實物期權理論應用研究中的問題分析

1、實物期權理論應用研究中的問題分析    摘 要 分析了實物期權理論產生的背景，在歸納比較國內外學者對實物期權理論進行應用研究的基礎上，針對項目投資的特點，指出應用實物期權理論對其進行決策評價應注意的幾個問題。 關鍵詞 實物期權 項目投資決策 不確定性 中圖分類號 F830 文獻標識碼 A 在20世紀80年代初，西方經濟學界形成了一種實物期權理論，該理論的形成與逐漸發(fā)展為解決投資決策問題提供了一種嶄新的思想方法。該理論將投資項目中的各種投資機會與經營柔性視作期權進行分析，能夠比較準確地評價投資項目的真實價值，使決策者可以實時、動態(tài)并且客觀地把握投資決策，盡

2、可能地回避風險損失，獲取最大投資收益。 1 實物期權理論產生的歷史背景及應用現狀 實物期權理論產生的歷史背景是：在20世紀7080年代，以NPV為代表的貼現現金流量法在美國的企業(yè)投資決策領域正當主流，但盡管使用了如此“先進”的投資量化技術，美國企業(yè)在與日本和德國企業(yè)的國際競爭上日益喪失其競爭地位。一些實務經理人員和學術界人士開始對傳統(tǒng)的標準投資決策方法產生了疑問。現在的理論和實務發(fā)展己經證實了這種懷疑是正確的。但在當時很長的一段時間內，卻無人能道出其所以然。歷史性的突破在于1973年Black和Scholes在The Pricing of Options and Corporate Liabi

3、lities中率先提出了歐式股票期權的定價模型，同年Merton將其推廣成功解決了有股利情況下的歐式期權定價。Black，Scholes和Merton對期權定價理論的奠定，不僅為金融領域的研究鋪平了道路，而且對非金融領域的許多方面都產生了廣泛而深遠的影響。1979年Cox，Ross和Rubinstein在Options Pricing：A simplified approach開創(chuàng)了離散時間的二叉樹期權定價法。在這3篇文章的理論基礎之上，20世紀末期金融期權定價理論得到極大的發(fā)展，演變至今逐漸形成了一種新的財務思想、理論及評價方法實物期權理論。 實物期權理論現在已經廣泛應用于經濟生活的各個方面

4、，成為一種全新的評估工具。目前最引人注目的一個應用領域是競爭和戰(zhàn)略的決策領域，除此之外還包括：土地與自然資源估價及其開發(fā)決策、企業(yè)價值的評估、并購方式的設計、企業(yè)并購戰(zhàn)、企業(yè)投資決策、R&D的投資決策、高科技項目的評估、公司資本結構、避稅等等。 2 國外應用研究狀況分析 “實物期權”一詞是由麻省理工學院斯隆管理學院的教授Myers在1977年首先提出的，他把金融期權定價理論引入實物投資領域，指出傳統(tǒng)的現金流貼現方法(DCF)的不足，并把投資機會看作“增長期權”的思想觀念，認為管理柔性和金融期權具有一些相同的特點；對實物期權進行定量研究的基礎是金融期權定價理論，而金融期權定價理論源于國外

5、學者Black，Scholes和Merton在期權定價方法上的杰出貢獻，而Cox，Ross和Rubinstein的二項式定價模型則促進了實物期權理論研究的發(fā)展。此外，值得一提的還有Margrabe對一種風險資產和另外一種風險資產進行交換的期權進行了定價；國外的學者在具體的實物期權定價方面有不少的研究。其中Ingersoll和Ross通過分析利率變化下的項目價值和投資時機，認為在不確定的經濟環(huán)境之中幾乎任何投資項目都包含期權價值；Pindyck以及Carr等人分別討論了分階段投資期權的定價問題；Trigeorgis詳細討論了實物期權價值相互影響的一般性質。他發(fā)現，對于一系列實物期權來講，后續(xù)期權

6、的存在會有效地提高前面期權的標的資產的價值。Ross指出風險項目的投資機會可視為另一種期權形式實物期權，Ross討論了折現率不確定下凈現值法的缺陷，提出用期權定價方法進行修正，他指出投資項目的價值一般包括三個方面：項目的盈利價值(In-the-money value)，即為項目的凈現值；項目內含的期權價值，如信譽和市場地位等；因資本成本和價格運動所帶來的期權價值，表現為投資時間選擇以及其他靈活性的價值。 Childs和Triantis通過考察研究與開發(fā)項目投資策略發(fā)現如果一個投資項目在開發(fā)階段主導另一項目，那么加速進行引導項目的期權的價值要遠大于互換項目的期權的價值。Perlitz，Peske

7、及Schrank等討論了實物期權方法應用于研究與開發(fā)項目評價的一些性質及問題。Jagle通過將科技與革新管理(TIM)、新產品開發(fā)(NPD)過程的序列模型和實物期權理論聯系起來，建立了一套適用于技術密集型企業(yè)的評價體系。Reiss應用期權定價方法研究了隨機的情況下企業(yè)是否以及何時申請專利和采用革新，并分析了競爭及專利費對戰(zhàn)略及研究與開發(fā)的最大支出的影響。 實物期權分析方法的應用不僅為不確定環(huán)境條件下企業(yè)投資決策提供了一種獨特的決策思路和定量分析方法，同時也為金融市場及理論的發(fā)展提供了新的理論和手段。從應用的角度看，它并沒有完全拋棄凈現值分析方法，而是在其基礎上，考慮投資期權的價值，從而更為符合

8、實際情況。 3 國內研究現狀 我國對實物期權理論與方法應用方面的研究目前只是剛剛起步，國內理論界對其相關研究一般處于定性的概念探討階段，較少涉及定量化的方面，且很少探索其在我國的實際應用。在實務界由于實物期權的概念較少被人理解掌握，因此在企業(yè)投資實際問題中的應用比較也少見。相對而言，我國對金融期權理論研究比較多，并有一定的基礎和成果。但對其用于資本投資決策分析尚不成熟，存在一些誤解和偏見，主要是認為將金融期權理論應用于資本投資決策要以期權市場的存在為必要條件或認為方法非常復雜、難以應用。 國內學者從1998年左右已經開始進行現實期權的研究工作，起初主要是通過對發(fā)達國家公司估價思想和方法的研究，

9、進行有關現實期權概念的導入工作。隨后一些學者開展了更多的研究工作，按照研究視角的不同，大致可以分為戰(zhàn)略思想型、評估工具型和應用研究型等三種類型。 （1）在戰(zhàn)略方面，研究人員把實物期權思想引入到項目評估和企業(yè)管理及公司理財中，并從其與傳統(tǒng)投資決策方法的差異等層面加以闡述。傳統(tǒng)的資本投資決策方法只單純將決策之初預測的項目現金流作為價值來源，因而往往導致戰(zhàn)略投資項目價值的低估，難以與戰(zhàn)略投資的高風險相匹配。其表現在：忽視投資項目中的柔性價值，忽視投資時機的選擇，忽視未來成長機會的價值。 （2）把實物期權作為一種投資決策和資產評估工具，是國內近年來研究的熱點。在研究的初期，研究人員以實物期權方法與傳統(tǒng)

10、分析方法的不同為切入點，嘗試利用金融期權二項式定價、Black一Scholes公式等方法對實物期權的定價進行定量研究。隨后轉入對于復合實物期權定價以及采用Monte Carlo(蒙特卡羅)方法定價的研究，近期博弈論、信息經濟學等理論也被逐漸引入到研究過程中。 （3）在實物期權的具體應用方面，國內學者在更多領域進行了開拓嘗試。在風險投資領域，在企業(yè)并購及破產領域，在R&D項目評價領域，在具體行業(yè)產品定價領域以及在公司理財等領域都有研究。近來，一些學者把實物期權應用于債權轉換股權、專利權價值評估、新股增發(fā)定價中。還有人還根據實物期權的思想，分析了政府進行戶籍改革的模式及觸發(fā)戰(zhàn)略。 最后需要

11、強調的是，實物期權除了是一種評估方法之外，它還是一種管理思維，這種管理思維對處于不確定世界中的經營管理大有裨益。然而，國內學術界對實物期權的介紹與研究過多地集中于討論模型化的技術問題，涉及過于復雜高深的數學符號，導致許多人對實物期權的認識停留在工具論的基礎上，從而阻礙了實物期權理論的發(fā)展及其拓展性應用。 4 運用實物期權理論進行項目投資決策應注意的幾個問題 作為傳統(tǒng)投資分析方法的改良與發(fā)展，實物期權法能合理地將投資者對投資于該類項目的戰(zhàn)略價值數量化、客觀化，為不確定環(huán)境下企業(yè)風險投資決策提供了一種獨特的決策思路和定量分析方法。實物期權理論是從一個全新的視角去看待項目投資的價值，針對項目投資的高

12、度不確定性、風險性進行決策評價。因而，在項目投資決策實踐中，應用實物期權理論應注意以下幾點: 4.1 判斷即將進行的項目投資是“執(zhí)行期權的投資”還是“創(chuàng)造期權的投資” 前者是指利用前期投資創(chuàng)造的機會進行投資，其風險較低，有明確的時間期限和當期的現金流回報，與未來的關聯性不強，用凈現值法基本能得到比較準確的估值。而后者是指能創(chuàng)造后續(xù)投資機會的投資，其風險較高，具有探索性，時間跨度較長，它的價值并不在于當期的現金流，而在于將來的主動權。如進行R&D項目的投資就屬于后者，而將R&D項目結果商業(yè)化的投資則屬于前者?！皠?chuàng)造期權的投資”具有期權特性，會增加投資的價值，而“執(zhí)行期權的投資”使

13、用了期權，投資價值會相應地有所降低。值得注意的是，R&D項目如果是分階段進行的，中間過程的決策可能既使用了前面積累的期權，又創(chuàng)造了新的期權，兼有兩者的成分，這時需要分別考慮，再復合估值。 4.2 使用實物期權法要落到實處，不要流于概念和形式 下游決策點是實物期權法的一個重要特征。但管理者習慣的思維方式是一旦決定就進行到底，受這種思維定勢的影響，下游決策點有時形同虛設，只是粗略地評價一下，就得出樂觀的結論，事實上并沒有充分發(fā)揮分段決策的優(yōu)勢。當不確定性消除后，應該認真謹慎地進行量化評價，做到客觀和全面。當結果確實為樂觀時，再進行下一階段投資。若結果顯示出前景不妙，管理者應果斷放棄，即不執(zhí)

14、行下一步的期權。過去的經驗表明這并不是一個容易的決定，項目自身的慣性使管理者舍不得放棄，結果往往會招致更大的損失。 4.3 了解實物期權法的適用條件 并不是對所有的項目，實物期權法都會得出比凈現值法更大的估值結果。利用實物期權定價模型進行敏感度分析，可以看出買權的價值依賴于下述五個因素:原資產的市場價值越高，買權的價值越高；執(zhí)行價格越高，買權的價值越低；期權有效期越長，買權的價值越高；無風險利率越高，買權的價值越高；原資產的風險越高，買權的價值越高。與之相應，具有下列特點的項目，應用實物期權法才更有意義，所得的估值結果較大。即后續(xù)投資可能帶來的未來收入很大；后續(xù)投資比初期項目的投資高得多，但與未來可能收入相比不過分大，具有可觀的盈利空間。項目持續(xù)時間長；初期項目結果的不確定性高，后續(xù)項目進入市場后不確定性高，并且預計將來會得到一些信息(如市場需求、競爭者行為等)減少不確定性。 參考文獻 1 楊春