當前人民幣匯率問題分析

1、年第期宏觀經(jīng)濟管理宏觀經(jīng)濟研究院外經(jīng)所課題組當前人民幣匯率問題分析一、人民幣匯率變動的基本情況從年月日人民幣匯率形成機制改革至年月日，人民幣對美元匯率從元兌換美元升為元兌換美元，累計升值。人民幣升值階段性特征明顯。由匯改后到年月，人民幣對美元呈現(xiàn)緩慢升值態(tài)勢，累計升值。從年下半年開始，人民幣升值步伐加快。年以來，人民幣升值速度進一步加快，從年初到月日，人民幣對美元已累計升值，而年全年升值。今年月份以來，人民幣對美元匯率連創(chuàng)匯改以來單月、單周和單日上漲幅度最大值紀錄，顯示出較強的升值態(tài)勢。推動人民幣對美元升值的因素是多方面：一是持續(xù)快速增加的經(jīng)常項目和資本項目雙順差。二是來自美國的外在壓力。年月

2、以來，美國財長三次訪問我國，市場升值預期強烈，人民幣匯率出現(xiàn)連續(xù)顯著升值。今年月，中美戰(zhàn)略經(jīng)濟對話前夕，人民幣匯率甚至連破兩個整數(shù)關(guān)。三是人民幣升值預期導致企業(yè)結(jié)匯意愿增強，對美元形成拋壓。四是人民幣利率持續(xù)提高，而美國聯(lián)邦基金利率維持不變，在一定程度上促成了近期人民幣的強勢升值。值得關(guān)注的是，人民幣對其他主要貨幣的走勢有所不同。匯改以來至今年月日，人民幣對歐元匯率從貶值為，累計貶值。對日元匯率從日元兌人民幣，升值為日元兌人民幣，累計升值。人民幣對其他主要貨幣的變動，完全追隨美元對其他貨幣的走勢情況，距離真正“參考一籃子貨幣”變動尚存很大差距。綜合反映人民幣匯率對出口影響的實際有效匯率升值幅度

3、，小于名義匯率升值幅度。據(jù)國際清算銀行的分析，年月到年月，人民幣實際有效匯率累計升值。另據(jù)國際貨幣基金組織的估算，年月到年月，人民幣實際有效匯率升值。二、人民幣對美元匯率單日浮動幅度擴大的影響自年月日起，銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價單日的浮動幅度由擴大至。這是自年人民幣匯率制度改革以來，央行首次放寬人民幣對美元單日波動幅度。擴大單日浮動幅度的好處，一是推動人民幣匯率形成機制的不斷完善，增加市場因素在人民幣匯率形成中的作用，使得人民幣匯率形成能夠逐步地、準確地反映市場供求關(guān)系的變化，引導人民幣匯率逐步向其潛在的可持續(xù)穩(wěn)定的均衡匯率水平靠攏。二是增強了人民幣匯率彈性，擴展了匯率政策的操作空

4、間。通過暗示人民幣匯率可能出現(xiàn)更大幅度的雙向波動，加大了人民幣匯率投機的風險，有利于改變市場對人民幣單向升值的預期。三是增強了外貿(mào)企業(yè)的風險意識，使之更加重視匯率風險管理，同時，也將推動外匯市場各類避險工具的發(fā)展，進一步完善多層次的外匯市場。財金調(diào)研年第期宏觀經(jīng)濟管理四是有助于緩解人民幣匯率升值和增加彈性的外部壓力，向國際社會表明我國政府繼續(xù)推進人民幣匯率形成機制改革的決心，在匯率政策的國際協(xié)調(diào)中處于更加主動的地位。但是，擴大人民幣匯率單日浮動幅度并不意味著人民幣匯率一定會加速升值，央行仍可根據(jù)實際情況通過必要的市場干預保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。事實上，從當前人民幣匯率形成機制的設(shè)計看，擴大人

5、民幣對美元匯率的單日浮動區(qū)間與人民幣的匯率水平?jīng)]有直接聯(lián)系，對匯率靈活性的實際影響仍取決于央行的干預意圖。（）人民幣對美元匯率的中間價是在當天報價的加權(quán)平均值基礎(chǔ)上形成的，與前一交易日收盤價沒有關(guān)系。因此，人民幣匯率的靈活性依然取決于央行對交易日之間匯率中間價變動幅度的容忍程度，與交易日內(nèi)匯率浮動幅度大小沒有關(guān)系。（）擴大匯率單日波動區(qū)間對市場影響，主要是引導市場關(guān)注人民幣匯率波動加大的預期。而實際上，自匯改以來（除年月日），的浮動區(qū)間從未被突破過，擴大單日浮動幅度并不一定導致人民幣匯率單日實際波動加劇。（）市場缺乏做空意愿和結(jié)售匯正頭寸管理，將繼續(xù)制約日間匯率波動幅度的空間。首先，擴大單日浮

6、動幅度強化了人民幣加快升值的預期，市場參與者少有做空人民幣的意愿，阻礙了人民幣匯率圍繞中間價向下波動的空間。其次，按現(xiàn)行規(guī)定，銀行外匯頭寸區(qū)間的下限為零，無法賣空美元，銀行交易活躍性受到嚴格限制，致使匯率漲跌幅度難以拓展?？傊?，擴大人民幣匯率單日浮動幅度為逐步增大人民幣匯率彈性奠定了基礎(chǔ)，有助于推動人民幣匯率形成機制的不斷完善，但并不一定會導致人民幣匯率波動加劇和升值加快。央行仍可根據(jù)其政策意圖控制人民幣匯率的波動和升值節(jié)奏，保持人民幣匯率在合理水平上的基本穩(wěn)定。三、年內(nèi)人民幣匯率仍有升值空間盡管人民幣匯率已升值以上，并且國家已多次調(diào)整和降低出口退稅率，對“兩高一資”產(chǎn)品出口也取消出口退稅甚至

7、開征出口稅，但今年以來我國的貿(mào)易順差繼續(xù)擴大。綜合各方面的分析，估計今年貿(mào)易順差可能達到億美元，加之資本項目繼續(xù)保持凈流入，今年我國外匯儲備仍有可能大幅增長。因此，人民幣匯率仍面臨較大的升值壓力，特別是在目前國內(nèi)流動性過剩和央行對沖難度加大的情況下，人民幣匯率繼續(xù)升值可能在所難免。從匯改以來的情況看，國內(nèi)企業(yè)對小幅持續(xù)升值具有一定的承受力，甚至匯率改革前人們普遍擔心的一些勞動密集型出口微利行業(yè)，也沒有因為人民幣升值而失去生存空間。如紡織行業(yè)年全行業(yè)資本利潤率為，年上升為。雖然紡織行業(yè)利潤率提高的原因復雜，但該行業(yè)的狀況在一定程度上說明，人民幣爬行升值的速度與國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的能力基本匹配，存在

8、繼續(xù)升值的空間。從貨幣當局操作的角度看，保持人民幣對美元匯率升值幅度與兩種貨幣利率差相抵，一定程度上具有抑制市場投機的作用。今年以來，人民幣頻頻加息，而美國聯(lián)邦基準利率一直維持在。繼續(xù)保持匯率變動的利率平價關(guān)系之基礎(chǔ)已不存在。這意味著貨幣當局在升值問題上擺脫了一個重要的約束條件。四、年內(nèi)繼續(xù)升值幅度不宜超過首先，人民幣匯率升值必須考慮出口企業(yè)的實際承受能力。特別是在出口退稅政策已作出重大調(diào)整的情況下，政策的疊加效應可能導致相當一部分出口企業(yè)盈利顯著下降甚至出現(xiàn)虧損，從而影響到國內(nèi)就業(yè)。目前，紡織、鞋帽、箱包等勞動密集型行業(yè)的利潤率不足，在新出臺的出口退稅政策調(diào)整后所能繼續(xù)承受的匯率升值幅度十分

9、有限。年內(nèi)人民幣匯率升值必須考慮這類企業(yè)的承受力。其次，從國際上看，美國經(jīng)濟增速放緩，財政貿(mào)易雙高赤字狀況依然嚴重，美元繼續(xù)面臨巨大的貶值壓力。由于歐洲中央銀行加息步伐加快，英鎊、澳元利率水平高出美元，美元對這些貨幣的匯率繼續(xù)貶值，人民幣實際有效匯率沒有隨著名義匯率的升值相應上升。同時，由于日本繼續(xù)保持低利率政策，刻意壓低日元匯率，其中，不乏具有針對我國某些高端產(chǎn)品出口競爭力增強之意。在日元對美元匯率持續(xù)走軟的情況下，人民幣升值節(jié)奏和幅度的把握，也要考慮維護我國高附加值產(chǎn)品的國際競爭力。第三，現(xiàn)有匯率理論及實證研究均不能確定人民幣的均衡匯率水平。人民幣處于看不到盡頭的升值通道中，貿(mào)然快速升值風

10、險巨大，只能緩慢爬行。經(jīng)濟的周期性因素決定了匯率升值與貶值同樣財金調(diào)研年第期宏觀經(jīng)濟管理存在周期。年年，年左右的時間，人民幣貶值壓力逐步消除。年以來，升值壓力逐步形成，且愈演愈烈，至今也已年。不排除人民幣匯率達到某一高點后，升值壓力迅速消除，甚至出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的可能。第四，恢復國際收支基本平衡任重道遠，單方面承擔調(diào)整壓力既不合理，也無法奏效。因此，不宜將恢復平衡列為短期內(nèi)必須實現(xiàn)的目標。升值壓力主要來自美國?？偟膩砜矗绊槻钤谥袊嬖诿绹?、“跨國公司是主要收益者”、“人民幣升值無助于美國經(jīng)常項目逆差問題之解決”等我方極力主張的觀點，正在為越來越多的美國決策階層人士所接受。況且，壓人民幣升值是政

11、治化的問題，這樣的問題應通過政治化的手段去解決，不應以我方在實體經(jīng)濟層面上的調(diào)整為代價。最后，大國經(jīng)濟管理當局應根據(jù)本國經(jīng)濟狀況決定匯率參數(shù)。當前，經(jīng)濟領(lǐng)域諸多矛盾的根源在于國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)畸形，而經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整需要時間。匯率在增加彈性的同時，總體可保持升值趨勢，但必須保證升值速度與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的進程相匹配。總之，在把握人民幣匯率升值幅度和節(jié)奏時，不僅要從宏觀上考慮縮小貿(mào)易順差和逐步糾正內(nèi)外經(jīng)濟不平衡，從結(jié)構(gòu)調(diào)整角度考慮促進外貿(mào)增長方式轉(zhuǎn)變和出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而且也要考慮出口企業(yè)的實際承受力和對就業(yè)可能產(chǎn)生的不利影響，同時，也要考慮對國家鼓勵出口的高端產(chǎn)品的國際競爭力的影響。根據(jù)對部分出口行業(yè)生產(chǎn)成本和盈利能力等情況的了解，并綜合國際投行等其他機構(gòu)的分析預測，年內(nèi)人民幣匯率升值幅度應控制在以內(nèi)，并且應給受影響的企業(yè)一定的調(diào)整適應時間，盡量減輕匯率升值和出口退稅率下調(diào)的疊加效應對出口企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的沖擊。五、政策建議一是加快匯率形成機制改革，讓市場在匯率形成過程中發(fā)揮更大作用。匯改過程中，應繼續(xù)保持匯率的基本穩(wěn)定。不妨考慮將年內(nèi)人民幣對美元匯率的目標上限確定為，也就是說升值幅度控制在以內(nèi)。二是組建外匯平準基金。參照主要經(jīng)濟體的外匯市場干預模式，通過財政籌集資金，組建外匯平準基金干預外匯市場，切斷外匯占款影響基