萬科控制權(quán)之爭比較分析和啟示

1、完美WORD格式資料萬科控制權(quán)之爭比較分析及啟示作為普通股民來說，購買上市企業(yè)的股票期望在未來某一時點把股 票拋掉，賺取差價；更有甚者，希望獲得所持有股票的紅利，然而現(xiàn) 實中真正能夠掙到差價和紅利的股民很少， 但股市依然如流淌的池水， 川流不息。機構(gòu)投資者購買上市企業(yè)的股票主要有三種情況，一種是投資理 財型的，希望這種風險型的投資獲取更高的股權(quán)投資收益， 不管這種 收益是差價、紅利還是其他，基本純利益驅(qū)動的。另一種是產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟 型，企業(yè)通過對上下游企業(yè)的股權(quán)投資， 來保證本企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境穩(wěn) 定性，保障企業(yè)利益水平。第三種就是股權(quán)投資控制型，通過行業(yè)和 產(chǎn)業(yè)分析尋找投資對象，通過不斷擴大股權(quán)控制從

2、而成為被投資企業(yè) 的最終控股股東。由于此時的股權(quán)控制者與公司原有的經(jīng)營管理沒有 絲毫關(guān)系，第三種情況與第二種情況的最大區(qū)別在于是否受到戰(zhàn)略財 務(wù)控制，而第三種情況與第二種情況聯(lián)系在于可能戰(zhàn)略發(fā)展的延續(xù)， 或是新的產(chǎn)業(yè)布局，對此大家并不陌生，當然股權(quán)控股并不完全通過 購買股票實現(xiàn)而更多是直接收購，如聯(lián)想收購 舊M的PC吉利收購 沃爾沃，王健林收購傳奇影業(yè)等。一、三起典型的上市企業(yè)控制權(quán)之爭案例(1)大股東黃光裕與管理層陳曉關(guān)于國美控制權(quán)成立于1987年的國美電器2003年在香港開業(yè)邁出企業(yè)國際化步 伐，并于2004年在香港成功上市。2008年11月，黃光裕因非法經(jīng) 營和內(nèi)幕交易被捕入獄，總裁陳曉

3、接任董事會主席，2009年1月黃 光裕正式辭職，國美從黃光裕的家族權(quán)威治理轉(zhuǎn)入以陳曉為核心的職 業(yè)經(jīng)理人治理時代，陳取得對國美電器的實際控制權(quán)。2009年6月，國美電器引入貝恩投資，同時宣布融資不少于32.36 億港元。同年7月，陳曉進行大規(guī)模的股權(quán)激勵，該股權(quán)激勵方案總 計涉及3.83億股股份，總金額近7.3億港元。陳曉與另外10位公司 董事及附屬公司董事共獲授購股權(quán)為 1.255億股，其中陳曉獲2200 萬股權(quán)。此項股權(quán)激勵政策引起創(chuàng)始人黃光裕的不滿，認為其為陳曉竊取國美電器控制權(quán)的舉措，并且陳曉就任董事會主席不久就將黃光 裕時代“數(shù)量至上、快速擴張”戰(zhàn)略調(diào)整為“質(zhì)量優(yōu)先，提高單店盈 利能

4、力”，并關(guān)停部分盈利狀態(tài)不好的門店。此舉被獄中的黃光裕視 為一種公然背叛。因而在2010年5月11日的在國美股東周年大會上， 大股東黃光裕連投五項否決票，導(dǎo)致委任貝恩投資董事總經(jīng)理竺稼等 為非執(zhí)行董事的議案未能通過。黃光裕與董事會的矛盾公開化，雙方 徹底決裂。2010年8月6日，國美電器將大股東黃光裕告上香港高 等法院，要求大股東就2008年回購股份時違反公司董事信托責任與 信任行為作出賠償。2010年9月28日晚，國美電器在香港公布了當 天特別股東大會的投票結(jié)果：民意呼聲頗高的公司創(chuàng)始人黃光裕關(guān)于 重組董事局的動議均被否決，而國美董事會主席陳曉將繼續(xù)留任，同時，董事會原有的20%殳份增發(fā)授權(quán)

5、被撤銷。2011年3月9日，國美 任命原大中電器創(chuàng)辦人張大中為國美董事會主席及非執(zhí)行董事，而現(xiàn)任董事會主席陳曉以私人理由辭去了董事會主席及執(zhí)行董事職務(wù)。國美電器控制權(quán)之爭就此落幕。(2)管理層葛文耀與股東平安關(guān)于上海家化控制權(quán)有著百年歷史、具有國資背景的上海家化，1985年作為上海家化的核心管理層、年過六旬的葛文耀，開始擔任當時僅有400萬固定 資產(chǎn)的該廠負責人，把小廠以生產(chǎn)美加凈系列產(chǎn)品建立起民族化妝品 第一品牌。到1990年時，上海家化已位居全國化妝業(yè)之首，其中美 加凈系列產(chǎn)品成為民族化妝品第一品牌，并創(chuàng)下多項全國第一。隨后 10年公司先后經(jīng)歷中外合資、回歸及集團化，至 2000年，上海家

6、化 變成了現(xiàn)在近百億元的集團公司。2001年3月，上海家化在A股主 板上市，國企改制一直是上海家化的迫切的愿望。在 2010年12月6 日，上海家化發(fā)出停牌公告，停牌九個月后，以 51億元的金額掛牌 *。2012年1月，平安以51億元的價格100%4駐上海家化。平安進駐家化一年后的2012年12月，董事長葛文耀在家化召開 的臨時股東大會上對平安插手上海家化內(nèi)部事務(wù)表示不滿，希望平安尊重公司的獨立性，并指出“你收的只是集團，間接擁有上市公司 27.5%的股份，我這董事長才是代表廣大股東利益”。有關(guān)人士認為董 事長與平安的沖突主要是海鷗表投資項目上。 葛文耀非常認可該投資 項目，并希望將海鷗表打造

7、成高端名表，但是平安調(diào)查后不認可該項 目。如此表明，二者的主要分歧和矛盾主要體現(xiàn)在公司的經(jīng)營管理與 控制權(quán)方面。此次由上市家化管理層主導(dǎo)公司董事會和高管的變動的 條件是公司由保持良好溝通的基金持股，此時統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，基金和券商(包括集合理財產(chǎn)品)共持有上海家化1.46億股，持股比例達到32.6%,平安僅持有上海家化 27.6%殳權(quán)。時至2013年5月11日，上海家化召開臨時董事會罷免了葛文耀 的董事長和總經(jīng)理職務(wù)，改由家化集團董事、平安信托副總張禮慶接 任董事長。平安對此解釋是，自當年3月份集團陸續(xù)收到內(nèi)部員工舉 報管理層存在私設(shè)小金庫、侵占公司利益的不法行為，并表示具體事 項在進一步調(diào)查中。

8、導(dǎo)致如此結(jié)局原因主要有兩種看法： 一是平安欲 套現(xiàn)家化集團罷免葛文耀是為清障，平安為了掌握家化集團的資產(chǎn)處 理權(quán)，以便于直接*集團資產(chǎn)。平安曾向董事會遞交一份如何處理集 團資產(chǎn)的建議書，由于葛文耀等人的反對，最終未能形成書面文件。 二是平安要*上海家化的控制權(quán)。如此不菲的收購價格，唯有把家化 的控制權(quán)*給戰(zhàn)略投資者才能實現(xiàn)其資金的回報，這或許是平安收購 的目的。如此家化只有賣給像寶潔、歐萊雅這樣外資日化產(chǎn)業(yè)巨頭， 而國內(nèi)難以有接盤方。葛文耀雖然近暮年，但一直希望想把上海家化 做大做強，并將其打造為具有國際競爭力的日化巨頭， 葛文耀這種價 值觀與平安的理念是相悖的，葛文耀因此出局。(3)大股東寶

9、能、華潤與萬科管理層關(guān)于萬科控制權(quán)創(chuàng)立于1984年萬科公司是以電器設(shè)備起家的一家國營電器器材 經(jīng)營單位。1988年，萬科再次更名為“深圳現(xiàn)代企業(yè)有限公司”。政 府批準股份化改組方案，以凈資產(chǎn)1324萬元折合1324萬股，國家占 60%職員占40%公開募集社會股金2800萬元，最后總計4100萬 股的股份中，萬科職工股應(yīng)得的股票約為500萬出頭。按照當時深圳 市政府辦公廳下發(fā)的股改文件，這部分只能有10%!化到個人名下，其余的由集體持有。公司定名為“深圳萬科企業(yè)股份有限公司” 。1988 年11月，以2000萬元的價格投標買地，萬科開始正式進入房地產(chǎn)業(yè)。 1989年年初，萬科招股順利完成，第一屆

10、股東會召開，成立了由王 石等11人組成的第一屆董事會。所募集的資金主要投向了工業(yè)生產(chǎn)、 進口貿(mào)易和房地產(chǎn)開發(fā)。深圳萬科地產(chǎn)有限公司于1989年成立。1991 年1月29日萬科A股在深圳證券交易所掛牌上交易。進行增資擴股， 總股本增加至7796萬股。此次所募集的資金主要投向房地產(chǎn)開發(fā)、 工業(yè)生產(chǎn)、進出口貿(mào)易及連鎖商貿(mào)、影視文化等領(lǐng)域，建立類似日本 企業(yè)集團的“綜合商社”。1993年放棄綜合商社的發(fā)展目標，確定了 城市居民住宅開發(fā)為主導(dǎo)業(yè)務(wù)，并提出加速資本積累，形成專業(yè)化和 規(guī)?；?jīng)營的發(fā)展方針。2000年3月8日，萬科為引進有實力的大股東，進而打通市場 融資的渠道，通過向華潤配股融資和華潤（北京

11、）置地收購深特發(fā)， 華潤總持股比例10.82%,為第一大股東，2004年開始華潤系對萬科 持股比例均維系在15%fc右，2006年，曾達到過16.3%的峰值。歷時 15年，華潤一直是萬科的第一大股東。2015年，萬科實現(xiàn)營業(yè)收入人民幣 1955.5億元，較2014年的 1463.9億元上升33.6%;實現(xiàn)歸屬于股東的凈利潤 181.2億元，較 2014年的157.5億元增長15.1%。萬科是房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)規(guī)模最大、 業(yè)績最好的企業(yè)，其各項主要經(jīng)濟 技術(shù)指標均領(lǐng)先于同行。多年來其平均年銷售和利潤增長均在 20%-30%萬科的治理結(jié)構(gòu)、公開透明度和企業(yè)文化一直被認為是國 內(nèi)現(xiàn)代企業(yè)制度的典范。萬科的管

12、理團隊一直被業(yè)內(nèi)公認為非常優(yōu)秀，屬于高產(chǎn)出、低成本的職業(yè)經(jīng)理人隊伍。2015年7月，寶能系企業(yè)通過旗下公司前海人壽、鉗盛華連續(xù) 在二級市場舉牌萬科。2015年12月18日，七次舉牌之后，寶能已 經(jīng)超過華潤，占股24.29%,成為萬科的第一大股東。12月18日中午，萬科A緊急停牌至今，籌劃重大資產(chǎn)重組事項 以抵御寶能控制萬科。停牌的理由為公司正在籌劃股份發(fā)行，用于重大資產(chǎn)重組及收購資產(chǎn)，待公司刊登相關(guān)公告后復(fù)牌。截至萬科停牌 時，華潤占股15.29%,安邦占股6.18%,萬科管理層占股4.14%, “王 石戰(zhàn)友”（萬科最大個人股東）劉元生持有1.21%,王石的實際控制股權(quán)為后兩者之和5.35%。

13、2016年6月17日，萬科召開董事會，表決增發(fā)股份引入深圳地 鐵重組預(yù)案。預(yù)案中指出，本次交易中，上市公司（萬科）擬通過發(fā) 行股份的方式，按定價基準日前 60個交易日上市公司股票交易均價 的93.61%,即初步確定對價股份的發(fā)行價格為每股15.88元，初步交易總價格為456.13億元，購買地鐵集團持有的前海國際100%殳權(quán), 據(jù)此計算，上市公司將就本次交易向深圳地鐵集團發(fā)行 2,872,355,163股A股股份。交易完成后，深圳地鐵、深圳市鉗盛華 股份有限公司及華潤股份有限公司占股比例為20.65%、19.27%、12.10%。也就是說如果深鐵引入，當了十多年的大股東的華潤，將成 為寶能之后的

14、第三大股東。6月23日夜間，寶能發(fā)布公告明確反對萬科發(fā)行股份購買資產(chǎn) 預(yù)案，語氣嚴厲地指責萬科董事會未能均衡代表股東利益，直指萬科“內(nèi)部人控制問題”。華潤隨即公開附和寶能的公告。這意味著二者已經(jīng)結(jié)盟。寶能、華潤合計持股約為 40%兩家聯(lián)手反對預(yù)案，意味 著萬科的重組方案提前破產(chǎn)了。二、三起控制權(quán)之爭的對比控制權(quán)內(nèi)容萬科上海家化國美說明在股權(quán)集中度未達到50%勺情況下,股權(quán)結(jié)構(gòu)寶能持有25%勺股權(quán)，華潤持有15%的股權(quán)中國平E有27.6%的股 k最大股東黃光裕持有35.55%勺股權(quán)股權(quán)資本的控 制力處于相對 不穩(wěn)定的狀 態(tài)，大股東和 管理層，大股東和其他股東均可能引起控制權(quán)的爭奪。對董事會的控制

15、11名董事（管理層4人，股東3人，獨董4人）管理層 的葛文耀親 自擔任董事 ，和總經(jīng) 理，陳曉在很長的一段時間 內(nèi)擔任國美的 總樹口 O長董事長和總經(jīng)理由一人（或同一層級）所兼任為控制董事會創(chuàng)造了條件，也 為后來公司控 制權(quán)之爭埋卜 了伏筆。其他投,者叱寺管理層為了爭奪控制權(quán)，自行引進深圳地鐵為重組方案對象葛文耀 在和平安爭 奪控制權(quán) 中，取得了 易方達和嘉 實基金及券 商的支持陳曉為了和黃光裕對抗引進了貝恩資本，管理層敢 于和大股東進 行對抗的一個 重要原因是有 其他投資者的 支持社會資土石在萬科30多年，逐步培養(yǎng)自 己的團隊，實 施內(nèi)部合伙人計劃，建立業(yè)界很廣的人脈關(guān)系，其 在地產(chǎn)行業(yè)影響

16、力是很大的葛文耀 在上海家化 工作了幾十 年，培養(yǎng)和 提拔了許多 人才，形成 了很廣的人 脈關(guān)系，其 在家化行業(yè) 影響力是很 大的黃光裕的 入獄導(dǎo)致具社 會資本的斷 裂，這為陳曉 入主董事局主 席提拔親信進 入董事會創(chuàng)造 了機會，進而 使得大股東很 難通過社會資 本控制董事會社會資本 在控制權(quán)的爭 奪中也個 重要的因素和管理層控制權(quán)內(nèi)容萬科上海家化國美說明股權(quán)結(jié)構(gòu)寶能持有25%勺股權(quán)，華潤持有15%勺股權(quán)中國平安持 有27.6%的股權(quán)最大股東黃光裕持有35.55%勺股權(quán)在股權(quán)集中度未 達到50%勺情況下，股權(quán)資本的控制力處于相對不穩(wěn)定的狀態(tài)，大股 東和管理層，大股東和其他股東均可能引起控制權(quán)的

17、爭奪。對董事會的控制11名董事（管理層4人，股東3人，獨董4人） 管理層的葛文耀親自擔任董事長和總經(jīng)理，陳曉在很長的一段時間內(nèi)擔任國美的總裁和董事長董事長和總經(jīng)理由一人 （或同一層級）所兼 任為控制董事會創(chuàng)造了條件，也為后來公司控制權(quán)之爭埋下了伏筆。其他投資者的支持管理層為了爭奪控制權(quán)， 自行引進深圳地鐵為 重組方案對象葛文耀在和平安爭奪控制權(quán)中，取得了易方達和嘉實基 金及券商的支持陳曉為了和黃光裕對抗引進了貝恩資本， 管理層敢于 和大股東進行對抗的一個重要原因是有其他投資者的支持社會資本王石在萬科30多年，逐步培養(yǎng)自己的團隊，實施內(nèi)部 合伙人計劃，建立業(yè)界很廣的人脈關(guān)系，其在地產(chǎn)行業(yè)影響力是

18、很大 的葛文耀在上海家化工作了幾十年， 培養(yǎng)和提拔了許多人才，形成了 很廣的人脈關(guān)系，其在家化行業(yè)影響力是很大的黃光裕的入獄導(dǎo)致其 社會資本的斷裂，這為陳曉入主董事局主席提拔親信進入董事會創(chuàng)造了機會，進而使得大股東很難通過社會資本控制董事會和管理層社會 資本在控制權(quán)的爭奪中也是一個重要的因素三、萬科控制權(quán)之爭各方問題分析1、管理層存在的主要問題：（1）內(nèi)部股權(quán)激勵，萬科管理層除 了從萬科取得年報中披露的高薪之外，其萬科的事業(yè)合伙人持股計劃 也成為萬科內(nèi)部激勵和分配的重要手段， 但該制度缺乏透明度，萬科 的公開資料對此均未詳細披露；盡管共有 1320位員工成為首批事業(yè) 合伙人，但是萬科核心管理團

19、隊（不包括獨立董事、華潤派駐的董事 和監(jiān)事）獲得了事業(yè)合伙人持股計劃的約 60%X益。根據(jù)上市公司 治理準則的規(guī)定，董事、高級管理人員的薪酬應(yīng)由薪酬與考核委員 會研究和審查，董事報酬的數(shù)額和方式由董事會提出方案報請股東大 會決定，董事會、監(jiān)事會應(yīng)當向股東大會報告董事、監(jiān)事履行職責的 情況、績效評價結(jié)果及其薪酬情況，并予以披露，經(jīng)理人員的薪酬分 配方案應(yīng)獲得董事會的批準，向股東大會說明，并予以披露。（2） 2015年12月18日中午，萬科A緊急停牌至今，萬科當時倉促停牌， 沒有預(yù)告原第一大股東華潤，也沒有迅速召開董事會通報和決策；（3） 2016年6月17日下午，萬科召開董事會審議發(fā)行股份購買深

20、圳地鐵 （下稱深鐵）資產(chǎn)的預(yù)案，重組對象是管理層引進的，深圳地鐵的重 組預(yù)案將大幅攤薄現(xiàn)有股東權(quán)益和上市公司收益，遭到華潤和寶能的 聯(lián)合反對。（4）萬科管理層希望寶能做一個純粹的財務(wù)投資者，并 聲稱萬科是個混合所有制企業(yè)，但一直都是國有股作為第一大股東，過去是、現(xiàn)在是，將來也會是，并強調(diào)不歡迎民營企業(yè)成為萬科第一 大股東。2、華潤存在的主要問題：（1）萬科原第一大股東“大股不控股， 支持不干預(yù)”的態(tài)度，既與當時社會經(jīng)濟氛圍有關(guān)，也與前幾任華潤 掌門人的個人性格、判斷和偏好取向直接相關(guān)。（2）寶能不斷舉牌， 而且顯然就是要奪萬科控制權(quán)，華潤作為第一大股東，除了最初做了 一個很小的增持以外，沒有做

21、任何的表示。也沒有采取任何反擊性措 施，或者提請董事會研究，讓大家知道其真實意圖，似乎是要放棄這 個企業(yè)。（3）華潤反對深圳地鐵的整個重組，華潤想當?shù)谝淮蠊蓶|， 拿出的不是在二級市場上增持的方案，而是提出待事過落定再對華潤 增發(fā)股份的方案。3、寶能存在的主要問題：（1）從管理層的角度，寶能應(yīng)被要求 公開披露其真實意圖的原因。盡管深圳地產(chǎn)圈均是潮汕背景，出生潮 汕的寶能系主要包括著名的前海人壽和寶能地產(chǎn)，但畢竟萬科地產(chǎn)和寶能地產(chǎn)在市場品牌和應(yīng)收及凈利潤上不可同日而語。作為上市公司, 公司內(nèi)部管理、中小股東及市場都期待寶能的戰(zhàn)略定位， 并且后來寶 能也明確了控股的目標是戰(zhàn)略財務(wù)投資人角色。（3）資

22、金來源，寶 能地產(chǎn)與萬科地產(chǎn)的資產(chǎn)不在一個量級上，必然讓人們關(guān)注寶能系的 另一保險板塊業(yè)務(wù)。2015年12月10日，寶能系購入萬科約1.91億 股，耗資37億元，同時，深交所向鉗盛華發(fā)出關(guān)注函。五日后，鉗 盛華回復(fù)深所交：資金來源合法，信息披露合規(guī)。4、獨立董事存在的主要問題：萬科共有四位獨立董事，然而一 位叫華生的獨立董事通過上海證報報連續(xù)發(fā)文討論我為什么不 支持大股東意見。（1）作者口 口聲聲申稱自己沒有受益于萬科公 司的管理和管理層，獨董工作是受人之托忠人之事；（2）對國企華潤一一萬科的前第一大股東在寶能舉牌萬科過程中的行為和動機發(fā) 出各種揣測和責問，估計抓住國企的先做事后發(fā)聲的弱點；

23、同時也對 寶能的舉牌能力和動機發(fā)出責問，所有這些似乎是為王石的一些言論 作背書說明，只不過王石說得簡單直白，而華生顯得更有專業(yè)性一點；（4）作者一直在稱贊，也如同外界宣傳的萬科的管理水平和能力，但從上文的管理層存在的主要問題， 不知是作者是不知悉，還是故意 文過飾非呢；這讓筆者不僅困惑起來一一獨董的真正角色是什么， 如何履行好職能；（5）作者一直聲稱維護公司中小股東的利益，并稱 現(xiàn)代企業(yè)管理可以的股東控制和管理層控制兩種模式， 如果聯(lián)系管理 層存在的主要問題，那么維護公司中小股東的利益不僅要防范一股獨 大侵害中小股東利益，也要懲戒管理層內(nèi)部人控制侵害中小股東利益。（6）最讓筆者看不懂的是，作者

24、如下一番話無非想說此次控制權(quán)之爭可以法外開恩：法律和規(guī)則都不是從天上掉下來的。 法律是道德的 底線，規(guī)則以情理為基礎(chǔ)。脫離了一個社會大量不成文但實際起作用 和普遍認同的習(xí)俗、道德和情理，任何法律和規(guī)則都會缺乏實施的支 撐。成文法和正式規(guī)則總是在與大量的習(xí)慣法和深入人心的道德情理 共同作用維持社會運轉(zhuǎn)。五、公司控制權(quán)之爭的啟示(1)上市公司控制權(quán)之爭的案例的日益增多，這是社會經(jīng)濟發(fā) 展的市場規(guī)律要求。企業(yè)除了內(nèi)生發(fā)展途徑外，并購重組是其發(fā)展另 一途徑，甚至是高級階段。資本市場的存在就是要利用股票市場交易 平臺進行兼并收購重組和投融資，而不僅是為中小股東提供理財機會。 資本運作就是不斷發(fā)現(xiàn)、扶持一些優(yōu)質(zhì)