國債和政策性金融債利差定價(jià)模型及檢驗(yàn)

1、摘要：該文提出了國債和政策性金融債所得稅利差定價(jià)模型，并進(jìn)行了進(jìn)一步推導(dǎo)和檢驗(yàn)，指出理論利差遠(yuǎn)大于實(shí)際利差的根本原因是市場上主要債券機(jī)構(gòu)投資者在微觀債券投資交易決策中未考慮稅收因素，基于市場連簡單所得稅都不能有效定價(jià)的現(xiàn)狀，建議現(xiàn)階段利率市場化應(yīng)以夯實(shí)微觀基礎(chǔ)為首要任務(wù)，不宜過快推進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，同時(shí)建議選擇市場利率的定價(jià)基準(zhǔn)時(shí)應(yīng)考慮稅收因素。 影響債券定價(jià)一般有六個(gè)基本特征影響債券定價(jià)：（1）期限；（2）票面利率；（3）稅率；（4）流動(dòng)性；（5）信用風(fēng)險(xiǎn)；（6）贖回或回售等期權(quán)條款。因此，除了稅率、流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)因素外，普通人民幣國債和政策性金融債的風(fēng)險(xiǎn)特征基本是相同的，理論上具有相同的風(fēng)

2、險(xiǎn)特征的話，免稅證券和非免稅證券的稅后收益率是相同的。但是，當(dāng)前同樣期限的國債和政策性金融債的利差僅為30BP左右，彌補(bǔ)流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后所剩無幾，國債的稅收優(yōu)惠因素沒有完全體現(xiàn)，與市場主要債券投資者的所得稅負(fù)情況嚴(yán)重不符，因此有必要予以分析研究。一、國債和政策性金融債所得稅利差定價(jià)模型的推導(dǎo) 對(duì)于任何一家公司，同樣期限的國債和政策性金融債的資金成本必然是一致的，假定企業(yè)所得稅率為t，資金成本率為c，平價(jià)國債收益率為YG，平價(jià)政策性金融債收益率為YF，企業(yè)只投資國債或政策性金融債，模型推導(dǎo)如下：1.假設(shè)某企業(yè)除債券以外其他業(yè)務(wù)的稅前利潤（已扣除國債（金融債）投資成本）大于等于零，則金融債稅

3、后收益為（YFc）×(1t)，國債稅后收益為YGc(1t)，國債和金融債稅后收益應(yīng)相等，于是（YFc）×(1t)YGc(1t)，因此 YG YF×(1t)所得稅利差為：YFYG=YF×t（1.1）2.假設(shè)企業(yè)除國債以外其他業(yè)務(wù)的稅前利潤（已扣除國債（金融債）投資成本）虧損且虧損金額大于金融債投資的利息收入，即企業(yè)稅后稅前均虧損，則金融債稅后收益為YFc，國債稅后收益為YGc，則有YFcYGc，因此所得稅利差為： YFYG=0 （1.2）3.假設(shè)企業(yè)除國債以外其他業(yè)務(wù)的稅前利潤（已扣除國債（金融債）投資成本）為小于或等于零且不大于金融債

4、的利息收入，即企業(yè)稅前虧損稅后盈利，假設(shè)其他業(yè)務(wù)稅前利潤與金融債利息收入的比值為（1<=<=0），國債或金融債的投資金額為G，則企業(yè)稅前利潤為YF *G*<0，投資國債后的稅后利潤為YG *GYF *G*；若該企業(yè)投資金融債稅前利潤為YF *G *（1），稅后利潤為YF *G *（1）* (1t）;投資國債金融債稅后利潤應(yīng)相等，則有YG *GYF *G*YF *G *（1）* (1t），整理：YGYF *(1t*t）（1<=<

5、=0）得稅利差為：YFYG= YF *t*（1） （1<=<=0） （1.3）模型1.3是一般形式，當(dāng)=0時(shí)，簡化為模型1.1；當(dāng)=1時(shí)，簡化為模型1.2。二、利差定價(jià)模型的進(jìn)一步推廣和檢驗(yàn)理論上，模型表明所得稅利差將在0YF *t之間均有可能，但是實(shí)際情況和目前人民幣市場上，由于債券投資對(duì)于人民幣債券市場的大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者不是主要利潤來源，隨著銀行改革的深入，銀行盈利情況大為改觀，因此模型（1.1）所要求“除國債以外其他業(yè)務(wù)的稅前利潤足以支付國債投資的資金成本且金融債收益率大于資金成本率”的假設(shè)條件大都是具備的，稅率平價(jià)是國債和政

6、策性金融債的所得稅利差的主要決定因素，因此我們一般可以用稅率平價(jià)來估算國債和政策性金融債的所得稅利差。根據(jù)模型（1.1）進(jìn)一步推廣，假定流動(dòng)性溢價(jià)利差為Lr，信用溢價(jià)利差為Cr，則平價(jià)國債和政策性金融債利差為： YFYG = YF *tLrCr （2.1）對(duì)于企業(yè)債，收益率為YC，假定營業(yè)稅率為Tb，則平價(jià)政策性金融債和企業(yè)債的利差為： YCYFYc*TBLrCr （2.2） 表1：銀行間國債和政策性金融債理論和實(shí)際收益率比較（2006年3月3日）稅率1年3年5年7年10年20年算術(shù)平均金融債收益率  1.93%2.35%2

7、.65%2.90%3.15%3.65%2.77%流動(dòng)性和信用利差  -0.05%-0.10%-0.15%-0.20%-0.22%-0.25%-0.16%理論國債收益率 15%1.59%1.90%2.10%2.27%2.46%2.85%2.19%24%1.42%1.69%1.86%2.00%2.17%2.52%1.94%33%1.24%1.47%1.63%1.74%1.89%2.20%1.70%最小利差  0.34%0.45%0.55%0.64%0.69%0.80%0.58%理論平均利差  0.51%0.66%0.79%0.90%0.98%1.13%0.83%最大利

8、差  0.69%0.88%1.02%1.16%1.26%1.45%1.08%實(shí)際國債收益率  1.60%2.05%2.35%2.58%2.86%3.44%2.48%國債實(shí)際理論中值  0.18%0.36%0.49%0.58%0.69%0.92%0.54%                          &#

9、160;數(shù)據(jù)來源：中央國債登記公司，北方之星，南方基金表1為根據(jù)模型2.1計(jì)算的，也就是說如果十年期金融債收益率為3.15%，所得稅為24%，理論上國債金融債的所得稅利差應(yīng)為98BP。大體估算，如果所得稅率為15%、24%、33%，則平均理論利差為58BP、83BP、108BP。此外，投資計(jì)量債券投資稅后收益時(shí)，特別是中長期國債，要考慮到即使企業(yè)當(dāng)前會(huì)計(jì)年度是虧損的，但是從會(huì)計(jì)核算的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)來說，長期不應(yīng)當(dāng)假定企業(yè)持續(xù)虧損，因此較為合理的是既要計(jì)量債券當(dāng)前稅后收益率，也要根據(jù)可預(yù)見的情況估算債券持有期稅后收益率，可以采用預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)來估算。三、具體債券的檢驗(yàn)：050004和050217的

10、稅后投資價(jià)值分析2006年3月初剩余年限均為19年左右的國債050004和國開行金融債050217的市場成交收益率分別為3.4%和3.6%，假設(shè)一金融企業(yè)資金成本為4%，所得稅率24%，公司其他業(yè)務(wù)盈利，則每年付息兩次到期收益率3.6%的050217的年化收益率為3.6325%，稅后收益為(3.6325%4%)（124%）0.2793%。050004由于票面利率較高為4.11%，收益率3.4%價(jià)格為110元，首先國債利息免稅，計(jì)算每期國債利息相當(dāng)于金融債的利息為4.11/2/(124%)2.7039，根據(jù)固定利率債券定價(jià)公式進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)可得到其相當(dāng)于金融債的年化收益率約為4.6696%，因此

11、投資050004的稅后收益為（4.6696%4%）（124%）0.5089%。我們可以計(jì)算出050004收益率降至2.80%，即價(jià)格上漲到119.32元， 該企業(yè)達(dá)到投資盈虧平衡點(diǎn)。同理我們可以驗(yàn)證，假如國債050004收益率3.4%是合理的，相應(yīng)050217的收益率應(yīng)在4.61%價(jià)格93.50，也就說目前收益率3.6% 價(jià)格107的050217被市場高估14.4%。因此該企業(yè)按照當(dāng)時(shí)市場收益率賣出050217買入050004能夠增加稅后收益約79BP。由于稅收差異，完全免除利息稅的中國國債和不免除聯(lián)邦所得稅的美國國債收益率是不能直接對(duì)比，按照24%的稅率計(jì)算，美國10年期

12、國債4.7%的收益率大體相當(dāng)于中國國債3.57%的收益率。四、債券投資組合稅收效應(yīng)和成本的計(jì)量稅收效應(yīng)計(jì)量是準(zhǔn)確評(píng)價(jià)債券投資組合業(yè)績的基礎(chǔ)。一般的，對(duì)于絕大多數(shù)公司，我們可以假定其他業(yè)務(wù)是盈利的，為了便于和貸款等其他業(yè)務(wù)比較，應(yīng)把免所得稅的國債的收益率調(diào)整為政策性金融債的收益率，計(jì)算出組合收益率，再考慮營業(yè)稅調(diào)整為組合的稅前收益率，其中企業(yè)債要計(jì)量信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，扣除相應(yīng)準(zhǔn)備金。計(jì)算投資組合當(dāng)期收益率應(yīng)按照當(dāng)前稅率計(jì)算，但是計(jì)算組合的預(yù)期收益率時(shí)，應(yīng)按照審慎原則選擇合理的稅率，簡單的可以假定稅率不變，準(zhǔn)確一些應(yīng)考慮稅率可預(yù)見的變動(dòng)，如目前可以假定近兩年所得稅稅率為33%，未來為24%，然后進(jìn)行現(xiàn)

13、金流折現(xiàn)確定收益率。例如一公司所得稅率為24%，營業(yè)稅率為5%，國債和政策性金融債的投資比例各為50%，靜態(tài)組合收益率分別為2.4%，2.6%，則不考慮稅收因素組合收益率為2.5%，如考慮稅收因素，則與貸款利息收入可比較的債券稅前組合收益率提高到3.03%（粗略估算，假設(shè)其他業(yè)務(wù)盈利），提高53BP。目前銀行債券投資收益計(jì)量的另外一個(gè)問題是成本的計(jì)量，以及與貸款的比較。一種方法是按照政策性金融債收益率調(diào)整為營業(yè)稅前收益率作為基準(zhǔn)來計(jì)算貸款收益，另外一種方法是按照當(dāng)期平均資金成本來計(jì)算。第二種方法的關(guān)鍵之處有三，首先是流動(dòng)性成本應(yīng)計(jì)入資金來源成本，存款資金成本率（存款利息支出存款準(zhǔn)備金收入流動(dòng)性

14、資金凈收入）（日均存款日均存款準(zhǔn)備金日均庫存現(xiàn)金日均流動(dòng)性凈占用資金（包括回購、一年內(nèi)到期的債券等）；其次是管理費(fèi)用應(yīng)按照資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)分別分?jǐn)偅瑢?duì)于負(fù)債的分?jǐn)倯?yīng)計(jì)入所有資金成本，資產(chǎn)則分別計(jì)算，簡單估算可以按員工人數(shù)，營業(yè)稅金、經(jīng)濟(jì)資本的分?jǐn)偡麓耍坏谌切庞蔑L(fēng)險(xiǎn)計(jì)算，貸款和企業(yè)債券利息收入應(yīng)扣除當(dāng)期已經(jīng)提取的損失準(zhǔn)備金，還應(yīng)包括由于各種原因應(yīng)提未提的準(zhǔn)備金。如根據(jù)某上市銀行2004年報(bào)披露其存款、貸款的平均利率為1.52%、5.37%，但是如果扣除提取的貸款準(zhǔn)備金17.86億元和營業(yè)稅2.72億元，其貸款實(shí)際收益率僅為3.20%，考慮到24.57億元的管理費(fèi)用，假設(shè)存款、貸款和其他業(yè)務(wù)分?jǐn)傎M(fèi)

15、用比例為0.5：0.35：0.15，則貸款的資金成本率約為3.22%；如果考慮到流動(dòng)性成本和貸款對(duì)資本金的占用，則大體可以判斷該行2004年度貸款業(yè)務(wù)對(duì)于利潤的貢獻(xiàn)為負(fù)。五、利差模型預(yù)測的理論利差與實(shí)際利差不符的原因分析和趨勢預(yù)測美國免除聯(lián)邦所得稅的保險(xiǎn)的AAA市政債券收益率大都顯著低于不免除聯(lián)邦所得稅的美國國債的收益率，如2006年3月3日2年期低135BP，5年期低113BP，10年期低74BP，30年期低19BP。至于長期利差明顯縮小，一種解釋是機(jī)構(gòu)投資者需求理論。他們Fortune(1973)、Galper和Peterson(1971)、Kimbal（1977）認(rèn)為利息收入的邊際隱含稅

16、率與機(jī)構(gòu)投資者參與免稅債券市場的程度成反比。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市政債券的投資需求上升會(huì)導(dǎo)致市政債券的收益率下降、邊際隱含稅率上升，反之則反之。因此，如果機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于不同期限的市政債券的需求不同，市政債券的收益率也不同。這實(shí)際上是“市場分割理論”的一種變形。另一種理論是稅收時(shí)間選擇理論（tax timing option）。以溢價(jià)購買非免稅債券的投資者可以將溢價(jià)在債券的剩余期限內(nèi)攤銷，而對(duì)于購買免稅債券的投資者來說卻不可以。因此，長期的非免稅債券的價(jià)值更高，具有更低的收益率。Constantinides和Ingersoll（1984）指出，這一稅收處理的不同可能導(dǎo)致長期免稅市政債

17、券與非免稅國債的收益率差別拉大。另外一種解釋是稅制變化。Poterba（1989）指出，如果市政債券的免稅地位喪失或者預(yù)期收入稅率下降，市政債券的價(jià)值會(huì)下降。市政債券所內(nèi)含的這種稅制風(fēng)險(xiǎn)使得其收益率上升。Green（1993）則運(yùn)用一個(gè)市政債券期限結(jié)構(gòu)的均衡模型來解釋免稅債券與非免稅債券的收益率差別。通過對(duì)一個(gè)非免稅證券組合與免稅債券的套利機(jī)制分析，他推斷出長期非免稅債券的稅后收益率要低于免稅債券。表二：美國國債和AAA市政債券收益率比較（2006年3月3日）期限 國債收益率 市政債券收益率 利差 按28%稅率換算 2年 4.75%3.40%1.35%4.72%5年 4.71%3.58%1.1

18、3%4.97%10年 4.68%3.94%0.74%5.47%30年 4.66%4.47%0.19%6.21%       數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG由于人民幣債券市場投資者的實(shí)際所得稅率有很大差別，既有一批整體虧損的機(jī)構(gòu)投資者（如部分農(nóng)信社）、或享有稅收優(yōu)惠的機(jī)構(gòu)投資者（如基金）實(shí)際稅率為零，還有一些外資或特區(qū)的金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際稅率為15%或更低。這些實(shí)際稅率低的投資者追捧收益相對(duì)較高的政策性金融債可一定程度上解釋國債與政策性金融債利差較低，但是從動(dòng)態(tài)和機(jī)構(gòu)博弈角度來看不是根本和全部原因。試想實(shí)際稅率低的投資者追捧收益相對(duì)

19、較高的政策性金融債，那末實(shí)際稅率高的投資者也會(huì)理性追捧收益相對(duì)較高的國債，那末在寬貨幣流動(dòng)性過剩的情況下，市場博弈的結(jié)果是就是國債和金融債的收益率交替下行，反之則交替上行，在債券能夠滿足需求的情況下利差是由市場投資者的最高稅率決定。但是在目前債券需求大于供給的情況下，傳統(tǒng)的影響可能更為重要，依據(jù)歷史平均30BP左右的利差定價(jià)是實(shí)際交易投資的一個(gè)慣性和安全的選擇。對(duì)于人民幣國債和金融債來說，據(jù)了解利差較小的一個(gè)主要原因是市場上主要債券機(jī)構(gòu)投資者由于種種原因，如銀行綜合經(jīng)營成本的計(jì)價(jià)和部門內(nèi)部協(xié)調(diào)對(duì)于債券投資不是按照稅后收益來考核，一般是未考慮稅收因素按投資組合稅前收益率簡單加權(quán)來進(jìn)行考核，正是由

20、于微觀投資決策大都不考慮所得稅因素，投資者紛紛追捧收益相對(duì)較高的政策性金融債，造成目前國債金融債利差較小，國債的投資價(jià)值被一定程度低估。但是可喜的是，對(duì)于個(gè)別國債的定價(jià)已經(jīng)逐漸合理，如高息國債0696，最近市場成交價(jià)的收益率曾達(dá)到為2.3%，顯然已經(jīng)考慮稅收效應(yīng)，近來中短期國債金融債的利差已經(jīng)出現(xiàn)明顯擴(kuò)大的趨勢。據(jù)悉有的股份制銀行已經(jīng)開始對(duì)債券投資實(shí)行稅前和稅后收益考核并行，一些具有較強(qiáng)研究實(shí)力的機(jī)構(gòu)很早便研判利差應(yīng)該擴(kuò)大，并或多或少進(jìn)行了一些主動(dòng)操作。根據(jù)金融市場的無套利均衡定價(jià)原理，只要有一至二家主要金融機(jī)構(gòu)率改變債券投資的核算方式，或進(jìn)行大規(guī)模的無風(fēng)險(xiǎn)套利操作，市場能夠即刻達(dá)到均衡。先行

21、一步完全按照稅后收益進(jìn)行定量考核債券投資的機(jī)構(gòu)將取得較多的無風(fēng)險(xiǎn)收益。因此我們預(yù)計(jì)在一兩年之內(nèi)國債金融債的利差將擴(kuò)大，參照美國國債和市政債券收益率曲線，3年以內(nèi)短期國債有望按照33%的稅率定價(jià)將，利差有望擴(kuò)大到65BP左右，中期國債按照24%的稅率定價(jià)，利差70BP左右，長期國債按照15%的稅率定價(jià)，利差50BP左右，平均擴(kuò)大到60BP左右。那末在央行繼續(xù)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，向市場投放大量基礎(chǔ)貨幣維持M2的高增長的情況下，則國債收益率將小幅下降，金融債收益率輕微上升，國債收益率曲線向下平移30BP左右，有望迎來一波小牛市。如果央行控制資產(chǎn)泡沫，實(shí)行緊縮性貨幣政策，回收過多的市場流動(dòng)性，則國債小

22、幅調(diào)整，金融債面臨深幅調(diào)整，金融債迎來大熊市?六、政策建議（一）建議現(xiàn)階段人民幣利率市場化應(yīng)以夯實(shí)微觀基礎(chǔ)為首要任務(wù)，不宜過快推進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品不能準(zhǔn)確有效定價(jià)是債券市場處于新興加轉(zhuǎn)軌階段一個(gè)特點(diǎn)，是人民幣債券市場不成熟的一個(gè)標(biāo)志，構(gòu)成人民幣利率市場化進(jìn)程的主要障礙，當(dāng)然也成為無風(fēng)險(xiǎn)利潤的來源。試想一個(gè)債券市場尚不能有效定價(jià)稅收效應(yīng)，遑論利率期限結(jié)構(gòu)和信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，這也說明人民幣利率市場化必須在夯實(shí)微觀基礎(chǔ)的條件下穩(wěn)步推進(jìn)，不能急于求成，否則必然造成金融或甚至經(jīng)濟(jì)的不必要的過度波動(dòng)。建議人民銀行加大指導(dǎo)力度，及時(shí)推出商業(yè)銀行系統(tǒng)內(nèi)資金定價(jià)和債券投資指引，在完善微觀資產(chǎn)負(fù)債管理利率和信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。（二）建議以政策性金融債而不是國債收益率作為人民幣市場化利率的定價(jià)基準(zhǔn)稅率的不確定和稅負(fù)的不同使國債很難成為人民幣市場化利率的有效基準(zhǔn)，比如最近熱烈討論的兩稅合一，必然影響到國債收益率曲線。更為重要的由于稅收因素，使國債收益率很難與其他金融產(chǎn)品收益率直接比較。而且基于數(shù)千年傳統(tǒng)的量入為出的平衡財(cái)政政策思想也使人民幣國債規(guī)模難以象美國國債規(guī)模不斷擴(kuò)大，從而從長期來講國債的影響力也將逐步淡化，央票兩