股權(quán)價(jià)值評(píng)估的常用方法

1、股權(quán)價(jià)值評(píng)估的常用方法常用的價(jià)值評(píng)估方法國內(nèi)零售-連鎖企業(yè)的創(chuàng)辦人或者高層管理者意識(shí)到，為了加快企業(yè)的發(fā)展就必須開更多的新店面、加強(qiáng)營銷工作并招聘更多層次的人才，但以企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)力和自我積累根本不能滿足迅速發(fā)展的需要。因資金不足而阻礙了公司的快速成長，這的確是一種普遍現(xiàn)象。為了推動(dòng)零售-連鎖企業(yè)的快速擴(kuò)張，公司的創(chuàng)辦人或者高層管理者一般會(huì)決定嘗試向外部投資者融資。毋庸置疑，零售-連鎖企業(yè)融資前的市場(chǎng)估值，無論是對(duì)老股東還是新股東而言，都是非常重要的。由于籌資人與投資人在此籌資活動(dòng)結(jié)束之后將要合作共事，因此這類籌資活動(dòng)通常是在融洽的氛圍中進(jìn)行的。不過有一點(diǎn)應(yīng)該要明白：如果公司融資前的價(jià)值被高估，

2、原有股東將從中受益：如果公司融資前的價(jià)值被低估，新股東將從中受益。比如，同一家零售-連鎖企業(yè)，外部投資者向該企業(yè)注入2000萬美元，由于估值的不同，在融資之后新投資者在企業(yè)總股本中享有的份額是不同的，同樣，企業(yè)的原有股東在融資之后的企業(yè)總股本中享有的份額也是不同的。由此可見，企業(yè)估值對(duì)新老股東的重要性。（參見下表）表融資前后公司的市場(chǎng)估值和股份權(quán)益（單位:萬美元）融資前公司注資總額融資后公司新投資者在企業(yè)總的市場(chǎng)估值的市場(chǎng)估值股本中享有的份額20002000400050%40002000600033%60002000800025%在籌資活動(dòng)的初期，參與公司價(jià)值評(píng)估的主體通常有兩個(gè)：公司的創(chuàng)辦人

3、與新投資者（如風(fēng)險(xiǎn)投資家和個(gè)人投資者）。而隨著融資活動(dòng)的進(jìn)行，一般會(huì)有第三方財(cái)務(wù)顧問或者投資銀行參與到企業(yè)估值和融資活動(dòng)中來。在零售-連鎖企業(yè)的直接融資和并購過程中，對(duì)零售-連鎖企業(yè)自身或者目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理評(píng)估是經(jīng)常遇到的非常重要的問題一。而適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法是企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)確評(píng)估的前提。下面將聚焦企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心方法，分別從方法的基本原理、適用范圍以及局限性等方面給予分析和總結(jié)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的三大體系企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評(píng)估，是對(duì)特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算的過程。目前國際上通行的評(píng)估方法主要分為收益法、成本法和市場(chǎng)法三大類。收益法通過

4、將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）內(nèi)部收益率法（IRR）CAPM模型和EVA估價(jià)法等。成本法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，通過合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債從而確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。理論基礎(chǔ)在于任何一個(gè)理性人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的支付價(jià)格將不會(huì)高于重置或者購買相同用途替代品的價(jià)格。主要方法為重置成本（成本加和）法。市場(chǎng)法是將評(píng)估對(duì)象與可參考企業(yè)或者在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性

5、資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)比以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其應(yīng)用前提是假設(shè)在一個(gè)完全市場(chǎng)上相似的資產(chǎn)一定會(huì)有相似的價(jià)格。市場(chǎng)法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購案例比較法和市盈率法。（參見下圖）收益法和成本法著眼于企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r。不同的是收益法關(guān)注企業(yè)的盈利潛力，考慮未來收入的時(shí)間價(jià)值，是立足現(xiàn)在、放眼未來的方法，因此對(duì)于處于成長期或成熟期并具有穩(wěn)定持久收益的企業(yè)較適合采用收益法。成本法則是切實(shí)考慮企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債，是對(duì)企業(yè)目前價(jià)值的真實(shí)評(píng)估，所以在涉及一個(gè)僅進(jìn)行投資或僅擁有不動(dòng)產(chǎn)的控股企業(yè)，以及所評(píng)估的企業(yè)的評(píng)估前提為非持續(xù)經(jīng)營時(shí)，適宜用成本法進(jìn)行評(píng)估。市場(chǎng)法區(qū)別于收益法和成本法，將評(píng)估重點(diǎn)從企業(yè)本身轉(zhuǎn)移至行業(yè)，完

6、成了評(píng)估方法由內(nèi)及外的轉(zhuǎn)變。市場(chǎng)法較之其他兩種方法更為簡便和易于理解。其本質(zhì)在于尋求合適標(biāo)桿進(jìn)行橫向比較，在目標(biāo)企業(yè)屬于發(fā)展?jié)摿π屯瑫r(shí)未來收益又無法確定的情況下，市場(chǎng)法的應(yīng)用優(yōu)勢(shì)凸顯。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主要方法1、注重貨幣時(shí)間價(jià)值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，它們是在一段時(shí)期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營業(yè)活動(dòng)或投資活動(dòng)創(chuàng)造的。但是未來時(shí)期的現(xiàn)金流是具有時(shí)間價(jià)值的，在考慮遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入和流出的時(shí)候，需要將其潛在的時(shí)間價(jià)值剔除，因此要采用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。如圖7-4所示,如果以t0為項(xiàng)目的起始日期，則該項(xiàng)目的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量為。因此,DCF法的關(guān)鍵在于未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的確定。

7、所以該方法的應(yīng)用前提是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性。DCF法的局限性在于只能估算已經(jīng)公開的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)，而這種投資機(jī)會(huì)會(huì)在很大程度上決定和影響企業(yè)的價(jià)值。2、假定收益為零的內(nèi)部收益率法（IRR）內(nèi)部收益率就是使企業(yè)投資凈現(xiàn)值為零的那個(gè)貼現(xiàn)率。它具有DCF法的一部分特征，實(shí)務(wù)中最為經(jīng)常被用來代替DCF法。它的基本原理是試圖找出一個(gè)數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受資本市場(chǎng)利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。但是內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評(píng)估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道

8、值得多少錢投資。而且內(nèi)部收益率法在面對(duì)投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時(shí)其判定法則正好相反：對(duì)于投資型企業(yè)，當(dāng)內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)適合投資；當(dāng)內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。一般而言，對(duì)于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標(biāo)企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值。而內(nèi)部收益率法對(duì)于后者卻無法滿足，因此,該方法更多的應(yīng)用于單個(gè)項(xiàng)目投資。3、完全市場(chǎng)下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的CAPM模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM最初的目的是為了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如股票）進(jìn)行估價(jià)。但股票的價(jià)值在很大程度上取決于購進(jìn)股票后獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)程度。其性質(zhì)類似于風(fēng)險(xiǎn)投資，二者都是將未來收益按照風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬

9、率進(jìn)行折現(xiàn)。因此CAPM模型在對(duì)股票估價(jià)的同時(shí)也可以用來決定風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。這個(gè)復(fù)雜模型背后其實(shí)蘊(yùn)藏的是很簡單的道理。資產(chǎn)的期望收益率取決于無風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場(chǎng)組合收益率還有相關(guān)系數(shù)的大小。其中無風(fēng)險(xiǎn)收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國債時(shí)的收益率；市場(chǎng)組合收益率是市場(chǎng)上所有證券品種加權(quán)后的平均收益率，代表的是市場(chǎng)的平均收益水平；相關(guān)系數(shù)表示的是投資者所購買的資產(chǎn)跟市場(chǎng)整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小。所以，該方法的本質(zhì)在于研究單項(xiàng)資產(chǎn)跟市場(chǎng)整體之間的相關(guān)性。CAPM模型的推導(dǎo)和應(yīng)用是有嚴(yán)格的前提的，對(duì)市場(chǎng)和投資者等都有苛刻的規(guī)定。在中國證券市場(chǎng)有待繼續(xù)完善的前提下，CAPM模型的應(yīng)用受

10、到一定的限制，但是其核心思想?yún)s值得借鑒和推廣。4、加入資本機(jī)會(huì)成本的EVA評(píng)估法EVA（EconomicValueAdde堤近年來在國外比較流行的用于評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營管理狀況和管理績效的重要指標(biāo)，將EVA的核心思想引入價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，可以用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值。在基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中，企業(yè)價(jià)值等于投資資本加上未來年份EVA的現(xiàn)值，即:企業(yè)價(jià)值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值。根據(jù)斯騰斯特的解釋，EVA是指企業(yè)資本收益與資本機(jī)會(huì)成本之間的差額。即：EVA就后營業(yè)凈利潤-資本總成本=投資資本X投資資本回報(bào)率-加權(quán)平均資本成本率）。EVA評(píng)估法不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時(shí)深入洞察企業(yè)資本應(yīng)用的機(jī)會(huì)成

11、本。通過將機(jī)會(huì)成本納入該體系而考察企業(yè)管理者從優(yōu)選擇項(xiàng)目的能力。但是，對(duì)企業(yè)機(jī)會(huì)成本的把握成為該方法的重點(diǎn)和難點(diǎn)。5、符合“1+1=規(guī)律的重置成本法重置成本法將被評(píng)估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)清查核實(shí)的基礎(chǔ)上，逐一對(duì)各項(xiàng)可確指資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，并確認(rèn)企業(yè)是否存在商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗，將各單項(xiàng)可確認(rèn)資產(chǎn)評(píng)估值加總后再加上企業(yè)的商譽(yù)或減去經(jīng)濟(jì)性損耗，就可以得到企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值。即：企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值=單項(xiàng)可確指資產(chǎn)評(píng)估值+商譽(yù)（或-經(jīng)濟(jì)性損耗）。重置成本法最基本的原理類似于等式“1+1=級(jí)為企業(yè)價(jià)值就是各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的簡單加總。因此該方法的一個(gè)重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。

12、也就是說在企業(yè)經(jīng)營的過程中，往往是“1+12”企業(yè)的整體價(jià)值是要大于單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值的加總的。6、注重行業(yè)標(biāo)桿的參考企業(yè)比較法和并購案例比較法參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對(duì)比與被評(píng)估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位的標(biāo)桿對(duì)象，獲取其財(cái)務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，乘以適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，從而得出評(píng)估對(duì)象價(jià)值。但是在現(xiàn)實(shí)中，很難找到一個(gè)跟被評(píng)估企業(yè)具有相同風(fēng)險(xiǎn)和相同結(jié)構(gòu)的標(biāo)桿對(duì)象,因此,參考企業(yè)比較法和并購案例比較法一般都會(huì)按照多重維度對(duì)企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)的不同方面進(jìn)行拆分，并根據(jù)每一部分與整體價(jià)值的相關(guān)性強(qiáng)弱確定權(quán)重。即被評(píng)估企業(yè)價(jià)值=（a被評(píng)估企業(yè)維度"標(biāo)桿企業(yè)維度1+b><評(píng)估企業(yè)維度2/標(biāo)桿企業(yè)維度2+）標(biāo)桿企業(yè)價(jià)值。7、上市公司市值評(píng)估的市盈率乘數(shù)法市盈率乘數(shù)法是專門針對(duì)上市公司價(jià)值評(píng)估的。被評(píng)估企業(yè)股票價(jià)格=同類型公司平均市盈率破評(píng)估企業(yè)股票每股收益。運(yùn)用市盈率乘數(shù)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，需要有一個(gè)較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場(chǎng)I還要有行業(yè)部門齊全且足夠數(shù)量的上市公司。由于我國證券市場(chǎng)距離完全市場(chǎng)還有一定距離，同時(shí)國內(nèi)上市公司在股權(quán)設(shè)置和結(jié)構(gòu)等方面又有較大差異，現(xiàn)階段來講，市盈率乘數(shù)法僅作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的輔助體系，暫時(shí)不適合作為獨(dú)立方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行整體價(jià)值評(píng)估。但是在國外市場(chǎng)上，該方法的應(yīng)用較為成熟?？梢园l(fā)現(xiàn)，可供使用的公司估值模型有許多種。那么究竟應(yīng)該選用哪種