實物期權理論評述及應用(學生)

1、精選優(yōu)質文檔-傾情為你奉上實物期權理論評述及應用摘要：期權定價法作為重要的定量方法近年來在資產評估中獲得越來越多的關注，近二十年以曼徹斯特商學院為代表的不少實物期權理論研究學者為這個領域的發(fā)展做出了很大的貢獻，但目前尚未形成嚴密的理論體系。實物期權理論本身包含大量常識性內容，然而其中的數學思想相對難以掌握。本文總體上是基于定性研究對實物期權進行論述。由于實物期權定價理論產生于金融期權定價理論，這兩者雖然在應用上有著不少差異，但其本質和假設是一致的。所以本文從期權定價理論的產生發(fā)展為源頭，在分析金融期權后對實物期權進行系統(tǒng)論述，通過二者比較總結出目前實物期權的缺陷。之后通過期權定價模型在無形資產

2、評估中的應用為例具體闡述實物期權的運作機制。最后指出未來進行進一步研究實物期權理論的可供切入點。一 期權定價理論產生發(fā)展以及重要假設（一）期權定價理論產生發(fā)展1 金融期權產生發(fā)展期權是以一定的標的資產為基礎產生出的衍生金融產品。投資者在支付一定期權費用后就擁有了不必強制執(zhí)行的選擇權。建立在一系列金融經濟領域的重要成果之上（M&M定理（1958）；CAPM；有效市場假說），隨著布萊克和休斯建立的布萊克斯科爾斯期權定價模型（1973），期權領域有了重大的突破，這為期權費用的合理估計創(chuàng)造了可能。在此基礎上，芝加哥期權交易所(CBOE)成立，開始了期權買賣交易，標志著期權合約標準化、期權交易規(guī)

3、范化。隨后，股指期權、利率期權、外匯期權也逐漸登上歷史舞臺并迅速吸引了一大批投資者進行更為廉價的套期保值和或有損失更小的投機。2 實物期權產生發(fā)展 很長時間以來，貼現現金流法（DCF）一直作為項目投資和企業(yè)價值評估的主導方法，但是DCF的缺陷一直沒有得到很好地解決，集中表現在它無法合理估計不確定性高的項目評估中，在這種背景下，實物期權定價法應運而生。為了更為準確的評估項目的真實價值，以金融期權定價模型為基礎，實物期權的概念由邁爾斯首先提出。他認為，雖然項目投資沒有正式的期權合約，但高度不確定下的實物投資具有金融期權的特性，使得金融期權的定價技術在這個領域的運用成為可能。國內由陳小悅、楊潛林最早

4、引入實物期權的概念，介紹基本分類并使用離散型和連續(xù)型模型對實物期權進行估值。但是目前國內傾向于將期權定價模型用于某一特定領域，如礦業(yè)權評估、房地產評估、品牌評估等，很少有系統(tǒng)的、全方面的對實物期權進行研究的學者。（二） 重要假設條件1 價格隨機漫步 期權價格隨機漫步貫穿了整個期權定價模型的始終。這個假設是以市場是“完全競爭”為基礎的，即市場是競爭充分而不受任何阻礙和干擾的一種。它要求市場上有眾多的生產者和，任何一個生產者或消費者都不能影響市場價格；市場信息暢通準確，市場參與者充分了解各種情況等，也就是市場是不存在壟斷力量，同時滿足期權價格反應所有信息。就實物期權而言，價格隨機漫步假定每一個價值

5、驅動因子都服從于無法預知的隨機游走。2 無套利原則（不存在套利機會）無套利原則首先由莫迪里安尼和在資本成本、公司財務與投資管理（1956）一文中提出的。研究者通過確定某種資產在市場中的價格，使得市場中不存在套利的機會為基本思路，利用市場中其他金融資產的頭寸復制該頭寸的收益，并求出價格。理論價格和實際價格的任何偏差都會產生套利機會，引發(fā)人們的套利活動。而在完善的資本市場上，套利活動使套利機會逐步消失，最后時的價格回歸合理。3 風險中性定理 風險中性定理是和推導期權定價公式時（建立的。這個前提條件被所有衍生證券定價者所接受：所有的投資者都是風險中性的，即投資者對風險不要補償，所有證券的預期收益率都

6、是無風險。需要強調的是，風險中性假設下得到的衍生產品估值同樣可以應用于非風險中性的世界。真實世界里的者盡管在風險偏好方面存在差異，但當套利機會出現時，投資者無論風險偏好如何都會采取行為，消除套利機會后的均衡價格與投資者的風險偏好無關，羅斯嚴格證明了這一邏輯。（本句引）4 存在平坦的利率期限結構 無論多長時間，利率都保持不變，保證了無風險利率可得。二 金融期權理論的基本內容及模型（一）金融期權定義及特性1 金融期權定義以及重要概念金融期權是一種以金融資產為標的資產的金融衍生品，其賦予期權購買者在支付一定的期權費用后在規(guī)定的期間內以特定的執(zhí)行價格想出售者買入或賣出一定數量的某種金融資產的權利。金融

7、期權的存在使得投資者付出少許成本，便能在控制或有損失的同時取得潛在無限大的收益。由于本文在介紹實物期權及其應用時介紹的重點是擴張期權，于是對應在金融期權這里的內容就以看漲期權的介紹為主。其中歐式看漲期權賦予投資者在指定到期日行權的權力而美式看漲期權賦予投資者在指定到期日之前的任何時間行權的權利。 2 金融期權特性首先，從權力和義務的角度分析，期權購買者買入期權后有執(zhí)行與否的選擇權，當標的資產頭寸變動利于個人利益的條件下，可以選擇行權，反之可以放棄行權。當買方行權時，賣方必須無條件的履行合約規(guī)定的義務，沒有選擇的權利。所以說，期權相關的權力和義務是不對等的。其次，從成本和收益的角度分析，當期權購

8、買者放棄行權時最大損失是鎖定的，即為期權費用；當投資者選擇行權時獲得的潛在收益（減期權費用）是無限大的。所以說，期權相關的成本和收益是不對稱的。由于投資期權使得投資者鎖定了最大損失，這表明了標的資產波動性越大，期權的不確定性多高，獲得的潛在收益越大，期權價值越高。（二）金融期權模型及參數1 金融期權定價模型布萊克斯科爾斯期權定價公式（歐式看漲期權）：歐式看漲期權的價值其中 累計正態(tài)分布的密度函數；期權的執(zhí)行價格；目前的股票價格；每一時期股票收益率的方差；距到期時間；無風險利率2 金融期權各參數的確定及其對期權價值的影響1執(zhí)行價格（）：買入看漲期獲得收益取決于到期日股價超過執(zhí)行價格的差額，所以執(zhí)

9、行價格與期權價值成反比。2 股票當前價格（）：買入看漲期獲得收益取決于到期日股價超過執(zhí)行價格的差額，所以當前股票價格同期權價值成反比。3 股票方差（波動率）：由于期權買入看漲持有者最大損失是確定的（期權費用），所以當標的資產波動率增加時，收益的上界增加，使得期權的價值增加。隨著時間的推移，標的資產的市場價格傾向于隨機偏離并圍繞現在價值的速度 波動率增加會增加期權的價值。所以，股票方差同期權價值成反比。4 距到期時間（），即期權到期日與已經歷的時間的差值。期權的距到期時間越長，收益變動的可能性及幅度越來，即期權的波動性越大。所以，期權的距到期時間與期權價值成正比。5 無風險利率（） 與期權價值成

10、正比。三 實物期權理論的基本內容以及參數的確定（一）實物期權定義1 實物期權定義通過在不確定條件下的初始投資使得企業(yè)擁有在一個或多個未來的時點進行決策的權力，那么就存在一個實物期權，企業(yè)擁有了等待未來增長機會的權利。如果市場條件出現不利變化，企業(yè)損失的僅是有限的初始投資成本，即期權費用；當市場條件利于進一步投資時，進一步投資的成本就是期權的執(zhí)行價格。在現在決策和未來決策之間，市場條件的變化是不可預知的，于是，我們應該付出多大的成本以獲得這樣的投資機會以及在何時進行這種可行的投資便成為實物期權定價的重點和難點。2 實物期權分類實物期權根據其不同的應用可以分為包括但不限于以下幾種1 擴張期權，指項

11、目投資者進行初始投資后，在未來的時間內，能夠獲得一些新的投資機會的權力。主要應用于高科技、生物制藥等研發(fā)企業(yè)的投資、收購。這也是我討論的重點，在下文中沒有特殊說明的都指的是擴張期權。2 改變運營規(guī)模期權，指企業(yè)應怎樣調整產出規(guī)模以適應市場需要的選擇權。主要運用與自然資源的運營，如礦業(yè)產品等。3 轉換期權，指管理者根據市場需求改變產出類型或者在產出不變的情況下改變投入。（引）4 延遲期權，指管理者擁有有價值的資源，等待市場機會的出現以更好的利用，主要應用與自然資源開采、房地產開發(fā)。（引）5放棄期權，指在實行某個后又放棄該項目。將資產變現，放棄資產在外部市場上出售時，或者用到公司別的領域時，其市場

12、價值、就是放棄期權的價值。6復合期權簡單的實物期權類似于單一的金融看漲期權，但是許多實物期權可以形成一個復雜的、相互影響的期權鏈，即復合期權。在這種期權中，一份期權的收益時獲得下一階段期權的執(zhí)行權力。在實物投資領域中，復合期權的應用更為廣泛。復合期權具有如下特性（引（書）重要）執(zhí)行期權鏈中任何一個齊全的收益函數都是他所創(chuàng)造的后續(xù)期權的價值，減去獲得試用下一個期權的執(zhí)行成本，除非我們知道后續(xù)期權的價值，否則我們不可能評估任意期權的價值。評估整個期權鏈價值的正確方法是從價值鏈上最后一個可能的項目開始的，按時間順序向后計算直到評估到第一個期權為止，即期權的價值是倒退出來的。由于復合期權在概念和數學計

13、算上過于復雜，但重要性又比較高，所以在以下的案例中暫時不考慮復合期權的作用，再有時間精力的情況下可以作為重點突破口。3 實物期權相關重要概念上文將擴張期權作為重點論述對象，這里正是為擴張期權下一下定義，擴張期權是一種看漲期權，它賦予投資者在未來某一時間以現在已知的價格獲得某項固定資產的權力。擴張期權有美式期權和歐式期權兩種，美式期權購買者在某個固定的最后期限之前任意時段內購買或賣出某向金融資產的權力，而歐式期權購買者只能在指定的期限行權。具體的例子將在期權定價在無形資產評估中的應用一節(jié)中給出。在實物期權中尤為重要的一個概念是時間價值，即如果我們推遲執(zhí)行期權，那么我們可以期望獲得一個比現在執(zhí)行期

14、權所能得到內在價值更高的內在價值的機會。因此，如果一份投資與某項目的實物看漲期權有很高的時間價值，那么我們會反對立即投資于該項目。延遲投資期權就是等待的價值，也就是一份看漲期權的時間價值，只要時間價值大于1，我們就應該推遲執(zhí)行任何一份期權。（引（書）如果執(zhí)行了期權，我們將會失去期權的時間價值，只有在時間價值為零的情況下我們才會執(zhí)行期權。（二）實物期權適用范圍1 實物期權適用的企業(yè)類型首先實物期權是建立在完全競爭市場假設條件下的定價方法，所以，實物期權適用于競爭程度激烈的行業(yè)，類似于日用品行業(yè)和服務行業(yè)；同時，實物期權主要研究不確定條件下的項目投資，適合于創(chuàng)新研究型企業(yè)，他們正在努力創(chuàng)造實物期權

15、。2 實物期權適用的企業(yè)決策1 有助于幫助企業(yè)分析項目或公司擴張或收縮營運能力的一系列階段； 2有助于幫助企業(yè)分析對于一個市場價格不斷變化的產品，類似于石油、天然氣、服務，以何種價格接受一個長期固定價格的合同 較為合理；3有助于幫助企業(yè)確定無形資產的銷售、授權的恰當價格以及品牌的定價；4有助于幫助企業(yè)確定對于一個研究項目能夠做得最大投資等3 實物期權如何影響企業(yè)決策實物期權主要通過兩個方面影響企業(yè)決策：首先，期權費用的確定對投資決策有直接影響，初始費用決定了最大潛在損失金額。例如，為了在未來擁有投資于一項新技術的期權，值得企業(yè)在當前的研究上花費多少期權費用；其次，到期時間的選擇對項目的盈利性也

16、有至關重大的影響。與金融期權執(zhí)行價格不變的條件不同，實物期權的執(zhí)行價格是隨時間變化而變化的，即進一步投資的成本是不固定的，這是由于市場風險及盈利性變化而變化所產生的。 （三）實物期權與傳統(tǒng)折現現金流法相比的優(yōu)勢長期以來，折現現金流法在項目評估中占據主導地位，DCF認為對未來現金流量的預測是可行的的且正確的，對于不確定性程度高的項目，DCF會使用風險調整貼現率估計的現值，調高了折現率會降低現值，這會導致低估項目價值。相比之下，實物期權應用于未來是不可預期的情況，即我們只了解現在的市場狀況，并且使用無風險收益率，對項目價值的估計的準確性要大大高于折現現金流法。四 實物期權與金融期權的區(qū)別以及期權定

17、價模型在資產定價中的固有缺陷（一）實物期權與金融期權的區(qū)別我認為實物期權與金融期權在應用方面最主要的區(qū)別是能否改變企業(yè)價值。金融期權的價值會受到企業(yè)決策的影響，但金融期權的行權或放棄不會改變企業(yè)的價值，更多的是期權市場上買賣方供求力量博弈的結果；然而，實物期權的決策會改變企業(yè)價值。例如，當一個企業(yè)購置一項無形資產為進一步投資進行準備，在規(guī)定的行權時間內，如果企業(yè)放棄行權，那么購買該無形資產的成本就成為“沉沒成本”，對企業(yè)價值的影響有限，而當市場條件利于行權時，企業(yè)將這項無形資產運用于實物生產，此項投資為企業(yè)價值帶來的正面影響將可能是無限大的。以下簡要對比金融期權、實物期權重要區(qū)別金融期權實物期

18、權期權交易市場有效、健全的交易市場不存在（公開健全的）交易市場（高科技公司創(chuàng)造實物期權，在尚未行權的時候被收購或者出售該項實物期權是存在的可行的）期權交易價格可以交易、公允（供求力量）主要創(chuàng)造，難以交易，無法公允定價標的資產當前價格標的資產價格（持續(xù)變化）可以直接從市場上獲得潛在投資的現值難以通過市場上找到“類似證券”獲得標的資產證券市場上基礎、衍生金融產品價格的分布都服從隨機漫步潛在新業(yè)務、無法在市場上得到，其未來凈收益服從隨機漫步風險市場風險、特有風險（有限）特有風險可以通過多樣化分散，市場風險可以通過復制組合消除可通過歷史數據回歸，易估計競爭、技術等（多重）史密斯和諾（1995）認為企業(yè)

19、不能減輕私人風險，但可以對沖市場風險。無法通過復制組合消除不存在歷史數據，難以估計，可以用過近似資產的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式求得，但精確度質疑執(zhí)行價格以固定價格買賣一股的權力合約開始時已確定以固定價格進行一項企業(yè)投資或資產出售的權力，一系列成本收益隨時間變化而變化（不保證超額利潤）期權獨占性強（只有投資者本人有權利）弱（難以獲得產權保護，可能被其他競爭者搶先行權）購買（以看漲金融期權、擴張實物期權為例）買入股票看漲期權 以一個固定的執(zhí)行價格購買該股票的權力（通過合約的形式）用資金購買、創(chuàng)造一項權利或能力來獲得一些資產。該權利的執(zhí)行時你可以獲得一項新的資產，用已知價格（但事實上會變動

20、，下面論述）進行投資標的資產變動符合自身利益支付執(zhí)行價格獲得股票支付執(zhí)行價格獲得新的企業(yè)資產執(zhí)行時間執(zhí)行時該金融資產在市場的價格大于等于期權的執(zhí)行價格時，才支付執(zhí)行價格（合約規(guī)定）只有獲得的新業(yè)務未來預期現金流大于等于所需支付的投資成本時，才進行投資（很可能并不知道）（二）期權定價模型在資產定價中的固有缺陷期權定價模型在金融資產定價的領域里已相當成熟，所以我們可以通過對比其在實物投資領域和金融定價領域的區(qū)別來分析實物期權的缺陷。通過上述實物期權和金融期權的對比，筆者認為可以簡單總結以下兩點：1 實物期權假設條件難以滿足：首先實物期權理論假定不確定性是隨機的，也就是未來不可預測，而如果隨機漫步是

21、已知的確定的趨勢，那么就不滿足（現實中往往可以預測趨勢）。已知的趨勢主要表現于市場是壟斷的，如果壟斷存在，那么每一個壟斷競爭者對價格都有話語權，即市場不滿足“完全競爭”假設，市場的偏離程度越高，價值的隨機發(fā)展可能性越低，這時候單獨使用實物期權就是不完善的，需要引入博弈理論（理論上，博弈理論最終可以替代期權定價）。其次，無套利原則在實物期權市場上難以成立，即實物期權那已通過復制組合對沖風險，但是由于其本身建立在風險可以對沖，并且這份期權將按照已經對沖的情況定價的基礎上，于是得到的收益是無風險的。事實上，實物期權無法以對沖的價格定價，如果不對沖，理論上風險和收益都增加，但實際上市場不會因為多承擔的

22、風險提供相應的回報。再次，理論上應該存在活躍的交易市場，從而使得期權可以以公允的價格進行轉讓，這在金融期權市場上得到很好地滿足，但實物期權的市場是不存在的，沒有交易，定價的合理性也會受到質疑。2 實物期權的參數難以確定，不同與金融期權的大部分參數可以從市場上獲得，實物期權的參數難以從市場上獲得。由于金融期權的合約是固定的，執(zhí)行價格、到期時間、現價、波動率都可以從市場上直接或計算得到。但是實物期權相關參數的確定很多都是由企業(yè)自己判斷形成的，其局限性不言而喻，具體的缺陷已在上表列出，這里就不進一步說明了。值得特別提出的是無風險收益率的確定，目前資產評估中也沒有統(tǒng)一的規(guī)定，實物領域，評估師趨向于使用

23、5年期或10年期國債收益率，但5年、10年國債收益率也有近兩倍之差，這將會對資產定價產生巨大影響。雖然無風險收益率本身概念簡單，但在具體評估實物中應選取何種無風險收益率也是需要評估人員仔細研究的。五 期權定價模型在無形資產評估中的應用不妨以一個例子說明期權定價模型在無形資產評估中的應用：一家生物技術公司，在實驗中的一種產品很可能成為治療糖尿病的藥物，在未來5年內能夠擁有專利權。由于在合法的該藥品擴大投資并進行銷售之前，藥物的臨床試驗通常會持續(xù)一個固定的時期，在這個案例中是5年，在可執(zhí)行之前的這個固定的時期可以看做一個歐式期權。但當實驗結束之后，公司擁有在作出銷售決策之前暫時的等待期，假定為10年（同時假定公司在第10年行權，即項目距到期時間為15年），這意味著公司在此時