三個(gè)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的解讀

1、Company number 1089WT-1898YT-1W8CB-9UUT-92108上市公 司三個(gè) 重要財(cái) 務(wù)指標(biāo) 的解讀上市公司公開披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)很多，投資人要通過眾多的信息正確把握企業(yè)的財(cái) 務(wù)現(xiàn)狀和未來，沒有其他任何工具可以比正確使用財(cái)務(wù)比率更重要。雖然有不少 人認(rèn)為我國當(dāng)前的股市仍屬于“消息市”，不少人的投資理念仍是捕捉消息，尤 其是政策面的消息，在很大程度上排斥技術(shù)分析和財(cái)務(wù)分析，甚至聲稱根本不看 財(cái)務(wù)報(bào)表。毫無疑問，把握好一個(gè)股市的大勢(shì)至關(guān)重要，在目前中國股市行政特 征濃厚的情況下，消息的重要性短期內(nèi)無人能以替代。但無論如何，上市公司的 質(zhì)量差別很大，確實(shí)存在一些諸如“清華同方

2、”、“東大阿派”等績優(yōu)股，但也 不乏一些收益連年滑坡但仍在垂死掙扎以免被摘牌的垃圾股。一個(gè)投資者如果致 力于中長線投資，學(xué)會(huì)正確使用財(cái)務(wù)比率則十分重要。因?yàn)閺拈L遠(yuǎn)來看，投資者 的長期收益，無論來源于價(jià)差，還是股利分紅，最終仍取決于被投資企業(yè)的業(yè)績 上揚(yáng)。所以，通過財(cái)務(wù)指標(biāo)了解上市公司的經(jīng)營狀況仍很重要。？對(duì)于上市公司來說，最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)是每股收益、每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益 率。這三個(gè)指標(biāo)用于判斷上市公司的收益狀況，一直受到證券市場參與各方的極 大關(guān)注。證券信息機(jī)構(gòu)定期公布按照這三項(xiàng)指標(biāo)高低排序的上市公司排行榜，可 見其重要性。但筆者建議在使用這三個(gè)指標(biāo)時(shí)要做一定的調(diào)整，尤其是在選擇投 資目標(biāo)，

3、以期尋找一個(gè)有真正投資價(jià)值的上市公司時(shí)。以下就為什麼要調(diào)整及如 何調(diào)整逐一論述。一、調(diào)整的原因：上市公司具有利潤操縱的動(dòng)機(jī)與行為每股收益、每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率是否真實(shí)地反映了上市公司的盈利能力， 關(guān)鍵在于上市公司是否存在利潤操縱行為。要回答這個(gè)問題，就要研究我國上市 公司所處的會(huì)計(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以論證上市公司進(jìn)行利潤操縱是否具有利益驅(qū) 動(dòng)。（一）、在發(fā)行市盈率受到限制時(shí)為提高發(fā)行價(jià)格而進(jìn)行利潤操縱就中國目前及未來一段時(shí)間而言，新股發(fā)行額都是“稀缺資源”。在這種情況 下，上市公司要利用這難得的機(jī)會(huì)募集到更多的資金，只有盡量提高發(fā)行價(jià)格。 新股發(fā)行價(jià)格受到發(fā)行市盈率的限制，一般不能超過15倍

4、。盡管沒有明文規(guī) 定，但發(fā)行市盈率若高于15倍一般很難獲得證券市場監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。在發(fā)行 市盈率為常量的情況下，要提高每股發(fā)行價(jià)格唯有在每股收益這個(gè)變量上做文 章。1996年以前計(jì)算發(fā)行市盈率的公式是：“發(fā)行市盈率=每股發(fā)行價(jià)格/發(fā)行新 股年度預(yù)測(cè)的每股收益”，于是1996年以前發(fā)行新股的不少公司將盈利預(yù)測(cè)高 估，其中少數(shù)公司盈利預(yù)測(cè)數(shù)遠(yuǎn)低于實(shí)際完成數(shù)。針對(duì)上述情況，證券監(jiān)管部門 對(duì)計(jì)算發(fā)行市盈率的公式做了修正，修正后的公式為：”發(fā)行市盈率二每股發(fā)行 價(jià)格/發(fā)行新股前三年平均每股收益”。于是此后發(fā)行新股的公司多在歷史數(shù)據(jù) 上做文章。有的公司把不能直接產(chǎn)生盈利的資產(chǎn)盡量剝離，以較低的費(fèi)用與營業(yè)

5、收入進(jìn)行配比而使利潤增加。對(duì)于大中型企業(yè)而言，由于受發(fā)行新股額度的限 制，只能從原有總資產(chǎn)中剝離出一部分資產(chǎn)折股作為發(fā)起人股，對(duì)這部分資產(chǎn)的 盈利能力只能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬，模擬計(jì)算的利潤無須繳納所得稅，但卻是 制定發(fā)行價(jià)格的依據(jù)，其結(jié)果自然可想而知。（二）、為獲得配股資格而進(jìn)行利潤操縱大多數(shù)上市公司上市的目的是為了能方便地向社會(huì)公眾發(fā)行股票籌集資金，在中 國大陸，股份有限公司已有數(shù)萬家，但其中只有數(shù)百家上市公司能夠以向老股東 配售新股的方式籌集資本。因此許多人認(rèn)為，如果失去了配股資格也就失去了公 司上市的意義。然而中國證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司配股資格有嚴(yán)格的要求：上市公司在配股的前三 年，每年的

6、凈資產(chǎn)收益率必須在10%以上，三年中不得有任何違法違規(guī)的記錄。 而且凈資產(chǎn)收益率在10%以上，投資者往往認(rèn)為該上市公司具有發(fā)展?jié)摿?。于?在政府對(duì)配股行為的行政干預(yù)，上市公司自身發(fā)展對(duì)配股資金的需求，以及投資 者簡單的價(jià)值判斷對(duì)上市公司形成了壓力。在這三方面因素的影響下，凈資產(chǎn)收 益率10%成了上市公司利潤操縱的首要目標(biāo)。于是我們就看到一個(gè)非常有趣的現(xiàn)象：凈資產(chǎn)收益率位于10曠11%區(qū)間的上市公 司很多，而凈資產(chǎn)收益率位于9%10%區(qū)間的幾乎沒有（能源、交通、基礎(chǔ)設(shè)施類 上市公司凈資產(chǎn)收益率只要三年保持9與以上即可獲準(zhǔn)配股，因而屬例外）。（三）、為避免連續(xù)三年虧損公司股票被摘牌而進(jìn)行利潤操縱根

7、據(jù)股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例的規(guī)定，上市公司如果連續(xù)三年虧損，其股票 將被中止在證券交易所掛牌交易。前已述及，公司取得發(fā)行額度且爭取上市非常 不易，公司上市后又被摘牌，不僅對(duì)股東而言是莫大的損失，而且公司喪失上市 資格意味著一種寶貴的稀缺資源白白浪費(fèi)。上市公司往往認(rèn)為股票被摘牌是對(duì)公 司的最嚴(yán)厲的處罰，所以寧愿帳務(wù)處理上玩一些花樣被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具保留意 見，也不愿意出現(xiàn)連續(xù)三年虧損而被判處“死刑”。由以上分析可知，上市公司確實(shí)存在利潤操縱的動(dòng)機(jī)，上市公司在年度報(bào)表審計(jì) 中被出具保留意見的審計(jì)報(bào)告的事件也屢見不鮮，程度更惡劣的如“瓊民源”“紅光實(shí)業(yè)”事件，這些都證明了對(duì)上市公司出具的財(cái)務(wù)報(bào)表在使用時(shí)

8、進(jìn)行一定 的調(diào)整更為必要。二、對(duì)凈資產(chǎn)的調(diào)整對(duì)凈資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，應(yīng)予調(diào)整的項(xiàng)目其實(shí)就是上市公司易通過其進(jìn)行利潤操縱之 處。調(diào)整后的凈資產(chǎn)能使每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的決策相關(guān) 性大大增強(qiáng)。如何對(duì)凈資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整呢參考1997年12月17 口中國證監(jiān)會(huì)頒布 的公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第二號(hào)年度財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)容 與格式，可對(duì)凈資產(chǎn)進(jìn)行以下四個(gè)項(xiàng)目的調(diào)整。即：三年以上應(yīng)收款項(xiàng)、待 攤費(fèi)用、待處理財(cái)產(chǎn)凈損失和遞延資產(chǎn)四個(gè)項(xiàng)目。下面對(duì)每一項(xiàng)目進(jìn)行逐一分 析，揭示其可被利用來進(jìn)行利潤操縱之處。（一）、三年以上的應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)收款項(xiàng)主要包括應(yīng)收帳款、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付帳款和其他應(yīng)收款四個(gè)項(xiàng)目

9、，但應(yīng) 收票據(jù)一般為短期信用票據(jù)，其呈兌期一般在一年以內(nèi)，因而“三年以上的應(yīng)收 款項(xiàng)” 一般只包括“三年以上的應(yīng)收帳款、預(yù)付帳款和其他應(yīng)收款”三個(gè)項(xiàng)目。從國際慣例來看，在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)某一公司而言，存在三年以上的 應(yīng)收帳款是一種極不正常的現(xiàn)象，而且即使存在，也早已100生地計(jì)提“壞帳準(zhǔn) 備”，直接將其潛在的損失全部進(jìn)入當(dāng)期損益，因而對(duì)帳面股東權(quán)益不存在負(fù)面 影響。而在我國，由于存在大量的“三角債”，以及人為利用關(guān)聯(lián)交易通過“應(yīng) 收帳款”項(xiàng)目來進(jìn)行利潤操縱等情況。因而“應(yīng)收帳款”在資產(chǎn)總額中所占比重 一直居高不下，不少企業(yè)甚至大量存在三年以上帳齡的應(yīng)收帳款。再者，由于我 國過去的財(cái)務(wù)制

10、度規(guī)定的壞帳的計(jì)提比例太低，造成上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中廣泛存 在資產(chǎn)不實(shí)，“潛虧掛帳”現(xiàn)象突出。而資產(chǎn)的本質(zhì)是可以帶來未來經(jīng)濟(jì)利益的 經(jīng)濟(jì)資源，也就是說，資產(chǎn)能單獨(dú)或與企業(yè)的人力資源和其他資產(chǎn)相結(jié)合，直接 或間接地為未來的現(xiàn)金凈流入做出貢獻(xiàn)。顯而易見，三年以上的應(yīng)收帳款在未來 一段時(shí)間內(nèi)很難為企業(yè)的現(xiàn)金凈流入作出貢獻(xiàn)。列做企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)容易給使用 者造成誤解。預(yù)付貨款與應(yīng)收帳款的本質(zhì)是相同的，都是商家相互提供的一種信用。一旦接受 預(yù)付款方經(jīng)營狀況惡化，缺少資金支持正常經(jīng)營，那麼付款方的這筆貨物也要遙 遙無期。有時(shí)，預(yù)付貨款也是關(guān)聯(lián)方之間進(jìn)行資金融通的一種方式。所以，把預(yù) 付貨款作為調(diào)整凈資產(chǎn)的一個(gè)

11、項(xiàng)目是比較穩(wěn)健的做法。其他應(yīng)收款項(xiàng)目原指企業(yè)發(fā)生的非購銷活動(dòng)的應(yīng)收債權(quán)，如企業(yè)發(fā)生的各種賠 款、存出保證金、備用金以及應(yīng)向職工收取的各種墊付款等。但在現(xiàn)實(shí)中，其他 應(yīng)收款卻沒有如此簡單。如：B公司在年度報(bào)表審計(jì)中被出具保留意見，該意見 稱：“1995年二電爐廠因設(shè)備故障而停產(chǎn)發(fā)生的費(fèi)用元，歷史遺留的工程設(shè)備大 修理支出元，列入待攤費(fèi)用和其他應(yīng)收款，未計(jì)入當(dāng)年損益。”（二）、待處理財(cái)產(chǎn)凈損失。待處理財(cái)產(chǎn)凈損失一般是指在清查財(cái)產(chǎn)過程中查明 的各種材料、庫存商品、固定資產(chǎn)的盤盈和毀損。這些財(cái)產(chǎn)損失除少量可由過失 人負(fù)責(zé)賠償，或由保險(xiǎn)公司賠償外，其扣除殘料價(jià)值后的差額便為“待處理財(cái)產(chǎn) 凈損失”其一般處

12、理為：通過“營業(yè)外支出”或“管理費(fèi)用”項(xiàng)目進(jìn)入損益表， 減少當(dāng)期稅前利潤。所以，“待處理財(cái)產(chǎn)凈損失”的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是本應(yīng)進(jìn)入損益表 沖減利潤的損失或費(fèi)用項(xiàng)目，根本不能為企業(yè)帶來未來的經(jīng)濟(jì)利益。而且，不少 上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表上掛帳列示巨額的“待處理財(cái)產(chǎn)凈損失”，有的甚至掛帳 達(dá)數(shù)年之久。這種現(xiàn)象明顯不符合收益確認(rèn)中的穩(wěn)健原則，不利于投資者正確評(píng) 價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力。（三）、待攤費(fèi)用和遞延資產(chǎn)。待攤費(fèi)用和遞延資產(chǎn)并無實(shí)質(zhì)上的重大區(qū)別，它 們均為本期公司已經(jīng)支出，但根據(jù)“權(quán)責(zé)發(fā)生制”和收益費(fèi)用確定的“配比原 則”應(yīng)由本期和以后各期分別負(fù)擔(dān)的各項(xiàng)費(fèi)用，簡言之均為“等待攤銷的費(fèi) 用”，只是“待攤費(fèi)

13、用”的攤銷期在一年以內(nèi)。而“遞延資產(chǎn)”的攤銷期超過一 年，因此可將之稱為“長期待攤費(fèi)用”。從嚴(yán)格意義上講，待攤費(fèi)用和遞延資產(chǎn) 并不符合資產(chǎn)的定義，應(yīng)為對(duì)于它們很難估計(jì)其是否有預(yù)期的未來收益或服務(wù)潛 力，但它們似乎又同未來的經(jīng)濟(jì)利益相聯(lián)系，而且在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，不少人也習(xí)慣 與把已發(fā)生的成本描繪為資產(chǎn)。因此，成本就是資產(chǎn)的觀點(diǎn)，加之收益確定時(shí)“配比原則”的需要，使得這些遞延項(xiàng)目也能以“資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目”的方式進(jìn)入 資產(chǎn)負(fù)債表。總之，遞延項(xiàng)目既包括含有未來經(jīng)濟(jì)利益的資源，又包括很難確定其含有未來經(jīng) 濟(jì)利益的支出或損失，但卻以尚未耗用的未來經(jīng)濟(jì)利益的面貌出現(xiàn)，且金額一般 較大，因而只能按照配比原則在其受益

14、期內(nèi)攤銷。但在一些上市公司的會(huì)計(jì)處理 中，待攤費(fèi)用和遞延資產(chǎn)的攤銷很不規(guī)范，為上市公司推遲確認(rèn)費(fèi)用提供了便 利。如：N公司在年度報(bào)表審計(jì)中被出具保留意見，該意見稱：“貴公司在待攤 費(fèi)用、遞延資產(chǎn)兩個(gè)科目的使用及攤銷上不夠規(guī)范，不符合有關(guān)會(huì)計(jì)制度的規(guī) 定，影響了經(jīng)營成果?！?以上舉出的只是些被事務(wù)所出具保留意見的例子，但這并不意味著被出具無保留 意見的上市公司就沒有問題。因?yàn)楸怀鼍弑Ａ粢庖姷漠吘怪皇菃栴}被暴露的少 數(shù)。所以，若進(jìn)行穩(wěn)健的投資，將凈資產(chǎn)進(jìn)行以上幾個(gè)項(xiàng)目的調(diào)整不失為一種對(duì) 投資者的保護(hù)。因?yàn)槿羰且粋€(gè)業(yè)績確實(shí)不錯(cuò)的公司，上述幾個(gè)項(xiàng)目占凈資產(chǎn)的比 重不會(huì)太大，調(diào)整的影響自然很小。但一些存

15、在利潤操縱現(xiàn)象的公司的調(diào)整結(jié)果 則會(huì)有很大差異。三、對(duì)凈收益的調(diào)整在上市公司存在利潤操縱的情況下，對(duì)凈收益進(jìn)行調(diào)整在一定程度上增加了每股 凈收益、凈資產(chǎn)收益率這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的決策相關(guān)性。剛才介紹的兒個(gè)科目多被 用來推遲確認(rèn)費(fèi)用，下面則從收入方面對(duì)凈收益進(jìn)行調(diào)整。首先，筆者建議用主營業(yè)務(wù)收入代替凈收益來重新計(jì)算，作為每股收益及凈資產(chǎn) 收益率的參考項(xiàng)目。主營業(yè)務(wù)收入指經(jīng)營營業(yè)執(zhí)照上注明的主營業(yè)務(wù)所取得的收 入。有時(shí)，如果營業(yè)執(zhí)照上注明的兼營業(yè)務(wù)量較大，且為經(jīng)常性發(fā)生的收入，也 可歸為主營業(yè)務(wù)收入。一般而言，一個(gè)業(yè)績斐然或者成長性很好的企業(yè)往往是因?yàn)樵谄渲鳡I業(yè)務(wù)上取得 了成功所致。一個(gè)企業(yè)或許可以將

16、多余資金用于尋找新的增長點(diǎn)或開展多角經(jīng) 營。但最好也要圍繞其主業(yè)經(jīng)營，即發(fā)展一些與主業(yè)相近或相似的行業(yè)，即這些 行業(yè)在技術(shù)要求、工序要求、人員要求方面與主業(yè)近似?；蛘?，新發(fā)展的業(yè)務(wù)是 為了支持主業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。如：彩電企業(yè)收購一個(gè)電子器件工廠；食品企業(yè)收 購一個(gè)種植基地等。三九集團(tuán)就是一個(gè)多角經(jīng)營成功的例子，它經(jīng)營的產(chǎn)品種類 雖然很多，但仍集中在醫(yī)藥、生化方面。而巨人集團(tuán)本是一個(gè)科技含量較高的企 業(yè)，卻貿(mào)然去做房地產(chǎn)，它的失敗也不是偶然的。所以，我們?cè)诮庾x一個(gè)財(cái)務(wù)報(bào) 表時(shí)，如果一個(gè)企業(yè)的利潤不少一部分來自于非營業(yè)利潤，如：出租房屋出租土 地等其他業(yè)務(wù)收入，或來自于資本市場上的炒作等。這些與企業(yè)

17、的長遠(yuǎn)發(fā)展并無 十分明顯的相關(guān)性，很難由這樣的利潤認(rèn)定其有長遠(yuǎn)的投資價(jià)值。至于企業(yè)按權(quán)益法或成本法計(jì)算的“投資收益”，則要根據(jù)具體情況而處理。若 這部分投資收益來自被控股子公司的主營業(yè)務(wù)收入，則也可并入主營業(yè)務(wù)中進(jìn)行 計(jì)算，但投資收益往往來自于關(guān)聯(lián)方，這一直是上市公司信息披露中的一個(gè)黑 洞。所以，若上市公司的投資收益在利潤總額中所占比重較大，則也應(yīng)引起投資 者的注意。主營業(yè)務(wù)的重要性也可通過現(xiàn)有上市公司的實(shí)際經(jīng)營情況進(jìn)行說明。有研究者認(rèn) 為我國股市中實(shí)際上已出現(xiàn)了5種類型的績優(yōu)股，除傳統(tǒng)的老牌績優(yōu)股外，還有 高科技績優(yōu)股（如東方電子、清華同方、中興通訊等）；重組績優(yōu)股（如：國嘉 實(shí)業(yè)、方正科技

18、等）；享有資源優(yōu)勢(shì)型的績優(yōu)股（如：稀土高科、東阿阿膠等） 和新上市績優(yōu)股（如：中關(guān)村、清華紫光）不難發(fā)現(xiàn)，這些績優(yōu)股之間有一個(gè)共 同點(diǎn)就是都有十分明確的主業(yè)，其主要經(jīng)營產(chǎn)品有的其至可以說是家喻戶曉。眾 所周知，1998是股市的一個(gè)“資產(chǎn)重組年”，很多企業(yè)進(jìn)行了資產(chǎn)重組，但根據(jù) 中國證券報(bào)的一項(xiàng)調(diào)查表明，98年進(jìn)行了資產(chǎn)重組的企業(yè)，其后的業(yè)績不盡相同，業(yè)績令人滿意的重組往往是在經(jīng)歷了大股東變更后，大大改善了治理結(jié) 構(gòu)，有的通過徹底的置換，更換了經(jīng)營范圍，有的由于剝離掉劣質(zhì)資產(chǎn)強(qiáng)化主業(yè) 而適應(yīng)路大增o由此可見，主營業(yè)務(wù)在很大程度上決定了一個(gè)企業(yè)的生死存亡，可謂“成也蕭何，敗也蕭何”。另外，對(duì)于房地產(chǎn)上市公司或上市公司控股的