國(guó)債期貨套保和套利策略

1、國(guó)債期貨套保和套利策略2第一部分、套保策略套保需求第一章 套保案例2國(guó)債期貨下的套保比率國(guó)債期貨下的套保比率模擬案例分析模擬案例分析假定在2012-12-7日當(dāng)天利用中金所TF1212合約對(duì)面值為1千萬(wàn)元的10年期國(guó)債 12附息國(guó)債15 進(jìn)行套期保值。第一章 套保案例2被套保的國(guó)債現(xiàn)券被套保的國(guó)債現(xiàn)券假定要對(duì)面值為1千萬(wàn)元的10年期國(guó)債1212附息國(guó)債附息國(guó)債1515進(jìn)行套期保值。假設(shè)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)是2012年-12-7日，其市場(chǎng)價(jià)格為98.6118元，包含應(yīng)計(jì)利息的全價(jià)是99.5883元。該國(guó)債現(xiàn)券現(xiàn)在的剩余期限在9年以上，因此并不是國(guó)債期貨當(dāng)前主力合約TF1212的可交割債券。通過(guò)計(jì)算，其修正久

2、期為7.9844。因此每一千萬(wàn)的國(guó)債面值的債券其DV01是7951元。第一章 套保案例2TF1212仿真柜臺(tái)成交數(shù)據(jù)仿真柜臺(tái)成交數(shù)據(jù)第一章 套保案例2挑選最便宜可交割債券挑選最便宜可交割債券/CTD2012年-12-7當(dāng)天：若按照流動(dòng)性篩選，12附息國(guó)債16是 CTD，若不進(jìn)行流動(dòng)性篩選，則09附息國(guó)債27是 CTD，我們這里假定12附息國(guó)債16是 CTD，以保證市場(chǎng)投資者在能拿到券的前提下期貨價(jià)格有一個(gè)跟隨作用。第一章 套保案例2CTD 現(xiàn)券現(xiàn)券12附息國(guó)債附息國(guó)債16它在2012-12-07日的市場(chǎng)價(jià)格（收盤(pán)價(jià)）為98.8040，包含應(yīng)計(jì)利息的全價(jià)是99.6232 。其修正久期為5.914

3、3。按照100萬(wàn)面值（和期貨合約相等）的現(xiàn)券其DV01是589.2044元。其轉(zhuǎn)換因子為1.0149。TF1203國(guó)債期貨合約的國(guó)債期貨合約的DV01 第一章 套保案例2DV01 求套保比例求套保比例 在不考慮對(duì)沖現(xiàn)券和國(guó)債期貨利率的不平行移動(dòng)情況下，建議用13.69（約13份）TF1212合約對(duì)1000萬(wàn)的12附息國(guó)債15現(xiàn)券進(jìn)行套保。第一章 套保案例2收益率收益率 Beta 調(diào)整調(diào)整由于被套保國(guó)債現(xiàn)券的12附息國(guó)債15其剩余年限為9.7年，而TF1212的最便宜交割國(guó)債12付息國(guó)債16的剩余年限在6.8年，則我們通過(guò)歷史的收益率曲線序列來(lái)看一下他們的相關(guān)性。第一章 套保案例2收益率收益率

4、Beta 調(diào)整調(diào)整由于被套保國(guó)債現(xiàn)券的12附息國(guó)債15其剩余年限為9.7年，而TF1212的最便宜交割國(guó)債12附息國(guó)債16的剩余年限在6.8年，則我們通過(guò)歷史的收益率曲線序列來(lái)看一下他們的相關(guān)性。第一章 套保案例2收益率收益率 Beta 調(diào)整調(diào)整如果CTD債券（即X軸代表的6.8年的債券）變動(dòng)一個(gè)基點(diǎn)時(shí)，被保值的債券只變動(dòng)大約0.7743個(gè)基點(diǎn)。因此我們修正以上的套期保值比例為：經(jīng)過(guò)收益率貝塔調(diào)整過(guò)后，建議用10份的TF1212合約對(duì)1000萬(wàn)的12附息15國(guó)債現(xiàn)券進(jìn)行套保。 AAAAA+AAA+信用債的信用債的 Beta 情況情況2第二部分、套利策略第二章 交易性的機(jī)會(huì)2 期現(xiàn)套利：涉及到期

5、現(xiàn)兩端同時(shí)入場(chǎng)操作，以尋求兩端定價(jià)市場(chǎng)細(xì)微差異帶來(lái)的盈利機(jī)期現(xiàn)套利：涉及到期現(xiàn)兩端同時(shí)入場(chǎng)操作，以尋求兩端定價(jià)市場(chǎng)細(xì)微差異帶來(lái)的盈利機(jī)會(huì)的收益。會(huì)的收益。 現(xiàn)貨現(xiàn)貨 CTD CTD 和期貨的套利：更細(xì)微定義上的期現(xiàn)套利和期貨的套利：更細(xì)微定義上的期現(xiàn)套利 非非 CTD CTD 和期貨的套利：通常所謂的基差交易和期貨的套利：通常所謂的基差交易 國(guó)債期貨期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)的影響國(guó)債期貨期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)的影響國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的啟示國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的啟示期現(xiàn)套利基差交易國(guó)際經(jīng)驗(yàn)第二章 期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的貼合2例1：期債當(dāng)季合約在五月行情中，漲幅不及現(xiàn)貨指數(shù)，造成 TF 1206 合約的期貨多頭處于非常有利的交割環(huán)境。例2：期債當(dāng)季合

6、約在9月間高于現(xiàn)貨指數(shù)，留下正向套利的空間。期現(xiàn)套利期現(xiàn)套利基差交易國(guó)際經(jīng)驗(yàn)第二章 期現(xiàn)套利2期現(xiàn)套利期現(xiàn)套利基差交易國(guó)際經(jīng)驗(yàn)第二章 期現(xiàn)套利2期現(xiàn)套利：1.買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的資金成本不盡相同2.是否能夠拿到特定的現(xiàn)券CTD或有小幅的溢價(jià)案例簡(jiǎn)介：中金所的國(guó)債期貨仿真交易測(cè)試比賽期現(xiàn)套利期現(xiàn)套利基差交易國(guó)際經(jīng)驗(yàn)第二章 期現(xiàn)套利案例2觀察現(xiàn)貨和期貨的擬合程度觀察現(xiàn)貨和期貨的擬合程度用現(xiàn)券理論價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子可以得到調(diào)整后的現(xiàn)券價(jià)格，將其與期貨價(jià)格進(jìn)行比較。第二章 期現(xiàn)套利案例2觀察現(xiàn)貨和期貨的擬合程度觀察現(xiàn)貨和期貨的擬合程度但考慮到現(xiàn)券的持有利息，最好用凈基差來(lái)比較。凈基差最低的可以認(rèn)為是 CTD，而凈基

7、差明顯低于“0”線的時(shí)候可以認(rèn)為 CTD 和國(guó)債期貨形成正向套利區(qū)間。第二章 期現(xiàn)套利案例2觀察現(xiàn)貨和期貨的擬合程度觀察現(xiàn)貨和期貨的擬合程度2012年11月23日，12附息國(guó)債16（TF1212的 CTD）的凈基差達(dá)到了-0.6以上，認(rèn)為可以形成較有利的期現(xiàn)套利區(qū)間，決定入場(chǎng)。2012年12月3日，12附息國(guó)債16的凈基差回到了0值附近，認(rèn)為可以期現(xiàn)套利離場(chǎng)。第二章 期現(xiàn)套利案例2現(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)現(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)2012年11月23日，假設(shè)以當(dāng)時(shí)12附息國(guó)債16的收盤(pán)價(jià)（由于流動(dòng)性好，大致也可以視為理論價(jià)，凈價(jià)為98.9173元，應(yīng)計(jì)利息為0.6945元，全價(jià)為99.6118元），購(gòu)入1000萬(wàn)元面值的12附

8、息國(guó)債16，總共耗資996.118萬(wàn)元。2012年12月3日，假設(shè)以當(dāng)時(shí)12附息國(guó)債16的收盤(pán)價(jià)99.6156元（凈價(jià)為98.8321元，應(yīng)計(jì)利息為0.7836元，賣(mài)出1000萬(wàn)元面值的12附息國(guó)債16，得到996.156萬(wàn)元?，F(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)部分由于七年期附近收益率微幅上升，凈價(jià)虧損8520元，但持有利息獲得8910元，總共380元?；臼且粋€(gè)不虧不盈的交易。第二章 期現(xiàn)套利案例2期貨買(mǎi)賣(mài)期貨買(mǎi)賣(mài)2012年11月23日，假設(shè)以當(dāng)時(shí)TF1212的收盤(pán)價(jià)98.056元開(kāi)空倉(cāng)，也即賣(mài)出10手合約面值總共為1000萬(wàn)元（嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)應(yīng)該按照1：CF的比例配置期貨合約頭寸，12附息國(guó)債16的CF是1.014

9、9），占用保證金49.028萬(wàn)元（按交易所3%，期貨公司加收2%測(cè)算）。2012年12月3日，假設(shè)以當(dāng)時(shí)TF1212的收盤(pán)價(jià)為97.680元平倉(cāng)10手合約。期貨的空頭部分共獲得 37600 元，可見(jiàn)本次期現(xiàn)套利的主要收斂機(jī)會(huì)在可見(jiàn)本次期現(xiàn)套利的主要收斂機(jī)會(huì)在于期貨向下調(diào)整，和現(xiàn)貨進(jìn)行收斂于期貨向下調(diào)整，和現(xiàn)貨進(jìn)行收斂。如果僅從期貨端來(lái)看，本次套利收益為 37600/490280，接近7.7%的收益率。但考慮總共（主要是現(xiàn)貨端）的資金成本，由于現(xiàn)貨沒(méi)有杠桿系數(shù)，因此套利收益率僅為0.3%左右。第二章 基差交易2投資者可以用非 CTD 的不同期限的現(xiàn)券，甚至是非可交割的現(xiàn)券，和國(guó)債期貨進(jìn)行套利，以

10、博取收益率曲線形狀變化時(shí)的盈利機(jī)會(huì)。期現(xiàn)套利基差交易基差交易國(guó)際經(jīng)驗(yàn)第二章 久期影響2期現(xiàn)套利基差交易基差交易國(guó)際經(jīng)驗(yàn)低久期現(xiàn)券的基差 看跌期權(quán) （國(guó)債價(jià)格看跌，收益率看漲）中間久期現(xiàn)券的基差跨式期權(quán)高久期現(xiàn)券的基差看漲期權(quán) （國(guó)債價(jià)格看漲，收益率看跌）第二章 凸性影響2期現(xiàn)套利基差交易基差交易國(guó)際經(jīng)驗(yàn)在CTD的切換區(qū)域，凸性性質(zhì)天然的對(duì)“買(mǎi)入基差”有利國(guó)債期貨表現(xiàn)為國(guó)債期貨表現(xiàn)為“負(fù)凸性負(fù)凸性”國(guó)債現(xiàn)券一般呈現(xiàn)出國(guó)債現(xiàn)券一般呈現(xiàn)出“正凸性正凸性”第二章 這不是教科書(shū)2期現(xiàn)套利基差交易基差交易國(guó)際經(jīng)驗(yàn)2012年5月中旬，高久期現(xiàn)券的基差漲幅反而不如低久期現(xiàn)券的基差漲幅？第二章 利率曲線陡峭化2

11、期現(xiàn)套利基差交易基差交易國(guó)際經(jīng)驗(yàn)要充分考慮利率曲線的不平行移動(dòng)。第二章 利率曲線平坦化 2期現(xiàn)套利基差交易基差交易國(guó)際經(jīng)驗(yàn)TF 1209 合約在8月中旬，則是一個(gè)收益率平坦，短端收益率上行略高于長(zhǎng)端。第二章 多一個(gè)維度的判斷（1）2期現(xiàn)套利基差交易基差交易國(guó)際經(jīng)驗(yàn)可交割國(guó)債收益率的分布假設(shè)可交割國(guó)債收益率的分布假設(shè)收益率水平收益率水平下降不變上升基點(diǎn)(d)基點(diǎn)(0)基點(diǎn)(u)概率(d)概率(0)概率(u)收收益益率率曲曲線線更陡峭基點(diǎn)(s)概率(s)BNOC(s,d)BNOC(s,0)BNOC(s,u)與預(yù)期一致基點(diǎn)(e)概率(e)BNOC(e,d)BNOC(e,0)BNOC(e,u)更平坦基

12、點(diǎn)(f)概率(f)BNOC(f,d)BNOC(f,0)BNOC(f,u)BNOC(basis net of carry): 即我們通常所說(shuō)的凈基差。理論凈基差為各 BNOC 在概率下的統(tǒng)計(jì)平均。第二章 多一個(gè)維度的判斷（2）2期現(xiàn)套利基差交易基差交易國(guó)際經(jīng)驗(yàn)審慎看待利率平行移動(dòng)下的基差移動(dòng)第二章 多一個(gè)維度的判斷（3）2期現(xiàn)套利基差交易基差交易國(guó)際經(jīng)驗(yàn)展開(kāi)利率不平行移動(dòng)假設(shè)下的凈基差的情景模擬!第二章 PCA法對(duì)于基差交易的意義2期現(xiàn)套利基差交易基差交易國(guó)際經(jīng)驗(yàn)主成分時(shí)間序列的展開(kāi)主成分分析的因子載荷第二章 國(guó)債期貨期現(xiàn)兩端套利的可能性 2面臨的流動(dòng)性問(wèn)題：面臨的流動(dòng)性問(wèn)題：1. 現(xiàn)貨主要流通

13、市場(chǎng)在銀行間市場(chǎng)，為現(xiàn)貨主要流通市場(chǎng)在銀行間市場(chǎng)，為 OTC 市場(chǎng)，流動(dòng)性較差。市場(chǎng)，流動(dòng)性較差。2. 國(guó)債國(guó)債期貨主要為交易所市場(chǎng)，集合競(jìng)價(jià)，其成交能力受到?jīng)_擊成本影響很大。期貨主要為交易所市場(chǎng)，集合競(jìng)價(jià)，其成交能力受到?jīng)_擊成本影響很大。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：現(xiàn)貨市場(chǎng)，特別是現(xiàn)貨市場(chǎng)，特別是 on-the-run 的票券流動(dòng)性好，即使在的票券流動(dòng)性好，即使在 OTC 報(bào)價(jià)仍能保證相當(dāng)?shù)膱?bào)價(jià)仍能保證相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性。流動(dòng)性。第二章 思路一2思路一：綜合權(quán)衡 OTC 市場(chǎng)和集合競(jìng)價(jià)連續(xù)成交市場(chǎng)以現(xiàn)券段的報(bào)價(jià)為基準(zhǔn)，監(jiān)控和試算在期貨端的配置效率，得到兩端最后的匹配價(jià)差。現(xiàn)貨段現(xiàn)貨段期貨段期貨段價(jià)差、基差

14、及隱含回購(gòu)收益率價(jià)差、基差及隱含回購(gòu)收益率調(diào)整后的現(xiàn)券價(jià)格持有損益 等等算法交易下的VWAP第二章 思路一2在這個(gè)思路下，期貨端的沖擊成本測(cè)算和算法交易實(shí)施的效率將是關(guān)鍵！)/()()100/%(%)(21ADVsizeTionparticipataskSpreadbidionparticipatMI含參的沖擊成本預(yù)估和算法交易實(shí)施往往需要買(mǎi)方數(shù)據(jù)的支持。第二章 思路二2第二章 思路二2思路二：利用同樣是連續(xù)報(bào)價(jià)的 ETF 現(xiàn)貨產(chǎn)品來(lái)做期現(xiàn)套利上證 180 ETF 在股指期貨上市初期曾作為現(xiàn)貨的復(fù)制標(biāo)的成交量大增。2010-04-16第二章 思路二2上證5年期國(guó)債指數(shù)上市中證指數(shù)有限公司于20

15、12 年 9 月 12 日開(kāi)始正式發(fā)布上證 5 年期國(guó)債指數(shù)。這被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是一個(gè)連接未來(lái)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的橋梁。樣本選擇基本一致，細(xì)微差別可能在較老的僅在銀行間而不在上交所交易的國(guó)債品種。第二章 思路二2但從價(jià)格方面來(lái)看，沒(méi)有股指期貨那樣內(nèi)生性的制度收斂機(jī)制：國(guó)債期貨 CTD 理論上偏向于高久期。轉(zhuǎn)換因子的影響。交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)。第二章 思路二2誰(shuí)決定 CTD？流動(dòng)性決定 CTD？第二章 思路二2一般猜想：1. 在現(xiàn)貨流動(dòng)性不足的情況下，若期貨的成交持倉(cāng)非?；钴S，對(duì) CTD 的需求旺盛，原錨定的單一 CTD 在市場(chǎng)上流通的存量不足以支撐，則會(huì)壓低 CTD 所在的遠(yuǎn)端收益率，使之扁平化；更進(jìn)一步的，壓迫第二 CTD 和 CTD 之間的利差縮小。2. 流動(dòng)性更好的券成為 CTD 在以上的機(jī)制下，成為流動(dòng)性最好的一籃子券作為 CTD第二章 思路二2ETF 和期貨的價(jià)差偏離程度：1. 流動(dòng)性和過(guò)度的波動(dòng)性在短期內(nèi)是正相關(guān)（B