股市波動對我國金融發(fā)展資本形成機制的影響

1、股市波動對中國金融發(fā)展資本形成機制的影響一、引言與文獻綜述金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關系研究是理論界關注的重點。 20 世紀 初，熊彼特(sehurnpeter, 1911)就明確指出，一個功能健全的銀行系 統(tǒng)可以通過關注和支持企業(yè)家促進技術創(chuàng)新， 一國金融部門的發(fā)展對 該國經(jīng)濟增長和人均收入提高具有積極的正效應。帕特里克 (Patrick, 1966)在其著作中就金融與經(jīng)濟之間的關系提出了兩種模式,即需求 跟隨型(demand-following)及供給引導型(supply-loading)，并根據(jù)這兩 種模式做出推論：經(jīng)濟增長起步階段,金融引導經(jīng)濟增長；當經(jīng)濟進 入快速發(fā)展階段,經(jīng)濟情況變得日益

2、復雜,經(jīng)濟對金融的需求增加, 并刺激金融發(fā)展。二次世界大戰(zhàn)之后，受發(fā)展經(jīng)濟學興起的影響，羅納德麥 金農(nóng)(R丄Mckinnon)和愛德華肖(E.s.Shaw)以發(fā)展中國家的金融體系 為研究對象，提出金融自由化的觀點， 主張減少干預， 解除金融壓制。 進入 20世紀 90 年代，一批經(jīng)濟金融學家在汲取內(nèi)生增長理論重要成 果的基礎上，將內(nèi)生增長和內(nèi)生金融中介 (或金融市場 ) 并人模型中， 直接對金融中介和金融市場建模。 此外，計量經(jīng)濟學的發(fā)展也為研究 者進行實證研究提供了有利條件。其中有突出貢獻的是金 (King) 和萊 文(Lev ine),他們從金融功能的角度人手研究金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的 影響

3、，尤其是對全要素生產(chǎn)率的影響。繼金和萊文的研究之后又出現(xiàn)一批研究金融深化理論的學 者，他們發(fā)展了金和萊文的理論， 有的學者從股票市場的規(guī)模、 功能、 波動性和國際一體化程度 4 個方面來衡量金融市場發(fā)展對經(jīng)濟增長 的影響 (Levine and Zervos， 1996)，還有一些學者則從微觀角度來分析 金融對經(jīng)濟增長的作用 (Rajan， Zingales and Demirg-Kunt， 1998)，他 們從不同角度出發(fā)， 在不同程度上檢驗了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的 關系。金融發(fā)展理論的研究表明， 一個運行良好的金融體系會降低 信息和交易的成本，把稀缺的儲蓄資源 (經(jīng)濟學意義上 )高效率地

4、配置 到回報較高的行業(yè)或部門中， 從而促進投資、技術創(chuàng)新和生產(chǎn)率提高， 達到推動經(jīng)濟增長的目的(schumpeter， 1911；Goldsmith， 1969；McKinnon ， 1973；Ki ng and Levine， 1993；Levine， 1997；白欽先和 譚慶華，2006)。2005年5月中國股票市場開始了 Stk7分置改革，從 制度上消除了中國股票市場發(fā)展的重大障礙， 從此中國股市經(jīng)歷了一 個持續(xù)時間較長，增長幅度較大的上升時期 (至 2007年 3季度，股票 市場規(guī)模達到約 32.3 萬億元，證券化率達到 194.54 ），然而 2007 年 10 月份開始，股指又“義

5、無反顧”地步入了一個不斷走低的下降 走勢， 2008 年 9 月中國股市波動又開始受到國際金融危機的影響而 再次陷入低迷盤整的狀態(tài)。 中國股市大起大落的波動過程不禁讓我們 對股市波動的影響作用產(chǎn)生思索：在股市波動的情形下，受其影響， 金融市場和金融體系的功能會發(fā)生哪些變化 ?股市波動對中國金融發(fā) 展與經(jīng)濟增長的影響會表現(xiàn)出怎樣的一些特點 ?鑒于股票市場功能在 金融發(fā)展中的重要作用， 因此我們有必要將股市波動的影響納入到金 融發(fā)展與經(jīng)濟增長的研究當中。 并且已有研究在對股市發(fā)展的處理上 往往只利用交易價格和金額等指標， 代表性有限。 本文的實證研究將 股市的替代指標做了適當?shù)臄U充， 以期為全面認

6、識股票市場功能和為 經(jīng)濟增長提供金融支持提供可資借鑒的實證依據(jù)。對中國金融發(fā)展資本形成機制的研究， 現(xiàn)有文獻大體可以分 為如下三種類型。 第一種是單一地研究某一金融部門與經(jīng)濟增長之間 的關系，比如單一地研究銀行發(fā)展或資本市場 （股票市場或債券市場 ） 發(fā)展與經(jīng)濟增長的關系；第二種是同時考慮銀行發(fā)展和股票市場發(fā) 展，研究它們組成的金融發(fā)展如何形成資本，促進經(jīng)濟增長；第三 種則更進一步， 將許多文獻忽視或少有重視的債券市場部門納入到金 融發(fā)展的整體當中，綜合考察金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關系?，F(xiàn)有文獻存在的不足是：第一，較少將銀行發(fā)展、債券市場 發(fā)展和股票市場發(fā)展綜合起來考察金融發(fā)展， 或以偏概全， 或

7、并不能 準確衡量金融發(fā)展各部門對經(jīng)濟增長的獨立影響。 第二，較少從實證 分析的角度， 在控制了實體增長因素的基礎上， 考察分析金融發(fā)展對 資本形成的作用機制。皿第三，較少考慮資本市場波動，特別是股票 市場波動對金融發(fā)展資本形成機制的影響。 即使有些文獻在實證模型 中加入了代表股市波動的指標， 但又多采用季度數(shù)據(jù)， 時間頻率較大， 較難準確地反映股市波動的信息； 同時現(xiàn)有文獻對股市流動性代理指 標（換手率 ），股市波動性代理指標 （波動性 ）都處理得較為簡單，并未 能采用真正反映了金融變量數(shù)值變化規(guī)律的適當指標。 第四，現(xiàn)有研 究并未將國際金融危機 （由次貸危機引起 ）的沖擊考慮進來，未考慮危

8、機沖擊對金融發(fā)展資本形成機制的更進一步影響。二、模型設定、變量選取與數(shù)據(jù)描述（一）模型設定 本文選取的標準實證增長模型 （Barro andSala-i-Martin ， 1995； Levine， 2002；Beck and Levine， 2004）把人均實際 GDP 設定 為經(jīng)濟指標和金融發(fā)展變量的函數(shù)， 其基本變量主要包括投資、 貿(mào)易 和通貨膨脹等。本文建立的實證模型如下：Yt=C + AiXt+A2FN +£ t其中Yt是人均實際GDP,A（i = 1、2）是待估參數(shù)，Xt是經(jīng)濟 增長基本影響因素，這包括投資、出口、進口和通貨膨脹；而FINt代表金融發(fā)展水平，變量包括了銀行

9、發(fā)展、債券市場交易值、股票市 場規(guī)模發(fā)展、 股票市場交易值、 換手率代表的股市流動性和股指變動 標準差代表的股市波動性；C是常數(shù)項，£ t代表了隨機擾動項。本文主要采用的是 GMM 估計方法，使用被解釋變量和所有 解釋變量 14 階滯后項作為工具變量，以解決變量間可能存在的內(nèi) 生性問題。（二）變量選取與數(shù)據(jù)描述 本文選取的數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，其樣本區(qū)間為 1999 年 1 月至 2010年 3月，具體指標及其數(shù)據(jù)來源為：經(jīng)濟增長指標：經(jīng)濟增長指標選取的是人均實際GDP。本幣標價的名義季度 GDP 數(shù)據(jù)來自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫，年度人口數(shù)據(jù)來自中 國人口信息網(wǎng)。 由于季度人口數(shù)據(jù)不可獲得，

10、 筆者視年度人口數(shù)據(jù)為 季度數(shù)據(jù)，求出季度名義人均 GDP，利用“月度名義GDP=季度名 義GDPX月度工業(yè)增加值+季度工業(yè)增加值”的方法獲得名義GDP的月度數(shù)據(jù)，再經(jīng)過CPI轉(zhuǎn)換則可得到實際人均GDP的數(shù)據(jù)。經(jīng)濟增長的基本決定因素：投資 （INM） 選取固定資本投資， 數(shù)據(jù)來自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫。貿(mào)易指標分別考慮進口 （IM）和出口（Ex）各自對中國經(jīng)濟增 長形成的影響， 使用時用人民幣對美元的月平均利率折算成了本幣數(shù) 值，數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。通脹（CPI）指標本文選取的是CPl名義值，并以2000年為基 準年進行了價格指數(shù)的調(diào)整。 月度數(shù)據(jù)來自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng) 計局網(wǎng)站。

11、由于本文選取的樣本期處于中國教育體制和經(jīng)濟體制改革 穩(wěn)定時期， 因此本文將人力資本與經(jīng)濟制度等因素視為既定， 未考慮 它們的變動所產(chǎn)生的影響。金融發(fā)展指標： 為了測度銀行發(fā)展， 我們采用商業(yè)銀行各類貸款指標(BANK)來代理銀行發(fā)展，數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。根據(jù)債券市場數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用債券市場交易值(BOND)來代理中國債券市場發(fā)展。包括政府債券、金融債券和公司 債券三個市場的所有類型債券成交金額之和， 數(shù)據(jù)來自 CSMAR 數(shù)據(jù) 庫和中國人民銀行網(wǎng)站。為測度股票市場發(fā)展，我們采用股票市價總值指標 (SMV) 代理股票市場規(guī)模發(fā)展，采用股票市場交易值(STV)和換手率 (T_RATE

12、)代理股票市場的流動性，月度數(shù)據(jù)取自 CSMAR數(shù)據(jù)庫。 其中換手率(T_RATE)指標等于相應時期內(nèi)股票成交股數(shù)除以同樣時 期內(nèi)的流通股數(shù)。為了測度股票市場波動性(STDEV)，我們根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù) 庫提供的上證指數(shù)日度數(shù)據(jù)， 以每月為單位， 分別計算各月內(nèi)股指變 動的標準差，以此方法計算獲得股指波動的月度數(shù)據(jù)。文中用到的月度數(shù)據(jù) (T_RATE 和 STDEV 除外)都經(jīng)過了 Eviews6.0的Census X12方法作了季節(jié)調(diào)整。此外為避免取比率造成 信息量損失，本文所采用的基本增長因素和金融發(fā)展指標基本使用的 都是水平數(shù)據(jù)，僅僅換手率指標(T_RATE)是利用比率方法求得。三、實證

13、分析結(jié)果在進行實證分析前， 為確保所考察變量的平穩(wěn)性， 我們首先 采用 ADF 檢驗對所考察的變量進行單位根檢驗。 結(jié)果表明(如表 1 所 示），涉及趨勢性增長的變量，它們的水平變量值均不平穩(wěn)。但本文 使用的 GMM 統(tǒng)計方法并不需要將非平穩(wěn)的變量進行差分處理也可 進行回歸分析。 這是因為， 非平穩(wěn)的時間序列變量與其他變量組成的 線性組合可能是平穩(wěn)的。 只要對模型的回歸方程進行殘差的單位根檢 驗，若方程所得殘差序列為平穩(wěn)時間序列， 那么相關非平穩(wěn)時間序列 的線性組合是平穩(wěn)的， 由此構造的模型方程設定正確， 不存在偽回歸。（一）經(jīng)濟增長和金融發(fā)展所起作用的實證分析 為了分離和體現(xiàn)出金融發(fā)展對經(jīng)濟

14、增長所能表現(xiàn)出的功能與作用，本文首先將投資（INM）、出口（EX）、進口（IM）和通貨膨脹（CPI） 作為解釋變量對經(jīng)濟增長 GDP 進行回歸?；貧w結(jié)果表明 （見表 2）：在 樣本期內(nèi)，投資、出口和通貨膨脹具有顯著的正向影響，均在 1的 顯著性水平上通過檢驗； 而進口則對經(jīng)濟增長產(chǎn)生了負向影響， 但是 卻并不顯著。這一結(jié)論說明了中國經(jīng)濟增長的基本推動力來自投資和 進出口，通貨膨脹的作用并不確定， 而與通貨膨脹的幅度及所經(jīng)歷的 時間周期長短有著密切的關系 （這方面的證據(jù)可見接下來的實證分析 結(jié)果 ）?？偟膩砜矗袊?jīng)濟增長的源動力和標準的經(jīng)濟增長模型所 得到的結(jié)論基本一致 （Fischer， 1

15、993；Beck andLevine， 2004）。在基本經(jīng)濟增長模型的基礎上， 本文對基本增長模型加入金 融發(fā)展的替代變量，借以考察金融發(fā)展對中國經(jīng)濟增長所產(chǎn)生的作 用。如表 2 的回歸分析結(jié)果所示， 不同金融部門的發(fā)展對總體經(jīng)濟增 長起到的作用不盡相同。 銀行部門的信貸增長顯著地促進了經(jīng)濟的高 速增長；而債券市場和股票市場交易的變化會不利于經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定 增長 (這與胡宗義、寧光榮 (2004)，萬壽橋、李小勝 (2004)的估計有一 致的地方 ) ；股票市場單純規(guī)模上的擴大反而會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負向 的影響作用， 雖然這一影響并不顯著， 但卻仍能警示我們在未對股票 市場完成深入改革的情況下

16、， 過渡透支資本市場的融資能力必然會形 成資產(chǎn)泡沫，集聚風險，對長久的經(jīng)濟增長帶來較大負面沖擊。但同 時我們還可看到， 以換手率指標為代表的股票市場流動性對維護股票 市場資源配置的功能， 并進而推動經(jīng)濟增長方面也還是起到了較顯著 的 (1的顯著性水平 )正向作用。金融發(fā)展對經(jīng)濟增長產(chǎn)生的作用還表現(xiàn)在對基本經(jīng)濟增長 方式所帶來的改變上。 引入金融發(fā)展指標后， 傳統(tǒng)經(jīng)濟增長方式中進 出口的增長效應發(fā)生了變化， 金融部門的發(fā)展使出口對經(jīng)濟的拉動作 用降低，而進口對經(jīng)濟的正面作用凸現(xiàn)出來。 這主要是因為以金融部 門為中心的新型產(chǎn)業(yè)、 企業(yè)的發(fā)展增加了外資的引進， 以及技術設備 的購買；研究樣本期間內(nèi)中

17、國金融環(huán)境的變化， 特別是外匯儲備的不 斷增加，導致信貸及資金供給的不斷提高， 這給中國出口拉動經(jīng)濟的 傳統(tǒng)增長模式帶來了一些障礙。當然，我們要看到金融發(fā)展所給予經(jīng)濟增長的正向作用要遠 遠多于和大于負向的作用。 比如，債券市場和股票市場交易變化的負 面作用系數(shù)非常??； 股票市場規(guī)模擴張的負向影響也并不顯著； 即使 是改變了傳統(tǒng)經(jīng)濟增長的方式方面， 金融發(fā)展對進出口增長效應的綜 合作用也仍然是正向的，并獲得了增強 (這可從進口、出口的系數(shù)之 和得出 )。(二) 股市波動影響下金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的實證分析 在三個有代表性的金融發(fā)展部門中， 以股票市場的發(fā)展變化 最為頻繁，股票市場價格充滿了隨機性，

18、波動幅度較大。股票市場波 動會改變資本市場的價格比例及其構成， 由此形成對其他金融發(fā)展部 門的促進或沖擊。 本文接下來通過對比分析， 來具體實證分析股市波 動對金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的作用影響。模型方程分別用不考慮股市波動影響和考慮股市波動影響 的情形來進行回歸分析。 不考慮股市波動影響的回歸方程與上文考察 金融發(fā)展對經(jīng)濟增長作用的方法一致， 見表 3 上半部分所示。 考慮股 市波動影響的回歸方程則是在金融發(fā)展替代指標中再加入股市波動 標準差指標 (STDEV) 以獲取相應的計量結(jié)果。首先，中國股市的波動 對經(jīng)濟增長基本的增長方式并未產(chǎn)生明顯不同影響， 但其對金融發(fā)展 各部門均帶來了程度不同的改變

19、， 股市波動所形成的資源配置影響從 方程回歸系數(shù)的改變中也能得以體現(xiàn)。具體地說， (1)股市的波動讓 債券市場和股票市場交易金額變化作用發(fā)生了弱化， 穩(wěn)定了資本市場 交易，讓資本市場融資功能得到了適當保護； (2)股市波動通過財富 效應和價格變化讓投資和通貨膨脹產(chǎn)生了變化， 中國股市波動對投資 和通貨膨脹有推動作用， 投資和通貨膨脹對中國經(jīng)濟增長的正向作用 有一定幅度的提升； (3)股市波動自身對金融發(fā)展和經(jīng)濟增長會帶來 較大的不確定性， 造成金融部門資源配置作用的降低， 從負的回歸系 數(shù)我們可以清楚股市波動本身所具有的負面影響， 其對經(jīng)濟增長的負 向影響在 5的統(tǒng)計水平上是顯著的。（三）國際

20、金融危機對股市波動影響作用的實證分析 理論和實證研究都認為， 一個運轉(zhuǎn)良好的金融體系能把金融 資源配置到效率和回報率均較高的部門中， 促進技術創(chuàng)新、 投資和生 產(chǎn)率提高，并以此推動經(jīng)濟長期增長，但當金融危機爆發(fā)時，金融發(fā) 展的這一功能就會受到各種制約甚至是陷于癱瘓。 2008 年由美國次 貸危機所引發(fā)的國際性金融危機就為全世界的金融體系造成了一場 少有的巨大打擊，中國由于金融開放度小而受到的金融沖擊相對較 小，但中國股市卻表現(xiàn)得一如實體經(jīng)濟， 在危機前后經(jīng)歷了巨幅波動。 本文以國際金融危機的爆發(fā)時期為分界， 分別考察危機前和包含危機 時期在內(nèi)的金融發(fā)展與經(jīng)濟增長，以加入股市波動替代指標為手段，

21、 實證研究國際金融危機條件下股市波動對金融發(fā)展和經(jīng)濟增長形成 的不同影響。首先，筆者考察國際金融危機爆發(fā)前受股市波動影響的金融 發(fā)展與經(jīng)濟增長， 我們將其回歸結(jié)果與包含危機時期在內(nèi)的回歸結(jié)果 進行對比。如表 4 的上、下部分所示，受到國際金融危機的影響，中 國股市波動在危機時波動幅度增大， 股市波動對金融發(fā)展和經(jīng)濟增長 所形成的影響作用在包含危機在內(nèi)的時期里明顯增強， 無論是正向影 響還是負向影響， 影響發(fā)揮的作用都比危機前得到了強化。 同時值得 注意的是， 危機前由于中國股市在樣本期波動幅度相對較小， 股市波 動通過金融發(fā)展對經(jīng)濟增長所實現(xiàn)的影響是正面的， 雖然這并不具統(tǒng) 計意義上的顯著性，

22、 但這樣符號發(fā)生的變化仍能向我們說明， 適度的 股市波動水平能夠激發(fā)股票市場的交投行為，加強資本市場流動性，進而起到優(yōu)化資源配置的作用然后，為進一步考察上述結(jié)論的穩(wěn)健性， 筆者再進一步考察 在危機前更短時期內(nèi)股市波動對金融發(fā)展與經(jīng)濟增長所產(chǎn)生的影響。 如表 4中間部分所示，回歸方程將樣本區(qū)間限定在了 2003年1 月 2008 年 8 月。在這一時間段內(nèi)，中國的股票市場經(jīng)歷了影響最為深 刻的改革股權分置改革， 股價指數(shù)經(jīng)歷了從低到高的較大幅度增 長，從這段時間方程模型的回歸我們基本可以判斷在未受國際金融危 機真正沖擊前，中國股市波動在其自身的成長過程中能對金融發(fā)展和 經(jīng)濟增長給出怎樣的影響。

23、從表 4 中間部分的回歸數(shù)值可以看到， 在 這一時間段內(nèi)股市波動對金融發(fā)展和經(jīng)濟增長起到了與長時期相比 較為不同的影響結(jié)果。 具體來說股市波動對經(jīng)濟增長的作用機制基本 符合標準經(jīng)濟增長模型的描述， 我們可將這一時期內(nèi)大部分的股指走 勢看作是對股市基本價值的合理回歸， 因此股市波動通過投資、 出口 和通貨膨脹顯著地促進了經(jīng)濟增長，通過進口則以 1的顯著性水平 負向影響了經(jīng)濟增長。 股市波動對金融發(fā)展也產(chǎn)生了區(qū)別明顯的作用 影響，這一時期內(nèi)的債券和股票市場交易都以 1的顯著性水平正向 推動了經(jīng)濟增長；換手率 (T_RATE) 指標所指代的股票市場流動性則 以 10的顯著性水平負向限制了經(jīng)濟增長，其

24、原因是由于處于上升 階段的股市波動吸引了過度的資本市場投機行為， 擾亂了股市的投資 秩序，因此在投資形成機制上制約了資本形成，阻礙了經(jīng)濟增長；另 外股市波動吸引了資金對股票市場的介入， 一定程度上減小了銀行信 貸對經(jīng)濟增長的支持力度，由此所引發(fā)的股票市場規(guī)模擴大也顯著（1水平上通過 ）妨礙了經(jīng)濟增長潛力的形成和擴大。四、結(jié)論與對策建議本文利用標準的實證經(jīng)濟增長模型和影響經(jīng)濟增長的重要 變量 （投資、出口、進口和通貨膨脹 ），對中國金融發(fā)展 （債券市場、股 票市場和銀行發(fā)展 ）與經(jīng)濟增長的關系進行了實證研究，并特別加入 了反映股市波動的替代指標 （股指變動標準差 ）以觀察在股市波動影 響下中國金融發(fā)展和經(jīng)濟增長會具有怎樣的特點。 文章發(fā)現(xiàn)： 股市波 動會顯著影響以銀行發(fā)展、 債券市場和股票市場所代表的金融發(fā)展水 平，改變資本市場和金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的支持力度。 這些影響和改 變可概括如下：1. 正常的股市波動 （指未出現(xiàn)較大的股市泡沫或遭受較大的 危機沖擊 ），銀行信貸擴張和股票市場流動性提高顯著地通過擴大投