使用財務(wù)報表分析把握實體經(jīng)濟(jì)：對宏觀預(yù)測和股票估值的啟示

1、使用財務(wù)報表分析把握實體經(jīng)濟(jì)：對宏觀預(yù)測和股票估值的啟示Yaniv KonchitchkiPanos N. PatatoukasUniversity of California, Berkeley摘要在本研究中，我們假設(shè)并發(fā)現(xiàn)用來及時了解總收益水平的對企業(yè)盈利驅(qū)動因素的財務(wù)報表分析與預(yù)測實體經(jīng)濟(jì)活動是相關(guān)的。首先，我們關(guān)注一百家最大的企業(yè)，提供了一個具有成本效益的方式來提取出內(nèi)嵌在整個股票市場投資組合的會計盈利能力數(shù)據(jù)中的信息。然后，我們指出一百家最大企業(yè)的總會計盈利能力數(shù)據(jù)能夠預(yù)測隨后的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長。我們還指出股市回報率也能預(yù)測未來的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長，但是它們的預(yù)測能力隨著測量窗口期

2、間長短的不同而不同，其中年度股市回報率是最有效的。重要的是，我們發(fā)現(xiàn)我們的總會計盈利能力驅(qū)動因素的指標(biāo)的預(yù)測內(nèi)容對于年度股市回報率的預(yù)測內(nèi)容來說是增值的。一項對于共識調(diào)查預(yù)測的深入調(diào)查顯示，專業(yè)的宏觀預(yù)測者會向總會計盈利驅(qū)動因素和股市回報率的預(yù)測內(nèi)容的方向來修訂他們關(guān)于實體經(jīng)濟(jì)活動的預(yù)期。盡管宏觀預(yù)測者們已經(jīng)完全適應(yīng)股市回報率數(shù)據(jù)，使用我們關(guān)于總會計盈利驅(qū)動因素的指標(biāo)他們對實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的預(yù)測會在統(tǒng)計和經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上得到提高。我們的研究結(jié)果表明當(dāng)預(yù)測實體經(jīng)濟(jì)活動時，專業(yè)宏觀預(yù)測者和股市投資者并沒有完全保留總會計盈利驅(qū)動因素的預(yù)測內(nèi)容。此外，我們研究了股市回報率和隨后的實際GDP增長部分的聯(lián)

3、系，發(fā)現(xiàn)其基于我們關(guān)于總會計盈利驅(qū)動因素的指標(biāo)是有預(yù)測能力的，但是并沒有被股市投資者預(yù)先考慮到。我們發(fā)現(xiàn)這部分與股市回報率是正相關(guān)的，表明總會計盈利驅(qū)動因素的宏觀預(yù)測內(nèi)容與股票估值是相關(guān)的?？偟膩碚f，我們的研究把財務(wù)報表分析帶到最前沿，使其在測量實體經(jīng)濟(jì)前景時作為一個增值有效的工具，并且學(xué)者和實踐者都應(yīng)會對其感興趣。一、 引言未來宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展如何？對于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和大部分決策制定者來說這個問題的答案是“圣杯”。在本研究中，我們調(diào)查了基于個體企業(yè)會計盈利能力數(shù)據(jù)的財務(wù)報表分析的有效性來把握美國實體經(jīng)濟(jì)。使用財務(wù)報表分析來預(yù)測企業(yè)層面的經(jīng)濟(jì)活動長期以來一直是會計學(xué)術(shù)研究的課題。(Ou and Pe

4、nman 1989; Penman 1992; Lev and Thiagarajan 1993; Abarbanell and Bushee 1998; Nissim and Penman 2001; Konchitchki 2011; Patatoukas 2012)。對企業(yè)層面進(jìn)行財務(wù)報表分析的一個關(guān)鍵工具是杜邦盈利能力分析，它將企業(yè)的凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率（RNOA）企業(yè)核心經(jīng)營績效的主要測度分解為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和邊際利潤率。以前的研究表明凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率及其驅(qū)動因素的變化對預(yù)測企業(yè)層面的經(jīng)濟(jì)活動是有幫助的(Fairfield and Yohn 2001; Nissim and Penman 2

5、001; Soliman 2008)，但是至今很少有研究財務(wù)報表分析對了解整體經(jīng)濟(jì)前景方面的有效性。我們的研究有助于填補(bǔ)這一空白。美國的上市公司需要每季度報告財務(wù)報表。這些季報及時地提供了有關(guān)每個上市公司潛在經(jīng)濟(jì)活動的信息。因為上市公司代表了美國經(jīng)濟(jì)的很大一部分，他們各自的經(jīng)濟(jì)活動變化就預(yù)示著整體經(jīng)濟(jì)活動的轉(zhuǎn)變(Fama 1981)。因此我們推測，如果財務(wù)報告系統(tǒng)能夠及時地獲取到企業(yè)層面經(jīng)濟(jì)活動的變化，那么企業(yè)盈利能力的驅(qū)動因素在整體層面上的財務(wù)報表分析，可以在預(yù)測美國實體經(jīng)濟(jì)的前景方面提供及時的線索。為了檢驗以上預(yù)測，我們收集了美國上市公司利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表的樣本數(shù)據(jù)，并且使用價值加權(quán)的橫截

6、面平均值構(gòu)建了盈利能力總變化和杜邦盈利能力驅(qū)動因素的指標(biāo)。為了減少宏觀預(yù)測者們收集和加總財務(wù)報表數(shù)據(jù)的成本，我們把我們的樣本限制在100家最大的企業(yè)。在我們1981年第三季度到2011年第三季度的樣本區(qū)間，我們證明了這100家最大的企業(yè)代表了絕大多數(shù)股票市場的市值。因此，了解他們的績效的波動能夠為所有美國上市公司的績效提供見解。事實上，我們發(fā)現(xiàn)100家最大企業(yè)的盈利能力及盈利能力驅(qū)動因素的總變化與美國所有上市公司的相應(yīng)變化幾乎是完全相關(guān)的。因此關(guān)注100家最大企業(yè)提供了一個具有成本效益的方式來提取出內(nèi)嵌在整個股票市場投資組合的會計盈利能力數(shù)據(jù)中的信息。與我們的預(yù)期一致，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利能力驅(qū)動

7、因素在整體層面的財務(wù)報表分析對于宏觀預(yù)測是有用的。我們證明了我們關(guān)于會計盈利能力總變化的指標(biāo)（RNOA）與隨后的實際GDP增長有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。杜邦盈利能力分析揭示了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和邊際利潤率的總變化是實體經(jīng)濟(jì)活動的先行指標(biāo)。然而，在我們的樣本期間，邊際利潤率的預(yù)測能力掩蓋了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的預(yù)測能力，RNOA的預(yù)測能力主要由邊際利潤率的總變化來驅(qū)動。在把邊際利潤率分解為營運利潤率（計提折舊前的營業(yè)利潤/銷售收入）和折舊/銷售的比率（一個有形資本強(qiáng)度的代表）后，我們發(fā)現(xiàn)每個元素的總變化都與隨后的實際GDP增長有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。總的來說，會計盈利能力驅(qū)動因素的總變化預(yù)計占隨后的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長

8、的時間序列變化的26%。為了評估總會計盈利能力驅(qū)動因素對宏觀預(yù)測的增值有效性，我們關(guān)注股市。與理性預(yù)期資產(chǎn)定價模型(Fama 1981; Fischer and Merton 1984; Barro 1990; Fama 1990)一致，我們發(fā)現(xiàn)股市回報率包含著有關(guān)整體經(jīng)濟(jì)活動的前沿信息。特別地，股市回報率能明確地預(yù)測隨后的實際GDP增長，但是它們的預(yù)測能力隨著測量窗口期間長短的不同而不同，其中年度股市回報率是最有效的。重要的是，我們指出年度股市回報率的預(yù)測內(nèi)容并沒有包含總會計盈利能力驅(qū)動因素的預(yù)測內(nèi)容，表明企業(yè)盈利能力驅(qū)動因素在整體層面的財務(wù)報表分析對于宏觀預(yù)測來說是增值有效的。的確，總會計

9、盈利能力數(shù)據(jù)的使用導(dǎo)致其解釋能力有了顯著的提高，調(diào)整的R2由年度股市回報率作為隨后的實際GDP增長獨立的預(yù)測因子時的20%增長至當(dāng)股市回報率與會計盈利能力驅(qū)動因素總變化同時作為實際GDP增長預(yù)測因子時的36%。一項對于專業(yè)預(yù)測者調(diào)查（SPF）美國最資深最受推崇的宏觀預(yù)測的季度調(diào)查共識預(yù)測的深入調(diào)查揭示了宏觀預(yù)測者們會向著總會計盈利能力驅(qū)動因素和股市回報率的預(yù)測內(nèi)容的方向來修訂他們對于實體經(jīng)濟(jì)活動的預(yù)期。然而，宏觀預(yù)測者們并沒有完全適應(yīng)總會計盈利能力驅(qū)動因素，因此，他們基于滯后的會計盈利數(shù)據(jù)的實際GDP增長的預(yù)測偏誤是可預(yù)測到的。事實上，我們發(fā)現(xiàn)使用我們關(guān)于總會計盈利驅(qū)動因素的指標(biāo)，宏觀預(yù)測者們

10、對實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的預(yù)測會在統(tǒng)計和經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上得到提高。相反，基于滯后的股市回報率的實際GDP增長的預(yù)測偏誤是無法被預(yù)測到的，表明宏觀預(yù)測者們在預(yù)測實體經(jīng)濟(jì)時完全保留了股市回報率的預(yù)測內(nèi)容。我們的證據(jù)與事實一致，股市回報率數(shù)據(jù)對于實體經(jīng)濟(jì)的預(yù)測能力是已知的(Fama 1981)，并且對于宏觀預(yù)測者們來說是容易獲得的，然而總會計盈利能力數(shù)據(jù)并不是這樣。鑒于我們的證據(jù)，股市回報率并沒有包含總會計盈利能力驅(qū)動因素的宏觀預(yù)測內(nèi)容，因此投資者基于總會計盈利能力數(shù)據(jù)對嵌在股市價格中的實體經(jīng)濟(jì)活動的預(yù)測也會被提高。此外，我們研究了股市回報率和實際GDP增長部分的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)其基于我們關(guān)于總會計盈利驅(qū)動因素

11、的指標(biāo)是有預(yù)測能力的，但是并沒有被股市投資者預(yù)先考慮到。我們發(fā)現(xiàn)，這部分與股市回報率是正相關(guān)的，表明總會計盈利能力驅(qū)動因素對實體經(jīng)濟(jì)活動的預(yù)測內(nèi)容與股票估值是相關(guān)的。我們的研究把對企業(yè)盈利能力驅(qū)動因素的財務(wù)報表分析帶到了最前沿，作為宏觀預(yù)測的一種增值有效的工具。我們的證據(jù)表明，總會計盈利能力驅(qū)動因素中蘊(yùn)含著有關(guān)美國實體經(jīng)濟(jì)前景的及時信息。因此，我們認(rèn)為使用個體企業(yè)的會計盈利能力數(shù)據(jù)會帶來宏觀預(yù)測的提升。重要的是，從實踐的角度來看，我們的數(shù)據(jù)，100家最大的企業(yè)的信息量提供給學(xué)術(shù)研究者和實踐者一種具有成本效益的方法來提取出內(nèi)嵌在整個股票市場投資組合的會計盈利能力數(shù)據(jù)中的信息。雖然我們的研究放在美

12、國，但是這樣的分析可以擴(kuò)展到全世界的范圍。我們對于幾種流派的研究是有助的。首先，我們的研究結(jié)果為Konchitchki and Patatoukas (2013) 補(bǔ)充了證據(jù)：他們認(rèn)為總會計盈余增長是名義經(jīng)濟(jì)的主要指標(biāo)。我們的研究通過以一個具有成本效益的方式結(jié)合利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)以及調(diào)查對企業(yè)盈利能力驅(qū)動因素的財務(wù)報告分析對預(yù)測實際GDP增長和進(jìn)行股票估值的相關(guān)性，從多維度擴(kuò)充了Konchitchki and Patatoukas (2013)的證據(jù)。其次，我們通過識別總會計盈利能力驅(qū)動因素和隨后的實際GDP增長之間增值重要的聯(lián)系，有助于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的研究。進(jìn)一步地，通過表明專業(yè)宏觀預(yù)測

13、者們以一個成本有效的方式合并來自大的上市公司的會計盈利能力數(shù)據(jù)能夠提高他們對實際GDP增長的預(yù)測，我們對有關(guān)宏觀預(yù)測的文獻(xiàn)也是有助的。最后，通過提供證據(jù)表明總會計盈利能力驅(qū)動因素對實際GDP增長的預(yù)測內(nèi)容與股票估值是相關(guān)的，我們有助于會計和金融領(lǐng)域的資本市場研究。作為一個整體，我們的研究結(jié)果對大多數(shù)對宏觀預(yù)測感興趣的決策制定者有著啟示作用。與最近使會計研究更有用(Moehrle et al. 2009; Merchant 2012)的號召一致，我們認(rèn)為我們的研究有可能對宏觀預(yù)測實踐的進(jìn)步做出貢獻(xiàn)。會計準(zhǔn)則制定者也應(yīng)該會對我們的研究結(jié)果感興趣。我們確定了一個重要的會計信息使用者群體，也就是那些對

14、預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)活動感興趣的機(jī)構(gòu)，包括專業(yè)宏觀預(yù)測者們、美國聯(lián)邦儲備委員會和白宮的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們。他們作為會計信息的使用者，經(jīng)常被財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會忽視。第二部分提供了我們的研究問題的背景和動機(jī)。第三部分描述了我們的研究設(shè)計。第四部分檢驗了財務(wù)報表分析和股市回報率對宏觀預(yù)測的有效性。第五部分調(diào)查了宏觀預(yù)測者們對財務(wù)報表分析和股市回報率的使用情況。第六部分為結(jié)論。二、 背景和研究問題很多會計研究調(diào)查了財務(wù)報表分析對預(yù)測企業(yè)基本情況未來變化的有效性(Ou and Penman 1989; Penman 1992; Lev and Thiagarajan 1993; Abarbanell and Bus

15、hee 1998; Nissim and Penman 2001; Konchitchki 2011; Patatoukas 2012)。研究者們通常使用計提折舊后的營業(yè)利潤比凈經(jīng)營資產(chǎn)的比率，被稱作凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率（RNOA），作為企業(yè)整體業(yè)績的綜合測度。營業(yè)利潤的定義是銷售收入減去銷售貨物的成本、銷售費用、財務(wù)費用、管理費用和折舊費用。凈經(jīng)營資產(chǎn)被定義為經(jīng)營資產(chǎn)，即總資產(chǎn)減去現(xiàn)金和短期投資，減去經(jīng)營負(fù)債（總負(fù)債減去長期和短期債務(wù)）。營業(yè)利潤和凈經(jīng)營資產(chǎn)都從財務(wù)杠桿的作用中抽離出來，所以凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率提供了一種對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的無杠桿測量。凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率可以被分解為以下兩種盈利能力驅(qū)動因素

16、：凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率=銷售收入凈經(jīng)營資產(chǎn)×折舊后營業(yè)利潤銷售收入 （1） 第一個驅(qū)動因素，銷售收入比凈經(jīng)營資產(chǎn)的比率，即資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量一個企業(yè)從它的資產(chǎn)中產(chǎn)生收益的能力。第二個驅(qū)動因素，計提折舊后的營業(yè)利潤比銷售收入的比率，即邊際利潤率（PM）。邊際利潤率衡量一個企業(yè)為了產(chǎn)生收益以及收取溢價而控制其成本的能力。這種對凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率的分解通常被稱為杜邦盈利能力分析。教科書上（例如Penman (2001)）提倡將杜邦盈利能力分析作為財務(wù)報表分析的基礎(chǔ)工具。同時，學(xué)術(shù)研究提供了實證證據(jù)，凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率及其驅(qū)動因素的變化對預(yù)測企業(yè)的基本情況是有幫助的(Fairfie

17、ld and Yohn 2001; Nissim and Penman 2001; Soliman 2008)。至今為止，盡管對企業(yè)盈利能力的財務(wù)報表分析對于預(yù)測企業(yè)層面的經(jīng)濟(jì)活動的作用是很顯著的，但是對于其在預(yù)測整體經(jīng)濟(jì)活動的有效性方面的證據(jù)是匱乏的。美國的上市公司需要每季度報告財務(wù)報表。這些季報及時地提供了有關(guān)每個上市公司潛在經(jīng)濟(jì)活動的信息。因為上市公司代表了美國經(jīng)濟(jì)的很大一部分，他們各自的經(jīng)濟(jì)活動變化就預(yù)示著整體經(jīng)濟(jì)活動的轉(zhuǎn)變(Fama 1981)。因此我們推測，如果財務(wù)報告系統(tǒng)能夠及時地獲取到企業(yè)層面經(jīng)濟(jì)活動的變化，那么企業(yè)盈利能力的驅(qū)動因素在整體層面上的財務(wù)報表分析，可以提供及時的宏

18、觀經(jīng)濟(jì)線索?；谏鲜鲇懻摚覀兊牡谝粋€研究問題是盈利能力及其驅(qū)動因素的總變化對預(yù)測整體經(jīng)濟(jì)活動的增長是否有用。我們使用實際GDP增長作為對經(jīng)濟(jì)增長的測度。實際GDP，是由經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）制定的作為國民收入和產(chǎn)品賬戶（NIPA），衡量美國經(jīng)濟(jì)中商品和服務(wù)生產(chǎn)過程中每個階段通貨調(diào)整后的價值增值(BEA 2007)。盡管最近的研究關(guān)注會計數(shù)據(jù)和名義經(jīng)濟(jì)活動的聯(lián)系(Basu, Markov, and Shivakumar 2010;Cready and Gurun 2010; Shivakumar 2010; Konchitchki 2011; Kothari, Shivakumar, and U

19、rcan 2013; Konchitchki and Patatoukas 2013; Patatoukas 2013)，我們關(guān)注實際GDP增長，因為我們想抽離會計數(shù)據(jù)和通貨膨脹之間的聯(lián)系。我們關(guān)注凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率及其驅(qū)動因素的總變化而不是它們的水平對宏觀預(yù)測的有效性是因為我們的目標(biāo)是預(yù)測經(jīng)濟(jì)活動的增長而不是經(jīng)濟(jì)活動的水平。與其他的會計收益率相比，例如權(quán)益收益率或者資產(chǎn)收益率，凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率提供了一種更有吸引力的方式來測量整體水平的經(jīng)濟(jì)活動。這是因為凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率是以無杠桿的財務(wù)報表為基礎(chǔ)的，并且它提供了一種企業(yè)層面經(jīng)濟(jì)活動的測量方法，對于權(quán)益和債務(wù)資本提供者來說其位于價值創(chuàng)造的核心位置，

20、類似于GDP作為整體水平價值增值的測度。在理性預(yù)期資產(chǎn)定價模型的脈絡(luò)中，人們可以將股市投資者設(shè)想為一組宏觀預(yù)測者(Fama 1981; Fischer and Merton 1984; Barro 1990; Fama 1990)。假設(shè)股市價格與投資者們對未來整體經(jīng)濟(jì)活動的預(yù)期是相關(guān)的，我們的第二個研究問題是總會計盈利能力驅(qū)動因素對于宏觀預(yù)測來說是否是增值有效的。為了直接解決這個研究問題，首先，我們測試了通過不同窗口期測量的股市回報率是否預(yù)測到了未來實際GDP增長。然后我們調(diào)查了股市回報率中是否不包含嵌入在總會計盈利能力中有關(guān)實際GDP增長的預(yù)測信息。我們下一組研究問題探討了專業(yè)宏觀預(yù)測者們在

21、預(yù)測實際經(jīng)濟(jì)活動時是否使用了內(nèi)嵌在總會計盈利能力驅(qū)動因素和股市回報率中的預(yù)測信息。我們從SPF美國最資深最受推崇的宏觀預(yù)測的季度調(diào)查獲得了實際GDP增長的共識預(yù)測。SPF預(yù)測是由隸屬于金融機(jī)構(gòu)很多專業(yè)人士得到的，包括美國美林銀行、巴克萊銀行、瑞士信貸、德意志銀行、高盛投資銀行、摩根大通集團(tuán)、穆迪、美國富國銀行，以及非金融機(jī)構(gòu)，包括學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)、政府、貿(mào)易協(xié)會、工會。SPF的專家小組有動機(jī)提供準(zhǔn)確預(yù)測，因為他們在美聯(lián)儲的名聲岌岌可危并且他們所報告的預(yù)測與他們賣給市場參與者的預(yù)測一樣(Baghestani and Kianian 1993)。 SPF共識預(yù)測被作為美國聯(lián)邦預(yù)算基本假設(shè)的基準(zhǔn)。SPF預(yù)測

22、同樣也是貨幣政策的核心，因為在每次聯(lián)邦公開市場委員會的會議之前準(zhǔn)備“綠皮書”的時候，美聯(lián)儲理事委員會的研究人員都會使用它。為了進(jìn)一步了解SPF專家小組成員是否被充分激勵，我們比較了來自SPF和綠皮書的GDP增長預(yù)測。聯(lián)邦儲備委員會為了做出對美國經(jīng)濟(jì)的準(zhǔn)確預(yù)測是受到激勵的，比如在制定貨幣政策的時候。不幸的是，綠皮書預(yù)測要經(jīng)過五年的保密期才能向公眾提供。因為這個五年保密期，宏觀預(yù)測者們并不能及時使用這些預(yù)測，所以他們并不能獲得SPF專家小組的信息。與Sims (2002)一致，我們發(fā)現(xiàn)綠皮書預(yù)測和SPF共識預(yù)測無差別不同，也就意味著SPF專家小組成員的動機(jī)與那些有著強(qiáng)烈動機(jī)做出精確預(yù)測的人們的動機(jī)

23、是一致的。我們的第一個目標(biāo)是測試專業(yè)宏觀預(yù)測者們是否對內(nèi)嵌在總會計盈利能力驅(qū)動因素中的任何增值預(yù)測內(nèi)容做出回應(yīng)。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，我們檢驗了未來實際GDP增長的SPF共識預(yù)測修訂與總會計盈利能力驅(qū)動因素和股市回報率的聯(lián)系。我們的第二個相關(guān)目標(biāo)是測試專業(yè)宏觀預(yù)測者們在預(yù)測實際GDP增長時是否完全保留了嵌在總會計盈利能力驅(qū)動因素和股市回報率中的前沿信息。為此，我們尋找基于總會計盈利能力驅(qū)動因素和股市回報率的實際GDP增長的預(yù)測偏誤的可預(yù)測性。在缺乏證據(jù)的情況下，應(yīng)用于整體水平的財務(wù)報表分析對預(yù)測實際經(jīng)濟(jì)活動是有效的，專業(yè)宏觀預(yù)測者們在收集和匯總利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)時可能只是簡單地意識到潛在的“凈

24、”收益。到了宏觀預(yù)測者們在他們的預(yù)測中沒有完全合并相關(guān)的會計盈利能力數(shù)據(jù)的程度，以滯后的會計信息為基礎(chǔ)的實際GDP增長預(yù)測偏誤是可以被預(yù)測到的。相反，我們有理由相信宏觀預(yù)測者們習(xí)慣性的認(rèn)為股市回報率對于宏觀預(yù)測是有用的。這是因為股市回報率數(shù)據(jù)對實體經(jīng)濟(jì)活動的預(yù)測能力是已知的(Fama 1981)并且對于宏觀預(yù)測者們來說是容易獲得的?？偟膩碚f，我們的研究是為財務(wù)報表分析和股市回報率對預(yù)測實體經(jīng)濟(jì)活動的有效性及使用提供新的證據(jù)。我們通過解決一下幾個研究問題來達(dá)到此目的：（1）總會計盈利能力驅(qū)動因素中包含有關(guān)實際GDP增長的預(yù)測信息嗎？（2）總會計盈利能力驅(qū)動因素中的宏觀預(yù)測內(nèi)容對于股市回報率中的宏

25、觀預(yù)測內(nèi)容來說是增值的嗎？（3）宏觀預(yù)測者們修改的預(yù)期與總會計盈利能力驅(qū)動因素和股市回報率有關(guān)嗎？（4）宏觀預(yù)測者們在預(yù)測實際GDP增長時完全保留了總會計盈利能力驅(qū)動因素和股市回報率的所有預(yù)測內(nèi)容嗎？（5）總會計盈利能力驅(qū)動因素的某些宏觀預(yù)測內(nèi)容對股票估值有哪些啟示？學(xué)術(shù)者和實踐者們應(yīng)該對這些問題的答案很感興趣。三、研究設(shè)計我們收集了一個來自計算機(jī)會計數(shù)據(jù)庫季度文件中美國上市公司利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的樣本。為了匹配財政季度和日歷季度，我們使用企業(yè)的日歷財年的季度末日期，三月，六月，九月和十二月。對于每個企業(yè)季度，我們計算盈利能力（RNOA）和杜邦盈利能力驅(qū)動因素，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO），和邊際

26、利潤率（PM）。邊際利潤率，計提折舊后的營業(yè)利潤比銷售收入的比率，能夠進(jìn)一步分解為計提折舊前營業(yè)利潤比銷售收入的比率或營業(yè)利潤率（OM）和折舊比銷售收入的比率（DEP），折舊比銷售收入的比率是有形資產(chǎn)資本強(qiáng)度的代表(Lev 1983;Cheng 2005)。為了獲得年度盈利能力比率，我們把所有利潤表的變量乘以4。為了季節(jié)調(diào)整會計數(shù)據(jù)，我們使用季度盈利能力比率的同比變化，用表示。為了減少異常值的影響，我們排除了凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率及其驅(qū)動因素的水平或變化的每季度橫截面最高及最低1%的觀測值。我們的研究設(shè)計是面向SPF的時間安排的。正如圖表1的面板A所示，調(diào)查問卷在季度結(jié)束后的第一個月末發(fā)放給SPF專

27、家小組成員。相應(yīng)地，我們把我們的樣本限制在第一個月末會計數(shù)據(jù)可得的企業(yè)，q季度結(jié)束后的第t月。圖表1的面板B闡明了SPF2011年第三季度的時間安排，這是我們的樣本里最近的調(diào)查。調(diào)查問卷在2011年七月末發(fā)放給宏觀預(yù)測者們，因此那時披露的會計數(shù)據(jù)SPF專家小組成員是可以獲得的。我們注意到SPF專家小組成員需要在每個季度后的第二個月中旬上交調(diào)查問卷，對于三季度SPF來說將是八月中旬。實際上，我們的研究設(shè)計給了宏觀預(yù)測者們時間來收集和匯總利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)。 我們承認(rèn)宏觀預(yù)測者們收集和匯總來自非正常收購的合并財務(wù)報告的數(shù)據(jù)以及加工數(shù)據(jù)的成本是非同小可的。為了減少這些成本，我們進(jìn)一步地把我們的樣

28、本限制在每個季度初測算的市值最大的100家企業(yè)。圖2展示了代表所有企業(yè)季度末后的一個月內(nèi)可得的會計數(shù)據(jù)總市值的一小部分的100家最大企業(yè)總市值的時間序列。在我們的樣本期間，100家最大企業(yè)占了所有企業(yè)總市值的82%，因此了解它們業(yè)績的波動就能夠?qū)λ猩鲜泄镜臉I(yè)績有相當(dāng)?shù)牧私?。事實上，圖3展示了100家最大企業(yè)的盈利能力的變化將與所有的企業(yè)盈利能力的變化同步：兩個序列的相關(guān)性是0.99，這一發(fā)現(xiàn)也同樣適應(yīng)于盈利能力驅(qū)動因素。顯然，圖2和圖3表明關(guān)注100家最大企業(yè)提供了一個具有成本效益的方式來提取出內(nèi)嵌在整個股票市場投資組合的會計盈利能力數(shù)據(jù)中的信息。我們最終的樣本包括了12000個企業(yè)季度觀

29、測值，代表每個季度100家最大企業(yè)，會計數(shù)據(jù)是在季度末后的一個月內(nèi)發(fā)布的，從1981年第三季度到2011年第三季度，超過120個季度。100家最大企業(yè)的組成，可以從一個季度到另一個，取決于數(shù)據(jù)的可用性和市值的橫截面分布的變化。樣本期間從1981年第三季度開始是因為從那時起，SPF的時間表隨著時間的推移是一致的。樣本期間結(jié)束于2011年第三季度，因為這是我們能夠獲得我們的分析所必要數(shù)據(jù)的最后一個季度。我們基于價值增值的橫截面平均值構(gòu)建了凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率水平及其驅(qū)動因素的綜合指標(biāo)，并使用每個季度初測量的市值對觀測值加權(quán)。為了評估我們有關(guān)會計盈利能力驅(qū)動因素對宏觀預(yù)測的增值有效性，我們測量了買進(jìn)并持

30、有的股票市場收益率rett-t，其中=3，6，12，24，直到第一個月末前，季度q結(jié)束后的t月。我們使用兩個公認(rèn)的指標(biāo)來代表股票市場投資組合，即CRSP價值加權(quán)指數(shù)包括分布以及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。我們獲得了隨后的實際GDP增長的數(shù)據(jù)，用gq+1表示，從BEA在季度結(jié)束后第一個月末發(fā)表的第一份NIPA報告開始，這份報告同樣被認(rèn)為是前瞻性的。預(yù)先的GDP增長數(shù)據(jù)可從費城聯(lián)邦儲備銀行的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家的實時數(shù)據(jù)庫中獲得。圖1的面板B闡釋了預(yù)先了解2011年第三季度的GDP增長是在2011年10月末發(fā)布的。由于政府的關(guān)閉，1995年第三季度的預(yù)知GDP增長數(shù)據(jù)從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家的實時數(shù)據(jù)集中無法獲得，所以我們

31、的樣本包括了從1981年第三季度到2011年第三季度的120個季度。正如在第二部分中解釋的，我們把重點放在預(yù)測實際GDP增長是因為我們想抽離會計數(shù)據(jù)和通貨膨脹之間的聯(lián)系。我們從費城聯(lián)邦儲備銀行獲得了第q+1季度實際GDP增長的SPF共識預(yù)測的均值，用Eqgq+1來表示。我們關(guān)注q+1季度的預(yù)測是因為專業(yè)宏觀預(yù)測者們提前一季度的預(yù)測范圍(Stark 2010)。我們關(guān)注SPF共識預(yù)測而不是個體預(yù)測者們的預(yù)測，是因為沒有任何一個個別預(yù)測者比平均水平要準(zhǔn)確(Zarnowitz and Braun 1993; Graham 1996;Croushore 2011)。我們注意到個體對季度GDP增長預(yù)測的

32、分布是相當(dāng)對稱的，所以不管我們使用SPF共識預(yù)測的均值還是中值，我們的結(jié)果對此是不敏感的。在我們的樣本期間中，每個調(diào)查平均有35個個體預(yù)測者或者預(yù)測小組，總共有4224份回應(yīng)。四、財務(wù)報告分析在預(yù)測實體經(jīng)濟(jì)行為中的增值有效性1、描述性統(tǒng)計如表1，面板A提供了總計的會計盈利能力比率的描述性統(tǒng)計。所有的會計變量都是在第q季度末的第一個月末，即第t個月末計量的。從整體水平來看，會計盈利能力（RNOA）在15.8%到39.5%之間波動，均值為27.2%，標(biāo)準(zhǔn)差為4.5%。會計盈利能力總計變化（RNOA）顯示出顯著的時間序列變化，均值為-0.4%，標(biāo)準(zhǔn)差為3.9%。RNOA的總計變化分解成資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（A

33、TO）的變化和邊際利潤率（PM）。描述統(tǒng)計顯示，RNOA的變化是由總計變化中兩個因素的時間序列變化引起的。未包含在表中的數(shù)據(jù)表明，RNOA的總計變化和它的驅(qū)動因素總體上是一階時滯的。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局的預(yù)計國民收入和國民產(chǎn)值報告，美國實體經(jīng)濟(jì)的年化增長率在6.1%到8.7%之間波動，均值為2.5%，標(biāo)準(zhǔn)差為2.4%。表一面板B指出了盈利能力比率總體變化和隨之出現(xiàn)的真實GDP增長之間的成對的關(guān)系。關(guān)系矩陣為RNOA的總計變化及其驅(qū)動因素包含了實體經(jīng)濟(jì)行為的關(guān)鍵信息提供了初步信息。實際上，RNOA的總計變化和真實GDP增長率之間的相關(guān)系數(shù)是0.30。縱觀會計盈利能力驅(qū)動因素，最強(qiáng)的單變量相關(guān)系數(shù)是

34、營運利潤率（OM）的總變化和隨之出現(xiàn)的真實GDP增長之間的0.48。2、會計盈利能力總變化驅(qū)動因素的預(yù)測內(nèi)容對企業(yè)盈利能力的驅(qū)動程序的財務(wù)報表分析，是否適用于宏觀預(yù)測的總水平？我們通過估計連續(xù)的實際GDP增長的時間序列回歸對RNOA的變化和杜邦因素的影響來解決這個問題，如下：在整個研究過程中，我們采用最小二乘回歸估計我們的回歸模型，并且我們的統(tǒng)計推斷基于Newey and West (1987)的標(biāo)準(zhǔn)誤差和雙側(cè)P值。對于Newey and West (1987)的標(biāo)準(zhǔn)誤差，滯后的階數(shù)是基于統(tǒng)計學(xué)顯著的殘差的自相關(guān)系數(shù)。在我們所有的模型中，估計的回歸殘差自相關(guān)系數(shù)超出4階滯后之后不再顯著，所以我

35、們設(shè)置滯后階數(shù)為4階。無論我們使用最小二乘法的標(biāo)準(zhǔn)誤差，White (1980)標(biāo)準(zhǔn)誤差，或Newey and West (1987)標(biāo)準(zhǔn)誤差，我們的推論沒有一個是對從一到四季度的滯后長度敏感的。表2展示了結(jié)果。與兩兩相關(guān)性一致，表2的列1表明， RNOA是真實GDP增長的一個顯著的主要指標(biāo)，在1%的顯著水平下， RNOA的估計相關(guān)系數(shù)顯著為正，t統(tǒng)計量為2.69。估計相關(guān)系數(shù)的大小，表明 RNOA的每一個標(biāo)準(zhǔn)差單位的增加，后續(xù)實際GDP增長率會提高0.74個百分點。會計盈利能力的總變化可以解釋8%的實際GDP隨后增長的時間序列變化。分解 RNOA對預(yù)測實體經(jīng)濟(jì)行為提供了進(jìn)一步的信息。表2 的

36、列2 和列3表明，當(dāng)獨立討論的時候，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）的總變化和邊際利潤率（PM）是實際GDP提前一個季度顯著的預(yù)測指標(biāo)。然而，邊際利潤率（PM）的預(yù)測能力抵銷了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）的預(yù)測能力。實際上，列4表明，當(dāng)邊際利潤率（PM）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）一起在等式（2）中作為預(yù)測指標(biāo)時，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）的估計相關(guān)系數(shù)不再顯著，然而邊際利潤率（PM）的相關(guān)系數(shù)保持顯著為正?？v觀1到4列，很明顯，總會計盈利驅(qū)動因素的對后續(xù)的實際GDP增長的預(yù)測能力主要是由邊際利潤率（PM）驅(qū)動地。在一個獨立的基礎(chǔ)上，邊際利潤率（PM）累計的變化，解釋了在隨后的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的時間序列變化的13%。正如

37、第三節(jié)所指出的，邊際利潤率（PM）的變化追溯到營運利潤率（OM）的變化和折舊銷售比（DEP）的變化。表2的第5列顯示的營運利潤率和折舊銷售比的估計系數(shù)在1%的顯著水平下顯著為正，t統(tǒng)計量分別為3.74和3.34。估計系數(shù)的大小，意味著營運利潤率（OM）每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差與后續(xù)的實際GDP增長率提高1.24個百分點相聯(lián)系，而在折舊銷售比（DEP）增加一個標(biāo)準(zhǔn)差與后續(xù)的實際GDP增長率提高0.76個百分點相關(guān)。總體而言，會計盈利能力總的變化的驅(qū)動因素解釋了26%的一個季度之前的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的時間序列變化。營運利潤率（OM）和隨后的GDP增長對公司水平的級別上的后續(xù)經(jīng)濟(jì)活動利潤預(yù)測內(nèi)容與之前的

38、證據(jù)一致，呈顯著正相關(guān)(Ou and Penman 1989; Abarbanell and Bushee 1998; Kothari 2001)。營運利潤率（OM）和隨后的GDP增長的顯著正相關(guān)關(guān)系，與Cheng (2005)對折舊銷售比在公司水平上正向預(yù)測經(jīng)濟(jì)行為的發(fā)現(xiàn)一致。這項結(jié)果也與Ou and Penman (1989) and Barth, Cram和 Nelson (2001)的研究證據(jù)一致，研究表明折舊作為公司層面上規(guī)模的代表指標(biāo)正向預(yù)測了經(jīng)濟(jì)行為?？偨Y(jié)來說，結(jié)果與我們的猜想相一致，我們發(fā)現(xiàn)，財務(wù)報表分析公司的盈利能力的驅(qū)動因素適用于總收益率來及時了解未來的實體經(jīng)濟(jì)活動。至少，

39、我們的研究結(jié)果表明，總的會計利潤率的變化及其驅(qū)動因素與美國實體經(jīng)濟(jì)的前景的主要信息相關(guān)。3、股票市場收益預(yù)測理性預(yù)期資產(chǎn)定價模型表明股票市場價格與投資者對未來經(jīng)濟(jì)活動的預(yù)期有關(guān)(Fama 1981; Fischer and Merton 1984;Barro 1990; Fama 1990)。為了檢驗股票市場對實體經(jīng)濟(jì)活動的預(yù)測能力，我們估計了第q+1季度的真正的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率的時間序列回歸，基于購買和持有股票市場回報率，函數(shù)返回值rett-ts，從第q季度結(jié)束后，記錄= 3, 6, 12,和 24時，第一個月結(jié)束到第t月之間的函數(shù)返回值：測量窗口的返回值與SPF預(yù)測的時間對準(zhǔn)，因此，確保

40、我們采用的股票市場回報的不同措施可以適用于宏觀預(yù)測。表1中面板B的說明了函數(shù)返回值rett-ts的值。表3中，面板A和面板B基于方程（3）的結(jié)果，分別利用了CRSP指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。與理性預(yù)期的資產(chǎn)定價模型一致，我們發(fā)現(xiàn)，股票市場的回報率顯著包含的實體經(jīng)濟(jì)活動的主要信息。表3說明股票市場的回報率正向的預(yù)測了第q+1季度的實際的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長，測量窗口期長度不同時它們的預(yù)測力不同。當(dāng)我們在12個月前的時間里延長了測量窗口時對t月的預(yù)測時，股票市場回報的預(yù)測能力最初上升，但預(yù)測能力在超過一年后下降。這些證據(jù)表明，12個月的股票市場的回報率是最有力的宏觀預(yù)測指標(biāo)，解釋在第q+1季度實際國內(nèi)

41、生產(chǎn)總值增長的20%的時間序列的變化。這個推論對CRSP指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)都成立。我們的研究結(jié)果表明，股票市場投資者會提前一年預(yù)期實體的經(jīng)濟(jì)活動的顯著部分的變化。鑒于股票市場回報率的顯著預(yù)測能力，下一個問題就是是，總的會計盈利能力的驅(qū)動因素是否對宏觀預(yù)測有增值有效作用。4、總會計盈利能力變化驅(qū)動因素的增值性預(yù)測內(nèi)容從實際的實施角度來看，總的會計盈利能力驅(qū)動因素的預(yù)測內(nèi)容僅在一定程度上與宏觀預(yù)測相關(guān)，它是股票市場回報率的增值性的預(yù)測內(nèi)容。這是因為收集利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)帶來的不可小覷的成本，而股票市場的回報數(shù)據(jù)是對于宏觀預(yù)測者們都可用的數(shù)據(jù)。表4反映了，隨后的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的變化，

42、對于總會計盈利能力變化的驅(qū)動因素和股票市場回報率的時間序列回歸分析結(jié)果，如下：方程（4）在控制年度股市回報率，函數(shù)返回值rett-12t的情況下，提供了對會計利潤驅(qū)動因素的增值預(yù)測內(nèi)容的直接證據(jù)。我們專注于年度股市回報率，因為在表3的結(jié)果表明，當(dāng)測量返回的第t月超過前12個月時，對于第q+1季度國內(nèi)生產(chǎn)總值的頂峰有預(yù)測能力。表4的列1和列2報告結(jié)果使用的年度股市收益率分別是根據(jù)CRSP指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。表4中的關(guān)鍵信息是，對總的企業(yè)盈利能力驅(qū)動因素的財務(wù)報表分析，適用于的預(yù)測實體的經(jīng)濟(jì)活動。更具體而言，在控制了預(yù)測內(nèi)容的年度股票市場回報率之后，總的邊際利潤率和折舊的銷售比例包含了隨后的

43、實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率的主要的信息。營運利潤率（OM）的變化和折舊銷售比（DEP）的估計系數(shù)在1%的顯著水平顯著為正，t統(tǒng)計量超過3。估計系數(shù)的大小，意味著每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差營運利潤率（OM）與后續(xù)的實際GDP增長率提高1.03個百分點相關(guān)，而折舊銷售比（DEP）每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差的增加與后續(xù)的實際GDP增長率提高0.590.61個百分點相關(guān)。顯然，總會計收益數(shù)據(jù)的使用導(dǎo)致在解釋力方面有顯著改善，調(diào)整后的R2從把年度股票收益作為后續(xù)的實際GDP增長率的獨立預(yù)測指標(biāo)的20%上升到把年度股票收益率一起作為會計收益總變化的驅(qū)動因素的36%?？傮w而言，總的會計盈利能力數(shù)據(jù)是股票市場的回報的增量預(yù)測內(nèi)容，這

44、表明在總水平上的財務(wù)報表分析增值有效于宏觀預(yù)測。五、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測師使用的財務(wù)報表分析到目前為止的分析表明，總的盈利能力和股票市場回報率的變化對于預(yù)測實體經(jīng)濟(jì)活動是增值有效的。我們現(xiàn)在嘗試?yán)脤I(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測師的財務(wù)報表分析。1、解釋宏觀預(yù)測師修正的預(yù)期首先，我們測試專業(yè)宏觀預(yù)測師在修正他們第q+1季度實際GDP增長率時是否對總的盈利能力和股票市場回報率的變化有回應(yīng)。表5報告時間序列回歸的結(jié)果，從第q-1季度到第q季度，SPF與對第q+1季度實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率的預(yù)測修正一致，記作，對總會計利潤變化的驅(qū)動因素和年度股市收益的變化，如下：如果宏觀預(yù)測師按照凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率和股市回報率總體變化預(yù)

45、測的內(nèi)容方向修正了他們對實際GDP增長率的預(yù)期，然后根據(jù)方程（5）我們推測1=0，2>0, 3>0, 4>0。這個猜想如下表4中的證據(jù)表明，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）沒有進(jìn)一步的解釋能力，而營運利潤率的變化（OM）和折舊銷售比的變化（DEP），和股市回報率對實際GDP增長有顯著的正向預(yù)測作用。表5中呈現(xiàn)的結(jié)果，與我們的猜想一致。而無關(guān)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的總體變化（ATO），宏觀預(yù)測師對預(yù)期的修正，與是與總的營運利潤率率變化，以及折舊銷售比例與股票市場的回報呈正相關(guān)。結(jié)合來看，會計盈利能力的驅(qū)動因素和股票市場的收益率解釋了宏觀預(yù)測師對對第q+1季度實際GDP增長預(yù)期的修正的時間序列變化的22

46、%。有趣的是，基于方程（5）估計的截距顯著為負(fù)，這表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）預(yù)定發(fā)布國民收入和產(chǎn)品賬戶（NIPA）的日期臨近的時候，專業(yè)的宏觀預(yù)測師傾向于減小他們對實際GDP增長的預(yù)測。這個結(jié)果提供了宏觀預(yù)測“走下坡路”的第一個證據(jù)，并且拓展了在公司層面的會計研究的結(jié)果，長期樂觀的分析師盈余預(yù)測隨著財務(wù)報告公布日期接近會下降(Brown, Foster, and Noreen 1985; Richardson, Teoh, and Wysocki 2004)。使用CRSP指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與我們表中的2、3和4的結(jié)果一致，表明宏觀分析師對第q+1季度實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長預(yù)期的修正，方向與

47、總會計利潤驅(qū)動因素和股市回報率的預(yù)測一致。特別是，宏觀預(yù)測師把總的營運利潤率和折舊銷售收入比，以及股票市場回報率解釋為促進(jìn)未來的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的因素。但是這些研究結(jié)果，不一定意味著宏觀預(yù)測師在預(yù)測實體經(jīng)濟(jì)活動的時，完全根據(jù)總會計利潤驅(qū)動因素動和股票市場收益進(jìn)行預(yù)測。2.宏觀預(yù)測師的誤差可以估計嗎？宏觀預(yù)測師完全根據(jù)總會計利潤驅(qū)動因素動和股票市場收益進(jìn)行預(yù)測嗎？為了解決這個問題，我們估計后續(xù)實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長與預(yù)測總會計利潤率變化的驅(qū)動因素和股票市場回報率的預(yù)測誤差的時間序列回歸，如下：如果專業(yè)的宏觀預(yù)測師完全根據(jù)凈營業(yè)資本收益率總的變化和股市回報率修正他們對第q+1季度實際國內(nèi)生產(chǎn)總

48、值增長的預(yù)期，那么后續(xù)的預(yù)測誤差，記作應(yīng)該是不可預(yù)測的，并且基于方程（6）估計的斜率系數(shù)應(yīng)該等于0。正如在第二部分討論的那樣，目前還不清楚是否有專業(yè)的宏觀預(yù)測師是完全適應(yīng)這一想法，認(rèn)為公司盈利能力的驅(qū)動因素在總體水平上應(yīng)用財務(wù)報表分析可以用于宏觀預(yù)測。相反，我們有理由相信他們完全適應(yīng)股票市場收益率對于宏觀預(yù)測是有用的這一想法。如果宏觀分析師完全適應(yīng)股票市場收益率數(shù)據(jù)，但不使用總會計收益率數(shù)據(jù)，基于方程(6),我們推測, 1=0，2>0, 3>0, 4>0。這個推測也服從表4的結(jié)果，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）沒有進(jìn)一步的解釋能力，而營運利潤率的變化（OM）和折舊銷售比的變化（DEP）

49、，和股市回報率對實際GDP增長有顯著的正向預(yù)測作用。表6中呈現(xiàn)的結(jié)果，與我們的猜想一致。特別是，表6第1列數(shù)據(jù)表明，盡管與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總的變化不相關(guān)，實際GDP增長預(yù)測的誤差可以基于邊際利潤率的總變化和折舊銷售比來預(yù)測。營運利潤率的變化（OM）和折舊銷售比的變化（DEP）的估計系數(shù)顯著不為0。營運利潤率的變化（OM）和折舊銷售比的變化（DEP）的估計系數(shù)的正號與這些變量的預(yù)測內(nèi)容直接一致，表明專業(yè)宏觀分析師不全部根據(jù)邊際利潤率和折舊銷售比的總變化數(shù)據(jù)來預(yù)測隨后的實際GDP增長。估計的斜率系數(shù)的大小說明，使用總的會計盈利驅(qū)動因素可以在經(jīng)濟(jì)學(xué)上顯著改進(jìn)對實際GDP增長的預(yù)測：營運利潤率的變化（OM）

50、每一個標(biāo)準(zhǔn)差單位的增加，后續(xù)實際GDP增長率預(yù)測誤差會提高0.39個百分點，然而折舊銷售比的變化（DEP）每一個標(biāo)準(zhǔn)差單位的增加，后續(xù)實際GDP增長率預(yù)測誤差會提高0.47個百分點?？傮w而言，會計盈利能力總的變化的驅(qū)動因素解釋了8%的一個季度之前的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長預(yù)測誤差的時間序列變化。相反，表6中第2列和第3列數(shù)據(jù)表明，股票市場收益率對實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長預(yù)測誤差缺乏預(yù)測能力。股票市場收益率和實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長預(yù)測誤差之間缺少聯(lián)系表明，專業(yè)宏觀分析師完全全部根據(jù)股票市場收益率數(shù)據(jù)來預(yù)測實際GDP增長。與這一結(jié)果一致，列4和列5表明，控制股票市場收益率之后，營運利潤率的總變化和折舊銷售比

51、對一個季度之前的實際GDP增長率預(yù)測誤差的預(yù)測能力保持不變。總體來看，我們的結(jié)果說明，盡管專業(yè)的宏觀預(yù)測師是完全適應(yīng)與使用股票市場收益率來進(jìn)行宏觀預(yù)測，他們并不使用公司盈利能力的驅(qū)動因素進(jìn)行宏觀預(yù)測。我們的證據(jù)與事實也是是一致的，股票市場的回報數(shù)據(jù)是眾所周知的對實體的經(jīng)濟(jì)活動有預(yù)測能力(Fama 1981)，并且數(shù)據(jù)對于宏觀預(yù)測師來說已經(jīng)可獲得，但是總的會計盈利能力驅(qū)動因素數(shù)據(jù)不可獲得。考慮到股票市場的收益不包含對實際GDP增長的總會計盈利驅(qū)動的預(yù)測內(nèi)容（表4）和實際GDP增長的預(yù)測誤差（表6），這表明投資者預(yù)測實體經(jīng)濟(jì)嵌入在股票市場價格也可根據(jù)總會計收益數(shù)據(jù)的改進(jìn)。3、股票估值的應(yīng)用我們現(xiàn)在研究股票市場收益率和第q+1季度實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長，部分是基于我們的總會計盈利數(shù)據(jù)指標(biāo)可預(yù)測但不是由股票市場投資者預(yù)期之間的關(guān)聯(lián)。具體而言，我們估計以下的時間序列回歸：方程（7）左側(cè)的變量是從第t月末到第t+3月末三個月期間的購買和持有股票市場收益率，返回測量窗口可以讓我們捕捉到導(dǎo)致BE