《財(cái)務(wù)管理專題》

1、 第十二章 公司并購(gòu)與重組 第十三章 期權(quán)與公司財(cái)務(wù) 第十四章 衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理 第十五章 跨國(guó)公司財(cái)務(wù)管理 第一節(jié) 并購(gòu)收益與成本 第二節(jié) 并購(gòu)價(jià)值評(píng)估 第三節(jié) 并購(gòu)價(jià)格支付方式 第四節(jié) 公司反收購(gòu)策略 第五節(jié) 公司重組策略 了解公司并購(gòu)的類(lèi)型、并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)收益與成本的內(nèi)容； 掌握公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)估乘數(shù)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法； 熟悉并購(gòu)價(jià)格支付方式； 了解財(cái)務(wù)防御與反收購(gòu)策略； 熟悉公司并購(gòu)后重組和財(cái)務(wù)危機(jī)重組的基本思路。一、合并、兼并與收購(gòu)二、并購(gòu)的類(lèi)型三、并購(gòu)收益與成本 合并 吸收合并吸收合并兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并，其中一家公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；創(chuàng)新合并創(chuàng)新合并兩

2、個(gè)或兩個(gè)以上的公司通過(guò)合并創(chuàng)建一個(gè)新的公司。合合 并并 兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司依契約及法令歸并為一個(gè)公司的行為。 兼并 收購(gòu)股票收購(gòu)股票 購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司已發(fā)行在外的股份，或認(rèn)購(gòu)目標(biāo)公司所發(fā)行的新股兩種方式進(jìn)行。 收購(gòu)資產(chǎn)收購(gòu)資產(chǎn) 購(gòu)買(mǎi)方收購(gòu)目標(biāo)公司的部分或全部資產(chǎn)，而不須承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)。收收 購(gòu)購(gòu) 一個(gè)公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。 收購(gòu) 一家公司（收購(gòu)方）通過(guò)現(xiàn)金、股票等方式購(gòu)買(mǎi)另一家公司（被收購(gòu)公司或目標(biāo)公司）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對(duì)該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。 兼并和收購(gòu)的關(guān)系兼 并 收 購(gòu)相同本 質(zhì)公司所有權(quán)或產(chǎn)權(quán)的有償

3、轉(zhuǎn)讓；經(jīng)營(yíng)理念通過(guò)外部擴(kuò)張型戰(zhàn)略謀求自身的發(fā)展；目 的加強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)能力，擴(kuò)充經(jīng)濟(jì)實(shí)力，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)一體化和經(jīng)營(yíng)一體化。不同A. .被兼并公司的法人實(shí)體是否存在被兼并公司作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體已不存在，被兼并方放棄法人資格并轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)，兼并公司接受產(chǎn)權(quán)、義務(wù)和責(zé)任。 被收購(gòu)公司作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體仍然存在，被收購(gòu)方仍具有法人資格，收購(gòu)方只是通過(guò)控股掌握了該公司的部分所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。 并并 購(gòu)購(gòu)兼 并 收 購(gòu)不同B. .價(jià)格支付方式以現(xiàn)金、債務(wù)轉(zhuǎn)移為主要交易條件。以所占有公司股份份額達(dá)到控股為依據(jù)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)被收購(gòu)公司產(chǎn)權(quán)的占有。C. .范圍范圍較廣，任何公司都可以自愿進(jìn)入兼并交易市場(chǎng)。一般只發(fā)生在股票市場(chǎng)

4、中，被收購(gòu)公司的目標(biāo)一般是上市公司。D.D.行為發(fā)生后是否需要重組策略資產(chǎn)一般需要重新組合、調(diào)整。以股票市場(chǎng)為中介的，收購(gòu)后公司變化形式比較平和。（一）按行業(yè)相互關(guān)系劃分 橫向并購(gòu)橫向并購(gòu)兩個(gè)或兩個(gè)以上生產(chǎn)和銷(xiāo)售相同或相似產(chǎn)品公司之間的并購(gòu)行為。 縱向并購(gòu)縱向并購(gòu)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)同一產(chǎn)品相繼的不同生產(chǎn)階段，在工藝上具有投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購(gòu)行為。縱向并購(gòu)可分為上游并購(gòu)、下游并購(gòu)和上下游并購(gòu)三種方式。 混合并購(gòu)混合并購(gòu)兩個(gè)或兩個(gè)以上相互沒(méi)有直接投入產(chǎn)出關(guān)系公司之間的并購(gòu)行為，是跨行業(yè)、跨部門(mén)之間的并購(gòu)。（二）按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式劃分 購(gòu)買(mǎi)式并購(gòu)購(gòu)買(mǎi)式并購(gòu)并購(gòu)方出資購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的資產(chǎn)以獲得其產(chǎn)權(quán)的一種方式

5、。 主要是針對(duì)股份制公司的并購(gòu)，亦適用于并購(gòu)方需對(duì)目標(biāo)公司實(shí)行絕對(duì)控制的情況。 承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)并購(gòu)方以承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)并取得產(chǎn)權(quán)的一種方式。 控股式并購(gòu)控股式并購(gòu)一個(gè)公司通過(guò)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司一定比例的股票或股權(quán)達(dá)到控股以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的方式，被并購(gòu)方法人主體地位仍存在。 并購(gòu)公司并購(gòu)公司作為被并購(gòu)公司的新股東，對(duì)被并購(gòu)公司的原有債務(wù)不負(fù)連帶責(zé)任，其風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任僅以控股出資的股金為限。 被并購(gòu)公司被并購(gòu)公司債務(wù)由其本身作為獨(dú)立法人所有或所經(jīng)營(yíng)的財(cái)產(chǎn)為限清償。并購(gòu)后，被并購(gòu)公司成為并購(gòu)公司的控股子公司。 吸收股份式并購(gòu)吸收股份式并購(gòu)并購(gòu)公司通過(guò)吸收目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)入股，使目標(biāo)

6、公司原所有者或股東成為并購(gòu)公司的新股東的一種并購(gòu)手段。 特點(diǎn)：不以現(xiàn)金轉(zhuǎn)移為交易的必要條件，而以入股為條件，被并購(gòu)公司原股東與并購(gòu)方股東一起享有按股分紅權(quán)利和承擔(dān)債務(wù)與虧損的義務(wù)。 兩種類(lèi)型： 資產(chǎn)入股式：被并購(gòu)公司將其清產(chǎn)核資后的凈資產(chǎn)作為股本投入并購(gòu)方，取得并購(gòu)公司的一部分股權(quán)，成為并購(gòu)公司的一個(gè)股東，被并購(gòu)公司作為法人主體不復(fù)存在，亦稱“以資產(chǎn)換股票”。 股票交換式：并購(gòu)方用本公司的股票來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司股東所持有的股票的一種并購(gòu)手段。在這種方式下，若是對(duì)目標(biāo)公司的股票全面收購(gòu)，則其法人資格不復(fù)存在；若是部分收購(gòu)，則其法人資格仍然存在。 杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)指收購(gòu)方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押，通過(guò)舉

7、債籌資對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)的一種方式。 杠桿收購(gòu)與一般收購(gòu)的區(qū)別杠桿收購(gòu)與一般收購(gòu)的區(qū)別：一般收購(gòu)中的負(fù)債主要由收購(gòu)方的資本或其他資產(chǎn)償還，而杠桿收購(gòu)中引起的負(fù)債主要依靠被收購(gòu)公司今后內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)效益、結(jié)合有選擇的出售一些原有資產(chǎn)進(jìn)行償還，投資者的資本只在其中占很小的部分，通常為10%30%左右。 目的目的：通過(guò)收購(gòu)控制，得以將公司的資產(chǎn)進(jìn)行重新包裝或剝離后，再將公司賣(mài)出。 管理層收購(gòu)（管理層收購(gòu)（MBO-Managers Buy-Outs）由公司的經(jīng)營(yíng)管理集體或階層收購(gòu)本公司的股份，尤指達(dá)到一定數(shù)量、具有控制力的股份比例。 MBO模式的主要步驟、核心內(nèi)涵就是由公司的經(jīng)營(yíng)管理集團(tuán)籌資或以其他可

8、行的財(cái)務(wù)運(yùn)作方法來(lái)收購(gòu)本公司的股份，并取得一定程度的控股權(quán)。 在中國(guó)，進(jìn)行管理層收購(gòu)應(yīng)注意注意以下三點(diǎn)： 收購(gòu)的股份應(yīng)以非流通性的國(guó)有股、法人股為主； 收購(gòu)本公司股份所需的資本，既可以實(shí)行現(xiàn)金方式，也可運(yùn)用諸如購(gòu)股期權(quán)、分期支付、收益權(quán)承諾等靈活多樣的變通方法； 控股程度可以根據(jù)各個(gè)上市公司的實(shí)際情況決定和安排，選擇適用完全控股、共同控股、參與控股等形式。 （三）按并購(gòu)是否通過(guò)中介結(jié)構(gòu)劃分 直接并購(gòu)直接并購(gòu)并購(gòu)公司直接向目標(biāo)公司提出并購(gòu)要求，雙方通過(guò)一定程序進(jìn)行磋商，共同商定完成并購(gòu)的各項(xiàng)條件，進(jìn)而在協(xié)議的條件下達(dá)到并購(gòu)的目的。 間接并購(gòu)間接并購(gòu)并購(gòu)公司并不直接向目標(biāo)公司提出并購(gòu)要求，而是在證

9、券市場(chǎng)上以高于目標(biāo)公司股票市價(jià)的價(jià)格大量收購(gòu)其股票，從而達(dá)到控制該公司的目的。 （一）并購(gòu)收益 假設(shè)A公司擬收購(gòu)B公司，合并成立AB公司， 若 VAB (VA + VB) 則 VAB (VA + VB) 協(xié)同效益協(xié)同效益 其中， VA和VB分別代表A、B公司的價(jià)值， VAB代表合并后AB公司的價(jià)值。 并購(gòu)的基本動(dòng)因 尋求資本增值，增加公司價(jià)值。 1. 規(guī)模收益 由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)收益。 主要包括生產(chǎn)規(guī)模收益和管理規(guī)模收益。 2. 節(jié)稅收益 表現(xiàn)： 利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅； 利用支付工具延遲納稅； 利用支付工具合理避稅。 3. 財(cái)務(wù)收益 4. 創(chuàng)新利潤(rùn) 并購(gòu)雙方資源重

10、組，最大限度發(fā)揮未曾充分利用經(jīng)濟(jì)資源的使用價(jià)值，從而取得增量收益。 充分利用并購(gòu)雙方現(xiàn)有的財(cái)務(wù)資源，避免資本的閑置和浪費(fèi)，節(jié)約籌資成本。 公司并購(gòu)提高了公司的信用等級(jí)和籌資能力，可以使并購(gòu)后的公司取得更加有利的信用條件和籌資便利。 非上市公司通過(guò)并購(gòu)上市公司，可以取得上市公司寶貴的“殼”資源。 實(shí)現(xiàn)形式（二）并購(gòu)成本 1. 并購(gòu)直接成本 并購(gòu)交易費(fèi)用 購(gòu)買(mǎi)成本火并購(gòu)價(jià)格 更名成本 2. 并購(gòu)后整合成本 戰(zhàn)略整合成本 改組改制成本 經(jīng)營(yíng)整合成本 管理整合成本 3. 機(jī)會(huì)成本一、并購(gòu)價(jià)格（值）評(píng)估模型二、乘數(shù)估價(jià)法三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DFC）表12- 1 公司價(jià)值評(píng)估方法資產(chǎn)負(fù)債表?yè)p益表現(xiàn)金流量?jī)r(jià)

11、值創(chuàng)造動(dòng)因期權(quán)賬面價(jià)值清算價(jià)值重置價(jià)值價(jià)格乘數(shù)銷(xiāo)售收入乘數(shù)EBITDA乘數(shù)股利現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)(EP)現(xiàn)金增加值(CVA)B/S期權(quán)定價(jià)模型實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型 圖12- 1 不同估價(jià)方法百分比分析 乘數(shù)估價(jià)法又稱作相對(duì)估價(jià)法，主要是通過(guò)擬估價(jià)公司的某一變量乘以價(jià)格乘數(shù)來(lái)進(jìn)行估價(jià)。 (一) 價(jià)格/收益乘數(shù)（P/E） 價(jià)格/收益乘數(shù)或市盈率法，是股票價(jià)格相對(duì)于當(dāng)前會(huì)計(jì)收益的比值。 （1）數(shù)學(xué)意義：表示每1元年稅后收益對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格； （2）經(jīng)濟(jì)意義：為購(gòu)買(mǎi)公司1元稅后收益支付的價(jià)格，或者按市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司股票回收投資需要的年份。 （3）投資意義：以

12、一定的價(jià)格/收益乘數(shù)為基準(zhǔn)，超過(guò)視為高估；低于視為低估。 股票價(jià)格（值）的計(jì)算公式：EPEPSP/10股票估價(jià)：grDPs10)1)(1 (01gbEPSDb: 留存收益比率00(1)(1)sEPSbgPrggrgbEPSPs)1)(1 (00等式兩邊同除EPS0grbEPSPs110等式兩邊同除(1+g)價(jià)格/收益乘數(shù) 【例例】承【例例3-11】假設(shè)一個(gè)投資者正考慮購(gòu)買(mǎi)ACC公司的股票，預(yù)期1年后公司支付的股利為3元/股，該股利預(yù)計(jì)在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)以每年8%的比例增長(zhǎng)，投資者基于對(duì)該公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，要求最低獲得12%的投資收益率。假設(shè)公司為一收益型公司，收益中的40%用于再投資。ACC公司的股

13、票價(jià)格/收益乘數(shù)： )(15%8%12%40110倍grbEPSPs按價(jià)格/收益乘數(shù)法，股票價(jià)值：)(75155/0元EPEPSP解析： P/E乘數(shù)模型的評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： （1）計(jì)算簡(jiǎn)單，資料易于得到； （2）將公司當(dāng)前股票價(jià)格與其盈利能力的情況聯(lián)系在一起； （3）能夠反映出公司風(fēng)險(xiǎn)性與成長(zhǎng)性等重要特征。缺點(diǎn)：缺點(diǎn)： （1）當(dāng)EPS為負(fù)數(shù)時(shí)，無(wú)法使用P/E乘數(shù)評(píng)估價(jià)值； （2）會(huì)計(jì)政策選擇，包括盈余管理和職業(yè)判斷可能扭曲EPS，進(jìn)而導(dǎo)致不同公司間的P/E乘數(shù)缺乏可比性。 （3）在股票市場(chǎng)上，一個(gè)公司股票的價(jià)格/收益乘數(shù)可能會(huì)被非正常地抬高或壓低，無(wú)法反映該公司的資產(chǎn)收益狀況，從而很難正確地評(píng)估

14、股票價(jià)值。（二）公司價(jià)值乘數(shù)（EV/EBITDA） 公司價(jià)值(enterprise value)與息稅折舊攤銷(xiāo)前收益(EBITDA)或息稅前收益比率 。 計(jì)算公式：EBITDAEBITDAEV現(xiàn)金和短期投資債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值EBITEBITEV現(xiàn)金和短期投資債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值 EV/EBITDA乘數(shù)法的評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： （1）應(yīng)用范圍大于P/E乘數(shù)法，無(wú)論公司是盈利還是虧損都可采用這一乘數(shù)評(píng)估公司價(jià)值，而P/E乘數(shù)法只限于評(píng)估收益大于零的公司； （2）EBITD沒(méi)有扣除折舊和攤銷(xiāo)，減少了由于折舊和攤銷(xiāo)會(huì)計(jì)處理方法對(duì)凈收益和經(jīng)營(yíng)收益的影響程度，有利于同行業(yè)比較分析； （3）在對(duì)跨國(guó)并

15、購(gòu)價(jià)值評(píng)估中，可消除不同國(guó)家稅收政策的影響。缺點(diǎn)：缺點(diǎn)： EBITDA是收益而不是現(xiàn)金流量，它沒(méi)有考慮營(yíng)運(yùn)資本和資本支出對(duì)收益的影響，因此，用EBIT或EBITDA衡量公司的收益不夠準(zhǔn)確?！纠恳郧鄭u啤酒為例確定EV/EBITDA乘數(shù)。（1）根據(jù)該公司2005年財(cái)務(wù)報(bào)表及其他資料，計(jì)算2005年的EBITDA以凈收益作為計(jì)算起點(diǎn)計(jì)算2005年青島啤酒的EBITDA，即： EBITDA= 凈收益+財(cái)務(wù)費(fèi)用+所得稅+折舊 = 30 395.81+1 997.84+18 886.47+59 694.23 = 110 974.35(萬(wàn)元)（2）計(jì)算公司價(jià)值 （EV）表12- 2 青島啤酒公司價(jià)值（E

16、V）項(xiàng) 目 股數(shù)(萬(wàn)股)股票價(jià)格（元）價(jià)值（萬(wàn)元）總股數(shù)130 821.92 已流通A股20 000.00 9.65 193 000.00 已流通H股65 506.92 11.17 731 712.30 未流通股 45 315.00 3.79 171 743.85 股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值 1 096 456.15 長(zhǎng)期負(fù)債賬面價(jià)值 16 125.88 現(xiàn)金+短期投資 157 559.45 公司價(jià)值EV 955 022.58（3）確定公司的 EB/EBITDAEV/EBITDA=955 022.58110 974.35= 8.6（倍）2006年3月31日青島啤酒收盤(pán)價(jià)為9.65元，2005年青島啤酒每股收

17、益為0.232元，則市盈率= 9.6510.232 = 41.59（倍）市盈率法市盈率法（三）銷(xiāo)售收入乘數(shù)（P/S） 股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值與銷(xiāo)售收入之間的比率關(guān)系。 計(jì)算公式：銷(xiāo)售收入總額股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值SP /優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： （1）適用范圍較大； （2）銷(xiāo)售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會(huì)計(jì)政策的影響； （3）在檢驗(yàn)公司定價(jià)政策和其他一些戰(zhàn)略決策變化所帶來(lái)的影響方面，這一乘數(shù)優(yōu)于其他乘數(shù)缺點(diǎn)：缺點(diǎn)： 采用銷(xiāo)售收入作分母，可能因?yàn)闊o(wú)法識(shí)別各個(gè)公司在成本控制、利潤(rùn)等方面的差別，而導(dǎo)致錯(cuò)誤的評(píng)價(jià)。 銷(xiāo)售收入乘數(shù)法的評(píng)價(jià)（四）賬面價(jià)值乘數(shù)（P/BV） 又稱市凈率，反映股票市價(jià)與股權(quán)資本賬面價(jià)值之間的比率

18、關(guān)系。 計(jì)算公式：股權(quán)資本每股賬面價(jià)值每股市價(jià)BVP /優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： （1）賬面價(jià)值提供了一個(gè)相對(duì)價(jià)值的穩(wěn)定和直觀的衡量標(biāo)準(zhǔn)，投資者可以將其直接與市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較； （2）適用于虧損公司的價(jià)值評(píng)估； （3）由于每股賬面價(jià)值比EPS更穩(wěn)定，當(dāng)EPS過(guò)高、過(guò)低或變動(dòng)性較大時(shí)，P/BV比P/E乘數(shù)更具有現(xiàn)實(shí)意義。缺點(diǎn)：缺點(diǎn)： （1）由于會(huì)計(jì)計(jì)量等原因，一些對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)具有非常重要的資產(chǎn)沒(méi)有確認(rèn)入賬，如商譽(yù)、人力資源等； （2）由于通貨膨脹和技術(shù)進(jìn)步，可能使賬面價(jià)值對(duì)市場(chǎng)價(jià)值存在很大的背離，這將使各公司之間的P/BV缺少可比性。 賬面價(jià)值乘數(shù)法的評(píng)價(jià)Fernndez（2001）總結(jié)出目前成熟市場(chǎng)上不

19、同行業(yè)最常用的價(jià)格乘數(shù)。表12- 3 不同行業(yè)常用的價(jià)格乘數(shù)行業(yè)所屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)汽車(chē)制造P/S 式中：P=市場(chǎng)價(jià)格，S=銷(xiāo)售收入 零部件P/S，或P/CE，式中：CE=即未扣除折舊、攤銷(xiāo)之前的凈收益，或現(xiàn)金收益銀行P/BV 式中：BV=股權(quán)資本賬面價(jià)值 基本原材料造紙P/BV化學(xué)制品EV/EBITDA，EV/S 式中：EV=公司價(jià)值（股權(quán)資本+債務(wù)資本） 金屬和礦物P/LFCF，EV/EBITDA 式中：LFCF=稅后經(jīng)營(yíng)收益+折舊+無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)營(yíng)運(yùn)資本追加支出維持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)規(guī)模下的投資支出建筑P/LFCF，EV/FCFF，P/S商業(yè)服務(wù)EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/E，

20、 P/E/G式中：ROCE=EBIT/（總資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債） E=每股收益， G=增長(zhǎng)率資本性產(chǎn)品工程制造P/E，EV/EBITDA，EV/S國(guó)防P/E，EV/EBITDA，EV/S食品、飲料和煙草食品生產(chǎn)EV/EBITDA，EV/CE啤酒生產(chǎn)和酒吧ROCE， P/E/G，P/S 酒精飲料EV/EBITDA煙草ROCE保健P/E，EV/EBITDA保險(xiǎn)P/AV 式中：AV=總資產(chǎn)價(jià)值休閑EV/EBITDA傳媒P/E，EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司P/E，EV/CE房地產(chǎn)P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV式中：FAD=銷(xiāo)售資金需求；NAV=凈資產(chǎn)零售和消費(fèi)品服裝與市場(chǎng)和部門(mén)比較的P

21、/E，EV/EBITDA食品P/E 奢侈品P/D，P/S/G，EV/S， EV/E，EV/EBITDA/G技術(shù)軟件，設(shè)備和半導(dǎo)體P/E，P/S 電訊EV/E，EV/EBITDA/G，EV/S，P/客戶數(shù)量交通航空EV/EBITDA公路客運(yùn)P/S公用事業(yè)P/E ，P/CE1. 分析目標(biāo)公司近期的收益狀況 注意：注意：應(yīng)選擇與目標(biāo)公司股票價(jià)格密切相關(guān)的變量。（五）乘數(shù)估價(jià)方法步驟 在分析時(shí)應(yīng)特別注意支持這些收益的會(huì)計(jì)政策，如稅收減免政策、折舊和攤銷(xiāo)等。2. 重估目標(biāo)公司的收益 不只是對(duì)兩家公司的會(huì)計(jì)政策進(jìn)行調(diào)整，而且還要反映并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)。3. 確認(rèn)乘數(shù)變量 5. 確定目標(biāo)公司價(jià)值 4.選擇標(biāo)準(zhǔn)

22、比率 以并購(gòu)時(shí)點(diǎn)目標(biāo)公司的市場(chǎng)乘數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)比率； 與目標(biāo)公司具有可比性的公司的市場(chǎng)乘數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)比率； 與目標(biāo)公司所處行業(yè)的平均市場(chǎng)乘數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)比率。 根據(jù)計(jì)算得出的乘數(shù)（如P/E乘數(shù)、P/BV乘數(shù)、P/EBITDA乘數(shù)等） ，結(jié)合目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)與成長(zhǎng)的預(yù)期情況進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，并在此基礎(chǔ)上，確定目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值。 【例例12-1】南京港為全國(guó)十大港口之一、中國(guó)內(nèi)河第一大港，是長(zhǎng)江最大的原油中轉(zhuǎn)港，化工原材料及制品的主要進(jìn)口港。為評(píng)估股票價(jià)格，在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市的港口類(lèi)10家公司中選取了8家市場(chǎng)價(jià)格及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較為平穩(wěn)的同行業(yè)公司進(jìn)行比較?？杀裙緝r(jià)格收益乘數(shù)和公司價(jià)值乘數(shù)如表12-4所示。表12

23、- 4 8 家港口上市公司價(jià)格收益乘數(shù)和公司價(jià)值乘數(shù)公司股票價(jià)格2005年2月28日價(jià)格收益乘數(shù)(P/E)賬面價(jià)值乘數(shù)（P/BV）公司價(jià)值乘數(shù)(EV/EBITDA)2004年 2003年深赤灣 29.0226.657.5714.9220.60鹽田港 13.1023.354.4625.53 7.51上港集箱 16.5924.354.2312.5814.46錦州港 5.6937.244.6319.6525.83重慶港九 5.5322.241.5615.0020.75營(yíng)口港 9.7622.662.2114.2614.46蕪湖港 8.5821.301.9810.7313.20天津港 6.5733.79

24、3.06 8.67 9.66平均 -26.453.7115.1715.81 【例例12-2】A公司與B公司都是汽車(chē)特許經(jīng)營(yíng)店，但位于不同地區(qū)。目前，A公司擬收購(gòu)B公司，其收購(gòu)動(dòng)機(jī)表現(xiàn)在三個(gè)方面：并購(gòu)后有助于各公司產(chǎn)品范圍和地理涵蓋面的多樣化；并購(gòu)后公司規(guī)模擴(kuò)大有助于提高與制造商討價(jià)還價(jià)的能力，改進(jìn)購(gòu)買(mǎi)條款；并購(gòu)方可以通過(guò)改善管理和銷(xiāo)售技巧來(lái)提高目標(biāo)公司的贏利能力。 并購(gòu)評(píng)估的有關(guān)資料如下： 并購(gòu)前后目標(biāo)公司的損益表如表12-5，表中列示了并購(gòu)后目標(biāo)公司收入與成本的變動(dòng)情況。 預(yù)計(jì)以賬面價(jià)值600萬(wàn)元出售虧損的附屬公司；以1 200萬(wàn)元出售目標(biāo)公司總部所在的辦公大樓。 表12- 5 目標(biāo)公司利潤(rùn)

25、表 單位：萬(wàn)元 項(xiàng) 目并購(gòu)前并購(gòu)后（預(yù)計(jì)數(shù)）預(yù)計(jì)并購(gòu)后對(duì)目標(biāo)公司的影響銷(xiāo)售收入銷(xiāo)售成本銷(xiāo)售利潤(rùn)管理費(fèi)息稅前收益利息費(fèi)附屬公司虧損稅前收益所得稅（33%）稅后收益（股東收益） 30 000 27 600 2 400 1 500 900 200 100 600 198 402 32 40029 484 2 916 1 620 1 296 200 0 1 096 362 734 提高銷(xiāo)售，預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)8%預(yù)計(jì)銷(xiāo)售成本占銷(xiāo)售收入為91%銷(xiāo)售利潤(rùn)增長(zhǎng)21.5%管理費(fèi)增長(zhǎng)8%息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)44% 以賬面價(jià)值出售虧損的附屬公司稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)83%所得稅增長(zhǎng)83%稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)83% （3）為獲得持續(xù)收益水平，并

26、購(gòu)方預(yù)計(jì)投資興建一個(gè)新的貨品陳列室，一條倉(cāng)儲(chǔ)控制系統(tǒng)和一個(gè)新的經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)，預(yù)計(jì)投資額為1 800萬(wàn)元。為維持銷(xiāo)售增長(zhǎng)需要，需追加400萬(wàn)元流動(dòng)資產(chǎn)投資，總投資約為2 200萬(wàn)元。除此外，并購(gòu)方計(jì)劃對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行合理化改造，其運(yùn)行成本預(yù)計(jì)為400萬(wàn)元。 （4）并購(gòu)前目標(biāo)公司的未來(lái)市盈率為10，其直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的平均市盈率為12，行業(yè)平均市盈率為9。收購(gòu)方經(jīng)過(guò)權(quán)衡分析后認(rèn)為，目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)前景比行業(yè)內(nèi)一般水平的公司要好，并購(gòu)方相信對(duì)目標(biāo)公司收購(gòu)后，計(jì)劃將使其業(yè)績(jī)提高到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的水平，因此合適的市盈率為12。目標(biāo)公司價(jià)值=股東收益標(biāo)準(zhǔn)市盈率= 73412= 8 808 加：出售附屬公司收入 600

27、出售目標(biāo)公司辦公大樓收入 1 200 減：追加的固定資產(chǎn)投資 1 800 追加的營(yíng)運(yùn)資本投資 400 增加的運(yùn)行成本 400 修正后目標(biāo)公司價(jià)值 8 008解析：目標(biāo)公司目前的價(jià)值 4 020 （ 40210 ）收購(gòu)增加值3 988萬(wàn)元 （一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的決定因素 1. 預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量股票紅利債券利息和本金投資項(xiàng)目稅后收益加折舊公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量 2.預(yù)測(cè)折現(xiàn)率 股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)資本成本 公司自由現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本 名義現(xiàn)金流量名義折現(xiàn)率 真實(shí)現(xiàn)金流量真實(shí)折現(xiàn)率 稅后現(xiàn)金流量稅后折現(xiàn)率 稅前現(xiàn)金流量稅前折現(xiàn)率 折現(xiàn)率表示為籌資者的資本成本或投資者要求達(dá)到的最低收

28、益率。 選擇時(shí)應(yīng)注意的問(wèn)題： （1）折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與現(xiàn)金流量相匹配（2）折現(xiàn)率的選擇應(yīng)該與并購(gòu)方式相匹配是否考慮并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)和重組效應(yīng)所帶來(lái)增量現(xiàn)金流量折現(xiàn)率考 慮并購(gòu)后存續(xù)公司或新設(shè)公司預(yù)期的資本成本不考慮各自公司資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)水平確定的資本成本 在兼并的情況下 在購(gòu)買(mǎi)股權(quán)（控制權(quán)）的情況下，應(yīng)以目標(biāo)公司的資本成本作為折現(xiàn)率。（3）折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)相匹配 未來(lái)現(xiàn)金流量的不確定性越大，風(fēng)險(xiǎn)越大，所采用的折現(xiàn)率就應(yīng)越高。 3. 預(yù)測(cè)公司存續(xù)期未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量逐期預(yù)測(cè) 預(yù)測(cè)期一般為510年一般根據(jù)公司發(fā)展階段和現(xiàn)金流量的特點(diǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)A . 公司存續(xù)期預(yù)測(cè)

29、往往受公司未來(lái)現(xiàn)金流量模式的影響。 預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量可以確定為一個(gè)恒值，按永續(xù)增長(zhǎng)模型直接資本化。B .公司存續(xù)期預(yù)測(cè)應(yīng)一直持續(xù)到增量投資的預(yù)期收益率等于資本成本為止。即：預(yù)測(cè)期內(nèi)，預(yù)期收益率大于資本成本； 預(yù)測(cè)期后，預(yù)期收益率等于資本成本。 預(yù)測(cè)期后的各年盈余按永續(xù)年金資本化。兩種觀點(diǎn) 4. 確定目標(biāo)公司價(jià)值nwnnttwtrVrCFTV)1 ()1 (1如果n期后，目標(biāo)公司處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，則其在第n期的價(jià)值按增長(zhǎng)模型計(jì)算為：nWnnngrCFV1目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值或并購(gòu)支付價(jià)格：目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值目標(biāo)公司資產(chǎn)價(jià)值公司負(fù)債價(jià)值目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值目標(biāo)公司資產(chǎn)價(jià)值公司負(fù)債價(jià)值并購(gòu)公司承擔(dān)各種債務(wù)的機(jī)

30、會(huì)成本的現(xiàn)值 目標(biāo)公司資產(chǎn)價(jià)值（DCF）估價(jià)公式：（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價(jià)法ttttttttBPdFWNCCEATFCFE 其中， EAT稅后收益或凈收益（NI）； NCC非現(xiàn)金支出凈額； W營(yíng)運(yùn)資本追加支出； F資本性支出； d優(yōu)先股股息； P本金償還額； B發(fā)行新債 股權(quán)自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow to Equity, FCFE) 公司在履行了所有的財(cái)務(wù)責(zé)任（如債務(wù)的還本付息），并滿足其本身再投資需要之后的“剩余現(xiàn)金流量”（如果有發(fā)行在外的優(yōu)先股，還應(yīng)扣除優(yōu)先股股息）。 估算公式： 根據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量（1）調(diào)整經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量息稅折舊攤銷(xiāo)前收益（EBIT

31、DA）=銷(xiāo)售收入銷(xiāo)售成本銷(xiāo)售與管理費(fèi)息稅前收益（EBIT）=息稅折舊攤銷(xiāo)前收益折舊和攤銷(xiāo)費(fèi)稅前收益（EBT）=息稅前收益利息費(fèi)用稅后收益（EAT）或凈收益（NI）=稅前收益所得稅經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（CFO）=稅后收益+折舊和攤銷(xiāo)等非現(xiàn)金支出凈額（2）調(diào)整非現(xiàn)金支出凈額以折舊、攤銷(xiāo)為主要內(nèi)容的各種不引起當(dāng)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的項(xiàng)目的變動(dòng)凈額。表12- 6 FCFE計(jì)算中的非現(xiàn)金調(diào)整項(xiàng)目非現(xiàn)金項(xiàng)目從稅后收益到FCFE調(diào)整方式折舊(depreciation)無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)(amortization of intangibles)債券折價(jià)攤銷(xiāo)(amortization of bond discounts)債券溢價(jià)攤

32、銷(xiāo)(amortization of bond premiums)長(zhǎng)期資產(chǎn)處置損失(losses)長(zhǎng)期資產(chǎn)處置收益(gains)資產(chǎn)減值類(lèi)重組費(fèi)用(restructuring changes)未來(lái)需要付現(xiàn)的重組費(fèi)用（如人員安置費(fèi)用）遞延所得稅(deferred taxes)+（前提：將來(lái)會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)）（3）調(diào)整資本性支出調(diào)整注意事項(xiàng)：調(diào)整注意事項(xiàng)： 當(dāng)公司不是通過(guò)現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)的方式直接取得長(zhǎng)期資產(chǎn)，而是通過(guò)發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金交易形式（重大非現(xiàn)金交易在現(xiàn)金流量表的附注中披露），或者在公司并購(gòu)中一并接收了長(zhǎng)期資產(chǎn)，應(yīng)對(duì)公司今后資本性支出的金額做出合理的估計(jì)。 根據(jù)現(xiàn)金流量表計(jì)算資本性支出時(shí)，對(duì)處置長(zhǎng)期

33、資產(chǎn)所得的現(xiàn)金流量要予以扣除。 公司發(fā)生的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用和經(jīng)營(yíng)性租賃費(fèi)用應(yīng)進(jìn)行資本化處理，以便正確衡量公司資本性支出。當(dāng)年發(fā)生的固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)投資（4）調(diào)整營(yíng)運(yùn)資本支出 營(yíng)運(yùn)資本追加支出是指流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之間的差額。 營(yíng)運(yùn)資本追加支出不包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和短期融資性負(fù)債 計(jì)算公式：營(yíng)運(yùn)資本追加支出非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)增加額非籌資性流動(dòng)負(fù)債增加額（5）調(diào)整其他項(xiàng)目發(fā)優(yōu)先股股息、償還債務(wù)本金以及發(fā)行新債等引起的現(xiàn)金流量 以凈收益為起點(diǎn)計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量 前提：前提：公司以目標(biāo)負(fù)債比率（負(fù)債/總資本=B/A）為追加的資本支出和營(yíng)運(yùn)資本進(jìn)行籌資，且通過(guò)發(fā)行新債償還舊債券的本

34、金. 計(jì)算公式：計(jì)算公式：tttttWABDFABEATFCFE)/1 ()()/1 (資本支出與折舊的差額 如果FCFE0，則公司將不得不通過(guò)發(fā)行新股來(lái)籌集股權(quán)資本 如果FCFE0，則公司就可能以股票現(xiàn)金紅利的形式將剩余的現(xiàn)金流量派發(fā)給股權(quán)資本持有者 以FCFE為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)股權(quán)價(jià)值1101ttsrFCFEP 一般公式： 穩(wěn)定增長(zhǎng)模型：grFCFEPs10 二階段增長(zhǎng)模型：nsnnttstrPrFCFEP1)1 (10nsnnngrFCFEP1影響股權(quán)價(jià)值的因素 影響股權(quán)價(jià)值的因素：（1）高增長(zhǎng)時(shí)期股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率（或每股收益率增長(zhǎng)率）；（2）高增長(zhǎng)時(shí)期每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量，這意味著對(duì)高增

35、長(zhǎng)時(shí)期的資本支出、營(yíng)運(yùn)資本追加支出、債務(wù)比率、股利政策等方面都必須做出估計(jì)；（3）高增長(zhǎng)時(shí)期股票投資必要收益率或股本成本；（4）根據(jù)穩(wěn)定增長(zhǎng)率、股權(quán)自由現(xiàn)金流量以及高增長(zhǎng)結(jié)束時(shí)股東要求的收益率計(jì)算高增長(zhǎng)時(shí)期期末價(jià)格。 【例例12-3】假設(shè)ABC公司擁有較強(qiáng)的市場(chǎng)銷(xiāo)售渠道，一流的生產(chǎn)設(shè)施和品牌，預(yù)期在未來(lái)5年內(nèi)一直保持高速增長(zhǎng)，5年之后，公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。目前，XYZ公司向該公司發(fā)出收購(gòu)意向，希望雙方通過(guò)磋商確定收購(gòu)價(jià)格。有關(guān)ABC公司估價(jià)資料如下： （1）背景信息：目前，公司每股銷(xiāo)售收入為28元，每股收益為7.2元，每股股利為2.52元，股利支付率為35%；每股資本支出=10.9元，折舊=

36、5.29元，營(yíng)運(yùn)資本為銷(xiāo)售收入的20%，本期營(yíng)運(yùn)資本追加支出為0.6元；目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(B/A)=51.20%。 （2）高速增長(zhǎng)階段信息：預(yù)計(jì)股權(quán)資本收益率（ROE）為17.8%，股利支付率保持不變；凈資本支出、折舊增長(zhǎng)率為10%；5年期長(zhǎng)期政府債券利率為6.5%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5%，公司股票的系數(shù)為1.25。 （3）穩(wěn)定增長(zhǎng)階段信息：5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，銷(xiāo)售收入、凈收益增長(zhǎng)率為5%；資本性支出可以由折舊來(lái)彌補(bǔ)，營(yíng)運(yùn)資本仍為銷(xiāo)售收入的20%；公司股票的系數(shù)為1，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)保持不變。解析：采用二階段模型估計(jì)ABC公司股票價(jià)格（1）計(jì)算高速增長(zhǎng)階段的FCFE的增長(zhǎng)率和股本成本：

37、增長(zhǎng)率=bROE=(1-35%)17.8%=11.57%股本成本=6.5%+1.255%=12.75%（2）計(jì)算高速增長(zhǎng)階段FCFE的現(xiàn)值，見(jiàn)表12-7。表12- 7 ABC公司高速增長(zhǎng)階段FCFE現(xiàn)值 單位：元項(xiàng) 目0 1 2 3 4 5 每股銷(xiāo)售收入28.00 31.24 34.85 38.89 43.39 48.41 營(yíng)運(yùn)資本5.60 6.25 6.97 7.78 8.68 9.68 營(yíng)運(yùn)資本追加支出0.60 0.65 0.72 0.81 0.90 1.00 凈收益7.20 8.03 8.96 10.00 11.16 12.45 (1-B/A)(Ft-Dt)2.74 3.01 3.31

38、3.64 4.01 4.41 (1-B/A)Wt0.29 0.32 0.35 0.39 0.44 0.49 股權(quán)自由現(xiàn)金流量4.70 5.30 5.96 6.71 7.55 FCFE現(xiàn)值（12.75%）4.174.17 4.16 4.15 4.14 高速增長(zhǎng)階段FCFE的現(xiàn)值為20.79元合計(jì)（3）計(jì)算穩(wěn)定增長(zhǎng)階段FCFE的現(xiàn)值：第6年凈收益=12.45（1+5%）=13.07（元）第6年?duì)I運(yùn)資本追加支出=(48.411.05-48.41)20%=0.48（元）第6年的FCFE=13.07-0.48(1-51.2%)=12.84（元）穩(wěn)定增長(zhǎng)階段股本成本=6.5%+15%=11.5%高速增長(zhǎng)階

39、段結(jié)束時(shí)股票期末價(jià)值的現(xiàn)值：)(41.108%75.1211%5%5 .1184.125元nP（4）計(jì)算公司當(dāng)前股票價(jià)值 ： 20.79+108.41 = 129. 20（元）收購(gòu)雙方確定收購(gòu)價(jià)格的依據(jù)（1）資本性支出在第一階段的高速增長(zhǎng)中可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊，經(jīng)過(guò)第二、第三階段，兩者之間的差距應(yīng)該逐漸減少甚至為零；（2）公司風(fēng)險(xiǎn)隨著FCFE增長(zhǎng)率的下降而減少，系數(shù)也逐漸降低。 采用FCFE估價(jià)時(shí)需要注意的問(wèn)題 （三）公司自由現(xiàn)金流量估價(jià)法 公司自由現(xiàn)金流量(free cash flow to firm, FCFF) 公司在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者（普通股股東、公司債權(quán)人和優(yōu)

40、先股股東）支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量。 估算公式：公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)現(xiàn)金流量+優(yōu)先股權(quán)現(xiàn)金流量ttttttttttttttttttttttttFWNCCTEBITTIFWNCCEATdBPTIBPdFWNCCEATFCFF)1 ()1 ()1 ()( 以FCFF為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)公司價(jià)值11twtrFCFF公司價(jià)值btwtMVrFCFF11股權(quán)價(jià)值公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值 【例例12-4】假設(shè)ABC公司在工業(yè)品包裝和新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)方面獨(dú)樹(shù)一幟，被XYZ公司視為最佳并購(gòu)對(duì)象。試根據(jù)有關(guān)資料分析確定目標(biāo)公司的并購(gòu)價(jià)值。 ABC公司被并購(gòu)后，經(jīng)營(yíng)狀況的最可能估計(jì)值如表12-8所示，假設(shè)預(yù)測(cè)期為5

41、年，5年以后ABC公司保持固定增長(zhǎng)速度。 ABC公司5年現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表如表12-9所示。表12- 8 ABC公司在XYZ公司管理下經(jīng)營(yíng)狀況估計(jì)值 單位：%項(xiàng) 目201年202年203年204年205年銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率(g)銷(xiāo)售成本占銷(xiāo)售收入比例銷(xiāo)售和管理費(fèi)占銷(xiāo)售收入比例營(yíng)運(yùn)資本需求占銷(xiāo)售收入的比例 8.0080.0010.0015.00 7.00 80.00 10.00 15.00 5.00 80.00 10.00 15.00 4.00 80.00 10.00 15.00 3.00 80.00 10.00 15.00表12- 9 ABC公司5年現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表 單位：萬(wàn)元項(xiàng) 目并購(gòu)時(shí)數(shù)據(jù) 預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)

42、 200年 201年 202年 203年 204年 205年銷(xiāo)售收入減：銷(xiāo)售成本減：折舊費(fèi)減：銷(xiāo)售和管理費(fèi)稅前收益減：所得稅(30%)稅后收益加：折舊費(fèi)營(yíng)運(yùn)資本年需求額減：營(yíng)運(yùn)資本增量投資* 固定資產(chǎn)增量投資*現(xiàn)金凈流量1 000 800 16 100 84 25 59 16 150 15 16 44 1 080 86416 10892286416 162121652 1 156 92514 116 101307114 173111460 1 213 97012 121 110337712 18291268 1 262 1 01012 126 114348012 18971273 1 300

43、1 04012 130 118358312 19561277 假設(shè)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量在205年以后保持固定增長(zhǎng)速度，其增長(zhǎng)率與銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率相同，增長(zhǎng)率為3%。 假設(shè)205年前的資本成本為12%，205年后穩(wěn)定增長(zhǎng)階段資本成本為10%。 估算ABC公司的DCF價(jià)值（TV）。 假設(shè)ABC公司2000年（并購(gòu)時(shí)）負(fù)債賬面價(jià)值為300萬(wàn)元，則 ABC公司股權(quán)最可能的購(gòu)買(mǎi)價(jià)值為: 876-300 =576 （萬(wàn)元）)(876%)121 (1%3%10)03. 1 (77%)121 (77%)121 (73%)121 (68%)121 (60%)121 (5255432萬(wàn)元TV 并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法的選用 （

44、1）如果并購(gòu)的目的是為了利用目標(biāo)公司現(xiàn)有的資源持續(xù)經(jīng)營(yíng)，則采用折現(xiàn)估值較為合理。 （2）如果公司并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是為了將目標(biāo)公司分拆出售，則以清算價(jià)格模式較為合理。 （3）如果目標(biāo)公司為上市公司，且股價(jià)較為適宜，可采取現(xiàn)行市價(jià)法或比率估值法。 中國(guó)公司并購(gòu)的估價(jià)較多地采用重置成本模式。 把公司作為各種資產(chǎn)的組合體（而非有機(jī)組合），以重置成本法對(duì)公司單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，然后直接相加作為公司的重估價(jià)值。 并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法的評(píng)價(jià) 折現(xiàn)模式能夠客觀地反映目標(biāo)公司現(xiàn)有資源的盈利潛力，易于為并購(gòu)雙方所接受，理論上較為合理。但操作難度較大，而且未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)受較強(qiáng)的主觀判斷和未來(lái)不確定因素的影響較大。 現(xiàn)行市價(jià)

45、法和比率估值法較為直觀、操作簡(jiǎn)便，但需要以發(fā)達(dá)、成熟和有效的證券市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)的存在為前提。 重置成本模式忽視了無(wú)形資產(chǎn)對(duì)公司價(jià)值的重要影響，更沒(méi)有考慮公司本身是一個(gè)有機(jī)的組合，而非簡(jiǎn)單的相加。一、現(xiàn)金支付方式二、股票支付方式三、賣(mài)方融資支付 現(xiàn)金并購(gòu)是一種單純的并購(gòu)行為，它是由并購(gòu)方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得了被并購(gòu)公司的所有權(quán)，一旦被并購(gòu)公司的股東得到了對(duì)所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了任何的選舉權(quán)或所有權(quán)。)()()(BBAABABBABPEVVVVEPVVNPV現(xiàn)金并購(gòu)決策現(xiàn)金并購(gòu)決策 并購(gòu)后的凈現(xiàn)值大于零，則并購(gòu)活動(dòng)可行的。并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)直接成本 E：并購(gòu)交易成本 PB：并購(gòu)溢價(jià)解

46、析 【例例12-5】假設(shè)A公司擬采用現(xiàn)金支付方式并購(gòu)B公司，其有關(guān)分析資料如下： A公司股票市價(jià)為1 000 000元，B公司股票市價(jià)為500 000元； A，B 兩公司資本均為股權(quán)資本；預(yù)計(jì)兩個(gè)公司合并后由于經(jīng)營(yíng)效率提高，公司價(jià)值將達(dá)到1 750 000元，即并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)為250 000元。 經(jīng)并購(gòu)雙方協(xié)商，B公司股東愿意以650 000元價(jià)位出售該公司； 為簡(jiǎn)化假設(shè)不考慮并購(gòu)的交易成本。試分析現(xiàn)金并購(gòu)對(duì)并購(gòu)雙方的影響。 解析 A公司并購(gòu)的凈現(xiàn)值 1 750 000（1 000 000500 000）150 000 100 000B公司的溢價(jià)收益650 000500 000150 000并

47、購(gòu)協(xié)同效應(yīng)1 750 000（1 000 000500 000）250 000250 000100 000150 000B公司的收益就是A公司支付成本 A公司的價(jià)值1 750 000650 0001 100 000 影響現(xiàn)金并購(gòu)出價(jià)的兩個(gè)重要因素 被并購(gòu)企業(yè)所在地的資本利得稅法 股本成本 我國(guó)關(guān)于支付并購(gòu)交易價(jià)款的規(guī)定 原則上要求一次繳清資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓費(fèi)。如果數(shù)額較大，一次付清有困難的，可在有經(jīng)濟(jì)擔(dān)保的前提下，經(jīng)雙方協(xié)商分期付款，但最長(zhǎng)期限不得超過(guò)三年。第一次交款數(shù)額不得低于轉(zhuǎn)讓費(fèi)的30%，緩交部分應(yīng)按規(guī)定付息。 關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓費(fèi)的使用，原則上必須專戶儲(chǔ)存，在使用上嚴(yán)格控制。國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入理應(yīng)由國(guó)家

48、資產(chǎn)管理部門(mén)管理起來(lái)，在支出上只能用來(lái)償還原有企業(yè)的負(fù)債，彌補(bǔ)原企業(yè)的虧損，購(gòu)買(mǎi)其他企業(yè)或支持效益高的企業(yè)發(fā)展。 吸收合并 并購(gòu)公司通過(guò)向目標(biāo)公司股東增發(fā)本公司股票，以換取目標(biāo)公司股東合并前持有的本公司股票，目標(biāo)公司宣告終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的合并。關(guān)關(guān) 鍵鍵股票如何交換、交換比例如何確定 新設(shè)合并 新設(shè)公司通過(guò)向擬解散公司股東發(fā)行新設(shè)立公司的股票，以換取擬解散公司股東合并前持有的各自公司股票，擬解散公司宣告終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)新設(shè)合并。 普通股股數(shù) 每股市價(jià) A公司 10 000股 100.00元 B公司 8 000股 62.50元 與用現(xiàn)金650 000元購(gòu)買(mǎi)B公司的數(shù)值相等這兩種支付價(jià)格相等

49、嗎這兩種支付價(jià)格相等嗎解析 【例例】承【例例12-5】 假設(shè)A公司流通在外的普通股為10 000股，每股市價(jià)100元；B公司流通在外的普通股為8 000股，每股62.5元。那么如何確定股票互換比率？ 假設(shè)轉(zhuǎn)換比率為0.8125：1（A公司發(fā)行6500股本公司普通股交換B公司股東原持有的8000股股票） 換股出價(jià)= 6500股100元=650000元市場(chǎng)價(jià)值：1 750 000元股票數(shù)量：10 000+6 500=16 500（股） 換股并購(gòu)后A公司公司占A公司的股權(quán)份額：6 500/16 500=39.39% 股權(quán)價(jià)值：39.39% 1750 000=689 325元 換股并購(gòu)后B公司公司并購(gòu)

50、溢價(jià)支出為189 325元(689 325-500 000)凈收益189 325元(689 325-500 000)現(xiàn)金支付150 000元A公司原股東原股東獲得的凈收益250000 189325=60675（元）現(xiàn)金支付100 000元并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)250 000元元 假設(shè)B公司股東擁有并購(gòu)后A公司的股權(quán)比例為，換股并購(gòu)后公司價(jià)值為1750000元，則并購(gòu)后B公司股東的價(jià)值為1750000。如果B公司股東愿意以650000元的價(jià)位出售其公司，則 1 750000=650000 =0.3714 轉(zhuǎn)換比率為多少才能使得B公司股東僅得到價(jià)值650000元的A公司股票？增發(fā)的股票數(shù)量原發(fā)行的股票數(shù)量增

51、發(fā)的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量100003714. 0增發(fā)股票數(shù)量=5 908股轉(zhuǎn)換比率：轉(zhuǎn)換比率：0.7385：1（5 908：8 000） B公司股東得到并購(gòu)后A公司37.14%的股權(quán)，其股票價(jià)值為650000元。根據(jù)股權(quán)比例可計(jì)算B公司股東得到的股票數(shù)：表12-4 并購(gòu)溢價(jià)成本：現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)式或股票互換式 單位：元指 標(biāo) 并購(gòu)前并購(gòu)后：A公司價(jià)值A(chǔ)公司（并購(gòu)公司）B公司（目標(biāo)公司）現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)式股票互換式轉(zhuǎn)換比率(0.8125：1) 轉(zhuǎn)換比率(0.7385：1) 市場(chǎng)價(jià)值普通股股數(shù)(股)每股價(jià)格并購(gòu)支付價(jià)值并購(gòu)溢價(jià)支付 1 000 000 10 000 100 500 000 8 00

52、0 62.50 1 100 000 10 000 110 650 000 15 000 1 750 000 16 500 106.06 689 390 189 390 1 750 000 15 908 110 650 000150 000 換股比例的確定對(duì)并購(gòu)各方股東權(quán)益影響的主要體現(xiàn)： （1）稀釋主要股東的持股比例 （2）可能攤薄公司每股收益 （3）可能降低公司每股凈資產(chǎn)并購(gòu)公司當(dāng)前每股市價(jià)目標(biāo)公司當(dāng)前每股市價(jià)換股比并購(gòu)公司每股凈資產(chǎn)目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)換股比并購(gòu)公司當(dāng)前每股收益目標(biāo)公司當(dāng)前每股收益換股比 并購(gòu)雙方換股比例所采用的換算標(biāo)準(zhǔn)或依據(jù)： 賣(mài)方融資(Seller Financing)支

53、付是指并購(gòu)方暫不全部?jī)敻秲r(jià)款，而是承諾在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)分期分批償還價(jià)款給目標(biāo)公司的支付方式。 實(shí)際中，這種付款方式很少應(yīng)用，且只限于股權(quán)相對(duì)集中的股東所擁有的公司。 綜合證券方式并購(gòu)綜合證券方式并購(gòu)并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司提出并購(gòu)要約時(shí)，其出價(jià)不僅僅是現(xiàn)金、股票，而且還可以是認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的混合證券。 優(yōu)點(diǎn)： 可避免支出更多的現(xiàn)金， 可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。 杠桿并購(gòu)方式杠桿并購(gòu)方式買(mǎi)方并購(gòu)股權(quán)的現(xiàn)金，主要是以目標(biāo)公司的各種資產(chǎn)作抵押，由目標(biāo)公司向金融機(jī)構(gòu)及其他來(lái)源貸得，而買(mǎi)方只付一、兩成的現(xiàn)金。而并購(gòu)者購(gòu)得目標(biāo)公司后，即以賺得利潤(rùn)或出售部分資產(chǎn)等方式償還債務(wù)。 杠桿并購(gòu)方式不僅可以減

54、少公司的現(xiàn)金支付，而且可以獲得大量的財(cái)務(wù)杠桿利益，即稅賦節(jié)余的好處。一、敵意收購(gòu)與財(cái)務(wù)防御 二、反收購(gòu)的管理策略 三、反收購(gòu)中的抗拒策略（一）敵意收購(gòu) 收購(gòu)者在收購(gòu)目標(biāo)股權(quán)時(shí),該收購(gòu)行為遭受目標(biāo)公司管理者的反抗和拒絕，甚至在采取反收購(gòu)策略的條件下強(qiáng)行收購(gòu)；或者在未與目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理者商議的情況下，提出公開(kāi)收購(gòu)要約，實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。 成為敵意收購(gòu)的目標(biāo)公司的特點(diǎn)： 資產(chǎn)價(jià)值低估； 公司具有尚未發(fā)現(xiàn)的潛質(zhì)； 公司具有大量的剩余現(xiàn)金、大量有價(jià)值的證券投資組合以及大量未使用的負(fù)債能力； 具有出售后不損害現(xiàn)金流量的附屬公司或其他財(cái)產(chǎn)； 現(xiàn)管理層持股比例較小。 （二）財(cái)務(wù)防御 通過(guò)舉債或股票回購(gòu)等

55、方式大幅度提高公司負(fù)債比例，并在貸款合同中增加限制性條款，如被接管時(shí)要提前償還債務(wù)等。 力爭(zhēng)促使持股比例相對(duì)集中于支持管理層的股東或控股公司手中。 增加對(duì)現(xiàn)有股東的股利發(fā)放率。 營(yíng)運(yùn)中產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流量要盡量投入具有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，或回報(bào)給股東，或用于收購(gòu)其他公司，尤其是收購(gòu)者不希望要的公司。 對(duì)于脫離母公司后并不影響現(xiàn)金流量的正常運(yùn)作的附屬公司，應(yīng)將其剝離，或?yàn)榱吮苊獯罅康默F(xiàn)金流入，應(yīng)讓其獨(dú)立。 通過(guò)重組或分立的方法，實(shí)現(xiàn)那些被低估資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。（一）建立合理的持股結(jié)構(gòu) 為了防止上市公司的股份過(guò)于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即關(guān)聯(lián)公司、關(guān)系較密切的公司之間相互持有部分股權(quán)，一

56、旦其中一家公司遭到收購(gòu)，相互持股公司之間容易形成“連環(huán)船”的效果，從而大大增加了反收購(gòu)一方的實(shí)力。（二） “金降落傘”策略 通過(guò)目標(biāo)公司董事會(huì)決議，提高收購(gòu)成本。 【例】目標(biāo)公司被并購(gòu)、且高層管理者被革職時(shí)，他們可以得到巨額退休金（或遣散費(fèi)）；如果被收購(gòu)公司的員工被解雇，收購(gòu)方還應(yīng)支付員工遣散費(fèi)等。（三） “毒丸”策略 目標(biāo)公司發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證債券，標(biāo)明當(dāng)公司發(fā)生收購(gòu)?fù)话l(fā)事件時(shí)，持債者可以購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的以優(yōu)惠價(jià)格出售的新股份。這樣，隨著股份總量的增加，不但可有效地稀釋收購(gòu)者持有的股份，而且也增加了收購(gòu)成本。 （四）員工持股計(jì)劃(ESOP) 公司員工通過(guò)舉債購(gòu)買(mǎi)本公司股票而擁有公司部分產(chǎn)權(quán)及相應(yīng)的

57、管理權(quán)。 實(shí)施ESOP，使得維持現(xiàn)狀的員工以及反對(duì)外來(lái)者控制公司的員工比經(jīng)理人員還要反對(duì)被接管或被收購(gòu)。一旦發(fā)生并購(gòu)，員工就會(huì)被裁減。為了保持職位，當(dāng)用ESOP來(lái)進(jìn)行反收購(gòu)防御時(shí)，員工往往會(huì)站在經(jīng)理人員一邊。（一）訴諸法律 通過(guò)法律訴訟可以拖延收購(gòu)進(jìn)程拖延收購(gòu)進(jìn)程；其他收購(gòu)者有可能進(jìn)入收購(gòu)行列，收購(gòu)方若不想訴訟法律，有可能提高收購(gòu)價(jià)格提高收購(gòu)價(jià)格；同時(shí)目標(biāo)公司可以聘請(qǐng)有關(guān)方面的反收購(gòu)專家，就收購(gòu)者提出的收購(gòu)條件和收購(gòu)方的資信、經(jīng)營(yíng)狀況以及收購(gòu)者收購(gòu)目標(biāo)公司后的管理能力、戰(zhàn)略方向等，做出具體的分析和考察，從而采采取有效的措施與收購(gòu)方進(jìn)行抗?fàn)?。取有效的措施與收購(gòu)方進(jìn)行抗?fàn)帯＃ㄈ?帕克曼式 目標(biāo)公

58、司威脅要進(jìn)行反并購(gòu)，并開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)收購(gòu)公司的股票，以達(dá)到保護(hù)自己的目的。 這種方式不但風(fēng)險(xiǎn)大，而且反收購(gòu)者本身需有較強(qiáng)的資本實(shí)力和外部籌資能力。（二） “白衣騎士” 將遭受敵意收購(gòu)的目標(biāo)公司為了避免遭到敵意收購(gòu)者的控制而自己尋找的善意收購(gòu)者。（四） “毒丸式” 目標(biāo)公司為避免其他公司收購(gòu)而采取的一些會(huì)對(duì)自身造成傷害的行動(dòng)，以降低自己的吸引力。 “毒丸”策略一般包括： 賣(mài)掉“皇冠上的寶石”，即出售公司有發(fā)展前途的資產(chǎn)、部門(mén)或技術(shù)，使目標(biāo)公司失去吸引力； 立即實(shí)施“金降落傘”計(jì)劃，耗盡公司的資本等； 增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，重?cái)M債務(wù)償還時(shí)間，萬(wàn)一被買(mǎi)方收購(gòu)，收購(gòu)方將面臨立即還債的難題。（五） 死亡換股 目標(biāo)公司

59、發(fā)行公司債券、特別股或它們的組合，以交換發(fā)行在外的本公司普通股，通過(guò)減少在外流通的股數(shù)以抬高股價(jià)，并迫使收購(gòu)方提升其股份支付的收購(gòu)價(jià)。 這種方式下，負(fù)債比率的提高，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，即使公司總市值不變，股權(quán)比率也會(huì)降低，但股價(jià)未必一定會(huì)因股數(shù)減少而增加。況且，雖然目標(biāo)公司股價(jià)上升，買(mǎi)方收購(gòu)的股數(shù)卻減少了，最后總收購(gòu)價(jià)因而不變，對(duì)目標(biāo)公司可能無(wú)任何好處。一、并購(gòu)后資產(chǎn)重組二、財(cái)務(wù)危機(jī)重組 （一）資產(chǎn)的剝離與分立 剝剝 離離 公司將其現(xiàn)有的某些子公司、部門(mén)、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他公司，并取得現(xiàn)金或有價(jià)證券的回報(bào)。 分分 立立 在法律上和組織上將一個(gè)公司劃分為兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立的實(shí)體 剝離和

60、分離的形式 資產(chǎn)分割 資產(chǎn)出售 資產(chǎn)分割 將不適合本公司長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的被并購(gòu)公司的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)分割出去，成立一家或數(shù)家獨(dú)立公司，并允許外來(lái)資本介入。 四種衍生的類(lèi)型： （1）分離把公司內(nèi)一部分資產(chǎn)（如產(chǎn)品部門(mén)）分割出來(lái)，但母公司仍然存在。 （2）分裂將公司分割成不同的新公司，母公司不存在。 （3）資產(chǎn)清算將一個(gè)公司或其擁有一個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)的全部資產(chǎn)分批賣(mài)掉而不是整批賣(mài)掉，并將所取得的現(xiàn)金分配給股東。 （4）管理買(mǎi)下將要出售的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)賣(mài)給原來(lái)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)單位的管理人員。 資產(chǎn)出售 將資產(chǎn)轉(zhuǎn)賣(mài)給其他公司，在這里資產(chǎn)剝離是前提。 資產(chǎn)出售決策： （1）在經(jīng)營(yíng)性并購(gòu)情況下，如果其經(jīng)營(yíng)收入小于經(jīng)營(yíng)成本，則應(yīng)出