重組選擇與財務(wù)困境恢復(fù)

1、重組選擇與財務(wù)困境恢復(fù)一、引言自20世紀(jì)80年代以來，財務(wù)困境一直是我國學(xué)者關(guān)注的熱點問題。近幾年，財務(wù)困境恢復(fù)開始成為財務(wù)困境研究的新著眼點，一些學(xué)者從不同角度探討財務(wù)困境恢復(fù)的影響因素，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬、CE譴更等。重組是“以實現(xiàn)資產(chǎn)最大增值為目的的不同企業(yè)之間或同一企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)資源的重新配置和組合”（陳慧琴，2005），作為企業(yè)整合資源和提升效率的一種整頓手段，對財務(wù)困境公司而言，重組是其擺脫困境的一種有效運作方式。John，LangandNetter（1992）1曾提出，大企業(yè)在應(yīng)對業(yè)績降低時會自愿采取各種重組措施，如變更企業(yè)規(guī)模和擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍；0fek（1993）2的研究發(fā)現(xiàn)，公

2、司在業(yè)績下降后會采取出售資產(chǎn)、關(guān)閉工廠、減少支出等策略；DenisandKruse（2000）4也提出了隨著企業(yè)業(yè)績下降出現(xiàn)相當(dāng)多的公司重組并使業(yè)績得以顯著改善的觀點。國內(nèi)對于財務(wù)困境公司重組的研究主要針對ST公司展開，成果多集中于對ST公司重組的績效評價上。為數(shù)不多的關(guān)于ST公司重組行為的研究包括：秦鋒（2000）5分析了ST公司的出路，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組是有效的脫困途徑；李秉祥（2003）7分析了ST公司的債務(wù)重組所存在的問題并給出具體的建議方式和策略。李哲、何佳（2006）8以19982001年被實施ST的上市公司為樣本，考察困境公司摘帽的因素后發(fā)現(xiàn)，重組次數(shù)、規(guī)模對ST公司摘帽具有正向影響，

3、通過資產(chǎn)置換方式進(jìn)行重組的ST公司其摘帽機(jī)率明顯增加；趙麗瓊（2009）9對19982002年陷入財務(wù)困境的ST公司的重組方式進(jìn)行研究后則得出了與上述完全不同的結(jié)論：摘帽公司采取了更為頻繁的兼并收購策略，而未摘帽公司則忙于資產(chǎn)置換和剝離。從以上文獻(xiàn)分析可以看出，重組對困境公司擺脫困境的作用與效果已得到國內(nèi)外學(xué)者的一致認(rèn)可。然而，針對困境公司具體重組行為的研究依然存在很多空白與遺憾，尤其是國內(nèi)，樣本數(shù)量少和時間跨度短是當(dāng)前研究的共有缺陷，面對幾乎相同的樣本得出不同的分析結(jié)論也令后來的研究者感到迷惑。此外，重組次數(shù)、重組規(guī)模在我國報表重組盛行的十幾年前有利于ST公司的摘帽，那么，在當(dāng)前其是否具有相

4、同的價值和效果？ST公司的重組時機(jī)在其摘帽過程中是否發(fā)揮作用？兼并與收購、資產(chǎn)置換與其他類型的資產(chǎn)重組方式到底哪一種選擇更有利于財務(wù)困境公司的恢復(fù)？曾處于不同困境程度的恢復(fù)公司，其重組方式選擇是否存在差異？這些都是當(dāng)前應(yīng)當(dāng)被關(guān)注的問題。本文就這些問題展開探討和分析。二、理論分析與研究假設(shè)對于困境公司的重組行為，西方比較成熟的理論解釋包括效率協(xié)同和代理問題。這些理論從重組的目的與結(jié)果詮釋了困境公司的行為選擇。在我國，財務(wù)困境公司的重組呈現(xiàn)更為明顯的關(guān)聯(lián)方特征和政府屬性，傳統(tǒng)的重組理論對這種特征的解釋顯然存在不足。Johnson等（2000）10和Friedman等（2003）11所提出的“掏空”

5、與“支持”理論被認(rèn)為更符合該種情況。該理論認(rèn)為，控制權(quán)價值的體現(xiàn)即控股股東可以通過關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司，當(dāng)公司陷入困境時，這種“掏空”演變?yōu)椤爸С帧?，即控股股東會采取各種措施支持上市公司。李增泉等（2005）12針對我國19982001年股票市場發(fā)生的416起兼并重組事件進(jìn)行實證研究后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司具有避虧動機(jī)時所實施的重組活動是“支持性”重組，而當(dāng)公司沒有保牌或保資格之憂時所進(jìn)行的重組活動則屬于“掏空性”利益侵占。陳駿，徐玉德（2012）13以評估增值率作為觀測變量，檢驗20012010年我國上市公司并購重組過程中的控股股東與地方政府的行為后發(fā)現(xiàn)，在關(guān)聯(lián)并購交易中，控股股東的掏空與地方政府的支

6、持行為并存。本文認(rèn)為，我國股票市場的歷史和現(xiàn)實制度背景造就了國有屬性、法人股大股東的集中控制以及上市公司“殼”資源的稀缺，而ST制度的存在使得財務(wù)困境公司面臨證券市場的生存壓力。因此，資本市場上的重組活動，尤其是困境公司的重組行為本質(zhì)上是困境公司大股東面對困境時所作出的反應(yīng)。由于控制權(quán)收益的廣泛存在，大股東的首選是支持，因此，困境公司頻繁上演的重組活動實際上是股東支持下的重組。同時，控股股東的支持結(jié)果（即困境公司的恢復(fù)情況）會囿于其自身能力和支持程度，國有屬性的控股股東比非國有屬性控股股東的支持能力更高，而更早、更頻繁、花費更大、方式更多的重組意味著更大的支持決心和支持力度，會提高困境公司恢復(fù)

7、的概率。此外，大股東的支持是理性的。當(dāng)公司從正常經(jīng)營逐步走入困境，其自身會對困境成因、困境程度以及依靠自身努力而擺脫困境的可能性有一個估計，因此，困境公司的重組選擇實質(zhì)是困境公司的實際控制人在面臨生存時與制度、現(xiàn)實之間的一種博弈。這種博弈的結(jié)果是，大股東面對困境時會選擇對自身最有利的處理方式，困境情況不相同，其處理行為也存在差異。規(guī)模較小的困境公司其支持成本較低，從而更可能獲得控股股東的支持。當(dāng)公司困境程度較低時，出于對未來控制權(quán)收益的預(yù)期，控股股東會作出支持性選擇，通過資產(chǎn)重組方式向上市公司“輸血”。盡管支持性重組會增加控股股東現(xiàn)實的成本，但只要未來控制權(quán)所帶來的收益現(xiàn)值高于甚至不低于這種支

8、持成本，控股股東的支持就會存在；但是，當(dāng)困境公司的困境程度加重時，控股股東認(rèn)為其自身支持能力不足以使得上市公司脫困，或是經(jīng)過權(quán)衡這種支持的成本收益嚴(yán)重不對等，控股股東可能會更傾向于放棄對困境公司的控制權(quán)，即將上市公司通過賣殼的方式進(jìn)行重組?；诖耍疚木唧w分析如下：第一，在其他條件相同的情況下，支持性重組對財務(wù)困境公司的恢復(fù)具有較顯著的作用。而支持的程度、時間、方式以及控股股東的性質(zhì)與能力會對財務(wù)困境公司恢復(fù)相應(yīng)地產(chǎn)生影響。第二，在現(xiàn)實的重組過程中，很多公司采取多種重組方式策略。因為公司的困境形成原因并非單一，故而采取多種方式進(jìn)行綜合治療比單獨用某一種方式治療的效果會更好。在困境公司采取了諸如

9、資產(chǎn)置換、兼并收購、資產(chǎn)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)重組等不同重組方式策略下，有些困境公司成功恢復(fù)，有些未能成功恢復(fù)，因此，不同的重組方式對財務(wù)困境恢復(fù)的影響作用是不相同的。第三，財務(wù)困境公司的狀況不同，控股股東支持的情況和結(jié)果也存在差異。在已經(jīng)恢復(fù)的財務(wù)困境公司當(dāng)中，不同的公司規(guī)模和困境程度會影響到控股股東的重組選擇策略。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：假設(shè)1：對于財務(wù)困境公司而言，支持性的資產(chǎn)重組比內(nèi)部自我重整更利于其恢復(fù)；假設(shè)2：多種重組方式策略比單一重組方式策略更利于財務(wù)困境公司恢復(fù)；假設(shè)3：資產(chǎn)重組時間、重組次數(shù)、重組所發(fā)生的成本對財務(wù)困境公司恢復(fù)具有顯著影響；假設(shè)4：控股股東性質(zhì)會影響財務(wù)困境

10、公司的恢復(fù)，國有控股屬性的財務(wù)困境公司其恢復(fù)概率更高；假設(shè)5：財務(wù)困境恢復(fù)公司與未恢復(fù)公司著重采取了不同的資產(chǎn)重組方式；假設(shè)6：在財務(wù)困境成功恢復(fù)的公司中，不同困境程度公司的重組選擇存在差異：低困境公司的重組策略大多為控股股東的支持性重組；高困境公司的重組策略則更傾向于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的賣殼式重組。三、樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文沿用國內(nèi)學(xué)者的研究慣例，以上市公司特別處理事件（ST和*ST）作為其陷入財務(wù)困境的標(biāo)志，以特別處理公司的“摘帽”作為其財務(wù)困境恢復(fù)的標(biāo)志。選取2003-01-012011-12-31滬深A(yù)股非金融類上市公司作為全部樣本來源。之所以選擇20032011年作為樣本來源期，是緣于以下三

11、個方面的具體原因。第一，我國證券市場的特別處理制度自1998年4月22日起開始實施，至2003年以前，特別處理制度盡管有小的調(diào)整，但影響不大。2003年5月，我國證券市場特別處理制度發(fā)生較明顯變更，滬深證交所在原特別處理基礎(chǔ)上新增一類“終止上市風(fēng)險特別處理”（簡稱“退市風(fēng)險警示”），明確規(guī)定終止上市風(fēng)險特別處理與其他特別處理分別涵蓋的不同內(nèi)容，并啟用新標(biāo)記*STo其中，*ST主要涵蓋“2年連續(xù)虧損”，其他特別處理ST則主要涵蓋“1年凈資產(chǎn)為負(fù)”。直至2012年7月，滬深兩所第7次修改股票上市規(guī)則，將原“特別處理”一章更名為“風(fēng)險警示”，包括“退市風(fēng)險警示（即*ST）”和“其他風(fēng)險警示（即ST）

12、”，“退市風(fēng)險警示（*ST）”和“其他風(fēng)險警示（ST）”所涵蓋內(nèi)容也相應(yīng)發(fā)生變化，原來被涵蓋在“其他特別處理（ST）”中的“1年凈資產(chǎn)為負(fù)”的條件，在新修改的股票上市規(guī)則中被包括在了“退市風(fēng)險警示（*ST）”中。簡單說，2003年以前，我國特別處理制度只包括ST，2003年以后，我國特別處理制度包括ST與*ST,且ST與*ST所涵蓋內(nèi)容有調(diào)整。第二，2001年之前，上市公司被ST后只要最近一個會計年度的財務(wù)報告凈利潤為正，且每股凈資產(chǎn)高于股票面值就可以申請摘帽。2001年由于我國新會計制度規(guī)定債務(wù)重組利得不能計入當(dāng)期損益，同年6月上交所、深交所修改其股票上市規(guī)則，增加“主營業(yè)務(wù)運營正?！焙汀翱?/p>

13、除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為正”兩個ST公司摘帽條件。因此，從2001年6月起，ST公司的摘帽規(guī)則與以往相比偏嚴(yán)。2012年7月，滬深交易所先后發(fā)布修改后的股票上市規(guī)則，不再將“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為正”作為ST公司摘帽的必要條件。此外，2003年以前，證監(jiān)會規(guī)定，上市公司被實施特別處理ST之后，如果業(yè)績沒有扭虧改善，則1年后被暫停上市，再1年后則面臨被摘牌退市的命運。即被ST之后的2年時間是其原則上的期限。2003年新增“退市風(fēng)險警示”制度規(guī)定，*ST公司的時間限制與之前的ST公司的原則上的2年期限是一致的。但是，其他特別處理即ST公司的時間限制則不同：公司被ST之后若業(yè)績未能扭虧，則1

14、年后被*ST，而后才會按規(guī)定暫停上市或退市，即ST公司的時間期限原則上為3年。也就是說，以2001年和2012年為時間分界點，特別處理制度中“摘帽”條件發(fā)生變化，以2003年為時間分界點，特別處理制度中的“摘帽”的原則期限發(fā)生變化。因此，20032011年我國特別處理公司“摘帽”的規(guī)定是一致的。第三，已有的關(guān)于財務(wù)困境公司摘帽的研究中，絕大部分以19982002年ST公司為實證樣本，對于2003年以后的ST公司（包括ST和*ST）的研究則非常少，也就為我們的研究留下了空白。因此，以20032011年作為財務(wù)困境樣本公司的來源期間，一方面與之前的研究有所區(qū)別，另一方面可以為今后風(fēng)險警示制度的發(fā)展

15、提供依據(jù)。接下來，對上述時間段內(nèi)的非金融類A股上市公司再進(jìn)行篩選。只考慮由于財務(wù)原因而被特別處理的上市公司，將非財務(wù)原因剔除。另外，為了考察這些財務(wù)困境公司重組措施實施的真正效果，將先后兩次或兩次以上被特別處理的23家公司予以剔除。對上述所有ST和*ST公司計算它們從被特別處理到“摘帽”的平均時間，得出的計算結(jié)果為27.5個月，即2.29年?；诜€(wěn)健性考慮，我們以3年作為ST公司的恢復(fù)期。這樣，從2011年12月31日開始向前推移3年，截取2003年1月1日至2008年12月31日作為樣本時間窗口，確定該時間窗口內(nèi)符合上述條件的樣本公司共243家，其中ST公司62家，*ST公司181家（以下統(tǒng)

16、稱ST公司）（見表1）?？疾爝@些ST公司被實施特別處理3年后的“摘帽”情況后發(fā)現(xiàn)：這些ST公司被特另fj處理后3年內(nèi)從困境中成功恢復(fù)（摘帽）的有105家，未成功恢復(fù)（未摘帽）的有119家，退市的有19家（見表2）。因為退市比“未摘帽”和“反復(fù)被ST'的境地要更糟，我們將退市公司也予以剔除，最后的樣本公司由224家（105家摘帽與119家未摘帽）ST公司構(gòu)成。在這224家公司中，有176家公司采取了由股東支持的資產(chǎn)重組策略，其中81家公司成功摘帽脫困，95家公司未摘帽（見表3）。本文所用財務(wù)困境公司的被ST、被*ST以及摘帽時間等數(shù)據(jù)均來源于深圳國泰安信息技術(shù)XX公司開發(fā)的CSMARC據(jù)

17、庫中的“中國特殊處理與特別轉(zhuǎn)讓股票研究數(shù)據(jù)庫”。ST公司的重組數(shù)據(jù)則參考滬深交易所上市公司公告、財務(wù)報告手工整理取得。四、研究設(shè)計根據(jù)以上分析，以全體224家財務(wù)困境樣本公司的重組行為作為解釋變量，以其摘帽恢復(fù)作為被解釋變量，構(gòu)建模型（1）；以發(fā)生資產(chǎn)重組的176家ST公司的重組次數(shù)、時機(jī)、成本、方式等為解釋變量，以這些公司在3年內(nèi)的摘帽情況為被解釋變量，構(gòu)建模型（2）（3）（4）；以依靠重組而摘帽的81家恢復(fù)公司的財務(wù)困境程度作為解釋變量，以這些公司的重組策略選擇作為被解釋變量，構(gòu)建模型（5）。具體如下：其中，模型中各變量設(shè)定如表4所示。其中，變量定義表中的“困境程度”是根據(jù)ST公司被特別處

18、理前一年的財務(wù)報表中的10個關(guān)鍵性指標(biāo)進(jìn)行因子分析，采用方差極大化正交旋轉(zhuǎn)方法，以方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重計算因子綜合得分，作為公司財務(wù)困境程度的度量指標(biāo)。這些關(guān)鍵性指標(biāo)包括：營運資金總資產(chǎn)比率、現(xiàn)金流動負(fù)債比、保留盈余資產(chǎn)比、產(chǎn)權(quán)比率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)報酬率、資產(chǎn)凈利率、每股利潤、主營業(yè)務(wù)凈利率、成本費用凈利率。五、實證分析（一）描述性統(tǒng)計表5顯示的是樣本公司各變量的均值。其中，224家ST公司的重組行為在摘帽組與非摘帽組之間的差異在1%水平上顯著，即摘帽ST公司比非摘帽ST公司顯著地采取了支持性資產(chǎn)重組行為?？毓晒蓶|性質(zhì)差異在10%水平上顯著；對于發(fā)生資產(chǎn)重組的176家ST樣本公司而言，重組方式、

19、重組成本分別在1咐口5%K平上有顯著差異，而重組次數(shù)、重組時機(jī)則在10%水平上存在差異。從各公司不同重組方式所發(fā)生成本占總資產(chǎn)的比例來看，資產(chǎn)置換、資產(chǎn)剝離、股權(quán)轉(zhuǎn)讓均在5%水平上差異顯著，控股股東性質(zhì)也存在著10%水平的差異；以上兩種樣本（全部樣本與支持性重組樣本）公司的困境程度評分均值在摘帽組與非摘帽組之間至少在5%水平上存在差異；對于依靠重組而摘帽的81家恢復(fù)公司而言，控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司與控制權(quán)保留公司的困境程度評分均值差異在5%水平上顯著，控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本公司的控股股東性質(zhì)均值略高于控制權(quán)保留公司的水平，但在統(tǒng)計上并不顯著。而公司規(guī)模在以上三種樣本間的差異都不顯著。（二）回歸結(jié)果對以上各組樣

20、本公司的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸，得到模型回歸結(jié)果見表6與表7。在模型（1）中，股東支持下的重組行為對財務(wù)困境公司的成功恢復(fù)具有正向的積極作用，并在1%水平上顯著，控股股東對財務(wù)困境公司支持的作用被確認(rèn)，假設(shè)1得到驗證。在模型（2）中，ST公司采取多種資產(chǎn)重組方式比單一方式其摘帽恢復(fù)的可能性更大，該結(jié)論與假設(shè)2一致；同時，資產(chǎn)重組時機(jī)、重組成本對財務(wù)困境公司的恢復(fù)分別具有5%水平上的反向作用和1%水平上的正向作用，支持理論被進(jìn)一步明確，假設(shè)3中的兩點得到驗證；另外，資產(chǎn)重組次數(shù)對困境恢復(fù)變動具有正影響，但不顯著，假設(shè)3中的這一點未得到明確驗證。實踐中很容易得到解釋：公司被戴帽后，重組時

21、間越早，越能及早發(fā)現(xiàn)和解決問題，其摘帽的可能性就越大；重組成本越高，代表股東對困境公司的支持程度越大，這種重組對困境公司扭轉(zhuǎn)困局所發(fā)揮的作用就越大，其摘帽的可能性也越大；但是，重組次數(shù)多只能說明前期重組得不成功，盡管重組次數(shù)代表股東對困境公司的支持決心，但也正說明了其支持力度的薄弱。所以，盡管重組次數(shù)對摘帽有正向作用，但并不顯著。在模型（3）中，以每一種重組方式所發(fā)生成本占其主體公司總資產(chǎn)的比例分別與被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果表明：資產(chǎn)置換、資產(chǎn)剝離、股權(quán)轉(zhuǎn)讓這三種具體重組方式對財務(wù)困境恢復(fù)具有正向作用，且在10%水平上顯著。而兼并收購則呈反向變動關(guān)系，盡管在統(tǒng)計上并不顯著；模型（4）進(jìn)一步通過

22、對每一ST公司主要資產(chǎn)重組方式設(shè)置啞變量的方法進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸，結(jié)果表明：資產(chǎn)剝離、股權(quán)轉(zhuǎn)讓對ST公司的摘帽依然至少在10%水平上具有顯著積極作用。即在重組ST公司中，摘帽公司較顯著地采取了資產(chǎn)剝離與股權(quán)轉(zhuǎn)讓重組方式，假設(shè)5得到驗證?？毓晒蓶|性質(zhì)在模型（2）中呈現(xiàn)10%水平上的正向顯著作用，在其他模型中未顯現(xiàn)明確作用影響。公司規(guī)模對財務(wù)困境恢復(fù)的影響也不顯著。假設(shè)4未得到驗證。模型（1）（4）中，困境程度與摘帽呈現(xiàn)較明顯的反向作用，即ST公司的困境程度越高，其摘帽的概率越低；在模型（5）中，困境程度對重組摘帽公司的重組策略選擇具有顯著影響：困境程度高的恢復(fù)公司采取了較顯著的控制權(quán)轉(zhuǎn)移重組策略，而困境程度低的公司則采取其他控制權(quán)保留的重組策略。公司規(guī)模在模型（5）中的影響也比較顯著，規(guī)模越小的公司其被買殼收購的可能性越高。六、結(jié)論與啟示本文關(guān)注2003年退市警示實施之后至2011年年底我國資本市場上的ST公司，研究這些公司的重組行為與其摘帽恢復(fù)之間的關(guān)系，以及在其行為過程中控股股東的支持作用和支持差異。分析結(jié)果表明：大股東對財務(wù)困境公司的支持在我國資本市場上顯著存在，支持性重組對ST公司的摘帽具有顯著作