REITs海外市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀以及國(guó)內(nèi)典型案例

1、REITs海外市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及國(guó)內(nèi)前景展望摘 要房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)作為成熟市場(chǎng)中一種重要的資產(chǎn)類別，其特點(diǎn)在于：收益主要來(lái)源于租金收入和房地產(chǎn)升值；收益的大部分用于發(fā)放分紅；長(zhǎng)期回報(bào)率相對(duì)穩(wěn)定，介于股債之間。自1960年在美國(guó)出現(xiàn)以來(lái)，REITs產(chǎn)品在全球獲得了迅猛發(fā)展。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)由“過(guò)熱”轉(zhuǎn)入平穩(wěn)期，再加上政策層面支持的力度在加大，我國(guó)REITs產(chǎn)品即將步入全新發(fā)展階段，有利于為投資者提供長(zhǎng)期資產(chǎn)配置工具、提升中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的專業(yè)化水平、降低銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)展具有重要意義。為進(jìn)一步發(fā)展完善REITs產(chǎn)品尤其是公募產(chǎn)品，尚需加大相關(guān)稅收優(yōu)惠制度的支持、

2、減少投資商業(yè)地產(chǎn)的限制、允許通過(guò)設(shè)立SPV等方式解決風(fēng)險(xiǎn)隔離和登記權(quán)屬等問(wèn)題。一、REITs基本情況介紹（一）REITs定義REITs（Real Estate Investment Trusts，房地產(chǎn)投資信托基金）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資收益按比例分配給投資者的一種信托基金。目前在海外成熟市場(chǎng)，按照投資類型的不同，REITs又可分為權(quán)益型REITs（直接投資房地產(chǎn)，藉租金和買(mǎi)賣(mài)收入賺取利潤(rùn)）、抵押型REITs（將募集資金透過(guò)中介貸給開(kāi)發(fā)商或直接購(gòu)買(mǎi)房貸資產(chǎn)，收益來(lái)源于利息）和混合型REITs（兼有權(quán)益型和抵押型特點(diǎn)，既

3、收取租金，也收取利息）三種。其中權(quán)益型REITs是市場(chǎng)的主流品種，約占全球REITs總市值的約90%。（二）REITs產(chǎn)品特點(diǎn)REITs的具體特點(diǎn)是：1、收益主要來(lái)源于租金和房產(chǎn)升值。REITs投資的基礎(chǔ)物業(yè)一般為具有穩(wěn)定租金現(xiàn)金流的物業(yè)，且根據(jù)投資章程約定，嚴(yán)格限制對(duì)在建的物業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的投資。因此REITs產(chǎn)品的投資收益也就來(lái)源于運(yùn)營(yíng)建成物業(yè)產(chǎn)生的租金和物業(yè)增值。2、大部分收益將用于分紅。美國(guó)作為最先發(fā)展REITs的市場(chǎng)，法規(guī)約定將每年90%的現(xiàn)金收益分配給投資者，以提供穩(wěn)定的分紅收入。這樣的收益分配機(jī)制也同樣被新加坡、香港、日本等市場(chǎng)廣泛采納。3、REITs的長(zhǎng)期回報(bào)率相對(duì)穩(wěn)定，與股市、債

4、市存在一定相關(guān)性，介于股、債之間。其中權(quán)益型REITs受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、市場(chǎng)利率及股市整體走勢(shì)的影響分析如下。（1）宏觀經(jīng)濟(jì)基本面決定了包括股市以及地產(chǎn)整體的發(fā)展情況。強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)會(huì)刺激總需求，加快相關(guān)行業(yè)的擴(kuò)張，從而增加了對(duì)寫(xiě)字樓、零售物業(yè)、公寓和酒店等資產(chǎn)的需求，有利于支持REITs價(jià)格。反之亦然。（2）REITs二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與市場(chǎng)利率關(guān)聯(lián)較大。REITs的估值基礎(chǔ)是持有的物業(yè)租金收入的折現(xiàn)價(jià)值，利率越高，未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)價(jià)值越低。因此利息上升周期往往會(huì)給REITs價(jià)格帶來(lái)下行壓力。（三）REITs上市模式：公司制或信托制/基金制從海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，REITs上市有如下兩種形式：1、美國(guó)的R

5、EITs模式：內(nèi)部管理人（Internal Manager）模式，或稱公司制REITs。這種模式在美國(guó)較為常見(jiàn)，即REITs本身為公司制實(shí)體（Corporation），只是因?yàn)樵摴局茖?shí)體的主業(yè)、紅利發(fā)放等方面符合美國(guó)REITs條例的有關(guān)規(guī)定，從而獲得了REITs的稅收優(yōu)惠等政策；上市流通的憑證實(shí)質(zhì)上就是公司制實(shí)體的股票。2、外部管理人（External Manager）模式，或稱上市信托制/基金制REITs。這種模式是亞洲較為流行的模式，即REITs持有人持有的是上市的信托憑證（Trust Unit）或基金份額，REITs本身為信托/基金實(shí)體，需要由外聘的基金管理人和物業(yè)資產(chǎn)管理人。前述兩種

6、模式的差異主要體現(xiàn)在公司治理方面。在REITs市場(chǎng)發(fā)展的初期，采用信托型/基金型的REITs結(jié)構(gòu)，做成有期限的、可上市交易的封閉式基金，或者標(biāo)的物為信托方式的以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)的外部的受益憑證，這樣做可以減少REITs設(shè)立的法律程序，容易為管理層和投資者接受。但是，由于公司型REITs與基金/信托型REITs相比具有保護(hù)投資者的良好組織基礎(chǔ)，即一個(gè)獨(dú)立、有效、按照投資者最佳利益行事的董事會(huì)（公司REITs的股東可參與選舉董事會(huì)，董事會(huì)直接對(duì)發(fā)展和運(yùn)營(yíng)負(fù)責(zé)；而非像信托/基金型REITs的投資者那樣必須在REITs成立伊始就全權(quán)委托外部管理人負(fù)責(zé)REITs的發(fā)展和運(yùn)營(yíng)），這也是在發(fā)達(dá)的美國(guó)市場(chǎng)上REI

7、Ts產(chǎn)品越來(lái)越多采用公司制組織結(jié)構(gòu)的原因。二、海外REITs市場(chǎng)的發(fā)展概覽自1960年在美國(guó)出現(xiàn)以來(lái)，REITs產(chǎn)品在過(guò)去幾十年中獲得了迅猛發(fā)展，在海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，REITs已在各自的股市市值和整體資本市場(chǎng)中占有重要地位。據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)目前，全球有30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)推出了REITs產(chǎn)品，其規(guī)模已經(jīng)從1990年的89億美元增加到2015年3月底的1.8萬(wàn)億美元，發(fā)展速度可謂驚人。總體來(lái)看，美國(guó)是發(fā)展最早也是目前國(guó)際上最成熟的REITs市場(chǎng)。從單一國(guó)家來(lái)看，澳大利亞是全球第二大REITs市場(chǎng)。除了上述西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以外，亞洲新興市場(chǎng)的REITs發(fā)展起步較晚，2000年以后真正興起，但是發(fā)展速度相當(dāng)驚

8、人，特別是新加坡，現(xiàn)今也成為國(guó)際上重要的REITs市場(chǎng)。REITs在全球的蓬勃發(fā)展印證了REITs這一模式在發(fā)展商業(yè)物業(yè)中具有的優(yōu)勢(shì)。因此，可以說(shuō)REITs作為一個(gè)資產(chǎn)類別的發(fā)展壯大是一個(gè)發(fā)達(dá)、有效的金融市場(chǎng)的標(biāo)志。（一）美國(guó)REITs市場(chǎng)發(fā)展歷程1、當(dāng)前市場(chǎng)綜述在美國(guó)，有超過(guò)7000萬(wàn)居民其證券賬戶或者養(yǎng)老金賬戶投資了REITs產(chǎn)品，更有超過(guò)300個(gè)共同基金投資于REITs。目前，美國(guó)REITs行業(yè)的總市值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越傳統(tǒng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)。截至2015年3月31日，美國(guó)上市開(kāi)發(fā)商總數(shù)34個(gè)，總市值520億美元，其中市值最大的房屋開(kāi)發(fā)商Lennar公司市值在89億美元。而全美最大的商業(yè)零售REIT

9、西蒙地產(chǎn)（Simon Properties Group）市值達(dá)到636億美元，這幾乎是最大開(kāi)發(fā)商Lennar公司的7倍多。另外一家美國(guó)著名投資企業(yè)黑石集團(tuán)，旗下房地產(chǎn)和私募股權(quán)基金在2007年之前聯(lián)合以260億美元杠桿收購(gòu)希爾頓全球控股，該交易成為黑石集團(tuán)歷史上賺錢(qián)最多的單筆交易。可見(jiàn)REITs在美國(guó)資本市場(chǎng)上的重要地位以及其龐大的發(fā)展規(guī)模。REITs在美國(guó)過(guò)去幾十年的發(fā)展歷程中，REITs通過(guò)將資本高效地注入房地產(chǎn)行業(yè)幫助美國(guó)實(shí)現(xiàn)了重要的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，給房地產(chǎn)投資帶來(lái)了很高的透明度，也為美國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)提供了較大的流動(dòng)性。2、發(fā)展歷程從60年代美國(guó)出現(xiàn)了最早的REITs開(kāi)始計(jì)算，已經(jīng)過(guò)去了半個(gè)多世

10、紀(jì)。在這段時(shí)間內(nèi)，隨著經(jīng)濟(jì)周期、宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，以及政府鼓勵(lì)性政策的推出和實(shí)施，美國(guó)REITs也經(jīng)歷了幾輪不同的發(fā)展階段，并實(shí)現(xiàn)了REITs發(fā)展模式的持續(xù)演化。（1）初創(chuàng)期（60年代-70年代初）：1960年，美國(guó)政府第一次出臺(tái)了免征所得稅和資本利得稅的政策，第一只REITs（Bradley REITs）成立，不過(guò)其并不上市交易、認(rèn)購(gòu)門(mén)檻也較高，可視為具有封閉期的私募資產(chǎn)管理計(jì)劃；隨后1965年，Continental Mortgage REITs成為第一只在NYSE上市交易的REITs產(chǎn)品。到1972年各種REITs管理的總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到200億美元，這一時(shí)期抵押型REITs占了

11、多數(shù)。（2）權(quán)益型REITs逐漸占據(jù)主導(dǎo)（1980年代）：1981年美國(guó)國(guó)會(huì)允許業(yè)主利用房地產(chǎn)折舊來(lái)避稅，刺激了房地產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)熱，房地產(chǎn)增值明顯，因此可以獲得物業(yè)增值的權(quán)益型REITs迎來(lái)大發(fā)展。在1985年，NationalRealEstate Stock Fund 成立，成為第一個(gè)致力于投資REITs和其他房地產(chǎn)資產(chǎn)的共同基金；1986年，Cohen & Steer 共同基金成立，管理超過(guò)260億美元的資產(chǎn)，成為全國(guó)最大的REITs。（3）公司制REITs的爆發(fā)性發(fā)展期（1990年代）：1991年，New Plan成功IPO，成為第一只上市交易的REITs公司，市值達(dá)到10億美元，這開(kāi)啟了RE

12、ITs的新時(shí)代；1993年，西蒙集團(tuán)（Simon Properties Group）IPO成為當(dāng)時(shí)最大的RETIs IPO，籌資8.4億美元，也是現(xiàn)今美國(guó)最大市值的REITs公司。由于公司制REITs采用內(nèi)部管理人模式，在擴(kuò)張、尋求融資方面更為有效、靈活，公司制REITs往往帶來(lái)更為豐厚的投資收益，隨即成為市場(chǎng)的主流。同時(shí)1990年代正值美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮期，期間美國(guó)REITs平均年收益率達(dá)到23%。（4）REITs的進(jìn)一步擴(kuò)張和并購(gòu)時(shí)代（2000年至今）：2000年，iShares道瓊斯美國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)基金發(fā)行，成為第一只房地產(chǎn)ETF（現(xiàn)今有20多只跟蹤房地產(chǎn)指數(shù)基金的ETF）；2005年，KKR金

13、融控股發(fā)行了有史以來(lái)最大的質(zhì)押式REITs IPO，募資9.1億美元；2006年，Douglas Emmett發(fā)行了有史以來(lái)最大的股權(quán)式REITs IPO，募資16億美元。此后，資本再循環(huán)策略、股票回購(gòu)、合資經(jīng)營(yíng)等受到REITs的青睞。盡管也遇到2008年次貸危機(jī)的巨大沖擊，美國(guó)REITs行業(yè)復(fù)蘇很快，在2010年后就恢復(fù)了以往的增長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)前述幾十年的發(fā)展，截至2015年3月底美國(guó)REITs總市值已經(jīng)由1965年左右的10億美元飆升至9846億美元，保持50年年均復(fù)合增速14.5%的高增長(zhǎng)。3、持有的基礎(chǔ)物業(yè)類型美國(guó)REITs協(xié)會(huì)（NAREIT）根據(jù)具體的房地產(chǎn)類型，把REITs進(jìn)一步細(xì)分為以

14、下9大類型：工業(yè)/辦公類、零售類、住宅類、多樣類、住宿/度假類、醫(yī)療保健類、自用倉(cāng)儲(chǔ)類、特殊類和抵押類。至2003年底，在房地產(chǎn)投資信托的資金投向中，辦公/工業(yè)占有最大的比重，住宅、零售業(yè)次之，三者合計(jì)超過(guò)總投資的74%。每支REIT根據(jù)各自的專長(zhǎng)選擇投資領(lǐng)域，有的以地理區(qū)域?yàn)閷ｉL(zhǎng)，如地區(qū)、州、市的地產(chǎn)；有的專長(zhǎng)于各種行業(yè)地產(chǎn)，如零售業(yè)、工業(yè)、辦公樓、公寓、醫(yī)院等房地產(chǎn)；有些REITs選擇廣泛的投資類型，包括房地產(chǎn)、貸款類的眾多產(chǎn)品。除了商業(yè)、住宅、工業(yè)、寫(xiě)字樓等主流的REITs之外，美國(guó)人還常常別出心裁，將一些“非常規(guī)”的資產(chǎn)打包成REITs上市，例如林場(chǎng)、高爾夫球場(chǎng)、學(xué)生宿舍、停車(chē)場(chǎng)等；甚

15、至通信信號(hào)塔和監(jiān)獄物業(yè)，也被納入REITs資產(chǎn)。以下是截止2013年底美國(guó)REITs持有的基礎(chǔ)物業(yè)類別情況匯總。（二）新加坡、香港的REITs市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀在亞洲，REITs于2001年首先在日本誕生，之后新加坡、香港在這方面也迅速發(fā)展起來(lái)。2013年亞洲地區(qū)上市交易的REITs市值已經(jīng)達(dá)到了1500億美元。截止2015年3月底，日本、新加坡、香港等地上市交易的REITs市值分別達(dá)到了908、483及273億美元。新加坡、香港的REITs較美國(guó)起步晚，因此在設(shè)立之初就吸取了美國(guó)的一些現(xiàn)成的慣例。比如，新加坡、香港規(guī)定REITs只能持有物業(yè)而不可提供信貸，注定了只允許發(fā)展權(quán)益性REITs，債權(quán)型和

16、混合型的REITs也就失去了發(fā)展的可能性。1、新加坡REITs市場(chǎng)簡(jiǎn)介新加坡是亞洲第二大REITs市場(chǎng)，且與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，新加坡的REITs市場(chǎng)最為國(guó)際化，即大量REITs持有的基礎(chǔ)物業(yè)除了位于新加坡本國(guó)之外，位于馬來(lái)西亞、中國(guó)、印尼的也占有較高比例，體現(xiàn)了新加坡作為亞洲地區(qū)REITs募資中心的地位。另外，新加坡的REITs由于采用上市信托制/基金制模式，很多REITs都是由地產(chǎn)投資集團(tuán)/開(kāi)發(fā)公司（如CapitaLand，凱德置地）發(fā)起設(shè)立，一個(gè)地產(chǎn)投資集團(tuán)或大型資產(chǎn)管理公司可以針對(duì)不同的物業(yè)類型（零售、辦公、住宅、醫(yī)院物業(yè)等）設(shè)立多只REITs。例如，新加坡凱德置地集團(tuán)（Capita

17、Land Group）本身為大型房地產(chǎn)上市公司，開(kāi)發(fā)住宅和商業(yè)項(xiàng)目。對(duì)于較為成熟的商業(yè)項(xiàng)目，凱德置地集團(tuán)將其打包進(jìn)入由自己發(fā)起設(shè)立的REITs基金；凱德置地本身控股REITs的基金管理人及物業(yè)管理公司，也少量持有上市REITs的基金份額。下圖為凱德置地集團(tuán)下屬Capita Retail China TrustREIT的股權(quán)和管理架構(gòu)圖。2、香港REITs市場(chǎng)簡(jiǎn)介相比之下，香港的REITs起步更晚。在2003年8月通過(guò)了房地產(chǎn)投資信托守則，并于2005年11月才推出了第一只房地產(chǎn)基金（領(lǐng)匯）。香港在很大程度上借鑒了美國(guó)早期的REITs結(jié)構(gòu)，以信托計(jì)劃為投資實(shí)體，由房地產(chǎn)地產(chǎn)管理公司和信托管理人提

18、供專業(yè)服務(wù)，即實(shí)行外部管理人制度。截止2015年3月底，共有11只REITs香港聯(lián)交所上市。值得一提的是，盡管中國(guó)大陸的REITs仍然在探索和試驗(yàn)階段，但是在香港上市的REITs中，有5家REITs包含在中國(guó)大陸的物業(yè)，涵蓋了寫(xiě)字樓、商場(chǎng)、酒店等主要類型的資產(chǎn)，累計(jì)持有的大陸物業(yè)建筑面積達(dá)到210萬(wàn)平米，具體如下。三、海外市場(chǎng)發(fā)展REITs的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)金融市場(chǎng)本身能夠起到有效配置資產(chǎn)的作用，但是各種金融創(chuàng)新也都帶有隱含的風(fēng)險(xiǎn)，因此，包括REITs在內(nèi)的諸多金融創(chuàng)新均離不開(kāi)嚴(yán)格的監(jiān)管。從海外市場(chǎng)特別是美國(guó)過(guò)去幾個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，REITs健康發(fā)展乃至生存的核心在于資本管理和公司治理。（一）資

19、本管理風(fēng)險(xiǎn)資本管理最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于資產(chǎn)與負(fù)債的期限錯(cuò)配。以新加坡模式為代表的亞洲模式在2008年次貸危機(jī)期間受到了較大的沖擊。在金融危機(jī)期間，由于市場(chǎng)舉債融資渠道的失效，新加坡很多REITs基金的資產(chǎn)負(fù)債表由于資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯(cuò)配，面臨巨大的融資壓力，其股價(jià)也從高點(diǎn)回撤了接近70%，最后不得不以低價(jià)股權(quán)再融資的方式得以維持。相對(duì)而言，美國(guó)REITs在經(jīng)歷過(guò)1998-1999年亞洲金融危機(jī)及2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫洗禮后，吸取了融資困難的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，其融資安排相比新加坡模式更為穩(wěn)健。且REITs管理人利用其內(nèi)部管理模式的優(yōu)勢(shì)，對(duì)物業(yè)組合采取了靈活、積極管理的策略，即并非無(wú)限期地持有旗下物業(yè)組合，而是通過(guò)

20、在適當(dāng)時(shí)點(diǎn)賣(mài)出部分高價(jià)物業(yè)，再擇機(jī)買(mǎi)入價(jià)格略低、但是有增值空間的物業(yè)，達(dá)到了循環(huán)使用資本的效果。許多優(yōu)秀的美國(guó)REITs公司通過(guò)前述策略，取得了連續(xù)雙位數(shù)的年化增長(zhǎng)。因此，REITs的資本管理風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上看與商業(yè)銀行、投資銀行等有相似性，REITs作為金融創(chuàng)新本身并不會(huì)增加金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格、審慎、有效的監(jiān)管體系才是預(yù)防金融危機(jī)的“靈丹妙藥”。（二）公司治理風(fēng)險(xiǎn)此類風(fēng)險(xiǎn)主要針對(duì)新加坡和香港REITs通行的外部治理模式。兩地信托型的法律制度安排與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)勢(shì)力強(qiáng)大，使得兩地上市的REITs在治理結(jié)構(gòu)上存在一定的不足，容易導(dǎo)致出現(xiàn)發(fā)起方企業(yè)通過(guò)REITs管理方進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、利益輸送的行為

21、，對(duì)REITs的發(fā)展造成不良影響。具體而言，香港上市的很多家REITs都是由長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、越秀投資、鷹君集團(tuán)、恒基地產(chǎn)、富豪國(guó)際酒店集團(tuán)等大地產(chǎn)集團(tuán)發(fā)起成立的，并且這些大地產(chǎn)集團(tuán)成立全資分支機(jī)構(gòu)作為REITs的管理者，實(shí)質(zhì)上REITs就成了其發(fā)起人的集團(tuán)自營(yíng)融資附屬機(jī)構(gòu)，是為發(fā)起人的融資需要服務(wù)的。發(fā)起者不但控制著REITs的管理公司，而且都是所發(fā)起REITs的第一大股東，對(duì)REITs的決策、日常管理都有著絕對(duì)的控制權(quán)。這些集團(tuán)分拆物業(yè)設(shè)立REITs上市的原因主要有兩個(gè)：一是這些物業(yè)升值潛力及回報(bào)有限，企業(yè)套現(xiàn)之后可投資其他更有價(jià)值的項(xiàng)目；二是企業(yè)急于套現(xiàn)減債，趁地產(chǎn)市場(chǎng)看好的時(shí)機(jī)高位套現(xiàn)。從這個(gè)

22、角度來(lái)看，為了更好的保護(hù)公眾投資者的利益，對(duì)基金/信托型的外部管理模式REITs的監(jiān)管還涉及到公司治理、關(guān)聯(lián)交易等方面事宜，監(jiān)管當(dāng)局需要限制大房地產(chǎn)企業(yè)/集團(tuán)對(duì)REITs經(jīng)營(yíng)的干預(yù)和控股。四、中國(guó)REITs的發(fā)展分析（一）中國(guó)對(duì)REITs產(chǎn)品創(chuàng)新的嘗試國(guó)內(nèi)2002年就開(kāi)始了對(duì)REITs的研究，只是發(fā)展緩慢，且限于制度瓶頸一直沒(méi)能推行，隨著近年來(lái)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型需求增加，REITs在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上呼之欲出，REITs對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的改變作用和對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用也被大眾所期待。我國(guó)REITs的發(fā)展過(guò)去一度停滯，但隨著市場(chǎng)環(huán)境的改善以及監(jiān)管層的大力支持，我國(guó)REITs即將步入全新發(fā)展階段。 2007年4月

23、10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立了REITs專題研究小組，并于2012年組織起草了資產(chǎn)支持證券投資基金暫行規(guī)定（征求意見(jiàn)稿；2014年9月30日，央行發(fā)布的中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知已經(jīng)提出將積極穩(wěn)妥開(kāi)展REITs試點(diǎn)工作；今年1月，住建部發(fā)布了關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)，提出要積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)。2014年5月，中信證券發(fā)起設(shè)立“中信啟航專項(xiàng)資管理計(jì)劃”在深交所綜合交易平臺(tái)掛牌交易，標(biāo)志著中國(guó)第一單權(quán)益型REITs產(chǎn)品的順利破冰，在中國(guó)市場(chǎng)上具有里程碑式的意義；但是由于該資產(chǎn)管理計(jì)劃本身是認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)較高的私募產(chǎn)品，掛牌深交所的大宗

24、交易平臺(tái)，這和在深交所進(jìn)行公開(kāi)持續(xù)競(jìng)價(jià)交易的股票還有很大不同。緊接著在2015年，在證監(jiān)會(huì)、深圳市等政府部門(mén)的大力支持和鼓勵(lì)下，作為我國(guó)首只公募REITs基金，鵬華前海萬(wàn)科REITs在6月26日啟動(dòng)發(fā)行。鵬華前海萬(wàn)科REITs設(shè)計(jì)成為封閉式基金，在封閉期內(nèi)投資目標(biāo)公司股權(quán)（目標(biāo)公司持有萬(wàn)科前海企業(yè)公館，為前海區(qū)域的優(yōu)質(zhì)甲級(jí)寫(xiě)字樓）以獲取商業(yè)物業(yè)租金收益為目標(biāo)，認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)為10萬(wàn)元，上市后在深圳交易所場(chǎng)內(nèi)交易的最低份額為1萬(wàn)元。（二）REITs對(duì)中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的意義1、REITs波動(dòng)小收益高，為投資者提供長(zhǎng)期資產(chǎn)配置工具。REITs作為一種長(zhǎng)期、低波動(dòng)性的投資工具，大大豐富了除股票、債券等

25、以外的投資選擇。從房地產(chǎn)投資角度看，投資者通過(guò)賺取房產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)的直接投資方式將逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y于REITs的間接方式，投資于良好現(xiàn)金流的商業(yè)物業(yè)，不僅有力地促進(jìn)資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)合，還使房地產(chǎn)投機(jī)行為大為減少。REITs無(wú)疑將有助于激發(fā)中國(guó)資本市場(chǎng)活力，滿足多層次的投資需求。REITs非常適合保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金以及銀行長(zhǎng)期理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)投資者的投資需求。2010年，保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法，保險(xiǎn)資金得以直接投資我國(guó)物業(yè)資產(chǎn)，不過(guò)鑒于物業(yè)資產(chǎn)的非流動(dòng)性，以及實(shí)體物業(yè)運(yùn)營(yíng)的復(fù)雜性，高流動(dòng)性REITs資產(chǎn)依然是機(jī)構(gòu)投資者和長(zhǎng)期資金不可或缺的配置。在養(yǎng)老基金投資的大類資產(chǎn)中，股票雖然收益率較高

26、，但短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大；擁有較低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益資產(chǎn)長(zhǎng)期收益水平又較低；而REITs的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征居于二者之間，能給養(yǎng)老保險(xiǎn)基金帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)健回報(bào)。因此，REITs的出現(xiàn)將給我國(guó)的社保和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資提供波動(dòng)小且收益高的長(zhǎng)期資產(chǎn)配置工具。經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放近30 年的積累，居民已經(jīng)積累了大量的財(cái)富，截至2014 年底，中國(guó)居民存款余額已高達(dá)50 萬(wàn)億。但是總的來(lái)看，居民投資渠道還比較狹窄，這也是過(guò)去幾年民間資本過(guò)度投資住宅物業(yè)的重要原因。REITs產(chǎn)品流動(dòng)性好，公募發(fā)行認(rèn)購(gòu)門(mén)檻低，且有專業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理，可以引導(dǎo)部分民間資金配置在優(yōu)質(zhì)、現(xiàn)金流穩(wěn)定的商業(yè)地產(chǎn)上，增加居民投資渠道，減少對(duì)住宅物業(yè)的過(guò)度投機(jī)。2

27、、促使房企由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變，有利于提升中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的專業(yè)化水平。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式，主要是拿地、開(kāi)發(fā)和銷售（或運(yùn)營(yíng)）模式。特別是商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)以長(zhǎng)期租賃獲取租金形式實(shí)現(xiàn)收益，資本沉淀大，開(kāi)發(fā)商是典型的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。除了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商外，目前很多國(guó)有控股企業(yè)及事業(yè)單位擁有可觀的物業(yè)資產(chǎn)，通過(guò)REITs 來(lái)盤(pán)活這些資產(chǎn)，并提高其運(yùn)營(yíng)效率，改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表是一個(gè)很好的方式，也響應(yīng)了國(guó)務(wù)院提出的“盤(pán)活存量”的目標(biāo)。經(jīng)過(guò)90年代以來(lái)的住房改革和商業(yè)地產(chǎn)的大發(fā)展，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模、存量巨大，但是普遍存在的問(wèn)題是物業(yè)管理水平不高，尤其缺乏專業(yè)領(lǐng)域、細(xì)分板塊的物業(yè)管理公司。而房地產(chǎn)公

28、司急于盲目擴(kuò)大規(guī)模，對(duì)建成后物業(yè)的精細(xì)化管理投入資源不足，也導(dǎo)致很多租賃物業(yè)的租金收入費(fèi)率在國(guó)際上偏低，影響了物業(yè)價(jià)值。參考美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)，一批專業(yè)化REITs的出現(xiàn)例如專注于購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、賓館、大眾租賃公寓等方向?qū)O大促進(jìn)相關(guān)物業(yè)管理的專業(yè)化、精細(xì)化、規(guī)?；ｋS著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)、廣大民眾和企業(yè)對(duì)高質(zhì)量服務(wù)需求的增加，專業(yè)化物業(yè)服務(wù)也會(huì)擁有巨大的成長(zhǎng)空間。3、引入長(zhǎng)線資金和機(jī)構(gòu)投資者，解決商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的資金久期錯(cuò)配問(wèn)題，減少銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。2014年我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金有近46%來(lái)源于銀行貸款（含影子銀行）；影子銀行總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到45.2萬(wàn)億，占銀行總資產(chǎn)的比重增加到26.8%。房地產(chǎn)行

29、業(yè)融資規(guī)模持續(xù)膨脹，加大了整個(gè)銀行金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，且之前一段時(shí)間隨著國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)下行，房企也面臨著融資越來(lái)越困難的局面。而REITs的出現(xiàn)，無(wú)疑將搬走壓在開(kāi)發(fā)企業(yè)背上“庫(kù)存高”與“融資難”這兩座大山。開(kāi)發(fā)商可以等商業(yè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成熟后，通過(guò)出售、分散和打包設(shè)立REITs，并在公開(kāi)市場(chǎng)出售，引入投資人、資產(chǎn)管理人和托管人，從而實(shí)現(xiàn)資金快速的回籠。當(dāng)然，房企也可持有部分REITs份額，從而同時(shí)享受分紅和物業(yè)升值收益。這將促使房企向輕資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)型；從這個(gè)意義上來(lái)講，REITs作為除了股權(quán)債權(quán)基金等融資方式的一種補(bǔ)充，也可以說(shuō)是另外開(kāi)拓了一種融資渠道。即使有充足的銀行貸款，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商也面臨一個(gè)問(wèn)題，

30、即借貸資金一般在3-5年內(nèi)到期，而商業(yè)地產(chǎn)的投資、持有期可以達(dá)到數(shù)十年。資金期限的錯(cuò)配使得我國(guó)難以發(fā)展出專業(yè)、純粹的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)，包括萬(wàn)達(dá)物業(yè)在內(nèi)的諸多企業(yè)均是通過(guò)散售相當(dāng)一部分的寫(xiě)字樓或商鋪物業(yè)，實(shí)現(xiàn)資金的回收、滾動(dòng)，再投入到新的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中。REITs本身作為長(zhǎng)期股權(quán)資金，其引入將解決前述資金期限錯(cuò)配問(wèn)題，有效促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展，并少銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。（三）中國(guó)未來(lái)REITs市場(chǎng)規(guī)模推測(cè)目前，我國(guó)僅有基金化房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，主要是私募性質(zhì)，其規(guī)模要遠(yuǎn)小于其它房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。截至2014年1季度末，我國(guó)基金化房地產(chǎn)信托產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)128.52億元，僅占投向房地產(chǎn)資金信托余額1.15萬(wàn)億

31、元的1.12%。從最保守的角度來(lái)看，按照美國(guó)1960年REITs約2億美元的上市總市值計(jì)算，當(dāng)時(shí)美國(guó)REITs上市總市值占美國(guó)儲(chǔ)蓄總額的0.16。而我國(guó)2013年底的儲(chǔ)蓄總額已達(dá)44.76萬(wàn)億元，如果按照1960年美國(guó)REITs發(fā)展初期的規(guī)模占比看，未來(lái)我國(guó)發(fā)展REITs初期的規(guī)模將達(dá)704.88億元。該規(guī)模對(duì)房地產(chǎn)資金來(lái)源替代率為0.47。若長(zhǎng)遠(yuǎn)展望來(lái)看，中國(guó)商業(yè)物業(yè)的REITs證券化水平很可能達(dá)到美國(guó)當(dāng)前10%的水平，即10%的商業(yè)物業(yè)被打包裝進(jìn)REITs基金。按照中國(guó)商業(yè)物業(yè)總面積20億平米計(jì)（截止2014年底），每平米0.8萬(wàn)元估值水平，商業(yè)物業(yè)總市值可達(dá)16萬(wàn)億元，10%的REITs證券化率意味著我國(guó)未來(lái)上市REITs規(guī)模將達(dá)1.6萬(wàn)億元。（四）當(dāng)前中國(guó)發(fā)展REITs的困難與問(wèn)題1、缺乏相關(guān)稅收優(yōu)惠制度的支持。國(guó)家至今并未單獨(dú)對(duì)REITs產(chǎn)品制定相關(guān)稅收優(yōu)惠政策。在現(xiàn)有稅收法規(guī)下，如果成立公司制的REITs，將不可避免會(huì)遇到雙重征稅的問(wèn)題。對(duì)于企業(yè)將資產(chǎn)過(guò)戶裝入REITs，可能需承擔(dān)不少相應(yīng)的交易稅和所得稅，如營(yíng)業(yè)稅、土地增值稅、所得稅，契稅等，對(duì)于租金收入需繳納營(yíng)業(yè)稅、房產(chǎn)稅等，分配剩余收益時(shí)須繳納剩余收益的所得稅，但是投資人獲得所分配的利潤(rùn)還需再次繳納個(gè)人所得稅或企業(yè)所得稅，面臨雙重征稅。按照全額納稅的模