股市波動(dòng)對(duì)我國(guó)金融發(fā)展資本形成機(jī)制的影響

1、股市波動(dòng)對(duì)中國(guó)金融發(fā)展資本形成機(jī)制的影響一、引言與文獻(xiàn)綜述金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系研究是理論界關(guān)注的重點(diǎn)。 20 世紀(jì) 初，熊彼特(sehurnpeter, 1911)就明確指出，一個(gè)功能健全的銀行系 統(tǒng)可以通過(guò)關(guān)注和支持企業(yè)家促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新， 一國(guó)金融部門(mén)的發(fā)展對(duì) 該國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和人均收入提高具有積極的正效應(yīng)。帕特里克 (Patrick, 1966)在其著作中就金融與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系提出了兩種模式,即需求 跟隨型(demand-following)及供給引導(dǎo)型(supply-loading)，并根據(jù)這兩 種模式做出推論：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起步階段,金融引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn) 入快速發(fā)展階段,經(jīng)濟(jì)情況變得日益

2、復(fù)雜,經(jīng)濟(jì)對(duì)金融的需求增加, 并刺激金融發(fā)展。二次世界大戰(zhàn)之后，受發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)興起的影響，羅納德麥 金農(nóng)(R丄Mckinnon)和愛(ài)德華肖(E.s.Shaw)以發(fā)展中國(guó)家的金融體系 為研究對(duì)象，提出金融自由化的觀(guān)點(diǎn)， 主張減少干預(yù)， 解除金融壓制。 進(jìn)入 20世紀(jì) 90 年代，一批經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家在汲取內(nèi)生增長(zhǎng)理論重要成 果的基礎(chǔ)上，將內(nèi)生增長(zhǎng)和內(nèi)生金融中介 (或金融市場(chǎng) ) 并人模型中， 直接對(duì)金融中介和金融市場(chǎng)建模。 此外，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展也為研究 者進(jìn)行實(shí)證研究提供了有利條件。其中有突出貢獻(xiàn)的是金 (King) 和萊 文(Lev ine),他們從金融功能的角度人手研究金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的 影響

3、，尤其是對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響。繼金和萊文的研究之后又出現(xiàn)一批研究金融深化理論的學(xué) 者，他們發(fā)展了金和萊文的理論， 有的學(xué)者從股票市場(chǎng)的規(guī)模、 功能、 波動(dòng)性和國(guó)際一體化程度 4 個(gè)方面來(lái)衡量金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 的影響 (Levine and Zervos， 1996)，還有一些學(xué)者則從微觀(guān)角度來(lái)分析 金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用 (Rajan， Zingales and Demirg-Kunt， 1998)，他 們從不同角度出發(fā)， 在不同程度上檢驗(yàn)了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的 關(guān)系。金融發(fā)展理論的研究表明， 一個(gè)運(yùn)行良好的金融體系會(huì)降低 信息和交易的成本，把稀缺的儲(chǔ)蓄資源 (經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上 )高效率地

4、配置 到回報(bào)較高的行業(yè)或部門(mén)中， 從而促進(jìn)投資、技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)率提高， 達(dá)到推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的(schumpeter， 1911；Goldsmith， 1969；McKinnon ， 1973；Ki ng and Levine， 1993；Levine， 1997；白欽先和 譚慶華，2006)。2005年5月中國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)始了 Stk7分置改革，從 制度上消除了中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的重大障礙， 從此中國(guó)股市經(jīng)歷了一 個(gè)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，增長(zhǎng)幅度較大的上升時(shí)期 (至 2007年 3季度，股票 市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到約 32.3 萬(wàn)億元，證券化率達(dá)到 194.54 ），然而 2007 年 10 月份開(kāi)始，股指又“義

5、無(wú)反顧”地步入了一個(gè)不斷走低的下降 走勢(shì)， 2008 年 9 月中國(guó)股市波動(dòng)又開(kāi)始受到國(guó)際金融危機(jī)的影響而 再次陷入低迷盤(pán)整的狀態(tài)。 中國(guó)股市大起大落的波動(dòng)過(guò)程不禁讓我們 對(duì)股市波動(dòng)的影響作用產(chǎn)生思索：在股市波動(dòng)的情形下，受其影響， 金融市場(chǎng)和金融體系的功能會(huì)發(fā)生哪些變化 ?股市波動(dòng)對(duì)中國(guó)金融發(fā) 展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響會(huì)表現(xiàn)出怎樣的一些特點(diǎn) ?鑒于股票市場(chǎng)功能在 金融發(fā)展中的重要作用， 因此我們有必要將股市波動(dòng)的影響納入到金 融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究當(dāng)中。 并且已有研究在對(duì)股市發(fā)展的處理上 往往只利用交易價(jià)格和金額等指標(biāo)， 代表性有限。 本文的實(shí)證研究將 股市的替代指標(biāo)做了適當(dāng)?shù)臄U(kuò)充， 以期為全面認(rèn)

6、識(shí)股票市場(chǎng)功能和為 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供金融支持提供可資借鑒的實(shí)證依據(jù)。對(duì)中國(guó)金融發(fā)展資本形成機(jī)制的研究， 現(xiàn)有文獻(xiàn)大體可以分 為如下三種類(lèi)型。 第一種是單一地研究某一金融部門(mén)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間 的關(guān)系，比如單一地研究銀行發(fā)展或資本市場(chǎng) （股票市場(chǎng)或債券市場(chǎng) ） 發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系；第二種是同時(shí)考慮銀行發(fā)展和股票市場(chǎng)發(fā) 展，研究它們組成的金融發(fā)展如何形成資本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；第三 種則更進(jìn)一步， 將許多文獻(xiàn)忽視或少有重視的債券市場(chǎng)部門(mén)納入到金 融發(fā)展的整體當(dāng)中，綜合考察金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系?，F(xiàn)有文獻(xiàn)存在的不足是：第一，較少將銀行發(fā)展、債券市場(chǎng) 發(fā)展和股票市場(chǎng)發(fā)展綜合起來(lái)考察金融發(fā)展， 或以偏概全， 或

7、并不能 準(zhǔn)確衡量金融發(fā)展各部門(mén)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的獨(dú)立影響。 第二，較少?gòu)膶?shí)證 分析的角度， 在控制了實(shí)體增長(zhǎng)因素的基礎(chǔ)上， 考察分析金融發(fā)展對(duì) 資本形成的作用機(jī)制。皿第三，較少考慮資本市場(chǎng)波動(dòng)，特別是股票 市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)金融發(fā)展資本形成機(jī)制的影響。 即使有些文獻(xiàn)在實(shí)證模型 中加入了代表股市波動(dòng)的指標(biāo)， 但又多采用季度數(shù)據(jù)， 時(shí)間頻率較大， 較難準(zhǔn)確地反映股市波動(dòng)的信息； 同時(shí)現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股市流動(dòng)性代理指 標(biāo)（換手率 ），股市波動(dòng)性代理指標(biāo) （波動(dòng)性 ）都處理得較為簡(jiǎn)單，并未 能采用真正反映了金融變量數(shù)值變化規(guī)律的適當(dāng)指標(biāo)。 第四，現(xiàn)有研 究并未將國(guó)際金融危機(jī) （由次貸危機(jī)引起 ）的沖擊考慮進(jìn)來(lái)，未考慮危

8、機(jī)沖擊對(duì)金融發(fā)展資本形成機(jī)制的更進(jìn)一步影響。二、模型設(shè)定、變量選取與數(shù)據(jù)描述（一）模型設(shè)定 本文選取的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)證增長(zhǎng)模型 （Barro andSala-i-Martin ， 1995； Levine， 2002；Beck and Levine， 2004）把人均實(shí)際 GDP 設(shè)定 為經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和金融發(fā)展變量的函數(shù)， 其基本變量主要包括投資、 貿(mào)易 和通貨膨脹等。本文建立的實(shí)證模型如下：Yt=C + AiXt+A2FN +£ t其中Yt是人均實(shí)際GDP,A（i = 1、2）是待估參數(shù)，Xt是經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)基本影響因素，這包括投資、出口、進(jìn)口和通貨膨脹；而FINt代表金融發(fā)展水平，變量包括了銀行

9、發(fā)展、債券市場(chǎng)交易值、股票市 場(chǎng)規(guī)模發(fā)展、 股票市場(chǎng)交易值、 換手率代表的股市流動(dòng)性和股指變動(dòng) 標(biāo)準(zhǔn)差代表的股市波動(dòng)性；C是常數(shù)項(xiàng)，£ t代表了隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。本文主要采用的是 GMM 估計(jì)方法，使用被解釋變量和所有 解釋變量 14 階滯后項(xiàng)作為工具變量，以解決變量間可能存在的內(nèi) 生性問(wèn)題。（二）變量選取與數(shù)據(jù)描述 本文選取的數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，其樣本區(qū)間為 1999 年 1 月至 2010年 3月，具體指標(biāo)及其數(shù)據(jù)來(lái)源為：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)選取的是人均實(shí)際GDP。本幣標(biāo)價(jià)的名義季度 GDP 數(shù)據(jù)來(lái)自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，年度人口數(shù)據(jù)來(lái)自中 國(guó)人口信息網(wǎng)。 由于季度人口數(shù)據(jù)不可獲得，

10、 筆者視年度人口數(shù)據(jù)為 季度數(shù)據(jù)，求出季度名義人均 GDP，利用“月度名義GDP=季度名 義GDPX月度工業(yè)增加值+季度工業(yè)增加值”的方法獲得名義GDP的月度數(shù)據(jù)，再經(jīng)過(guò)CPI轉(zhuǎn)換則可得到實(shí)際人均GDP的數(shù)據(jù)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本決定因素：投資 （INM） 選取固定資本投資， 數(shù)據(jù)來(lái)自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。貿(mào)易指標(biāo)分別考慮進(jìn)口 （IM）和出口（Ex）各自對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)形成的影響， 使用時(shí)用人民幣對(duì)美元的月平均利率折算成了本幣數(shù) 值，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。通脹（CPI）指標(biāo)本文選取的是CPl名義值，并以2000年為基 準(zhǔn)年進(jìn)行了價(jià)格指數(shù)的調(diào)整。 月度數(shù)據(jù)來(lái)自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)家統(tǒng) 計(jì)局網(wǎng)站。

11、由于本文選取的樣本期處于中國(guó)教育體制和經(jīng)濟(jì)體制改革 穩(wěn)定時(shí)期， 因此本文將人力資本與經(jīng)濟(jì)制度等因素視為既定， 未考慮 它們的變動(dòng)所產(chǎn)生的影響。金融發(fā)展指標(biāo)： 為了測(cè)度銀行發(fā)展， 我們采用商業(yè)銀行各類(lèi)貸款指標(biāo)(BANK)來(lái)代理銀行發(fā)展，數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。根據(jù)債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用債券市場(chǎng)交易值(BOND)來(lái)代理中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展。包括政府債券、金融債券和公司 債券三個(gè)市場(chǎng)的所有類(lèi)型債券成交金額之和， 數(shù)據(jù)來(lái)自 CSMAR 數(shù)據(jù) 庫(kù)和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。為測(cè)度股票市場(chǎng)發(fā)展，我們采用股票市價(jià)總值指標(biāo) (SMV) 代理股票市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展，采用股票市場(chǎng)交易值(STV)和換手率 (T_RATE

12、)代理股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，月度數(shù)據(jù)取自 CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。 其中換手率(T_RATE)指標(biāo)等于相應(yīng)時(shí)期內(nèi)股票成交股數(shù)除以同樣時(shí) 期內(nèi)的流通股數(shù)。為了測(cè)度股票市場(chǎng)波動(dòng)性(STDEV)，我們根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù) 庫(kù)提供的上證指數(shù)日度數(shù)據(jù)， 以每月為單位， 分別計(jì)算各月內(nèi)股指變 動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差，以此方法計(jì)算獲得股指波動(dòng)的月度數(shù)據(jù)。文中用到的月度數(shù)據(jù) (T_RATE 和 STDEV 除外)都經(jīng)過(guò)了 Eviews6.0的Census X12方法作了季節(jié)調(diào)整。此外為避免取比率造成 信息量損失，本文所采用的基本增長(zhǎng)因素和金融發(fā)展指標(biāo)基本使用的 都是水平數(shù)據(jù)，僅僅換手率指標(biāo)(T_RATE)是利用比率方法求得。三、實(shí)證

13、分析結(jié)果在進(jìn)行實(shí)證分析前， 為確保所考察變量的平穩(wěn)性， 我們首先 采用 ADF 檢驗(yàn)對(duì)所考察的變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。 結(jié)果表明(如表 1 所 示），涉及趨勢(shì)性增長(zhǎng)的變量，它們的水平變量值均不平穩(wěn)。但本文 使用的 GMM 統(tǒng)計(jì)方法并不需要將非平穩(wěn)的變量進(jìn)行差分處理也可 進(jìn)行回歸分析。 這是因?yàn)椋?非平穩(wěn)的時(shí)間序列變量與其他變量組成的 線(xiàn)性組合可能是平穩(wěn)的。 只要對(duì)模型的回歸方程進(jìn)行殘差的單位根檢 驗(yàn)，若方程所得殘差序列為平穩(wěn)時(shí)間序列， 那么相關(guān)非平穩(wěn)時(shí)間序列 的線(xiàn)性組合是平穩(wěn)的， 由此構(gòu)造的模型方程設(shè)定正確， 不存在偽回歸。（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融發(fā)展所起作用的實(shí)證分析 為了分離和體現(xiàn)出金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)

14、增長(zhǎng)所能表現(xiàn)出的功能與作用，本文首先將投資（INM）、出口（EX）、進(jìn)口（IM）和通貨膨脹（CPI） 作為解釋變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) GDP 進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果表明 （見(jiàn)表 2）：在 樣本期內(nèi)，投資、出口和通貨膨脹具有顯著的正向影響，均在 1的 顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)； 而進(jìn)口則對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了負(fù)向影響， 但是 卻并不顯著。這一結(jié)論說(shuō)明了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本推動(dòng)力來(lái)自投資和 進(jìn)出口，通貨膨脹的作用并不確定， 而與通貨膨脹的幅度及所經(jīng)歷的 時(shí)間周期長(zhǎng)短有著密切的關(guān)系 （這方面的證據(jù)可見(jiàn)接下來(lái)的實(shí)證分析 結(jié)果 ）?？偟膩?lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源動(dòng)力和標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型所 得到的結(jié)論基本一致 （Fischer， 1

15、993；Beck andLevine， 2004）。在基本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型的基礎(chǔ)上， 本文對(duì)基本增長(zhǎng)模型加入金 融發(fā)展的替代變量，借以考察金融發(fā)展對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所產(chǎn)生的作 用。如表 2 的回歸分析結(jié)果所示， 不同金融部門(mén)的發(fā)展對(duì)總體經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)起到的作用不盡相同。 銀行部門(mén)的信貸增長(zhǎng)顯著地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的高 速增長(zhǎng)；而債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)交易的變化會(huì)不利于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定 增長(zhǎng) (這與胡宗義、寧光榮 (2004)，萬(wàn)壽橋、李小勝 (2004)的估計(jì)有一 致的地方 ) ；股票市場(chǎng)單純規(guī)模上的擴(kuò)大反而會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)向 的影響作用， 雖然這一影響并不顯著， 但卻仍能警示我們?cè)谖磳?duì)股票 市場(chǎng)完成深入改革的情況下

16、， 過(guò)渡透支資本市場(chǎng)的融資能力必然會(huì)形 成資產(chǎn)泡沫，集聚風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)長(zhǎng)久的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)較大負(fù)面沖擊。但同 時(shí)我們還可看到， 以換手率指標(biāo)為代表的股票市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)維護(hù)股票 市場(chǎng)資源配置的功能， 并進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面也還是起到了較顯著 的 (1的顯著性水平 )正向作用。金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的作用還表現(xiàn)在對(duì)基本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 方式所帶來(lái)的改變上。 引入金融發(fā)展指標(biāo)后， 傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式中進(jìn) 出口的增長(zhǎng)效應(yīng)發(fā)生了變化， 金融部門(mén)的發(fā)展使出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作 用降低，而進(jìn)口對(duì)經(jīng)濟(jì)的正面作用凸現(xiàn)出來(lái)。 這主要是因?yàn)橐越鹑诓?門(mén)為中心的新型產(chǎn)業(yè)、 企業(yè)的發(fā)展增加了外資的引進(jìn)， 以及技術(shù)設(shè)備 的購(gòu)買(mǎi)；研究樣本期間內(nèi)中

17、國(guó)金融環(huán)境的變化， 特別是外匯儲(chǔ)備的不 斷增加，導(dǎo)致信貸及資金供給的不斷提高， 這給中國(guó)出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的 傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式帶來(lái)了一些障礙。當(dāng)然，我們要看到金融發(fā)展所給予經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向作用要遠(yuǎn) 遠(yuǎn)多于和大于負(fù)向的作用。 比如，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)交易變化的負(fù) 面作用系數(shù)非常??； 股票市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張的負(fù)向影響也并不顯著； 即使 是改變了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式方面， 金融發(fā)展對(duì)進(jìn)出口增長(zhǎng)效應(yīng)的綜 合作用也仍然是正向的，并獲得了增強(qiáng) (這可從進(jìn)口、出口的系數(shù)之 和得出 )。(二) 股市波動(dòng)影響下金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證分析 在三個(gè)有代表性的金融發(fā)展部門(mén)中， 以股票市場(chǎng)的發(fā)展變化 最為頻繁，股票市場(chǎng)價(jià)格充滿(mǎn)了隨機(jī)性，

18、波動(dòng)幅度較大。股票市場(chǎng)波 動(dòng)會(huì)改變資本市場(chǎng)的價(jià)格比例及其構(gòu)成， 由此形成對(duì)其他金融發(fā)展部 門(mén)的促進(jìn)或沖擊。 本文接下來(lái)通過(guò)對(duì)比分析， 來(lái)具體實(shí)證分析股市波 動(dòng)對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用影響。模型方程分別用不考慮股市波動(dòng)影響和考慮股市波動(dòng)影響 的情形來(lái)進(jìn)行回歸分析。 不考慮股市波動(dòng)影響的回歸方程與上文考察 金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用的方法一致， 見(jiàn)表 3 上半部分所示。 考慮股 市波動(dòng)影響的回歸方程則是在金融發(fā)展替代指標(biāo)中再加入股市波動(dòng) 標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo) (STDEV) 以獲取相應(yīng)的計(jì)量結(jié)果。首先，中國(guó)股市的波動(dòng) 對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本的增長(zhǎng)方式并未產(chǎn)生明顯不同影響， 但其對(duì)金融發(fā)展 各部門(mén)均帶來(lái)了程度不同的改變

19、， 股市波動(dòng)所形成的資源配置影響從 方程回歸系數(shù)的改變中也能得以體現(xiàn)。具體地說(shuō)， (1)股市的波動(dòng)讓 債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)交易金額變化作用發(fā)生了弱化， 穩(wěn)定了資本市場(chǎng) 交易，讓資本市場(chǎng)融資功能得到了適當(dāng)保護(hù)； (2)股市波動(dòng)通過(guò)財(cái)富 效應(yīng)和價(jià)格變化讓投資和通貨膨脹產(chǎn)生了變化， 中國(guó)股市波動(dòng)對(duì)投資 和通貨膨脹有推動(dòng)作用， 投資和通貨膨脹對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向作用 有一定幅度的提升； (3)股市波動(dòng)自身對(duì)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái) 較大的不確定性， 造成金融部門(mén)資源配置作用的降低， 從負(fù)的回歸系 數(shù)我們可以清楚股市波動(dòng)本身所具有的負(fù)面影響， 其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù) 向影響在 5的統(tǒng)計(jì)水平上是顯著的。（三）國(guó)際

20、金融危機(jī)對(duì)股市波動(dòng)影響作用的實(shí)證分析 理論和實(shí)證研究都認(rèn)為， 一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的金融體系能把金融 資源配置到效率和回報(bào)率均較高的部門(mén)中， 促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、 投資和生 產(chǎn)率提高，并以此推動(dòng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，但當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，金融發(fā) 展的這一功能就會(huì)受到各種制約甚至是陷于癱瘓。 2008 年由美國(guó)次 貸危機(jī)所引發(fā)的國(guó)際性金融危機(jī)就為全世界的金融體系造成了一場(chǎng) 少有的巨大打擊，中國(guó)由于金融開(kāi)放度小而受到的金融沖擊相對(duì)較 小，但中國(guó)股市卻表現(xiàn)得一如實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 在危機(jī)前后經(jīng)歷了巨幅波動(dòng)。 本文以國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)時(shí)期為分界， 分別考察危機(jī)前和包含危機(jī) 時(shí)期在內(nèi)的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以加入股市波動(dòng)替代指標(biāo)為手段，

21、 實(shí)證研究國(guó)際金融危機(jī)條件下股市波動(dòng)對(duì)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成 的不同影響。首先，筆者考察國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前受股市波動(dòng)影響的金融 發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 我們將其回歸結(jié)果與包含危機(jī)時(shí)期在內(nèi)的回歸結(jié)果 進(jìn)行對(duì)比。如表 4 的上、下部分所示，受到國(guó)際金融危機(jī)的影響，中 國(guó)股市波動(dòng)在危機(jī)時(shí)波動(dòng)幅度增大， 股市波動(dòng)對(duì)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 所形成的影響作用在包含危機(jī)在內(nèi)的時(shí)期里明顯增強(qiáng)， 無(wú)論是正向影 響還是負(fù)向影響， 影響發(fā)揮的作用都比危機(jī)前得到了強(qiáng)化。 同時(shí)值得 注意的是， 危機(jī)前由于中國(guó)股市在樣本期波動(dòng)幅度相對(duì)較小， 股市波 動(dòng)通過(guò)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所實(shí)現(xiàn)的影響是正面的， 雖然這并不具統(tǒng) 計(jì)意義上的顯著性，

22、 但這樣符號(hào)發(fā)生的變化仍能向我們說(shuō)明， 適度的 股市波動(dòng)水平能夠激發(fā)股票市場(chǎng)的交投行為，加強(qiáng)資本市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而起到優(yōu)化資源配置的作用然后，為進(jìn)一步考察上述結(jié)論的穩(wěn)健性， 筆者再進(jìn)一步考察 在危機(jī)前更短時(shí)期內(nèi)股市波動(dòng)對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所產(chǎn)生的影響。 如表 4中間部分所示，回歸方程將樣本區(qū)間限定在了 2003年1 月 2008 年 8 月。在這一時(shí)間段內(nèi)，中國(guó)的股票市場(chǎng)經(jīng)歷了影響最為深 刻的改革股權(quán)分置改革， 股價(jià)指數(shù)經(jīng)歷了從低到高的較大幅度增 長(zhǎng)，從這段時(shí)間方程模型的回歸我們基本可以判斷在未受?chē)?guó)際金融危 機(jī)真正沖擊前，中國(guó)股市波動(dòng)在其自身的成長(zhǎng)過(guò)程中能對(duì)金融發(fā)展和 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)給出怎樣的影響。

23、從表 4 中間部分的回歸數(shù)值可以看到， 在 這一時(shí)間段內(nèi)股市波動(dòng)對(duì)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了與長(zhǎng)時(shí)期相比 較為不同的影響結(jié)果。 具體來(lái)說(shuō)股市波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)制基本 符合標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型的描述， 我們可將這一時(shí)期內(nèi)大部分的股指走 勢(shì)看作是對(duì)股市基本價(jià)值的合理回歸， 因此股市波動(dòng)通過(guò)投資、 出口 和通貨膨脹顯著地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通過(guò)進(jìn)口則以 1的顯著性水平 負(fù)向影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 股市波動(dòng)對(duì)金融發(fā)展也產(chǎn)生了區(qū)別明顯的作用 影響，這一時(shí)期內(nèi)的債券和股票市場(chǎng)交易都以 1的顯著性水平正向 推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；換手率 (T_RATE) 指標(biāo)所指代的股票市場(chǎng)流動(dòng)性則 以 10的顯著性水平負(fù)向限制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其

24、原因是由于處于上升 階段的股市波動(dòng)吸引了過(guò)度的資本市場(chǎng)投機(jī)行為， 擾亂了股市的投資 秩序，因此在投資形成機(jī)制上制約了資本形成，阻礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；另 外股市波動(dòng)吸引了資金對(duì)股票市場(chǎng)的介入， 一定程度上減小了銀行信 貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持力度，由此所引發(fā)的股票市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大也顯著（1水平上通過(guò) ）妨礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的形成和擴(kuò)大。四、結(jié)論與對(duì)策建議本文利用標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型和影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要 變量 （投資、出口、進(jìn)口和通貨膨脹 ），對(duì)中國(guó)金融發(fā)展 （債券市場(chǎng)、股 票市場(chǎng)和銀行發(fā)展 ）與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，并特別加入 了反映股市波動(dòng)的替代指標(biāo) （股指變動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差 ）以觀(guān)察在股市波動(dòng)影 響下中國(guó)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)具有怎樣的特點(diǎn)。 文章發(fā)現(xiàn)： 股市波 動(dòng)會(huì)顯著影響以銀行發(fā)展、 債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)所代表的金融發(fā)展水 平，改變資本市場(chǎng)和金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持力度。 這些影響和改 變可概括如下：1. 正常的股市波動(dòng) （指未出現(xiàn)較大的股市泡沫或遭受較大的 危機(jī)沖擊 ），銀行信貸擴(kuò)張和股票市場(chǎng)流動(dòng)性提高顯著地通過(guò)擴(kuò)大投