越南企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素分析

1、越南企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素分析摘要：最后，本文得出結(jié)論，除了公司本身的因素，一家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)還受外部的制度環(huán)境的影響，（1）資本結(jié)構(gòu)的決定因素是彳f么，（3）資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)的價(jià)值摘要：本文以越南上市公司最新的面板數(shù)據(jù)旨在回答三個(gè)問題：越南公司與世界經(jīng)濟(jì)中的公司資本結(jié)構(gòu)影響因素有何差異？越南的資本結(jié)構(gòu)決定因素與西方發(fā)達(dá)國家和像中國這樣的新興經(jīng)濟(jì)是否類似？國家所有權(quán)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策是否有影響？最后，本文得出結(jié)論，除了公司本身的因素，一家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)還受外部的制度環(huán)境的影響。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)影響因素國家所有權(quán)越南一、引言莫迪利亞尼和米勒（1958）的資本結(jié)構(gòu)定理出現(xiàn)以來的六十年中，一系列

2、關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的新理論和實(shí)證研究得到提出，但仍有爭(zhēng)議，回答了三個(gè)問題：（1）資本結(jié)構(gòu)的決定因素是什么？（2）企業(yè)怎么選擇資本結(jié)構(gòu)？（3）資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)的價(jià)值？以往的實(shí)證研究旨在解釋資本結(jié)構(gòu)的影響因素和尋找支持理論的證據(jù)，主要基于自發(fā)達(dá)國家與新興經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)。最典型蒂特曼和韋塞爾斯（1988）,拉詹和津加萊斯（1995）等。尤其，陳.J.J（2004）,黃貴海和宋海（2006）都認(rèn)為，似乎有中國彩色性的新啄食順序假說，優(yōu)先順序是留存盈利、股本及最終為債務(wù)融資。關(guān)于越南企業(yè)，陳挺魁元，拉馬錢德蘭（2006）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)的各種測(cè)量之間具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性正相關(guān)。研究的目的對(duì)越南企業(yè)改革

3、方案實(shí)施20年之后的越南企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行更深入、更新的了解。研究中使用135家胡志明市證券交易所自2009至2012年非金融類上市公司的一部數(shù)據(jù)庫以及一群的12個(gè)解釋變量，包括國家所有權(quán)的啞變量。、越南的財(cái)經(jīng)環(huán)境1986年越共“六大”開始了“革新”路道。據(jù)此，高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換為社會(huì)主義定向的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。革新后，越南國營(yíng)企業(yè)占主導(dǎo)，多種所有制企業(yè)共同發(fā)展。國有企業(yè)轉(zhuǎn)型的過程歸結(jié)如下：自主化-市場(chǎng)化-公司化-股份化-集團(tuán)化。為排憂解難國有企業(yè)在于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的早期階段，政府已頒布1992年的國有企業(yè)改革方案，據(jù)此進(jìn)行轉(zhuǎn)換所有形式而具體就是國有企業(yè)的股份化。它正是將國有企業(yè)的部分或全部?jī)r(jià)值轉(zhuǎn)讓私

4、人所有權(quán)。這使得企業(yè)逐步變得更加獨(dú)立，而不是像此前那樣依靠政府如今公司得自身解決其內(nèi)部如資本、產(chǎn)品出路等問題，重要的是要維持如何合理的資本結(jié)構(gòu)。20年過去已顯示在國民經(jīng)濟(jì)中私營(yíng)部門和私人資本（私人所有權(quán)資）的作用日益重要和顯著下降國有企業(yè)的。政府現(xiàn)在只控制關(guān)鍵與高公益性的行業(yè)，如電力、航空、石油和天熱氣以及電信。另一方面，越南股市的誕生和發(fā)展正是經(jīng)濟(jì)改革的必要成果。到目前為止股市已經(jīng)有點(diǎn)成為一個(gè)籌集資金給704家企業(yè)的渠道以及市場(chǎng)資本值占2012年國內(nèi)生產(chǎn)總值的26%。然而，越南股市有時(shí)候已陷入“過熱”期間，被認(rèn)為很容易“蒸發(fā)”。一方面，是由于投資者的從眾心理和信息不對(duì)稱的問題。另一方面，是由

5、于對(duì)企業(yè)和投資者參與股市時(shí)缺乏強(qiáng)有力及強(qiáng)大的制定。事實(shí)上，國家所有權(quán)在于大多數(shù)上市公司之下不同限度。這表明了民營(yíng)企業(yè)和合資企業(yè)參與股市不多。解釋的理由很多，其中我們認(rèn)為由不足“信心和力量”的原因。然而，逆境是股市盡管有非?！盁狒[”的活動(dòng)時(shí)期，但許多公司仍然使用多債務(wù)為其營(yíng)運(yùn)提供資金，而主要為短期債務(wù)。因此，可以認(rèn)為股市仍未事實(shí)有效的運(yùn)作，也顯示了越南的企業(yè)債券市場(chǎng)仍然有很大的限制。另一方面，也顯示了該公司對(duì)與債權(quán)人仍不夠信任，并銀行對(duì)與長(zhǎng)期貸款仍然使用一列安全的措施。這可能由于投資者與企業(yè)、企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱。三、變量的描述和建設(shè)（一）自變量1、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指未來公司的運(yùn)營(yíng)有關(guān)的

6、風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量被定義為利息及稅項(xiàng)前盈利的標(biāo)準(zhǔn)偏差。2、有形性公司以高有形資產(chǎn)期望具有有高資本結(jié)構(gòu)并由低債務(wù)成本和負(fù)債的代理問題更少，因?yàn)楦哂行钨Y產(chǎn)的公司可以提供更多的抵押品。本研究采用有形資產(chǎn)/總資產(chǎn)率作為有形性的代表。3、自由現(xiàn)金流詹森（1986）指出，自由現(xiàn)金流指的是超過了所有凈現(xiàn)值項(xiàng)目的籌資需求的現(xiàn)金流。企業(yè)具有高自由現(xiàn)金流則預(yù)期具有較低的資本結(jié)構(gòu)。自由現(xiàn)金流變量被定為稅前利潤(rùn)加固定資產(chǎn)折舊減實(shí)際繳納的所得稅/總資產(chǎn)的帳面價(jià)值。4、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司將使用更少的債務(wù)減少代理問題。米勒（1977）立論，要是用短期債務(wù)代替長(zhǎng)期債務(wù)，代理問題可得以減少。增長(zhǎng)機(jī)會(huì)變量定義為總資產(chǎn)的變化

7、比例。5 、折舊稅盾迪安吉羅和馬蘇里思（1980）認(rèn)為，公司使用非利息賬目為降低企業(yè)的實(shí)繳所得稅，如折舊費(fèi)用、稅收信用及福利基金等賬目。在越南的折舊稅盾中，資產(chǎn)折舊是經(jīng)常使用的最重要的賬目。所以，折舊總資產(chǎn)率使用為本研究的折舊稅盾變量的代理。6 、盈利能力靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，盈利能力的公司將更多借款為稅收的好處。詹森（1986）提出，為了防止管理人員浪費(fèi)自由現(xiàn)金流，有高盈利能力的公司將使用高債務(wù)。盈利能力變量被定義為利息及稅項(xiàng)前盈利/總資產(chǎn)率。7 、企業(yè)規(guī)模權(quán)衡理論認(rèn)為，較大的公司擁有債務(wù)的成本代表較低、現(xiàn)金流的波動(dòng)較少、接近信貸市場(chǎng)更容易和傾向于更多的債務(wù)為獲得受惠自稅務(wù)盾。啄食順序理論則提出

8、，較大的公司預(yù)期較少的信息不對(duì)稱，所以導(dǎo)致其股本得更多的吸引力。企業(yè)規(guī)模被定義為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作，因?yàn)橘Y產(chǎn)的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)將確保其真實(shí)性高于銷售收入的。8、企業(yè)獨(dú)特性公司擁有獨(dú)特的產(chǎn)品往往具有較低的財(cái)務(wù)杠桿，由于產(chǎn)品的獨(dú)特性往往與破產(chǎn)成本較高。言下之意，如果公司倒閉了，企業(yè)的庫存及制造設(shè)備的二級(jí)市場(chǎng)帶著競(jìng)爭(zhēng)性可能不存在。企業(yè)獨(dú)特性變量被計(jì)量為銷售成本/銷售收入率。9 、流動(dòng)性詹森（1986）研究發(fā)現(xiàn)，多現(xiàn)金的公司將增加新貸款，以防止管理者擅自作出浪費(fèi)自由現(xiàn)金流的決定。公司擁有高流動(dòng)性似乎給債權(quán)人帶來公司對(duì)實(shí)現(xiàn)短期債務(wù)義務(wù)的能力的好信號(hào)，應(yīng)該讓公司接近更好的貸款資金。流動(dòng)性變量定義為短期資產(chǎn)/短期債

9、務(wù)的比率。10 、經(jīng)營(yíng)時(shí)間阿赫塔爾和奧利弗（2009）表明，老年的公司預(yù)期更高的債務(wù)由較低的長(zhǎng)期債務(wù)的代理成本。這些公司也有較低的倒閉風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該有更高的可靠性，從而容易獲得更高的債務(wù)。經(jīng)營(yíng)時(shí)間變量的計(jì)量是操作年數(shù)自成立日以來的自然對(duì)數(shù)。11 、實(shí)際稅率莫迪利亞尼和米勒（1963）的專題研究提供了稅收有對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要性。據(jù)靜態(tài)權(quán)衡理論，實(shí)際稅率與財(cái)務(wù)杠桿預(yù)期正相關(guān)。本研究中希望找到稅對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響的清晰證據(jù)，所以實(shí)際稅率變量測(cè)量為實(shí)繳所得稅/應(yīng)稅收入。12 、國家所有權(quán)國家所有權(quán)的作用仍是一個(gè)有爭(zhēng)議的話題。中越兩國有許多相似之處如：都正在于將集中經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)期；當(dāng)今的許多企業(yè)都是

10、從國有企業(yè)被私有化、股份化，而其中國家持有控股或部分股份；金融體系仍主要地依賴于銀行，國有商業(yè)銀行仍然占主導(dǎo)地位和給國民經(jīng)濟(jì)供應(yīng)大部分的銀行信貸。本研究提供國有所有權(quán)變量在于一組更大的解釋變量。國家所有作為一個(gè)虛擬變量，值為1如果是國有企業(yè)按2005年越南企業(yè)法（含國家控股比例的51%以上），其他為0。（二）因變量本研究采用三個(gè)因變量來計(jì)量資本結(jié)構(gòu)，基于帳面價(jià)值。具體是：1）債務(wù)率，被計(jì)量為總債務(wù)對(duì)總資產(chǎn)。（2）長(zhǎng)期債務(wù)率，被計(jì)量為長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)總資產(chǎn)。（3）短期債務(wù)率，被計(jì)量為短期債務(wù)對(duì)總資產(chǎn)。其中，短期債務(wù)是指可以在一年內(nèi)償還公司的債務(wù)，包括短期借款、銀行信貸、應(yīng)繳稅款及其他負(fù)債。四、研究方法

11、和數(shù)據(jù)說明（一）研究方法本文使多元回歸分析進(jìn)行檢驗(yàn)上面建成的解釋變量與因變量。我們使用面板數(shù)據(jù)被收集于2009-2012年時(shí)間序列?；貧w模型如下：Ylit=30+EkXkit+uit其中：Y為因變量，X為自變量l為因變量的數(shù)目，l=1，2，3k為解釋變量的數(shù)目，k=1，2，.，12i為觀察企業(yè)數(shù)量，i=1，2，.，135t為觀察年數(shù)，t=1，2，3，430為常數(shù)3k為自變量系數(shù)uit=磯+i,ei是隨機(jī)誤差與g-N（0,82）和血板數(shù)據(jù)誤差，（二）數(shù)據(jù)說明本文采用一部最新二級(jí)數(shù)據(jù)。本數(shù)據(jù)取自胡志明市證券交易所135家非金融類上市公司于2009-2012年期間的經(jīng)審核財(cái)務(wù)報(bào)表，包括27家國有企業(yè)

12、（國家所有權(quán)的51%以上）。由越南股市的數(shù)據(jù)限制和“緩解蒸發(fā)性”，所以在本文中我們只能用帳面價(jià)值，而不是像其他國際問題研究同時(shí)使用上述兩種。此外，由于商業(yè)信用仍然被使用如金融工具，所以我們以計(jì)量因變量提供商業(yè)信用。五、研究結(jié)果與討論（一）描述統(tǒng)計(jì)表1描述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的結(jié)果和解釋變量與因變量之間的關(guān)系。如此：表1：統(tǒng)計(jì)描述平均債務(wù)率為48.25%，并國有企業(yè)的債務(wù)率并不顯著高于其他公司。平均長(zhǎng)期債務(wù)率為15.44%，并國有企業(yè)的18.22%。平均短期債務(wù)率為36.71%，而國有企業(yè)的是30.68%。這些的表明，越南公司使用長(zhǎng)期債務(wù)多于短期債務(wù)，無論國有企業(yè)還是非國有企業(yè)。這解釋了由企業(yè)債券市場(chǎng)未發(fā)達(dá)

13、，銀行貸款仍是外部的主要資金。導(dǎo)致公司得主要依靠于股本及短期債務(wù)，該公司還展示了股本比債務(wù)更多地使用。統(tǒng)計(jì)的結(jié)果顯示，2009-2012年期間上市公司的平均增長(zhǎng)機(jī)會(huì)率為8.68%和平均盈利能力率為18.06%高于2002-2003年期間的（對(duì)應(yīng)的結(jié)果是7%和3%）。表明了資本市場(chǎng)（股市）的積極效應(yīng)。（二）實(shí)證結(jié)果表2提出對(duì)檢驗(yàn)解釋變量和因變量運(yùn)行回歸模型的結(jié)果。其中，X1，X2，X4，X6，X7，X8，X9，X10，X12變量擁有1%和5%的統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性。分析比較結(jié)果如下：業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)率正相關(guān)，但無統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性，同時(shí)與長(zhǎng)期債務(wù)率有一個(gè)統(tǒng)計(jì)上顯著正相關(guān)，但差0很少。言下之意，公司使用長(zhǎng)期債務(wù)越高業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，與反之。有形性是統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性負(fù)相關(guān)與債務(wù)率和短期債務(wù)率，但與長(zhǎng)期債務(wù)率正相關(guān)。含義，有高有形資產(chǎn)的公司會(huì)傾向使少用短期債務(wù)由于貸款時(shí)間與資產(chǎn)特性之間的符合性。增長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)三個(gè)財(cái)務(wù)杠桿測(cè)量為正相關(guān)，但只對(duì)債務(wù)率和長(zhǎng)期負(fù)債率有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性。這含義，越南股市的發(fā)展仍然顯著限制，雖然國內(nèi)股市有時(shí)熱鬧的運(yùn)營(yíng)。然而，也表明，越高增長(zhǎng)的公司使用越多的債務(wù)。換言之，也表達(dá)大公司仍然主要依賴于銀行貸款。這些與啄食順序理論和發(fā)達(dá)國家的研究結(jié)果是一致的。盈利能力負(fù)相關(guān)與所有財(cái)務(wù)杠桿，但唯一對(duì)短期債務(wù)率的測(cè)量沒有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性。像所有上述研究，這些結(jié)果支持啄食順序理論。企業(yè)規(guī)模與債務(wù)率和長(zhǎng)期債務(wù)正相關(guān)，