè)是被收購企業(yè)的收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以出資的股本為限新股東，以出資的股本為限承擔其風險。承擔其風險。3.收購多發(fā)生在企業(yè)的正常收購多發(fā)生在企業(yè)的正常生產狀態(tài)，產權流動比較平生產狀態(tài)，產權流動比較平和。和。（1）公司并購是一種有效的經濟增長機制。其）公司并購是一種有效的經濟增長機制。其意義意義在于通過在于通過產權轉讓，對利用效率低的存量資源進行調整和優(yōu)化，提高產權轉讓，對利用效率低的存

4、量資源進行調整和優(yōu)化，提高資源利用效率。資源利用效率。（2）公司并購是一種消除企業(yè)虧損的機制。既加大虧損企業(yè)）公司并購是一種消除企業(yè)虧損的機制。既加大虧損企業(yè)經營者的風險壓力，促進企業(yè)經營機制的健全完善，又實現經營者的風險壓力，促進企業(yè)經營機制的健全完善，又實現了資源在企業(yè)間流動發(fā)揮作用。了資源在企業(yè)間流動發(fā)揮作用。（3）公司并購是一種產業(yè)經濟結構調整的機制。兼并、收購）公司并購是一種產業(yè)經濟結構調整的機制。兼并、收購是一種重要的資產存量調整機制。是一種重要的資產存量調整機制。并購的類型并購的類型按并購涉及的行業(yè)角度按并購涉及的行業(yè)角度按并購按并購是否取得是否取得目標企業(yè)管理層同意目標企業(yè)管理

5、層同意橫向并購橫向并購縱向并購縱向并購混合并購混合并購產品擴展型產品擴展型市場擴張型市場擴張型混合型混合型善意收購善意收購敵意收購敵意收購按并購中股份來源按并購中股份來源要約收購要約收購市場購買股票市場購買股票協議收購協議收購要約收購：要約收購：又稱公開收購，指買方公開向目標企業(yè)全體股東發(fā)出收購要約，承諾在一定時期內按要求披露的某一特定價格收購目標企業(yè)一定數量的股份。市場收購股票：市場收購股票：又稱集合競價，對于在公開市場交易的上市公司，可以通過直接在市場上收購一定數量的股份達到控制目標企業(yè)的目的。協議收購：協議收購：又稱非公開收購，指買方在證券交易所之外，以協商的方式與目標企業(yè)的股東簽訂收購

6、股份協議，從而達到控制該公司的目的。按是否利用目標企業(yè)按是否利用目標企業(yè)本身資產來支付資金本身資產來支付資金按買房收購目標企業(yè)股份按買房收購目標企業(yè)股份是否收到法律規(guī)范強制是否收到法律規(guī)范強制并購的類型并購的類型杠桿收購杠桿收購非杠桿收購非杠桿收購 意愿收購意愿收購強制并購強制并購關于企業(yè)兼并的暫行規(guī)定關于企業(yè)兼并的暫行規(guī)定中并購的四種類型：1.購買式購買式。兼并方以現金出資購買目標企業(yè)的整體資產，依其價值確定購買價格，兼并方不與被兼并方協商債務如何處理。2.承擔債務式承擔債務式。在目標企業(yè)資產與債務等價的情況下，兼并方以承擔目標的企業(yè)的債務為條件接收其資產。3.吸收股份式吸收股份式。將被兼并

7、企業(yè)的凈資產作為股金投入兼并方，成為兼并企業(yè)的一個股東。4.控股式控股式。即一個企業(yè)通過購買其他企業(yè)的股票達到控股的目的，實現兼并。并購非上市公司的一般程序：并購非上市公司的一般程序： 1.試探階段試探階段意向書 調查 董事會批準 政府部門批準 2.談判階段談判階段談判 并購決議 3.交接階段交接階段股東大會審批 簽訂并購正式合同 董事會改組 正式手續(xù) 4.并購后整合階段并購后整合階段上市公司的并購程序：上市公司的并購程序： 1.聘請財務顧問 2.保密和安全 3.事先在股市上收購 4.出價準備工作 5.出價文件的準備、發(fā)送 6.出價第一個結束日及出價延長 7.出價的無條件接受、交付購股對一 M

8、&A動機與決定因素理論協同效應資產再分配活動，產生協同效果,創(chuàng)出社會利益 協同效應=C-(A+B)稅收節(jié)約效應財務協同效應經營協同效應并購條件并購條件1.若被并購公司原先若被并購公司原先的管理階層繼續(xù)留用，的管理階層繼續(xù)留用，則可能降低并購阻力，則可能降低并購阻力，減少并購成本。減少并購成本。2.當被并購公司對并當被并購公司對并購公司的價值大于被購公司的價值大于被并購公司的市場價值并購公司的市場價值時，并購才適宜。時，并購才適宜。1.經營協調效應經營協調效應1）增加收入：營銷利得；戰(zhàn)略好處；市場壟斷程度提高）增加收入：營銷利得；戰(zhàn)略好處；市場壟斷程度提高2）降低成本：規(guī)模經濟；縱向合并

9、效應；資源互補；裁員或撤換）降低成本：規(guī)模經濟；縱向合并效應；資源互補；裁員或撤換效率低下的管理者效率低下的管理者2.財務協同效應財務協同效應1）內部融資成本低于外部融資成本；）內部融資成本低于外部融資成本；2）規(guī)模經濟）規(guī)模經濟3.稅收節(jié)約效應稅收節(jié)約效應1）虧損企業(yè)的稅收減免額度）虧損企業(yè)的稅收減免額度2）目標企業(yè)重新計算其資產價值，增加資產的未來折舊額，減少）目標企業(yè)重新計算其資產價值，增加資產的未來折舊額，減少應稅所得應稅所得3）經營損失從應稅所得中扣除）經營損失從應稅所得中扣除增強企業(yè)市場勢力（橫向）增強企業(yè)市場勢力（橫向）經濟動因經濟動因其他動因其他動因管理層利益驅動管理層利益驅動

10、目標企業(yè)價值低估目標企業(yè)價值低估投機投機降低交易費用（縱向）降低交易費用（縱向）實現多樣化經營（混合）實現多樣化經營（混合）企業(yè)控制市場企業(yè)控制市場（market for corporate control）：不僅包括大部分企業(yè)接管活動，也包括企業(yè)分拆（spin-offs）和資產剝離（divestitures）。代理成本（代理成本（agency costagency cost）理論）理論： 代理成本代理成本是指管理者追求自身利益最大化的目標，管理者和股東之間存在著的利益沖突 。 公司并購將從以下兩個方面降低代理成本：公司并購將從以下兩個方面降低代理成本：1.若某個企業(yè)管理層以犧牲股東利益為代價

11、滿足自己的私欲，該企業(yè)價值會低于其潛在價值而被并購，其結果是原來的管理層被撤換。2.正由于上述并購懲戒作用，管理者會更盡心盡力為股東利益服務，從而降低了代理成本。 代理理論（詹森，梅克林，1976）提出的。代理成本主要包括：1）構造一系列合約的成本；2）委托人對代理人行為進行監(jiān)督和控制的成本；3）保證代理人進行最優(yōu)決策評估目標企業(yè)的價值評估并購后的聯合企業(yè)的價值評估協同效應公司并購的定價方法現金流量折現法現金流量折現法案例案例假定甲公司計劃在2000年初收購目標企業(yè)乙公司。經測算，收購后有6年的自由現金流量。1999年，乙公司的銷售額為200萬元，固定資本為15萬元，營運資本為12萬元。收購后

12、，前4年的銷售額預計每年增長10%，第5、第6年的銷售額保持第4年的水平。銷售利潤率（含稅）為5%，所得稅稅率為30%，固定資本增長率和營運資本增長率分別為15%和5%，加權平均資本成本為12%。求目標企業(yè)的價值。 根據上述資料進行計算，其結果如表所示。根據上述資料進行計算，其結果如表所示。由由上表上表得：得：因此，甲公司購買乙公司的最高出價是因此，甲公司購買乙公司的最高出價是22.14萬元，如果購買價格萬元，如果購買價格超過該價格，則這一并購活動從價格上講不夠合理。超過該價格，則這一并購活動從價格上講不夠合理。貼現現金流量法貼現現金流量法建立在對現金流量預測的基礎上，充分考慮了目標企業(yè)未來創(chuàng)

13、造的現金流量對其價值的影響，在日益崇尚“現金至尊”的先導理財環(huán)境中，對公司并購決策具有現實的指導意義意義。但是這種方法也有缺陷但是這種方法也有缺陷：一是因為期望增量現金流量較難預測，而是貼現率具有較強的主觀性。因此運用這種方法的決策條件與能力的要求較高。TV= 4.85/(1+12%)+5.25(1+12%)2+5.68/(1+12%)3 +6.13/(1+12%)4+5.58/(1+12%)5+4.96/(1+12%)6 =22.14萬元并購后的股東利益分析并購后的股東利益分析預測并購后的公司估價及股預測并購后的公司估價及股東利益狀況東利益狀況1.估計兼并后的每股盈余（EPS）2.估計兼并后

14、的市盈率（即股價/每股盈余）當期每股盈余當期每股盈余假定并購公司（A公司）的每股盈余為5元，目標公司（T公司）的每股盈余為4元，且這兩家公司風險相當。按照相對盈余，股票交換比率應該定為4/5=0.8.這一數據表明，80股A公司的股票可以交換100股T公司的股票。這種交換方式意味著并購后的股東盈余保持不變。影響股票交換比率的因素影響股票交換比率的因素預計未來每股盈余預計未來每股盈余EPS= EPSa = TE / （Na + Nt * Era）Era= TE - EPSa * Na / EPSa * Nt其中 Era:公司在EPS不至于被稀釋時的最大交換比率； TE:兼并后的總盈余（并購公司原有

15、盈余+目標公司原有盈余+因綜合效益而產生的盈余）； EPSa:并購公司原來的EPS； Na:并購公司在并購前發(fā)行在外的股數； Nt:目標公司在被并購前發(fā)行在外股數。股票的相對市場價值股票的相對市場價值由于當期及未來盈余、成長率、可能的綜合效益等因素將會在公司股票市場價值中顯示出來，因此，股票的相對市相對市場價值場價值是決定股票交換比率的最佳依據 。91001000500 xEra5002000 xEra最小的Era=公司并購案例分析公司并購案例分析統(tǒng)一公司和目標科技公司并購案統(tǒng)一公司目前成長率為5%，目標科技公司的成長率為20%。統(tǒng)一公司的稅后盈余為5000萬元，發(fā)行在外的股票有1250萬股，

16、每股盈余為4元；目標科技公司最近的盈余為300萬元，發(fā)行在外的股票有150萬股，每股盈余為2元。統(tǒng)一公司每股股利發(fā)放額為2元，股票現行市場價格為30元；目標科技公司的股利為每股1元，股票現行市場價格為20元。在考慮兩家公司并購時候，統(tǒng)一公司的財務分析原先假定合并后不會產生綜合效益，但合并后整體成長率達到了5.85%，計算如表所示。 預估未來預估未來5年的每股盈年的每股盈余，如下圖。余，如下圖。若沒有綜合效益，且交換比率為0.667，則每股盈余下降0.667元，但未來EPS會大幅上升。如果市盈率比較高的公司并購市盈率比較低的公司，而且交換比率是根據相對市價來決定的話，那么并購公司的EPS會提高；

17、相反，如果市盈率比較低的公司并購市盈率比較高的公司，則EPS會因受稀釋而下降。若按市價來決定交換比率，則目標科技公司的股東可以獲得較高的當期盈余：（1）持有100股原先的盈余： 1002=200（元） （2）持有100股的新盈余： 1000.6673.93=262（元）因此，公司兼并對目標科技公司是有利的。如果投資者預期合并后可以降低風險，則市盈率可能提高。假定預測市盈率為75倍，與EPS=3.39并用，可求得股票市價為7.53.93=29.48（元）；若預測市盈率達到10倍，則股票市價可達到39.30元。公司并購的融資問題公司并購的融資問題1.現金方式融資現金方式融資優(yōu)點：速度快優(yōu)點：速度快

18、 沒有清算和證券變現風險。沒有清算和證券變現風險。缺點：從目標企業(yè)角度考慮：無法獲得合并后公司的持續(xù)缺點：從目標企業(yè)角度考慮：無法獲得合并后公司的持續(xù)股本利息。在有些國家，如美國，需要立即繳納資本利得股本利息。在有些國家，如美國，需要立即繳納資本利得稅，無法延遲納稅。稅，無法延遲納稅。 從買方角度考慮：再籌資問題。并購的現金來源問題從買方角度考慮：再籌資問題。并購的現金來源問題2.普通股票方式融資普通股票方式融資發(fā)行機制。能用于控制目標企業(yè)的普通股發(fā)行是一個漫長發(fā)行機制。能用于控制目標企業(yè)的普通股發(fā)行是一個漫長過程，它增加了收購者受保護措施攻擊的可能性和脆弱性。過程，它增加了收購者受保護措施攻

19、擊的可能性和脆弱性。價格的可變性。由于風險套利者可能在通過購買目標企業(yè)價格的可變性。由于風險套利者可能在通過購買目標企業(yè)的股份和賣空收購者的股份實現套利，從而影響股票價格的的股份和賣空收購者的股份實現套利，從而影響股票價格的變動，增加收購成本。變動，增加收購成本。新股類型。新的股票類型有助于吸引那些不愿做未來目標新股類型。新的股票類型有助于吸引那些不愿做未來目標企業(yè)中放棄其全部利益的股東。企業(yè)中放棄其全部利益的股東。戰(zhàn)略考慮。普通股有一些償還特性，有相當大的可變性。戰(zhàn)略考慮。普通股有一些償還特性，有相當大的可變性。3.可轉換優(yōu)先股方式融資可轉換優(yōu)先股方式融資可轉換優(yōu)先股是不可轉換的固定收入證券

20、和普通股的結合?？赊D換優(yōu)先股是不可轉換的固定收入證券和普通股的結合。常被用作收購融資的考慮。常被用作收購融資的考慮。4.延期支付證券延期支付證券延期支付證券（延期支付證券（Deferred payment securities）：指延期支付）：指延期支付利息和按固定利率計算出股利的證券償付級別比較低的延期利息和按固定利率計算出股利的證券償付級別比較低的延期支付證券，通常用于杠桿收購。支付證券，通常用于杠桿收購。ZTFs。 ZTFs是以零息債票開始，經過一定時期，變成一個是以零息債票開始，經過一定時期，變成一個普通的定期付款債券。普通的定期付款債券。PIKs。 PIKs是以債券和優(yōu)先股的形式支付

21、利息或紅利的一是以債券和優(yōu)先股的形式支付利息或紅利的一種債券和優(yōu)先股。種債券和優(yōu)先股。費用定價。在較高的杠桿作用交易中發(fā)行延遲支付證券成費用定價。在較高的杠桿作用交易中發(fā)行延遲支付證券成本很高，其收益率可能比普通證券高本很高，其收益率可能比普通證券高300個基點。因此延遲個基點。因此延遲支付期應短到優(yōu)先貸款的貸方可以接受的程度。支付期應短到優(yōu)先貸款的貸方可以接受的程度。適合我國國情的融資方式和途徑適合我國國情的融資方式和途徑公司并購稅收籌劃公司并購稅收籌劃公司并購中的反收購反收購的經濟手段反收購的經濟手段提高收購者的收提高收購者的收購成本購成本降低收購者的收降低收購者的收購利益或增加收購利益或

22、增加收購者的風險購者的風險收購收購者收購收購者適時修改公司章適時修改公司章程程股份回購股份回購尋找尋找“白衣騎士白衣騎士”金色降落傘金色降落傘皇冠珍珠皇冠珍珠毒丸計劃毒丸計劃焦土戰(zhàn)術焦土戰(zhàn)術超級多數條款超級多數條款價格條款價格條款提高收購者的收購成本提高收購者的收購成本降低收購者的收購利益或增加收購者的風險降低收購者的收購利益或增加收購者的風險“皇冠明珠皇冠明珠”對策：對策：“皇冠明珠皇冠明珠”是指從資產價值、營利能力和發(fā)展前是指從資產價值、營利能力和發(fā)展前景諸多方面衡量，在混合公司內經營最好的企業(yè)或子公司。目標企業(yè)為景諸多方面衡量，在混合公司內經營最好的企業(yè)或子公司。目標企業(yè)為保全其他子公司，可將保全其他子公司，可將“皇冠明珠皇冠明珠”這類經營好的子公