第05章投資環(huán)境評價與分析

1、.第五章：投資環(huán)境評價與第五章：投資環(huán)境評價與分析分析.第五章第五章 投資環(huán)境評價與分析投資環(huán)境評價與分析本章導讀本章導讀n實物投資環(huán)境分析實物投資環(huán)境分析n金融投資環(huán)境分析金融投資環(huán)境分析.5.1 實物投資環(huán)境分析實物投資環(huán)境分析本節(jié)導讀本節(jié)導讀n一一. 實物投資環(huán)境概述實物投資環(huán)境概述n二二. 實物投資環(huán)境的評價方法實物投資環(huán)境的評價方法.5.1.1實物投資環(huán)境概述實物投資環(huán)境概述(一) 實物投資環(huán)境的界定 n實物投資環(huán)境是指影響或制約其投資活動及其結(jié)果的自然、技術(shù)、經(jīng)濟、政治和文化等各種外部因素的總稱。它是決定一項投資活動效果好壞的重要因素。 實物投資環(huán)境的界定實物投資環(huán)境的界定.5.1

2、.1實物投資環(huán)境概述實物投資環(huán)境概述n投資環(huán)境在投資活動中起了非常重要的作用，投資者歷來也非常重視被投資地投資環(huán)境的好壞，但在理論上對投資環(huán)境的系統(tǒng)研究，卻是在20世紀第二次世界大戰(zhàn)以后并且首先在國際投資領(lǐng)域才開始的。20世紀60年代末，兩位美國學者伊爾利特法和彼得班廷最先提出投資環(huán)境的概念，其后，對它的研究在世界各地普遍展開。.5.1.1實物投資環(huán)境概述實物投資環(huán)境概述n構(gòu)成投資環(huán)境的因素是非常多的，如投資目的地的政治與政局的穩(wěn)定性，社會治安狀況，政策變化的可能性，當?shù)卣蜕鐣ν鈦硗顿Y的政策與態(tài)度；經(jīng)濟增長狀況及其潛力，經(jīng)濟管理體制，經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及政策，工業(yè)基礎(chǔ)及其配套能力；財

3、政、金融、保險狀況，信息及咨詢等各種中介機構(gòu)的發(fā)展狀況；價格水平的穩(wěn)定性，有無對資本及利潤調(diào)動的限制，貨幣價值的穩(wěn)定性及其變化，籌資的便利程度；商品市場規(guī)律及潛力，商品市場的地理位置和發(fā)達程度，市場開放程度及其競爭狀況，同類產(chǎn)品的競爭狀況，通訊設(shè)施、交通運輸、供電和供水等條件，倉儲設(shè)施，土地費用和各種資源條件，員工素質(zhì)，工資水平，語言文字，宗教信仰及社會風俗習慣；法律健全程度，執(zhí)法情況；行政效率；生活及娛樂設(shè)施，自然條件等。.5.1.1實物投資環(huán)境概述實物投資環(huán)境概述（二）實物投資環(huán)境的分類n1. 從投資環(huán)境涉及的范圍，可分為廣義投資環(huán)境與狹義投資環(huán)境。 廣義投資環(huán)境指包括涉及投資的一切因素，

4、如經(jīng)濟環(huán)境、自然環(huán)境、資源環(huán)境、人文環(huán)境、政治社會和法制環(huán)境等。狹義的投資環(huán)境主要指直接與投資利益有關(guān)的經(jīng)濟環(huán)境。.5.1.1實物投資環(huán)境概述實物投資環(huán)境概述n2. 從投資環(huán)境的表現(xiàn)形態(tài)劃分，可分為投資的硬環(huán)境與軟環(huán)境。 硬環(huán)境又稱環(huán)境硬件，是投資環(huán)境的物質(zhì)基礎(chǔ)，主要指投資環(huán)境的有形要素（包括基礎(chǔ)設(shè)施和生活設(shè)施等）和區(qū)位環(huán)境（包括自然環(huán)境和經(jīng)濟區(qū)位環(huán)境）。軟環(huán)境是指投資環(huán)境中無形要素的總和，包括政治、法律、經(jīng)濟、社會文化、人口素質(zhì)、宗教信仰、風俗習慣和政府效率等。在現(xiàn)代投資中，人們越來越重視軟環(huán)境的作用，當國際投資者在評選投資環(huán)境時，一般都將“軟環(huán)境”放在首位，對政治環(huán)境、法律環(huán)境和文化環(huán)境尤

5、其重視，因為它們是關(guān)系投資安全的根本所在。我國一些地區(qū)目前在吸引外資方面的主要障礙，就是投資軟環(huán)境欠佳。.5.1.1實物投資環(huán)境概述實物投資環(huán)境概述n3. 按投資環(huán)境的層次劃分，可分為宏觀投資環(huán)境與微觀投資環(huán)境。 宏觀投資環(huán)境是指被投資國或投資地區(qū)總體的投資環(huán)境狀況，從一般條件上來考察投資國或投資地區(qū)投資環(huán)境的要素系統(tǒng)，如政治制度及其穩(wěn)定性，經(jīng)濟發(fā)展水平和速度，法制健全程度和政府效率，居民文化素質(zhì)，社會風俗及宗教信仰，地理條件等，它直接影響投資在不同國家或地區(qū)之間的分配與流動。微觀投資環(huán)境是指投資者的投資項目所在地的具體環(huán)境狀況，如投資地的自然地理位置，當?shù)氐呐涮谆A(chǔ)設(shè)施，地方性政策取向，交通

6、運輸狀況，勞動力素質(zhì)和工資水平，技術(shù)管理水平，生產(chǎn)要素供應(yīng)和成本等，它直接影響投資者的最終選擇。.5.1.1實物投資環(huán)境概述實物投資環(huán)境概述n4. 按投資環(huán)境各因素的屬性劃分，可分為政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、基本設(shè)施環(huán)境、法律環(huán)境、社會文化環(huán)境及自然地理環(huán)境。 n政治環(huán)境是指由東道國（地區(qū)）的政治體制、社會結(jié)構(gòu)、政局穩(wěn)定性和政策連續(xù)性、社會安定性及國際信譽度等內(nèi)容構(gòu)成的政治和社會的綜合條件，這不僅是能否吸引外來投資，而且還是決定能否將本地儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的核心條件 .5.1.1實物投資環(huán)境概述實物投資環(huán)境概述n經(jīng)濟因素是指投資地經(jīng)濟發(fā)展狀況及其趨勢，經(jīng)濟體制及其運行，市場規(guī)模及其潛力，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，就業(yè)結(jié)

7、構(gòu)，消費水平及結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟發(fā)展政策和措施，資源和原材料的供應(yīng)狀況，基礎(chǔ)設(shè)施狀況，中介服務(wù)體系發(fā)展水平、金融條件和貨幣的穩(wěn)定性，國際收支狀況和外貿(mào)政策等。 n基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境是指投資者進行投資活動、生產(chǎn)經(jīng)營及貿(mào)易活動中所面臨的基本物質(zhì)條件，可分為生產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施和生活基礎(chǔ)設(shè)施兩部分。 .5.1.1實物投資環(huán)境概述實物投資環(huán)境概述n法律環(huán)境是指投資地政府或國家為調(diào)整投資關(guān)系而制定，并實施的各項與直接投資相關(guān)的法律、法規(guī)、條例以及有關(guān)的政策和措施等。 n社會文化環(huán)境是指被投資地影響和制約外來直接投資和經(jīng)營活動的各種社會文化因素的總稱。它的內(nèi)容比較廣泛，主要包括民族語言、文字、宗教信仰、風俗習慣、倫理道德、教育

8、水平及人口素質(zhì)等。 n自然地理環(huán)境是指投資者在被投資地所面臨的，與投資及其經(jīng)營活動直接相關(guān)的地理位置、氣候條件、地質(zhì)水文、自然資源狀況及其環(huán)境保護等因素的總和。 .5.1.2 實物投資環(huán)境的評價方法實物投資環(huán)境的評價方法 由于組成投資環(huán)境的因素多而復雜，在評價實物投資環(huán)境時，不可能將所有的因素都包羅進來，因此該選擇哪些有代表性的因素作為評價指標，就是一個值得研究的問題。下面介紹幾種主要的方法。 .5.1.2 實物投資環(huán)境的評價方法實物投資環(huán)境的評價方法（一）多因素評分法 美國學者羅伯特斯托伯在1969年發(fā)表的如何分析國外投資環(huán)境一文提出“多因素評分法”。這種方法是從東道國政府對外商投資的限制與

9、鼓勵政策著眼，把投資環(huán)境劃分為資本抽回自由、外商股權(quán)比例、對外商的管理程度、貨幣穩(wěn)定性、政治穩(wěn)定性、給予關(guān)稅保護程度、當?shù)刭Y金可供能力和近五年的通貨膨脹率等八大因素。其中每一因素又分為若干子因素；然后根據(jù)各大因素和子因素對投資環(huán)境的重要性，確定具體的評分等級；最后加總，以加總后分數(shù)的高低，作為對該國投資環(huán)境的總體評價。由于這種方法易于獲得資料，計分方法簡便，因此在西方市場經(jīng)濟國家廣泛應(yīng)用，成為目前國際上比較流行的一種目標市場分析方法。 .5.1.2 實物投資環(huán)境的評價方法實物投資環(huán)境的評價方法（二）綜合指標評價法n1988年，我國從自身投資環(huán)境建設(shè)的實際需要出發(fā)，結(jié)合國際通行的投資環(huán)境要素，曾

10、經(jīng)設(shè)置了10項指標并確定相對數(shù)，采用加權(quán)平均的方法，求得綜合評價指標。這種方法，將復雜的投資環(huán)境要素劃分為10項綜合指標，通過評分得出總分，以判斷投資環(huán)境的好壞。 .5.2 金融投資環(huán)境分析金融投資環(huán)境分析本節(jié)導讀本節(jié)導讀一、證券市場交易機制一、證券市場交易機制二、金融市場間的傳導機制二、金融市場間的傳導機制.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n金融投資主要通過金融市場，尤其是證券市場發(fā)揮它應(yīng)有的功能的。金融市場是融通貨幣資金的場所，在金融市場上，人們主要從事貨幣和資本的借貸與交易。金融市場的種類很多，按交易方式的不同，可分為借貸市場和證券市場；按資金使用期限長短不同，可分為短期金融

11、市場和長期金融市場。而證券市場則是指證券發(fā)行和交易的網(wǎng)絡(luò)和體系，它有著廣泛的外部聯(lián)系和復雜的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。所以我們選擇證券市場交易機制和金融市場之間的傳導機制這兩個方面對金融投資環(huán)境進行分析。 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n交易機制指市場的交易規(guī)則和保證規(guī)則實施的技術(shù)以及規(guī)則和技術(shù)對定價機制的影響。它的主要研究內(nèi)容包括：從市場微觀結(jié)構(gòu)的角度去看，價格是在什么樣的規(guī)則和程序中形成的，并分析交易機制對資產(chǎn)交易的過程和結(jié)果的影響。 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制（一）證券交易機制的研究目的n現(xiàn)代金融理論對金融市場的研究逐漸深入到市場內(nèi)部運行機制的價格形成機制、市場組織結(jié)

12、構(gòu)、市場交易機制以及市場參與者行為選擇等微觀層面上。交易制度作為證券市場的核心，直接影響證券市場資源配置功能的發(fā)揮 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n對一個具體市場來說，其微觀結(jié)構(gòu)由五個關(guān)鍵的部分組成：技術(shù)、規(guī)則、信息、市場參與者和金融工具。市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究的是交易機制如何影響價格的形成過程，并分析在一定的交易機制下資產(chǎn)交易的過程和結(jié)果。廣義的交易機制就是市場的微觀結(jié)構(gòu)；狹義的交易機制是指市場的交易規(guī)則和保證規(guī)則實施的技術(shù)，以及規(guī)則和技術(shù)對定價機制的影響。 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n證券交易機制指有組織的證券交易場所為履行其基本職能而制定的與證券交易有關(guān)

13、的運作規(guī)則，它的重要功能之一是使?jié)撛诘耐顿Y需求轉(zhuǎn)化為實際交易，發(fā)現(xiàn)市場的出清價格。根據(jù)不同目的、不同標準可以對證券交易制度進行不同劃分。以交易價格的形成過程為主線，交易機制可以劃分為六方面內(nèi)容：（1）交易委托方式；（2）價格形成機制；（3）委托匹配原則；（4）信息披露方式；（5）市場穩(wěn)定措施；（6）其他選擇性手段等。 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制（二）證券市場交易機制的分類與比較n1. 證券市場交易機制的分類 Thomas（1989）將證券市場交易機制分為兩類：一類是報價驅(qū)動交易機制，也就是做市商制度；另一類是指令驅(qū)動的競價交易機制，包括集合競價和連續(xù)競價。Madhavan（

14、1992）將兼具這兩類特征的交易機制稱為混合機制。另外，目前還存在一種特殊會員制度的交易機制。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n報價驅(qū)動機制與指令驅(qū)動機制的區(qū)別在于：價格形成方式不同。在采用做市商制度的市場上，證券的開盤價格和隨后的交易價格是由做市商報出的，而指令驅(qū)動制度的開盤價與隨后的交易價格都是競價形成的。前者從交易系統(tǒng)外部輸入價格，后者的成交價格是在交易系統(tǒng)內(nèi)部生成的。 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n信息傳遞的范圍與速度不同。采用做市商機制，投資者買賣指令首先報給做市商，做市商是惟一全面、及時知曉買賣信息的交易商，成交量與成交價格隨后才會傳遞給整個市場。交

15、易量與價格維護機制不同。在報價驅(qū)動機制中，做市商有義務(wù)維護交易量與交易價格。而指令驅(qū)動機制則不存在交易量與交易價格的維護機制。 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n處理大額買賣指令的能力不同。做市商報價驅(qū)動機制能夠有效處理大額買賣指令。而在指令驅(qū)動機制中，大額買賣指令要等待交易對手的買賣盤，完成交易常常要等待較長時間.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n（1）報價驅(qū)動的做市商制度。做市商（Market Maker）是通過提供買賣報價為金融產(chǎn)品制造市場的證券商。做市商制度，就是以做市商報價形成交易價格、驅(qū)動交易實現(xiàn)的證券交易方式。實行做市商制度的市場稱為做市商市場。 .5.

16、2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n（2）指令驅(qū)動的競價交易機制。指令驅(qū)動交易機制分為集合競價和連續(xù)競價兩種。 集合競價也稱為單一成交價格競價。其競價方法是：根據(jù)買方和賣方在一定價格水平的買賣訂單數(shù)量，計算并進行供需匯總處理。 連續(xù)競價也叫復數(shù)成交價格競價，其競價和交易過程可以在交易日的各個時點連續(xù)不斷地進行。 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n（3）混合交易機制?；旌辖灰讬C制同時具有報價驅(qū)動和指令驅(qū)動的特點。大多數(shù)證券市場并非僅采取做市商、集合競價或連續(xù)競價中的一種形式，而是根據(jù)不同的市場情況采取不同程度的混合模式。 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n（4）

17、特殊會員制度。除了上述三種典型的交易機制以外，有的證券市場還采取一些特殊會員的交易制度，如紐約證券交易所的專家制度、東京證券交易所的才取會員（Saitori或會員）制度和巴黎證券交易所的兼職特種會員制度等。 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n2. 做市商市場與競價市場的比較分析。 一般來說，做市商市場的流動性要高于競價市場，即投資者在競價市場所面臨的執(zhí)行風險要大于做市商市場。但是，競價市場的透明度優(yōu)于做市商市場，同時做市商市場的平均交易成本高于競價市場。以下是競價市場與做市商市場優(yōu)缺點的比較分析。 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n（1）做市商報價驅(qū)動制度的優(yōu)點。

18、成交即時性。 價格穩(wěn)定性。 矯正買賣指令不均衡的現(xiàn)象。 抑制股價操縱。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n（2）做市商報價驅(qū)動制度的缺點。缺乏透明度。增加投資者負擔?？赡茉黾颖O(jiān)管成本。做市商可能利用其市場特權(quán)。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n（3）指令驅(qū)動競價制度的優(yōu)點。透明度高。信息傳遞速度快、范圍廣。運行費用較低。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n（4）指令驅(qū)動競價制度的缺點。處理大額買賣盤的能力較低。某些不活躍的股票成交可能持續(xù)萎縮。價格波動性。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制（三）交易執(zhí)行過程和交易訂單n1. 證券交易的主要程序

19、證券交易程序是指投資者在二級市場買進或賣出證券的過程，是交易機制的有形的程序化表現(xiàn)。在目前電子化交易情況下，證券交易的基本過程包括開戶、委托、成交、清算和交割等五個階段。 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n2. 證券交易訂單與訂單匹配原則n（1）訂單的種類及其傳遞的指令信息。在定價過程中，由訂單表示的交易指令是交易信息傳達和揭示的主要形式。在金融市場上，通常使用的交易指令有四種形式：市價指令（Market Order）、限價指令（Limit Order）、止損指令（Stop Order）、止損限價指令（Stop-Limit Order）。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易

20、機制n市價指令，是指投資者在提交指令時只規(guī)定數(shù)量而不規(guī)定價格，經(jīng)紀商在接到市價指令后應(yīng)該以最快的速度，并盡可能以當時市場上最好的價格來執(zhí)行這一指令。市價指令的特點是能夠確保成交，但是投資者最后接受的價格可能與他們期望的價格存在差異。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n限價指令，則與市價指令相反，投資者在提交指令時不僅規(guī)定數(shù)量，而且還規(guī)定價格。經(jīng)紀商在接到限價指令后應(yīng)以最快的速度提交給市場，但是成交價格必須優(yōu)于指令規(guī)定的價格。如果是買入指令，則買價不高于指令限價；如果是賣出指令，則賣價不低于指令限價。如果訂單限價與市價不一致，經(jīng)紀商只有等待。限價指令的特點是保證成交價格，但不能保證成

21、交。 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n止損指令，本質(zhì)上是一種特殊的限制性市價委托，它是指投資者在指令中約定一個觸發(fā)價格，當市場價格上升或下降到該觸發(fā)價格時，止損指令被激活，轉(zhuǎn)化為一個市價指令；否則，該止損指令處于休眠等待狀態(tài)，不提交到市場執(zhí)行。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n止損限價指令，是將止損指令與限價指令結(jié)合起來的一種指令，在投資者下達的指令中有兩個指定價格觸發(fā)價格和限制價格。當市場價格上升或下降到該觸發(fā)價格時，止損指令被激活，轉(zhuǎn)化為一個限價指令，此時成交價格必須優(yōu)于限價。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n（2）訂單匹配原則。訂單所傳遞的交易

22、指令可能會在價格、數(shù)量、時間等委托交易參數(shù)上有所不同，所以交易機制中需要一定的匹配規(guī)則，使得以盡可能接近委托要求的條件達成交易。綜合各國證券市場的實踐，訂單匹配原則主要有以下優(yōu)先性依次減弱的七種：.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n價格優(yōu)先原則。這是各國證券交易所普遍使用的第一優(yōu)先原則，指經(jīng)紀商在接受委托進行交易時，必須按照最有利于委托人利益的方式進行交易，即優(yōu)先滿足較高價格的買進訂單和較低價格的賣出訂單。n時間優(yōu)先原則。也稱先進先出原則，指當存在若干相同價格的訂單時，優(yōu)先滿足最早進入交易系統(tǒng)的訂單。許多交易所都把時間優(yōu)先原則作為訂單匹配的第二優(yōu)先原則，如我國滬、深交易所的“價格優(yōu)

23、先，時間優(yōu)先”匹配原則。 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n按比例分配原則。指導所有訂單在價格相同的情況下，成交數(shù)量以訂單數(shù)量按比例進行分配。n數(shù)量優(yōu)先原則。在價格相同，或者價格相同并且無法區(qū)分時間先后的情況下，有些交易所規(guī)定須遵循數(shù)量優(yōu)先匹配原則。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n客戶優(yōu)先原則。指在同一價格條件下，公共訂單優(yōu)先滿足于經(jīng)紀商自營賬戶的訂單，以減輕公共客戶與經(jīng)紀商自營之間的利益沖突，紐約證券交易所就采取了這一匹配原則。n做市商優(yōu)先原則。與客戶優(yōu)先原則相反，指做市商提交的在自己的市場報價基礎(chǔ)上的訂單，可以優(yōu)先于客戶的與該報價相當?shù)南迌r訂單，與新進入市場的

24、訂單成交。n經(jīng)紀商優(yōu)先原則。指當訂單的價格相等時，發(fā)出這個訂單的經(jīng)紀商可以優(yōu)先選擇與之匹配的訂單，經(jīng)紀商可以用自己提交的訂單與該訂單匹配。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制（四）交易機制的價格確定過程 價格的確定是交易機制的核心內(nèi)容。在證券市場上，市場出清價格就是投資者買進和賣出股票的均衡價格。價格確定的基本方式隨著交易機制技術(shù)實現(xiàn)措施的不同而不同，20世紀80年代以來，隨著技術(shù)進步，各國證券市場不同程度地實行了自動化交易機制。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n1. 競價市場的價格確定過程n（1）完全競爭市場。完全競爭市場是一種理想的Walrus均衡市場（Walras

25、,1874）。在Walrus市場中，每個市場參與者都有自己的商品和明確的效用函數(shù)。市場由一個假想的拍賣者（看不見的手）組織交易，信息通過拍賣者的拍賣活動在市場中傳遞。交易開始于一組隨機的價格，由“看不見的手”計算每一種商品的需求和供給數(shù)量，并決定供需的均衡點，得出市場出清價格。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n（2）集合競價市場。集合競價的原理實際上是龐巴維克的邊際對偶理論的運用。在集合競價過程中，交易系統(tǒng)把所有的買賣訂單匯總，然后按照四個原則確定成交價格，即：所有市價訂單都得到執(zhí)行；至少一個限價訂單必須得到執(zhí)行；如果買賣訂單在數(shù)量上不平衡，應(yīng)把限價訂單分拆成若干更小的訂單以使買

26、賣訂單數(shù)量平衡。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n（3）連續(xù)競價市場。連續(xù)競價并不是指交易在時間序列上不間斷地進行，而是指投資者指令的匹配過程是連續(xù)進行的，即當兩個交易者所下達的指令相匹配時交易就可以達成，而不需要像集合競價那樣等待一段時間之后定期成交。只要投資者的訂單指令可以連續(xù)匹配，交易就可以連續(xù)進行，但是如果投資者的訂單指令不能匹配，交易也可能在一段時間之內(nèi)中斷。 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n2. 做市商市場的價格確定過程 在做市商市場，流動性是通過做市商的買賣報價提供的。如果做市商市場中存在著許多獨立的做市商，價格決定和流動性是通過做市商之間的競爭來實

27、現(xiàn)的（Munshi，1996）。由于做市商獨特的市場組織者身份，所以其在提供流動性的同時，也需要從其設(shè)定的買賣報價價差中得到一定的補償，以彌補其交易成本和交易成本。在信息模型中，買賣報價價差來源于信息不對稱，做市商需要以對未知情交易者的盈利來彌補對知情交易者的損失，而且信息的不對稱程度加大時可能使得市場失效。 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n3. 大宗交易機制的價格確定過程 大宗交易（block trading）指每一筆買賣超過某一規(guī)定數(shù)量的交易。由于大宗交易可能會給市場帶來流動性沖擊，逆向影響市場價格變化，因此許多證券市場對于大宗交易，都會采取與小額交易不同的價格確定方式和信

28、息披露機制。 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n4. 信息在價格確定過程中的作用 從對交易機制價格確定過程的分析中可以看出，信息作為一個關(guān)鍵的因素決定了市場的特征，所以信息披露也就成了證券監(jiān)管的實質(zhì)性內(nèi)容。而信息在交易機制中的這種作用是由證券資產(chǎn)特殊的價格機制決定的。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制（五）證券市場交易機制的設(shè)計n1. 交易機制設(shè)計的政策目標 （1）六個政策目標。衡量證券市場的質(zhì)量有六個主要標準：流動性、透明度、穩(wěn)定性、高效率、低成本和安全性，這六項標準構(gòu)成設(shè)計證券交易制度目標的六個方面，證券交易制度的目標之間存在既統(tǒng)一又矛盾的辯證關(guān)系。.5.2.1

29、證券市場交易機制證券市場交易機制 （2）各目標之間的關(guān)系。交易機制的上述六大政策目標都是證券市場健康運行所必需的，然而各目標之間往往存在著矛盾，表現(xiàn)為目標之間往往存在著不可兼得的權(quán)衡關(guān)系。所以，同時實現(xiàn)這些政策目標是不現(xiàn)實的實踐中只能在充分權(quán)衡的基礎(chǔ)上對它們進行協(xié)調(diào)和選擇。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n2. 信息披露制度和市場穩(wěn)定措施 （1）信息披露制度。由于信息在交易機制中的重要性，所以信息披露制度是證券市場的一項核心制度，信息的質(zhì)量決定了交易機制六大政策目標中的透明度，又通過目標之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系影響著流動性和穩(wěn)定性等其他目標。 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制

30、n 證券市場中要求披露的信息主要有三大類：第一類是有關(guān)證券交易的實時信息，如股票交易量和價格等實時行情、市場指數(shù)以及市場變化的統(tǒng)計數(shù)據(jù)等實時信息；第二類是可能影響市場運行的政策、規(guī)則以及緊急措施等信息；第三類是上市公司需要披露的信息。從重要性來說，三類信息都是證券市場信息披露制度中的重要內(nèi)容，但是上市公司信息是市場的基礎(chǔ)信息。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n證券市場的信息披露是通過信息傳播渠道實現(xiàn)的。其信息系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)由四個渠道組成： 交易通信網(wǎng)。信息服務(wù)網(wǎng)。證券報刊。國際互聯(lián)網(wǎng)。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n（2）市場穩(wěn)定措施。合理的市場機制設(shè)計可以降低超額波動

31、的可能性。從交易機制看，穩(wěn)定市場的措施主要包括：提高市場透明度和價格限制措施。提高市場透明度主要是依靠信息披露制度的完善來實現(xiàn)。在信息披露有效的市場，投資者一方面可以根據(jù)交易信息及時地進行委托價格調(diào)整；另一方面可以根據(jù)影響股票價格變動的信息及時調(diào)整交易策略，因此可以避免突發(fā)性的和大幅度的價格波動。限價措施主要包括價格漲跌幅限制和斷路器規(guī)則兩種 .5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制n3. 市場交易機制的設(shè)計 研究交易機制的目的就是改善對市場交易機制的設(shè)計，以使得市場更為有效地實現(xiàn)其資源配置效率功能。一個好的市場交易機制設(shè)計，就是在市場特定的結(jié)構(gòu)、規(guī)模和技術(shù)水平前提下，把交易機制需要實現(xiàn)

32、的六大政策目標協(xié)調(diào)配合，使市場具備良好的價格發(fā)現(xiàn)機制和資源配置效率功能。.5.2.1 證券市場交易機制證券市場交易機制 在探討如何設(shè)計市場交易機制時，還需要對理論上的一些認識問題進行深入的討論。首先，考慮交易機制設(shè)計問題時需要考慮市場的目標是什么，而這需要從不同的角度來分析。其次，在討論交易機制定價效率時，需要考慮價格發(fā)現(xiàn)機制的有效性。再次，需要考慮交易機制如何體現(xiàn)市場的有效性。.5.2.2 金融市場間的傳導機制金融市場間的傳導機制n金融市場的功能在于有效配置資源。資源的配置，其核心在于通過空間上的流動和期限上的跨時轉(zhuǎn)換兩種最本質(zhì)的手段，使得資源在社會分工中的運用擺脫空間和時間上的束縛，達到運

33、行于社會分工系統(tǒng)中的資源使用和價值創(chuàng)造的有效率的良性循環(huán)。 .5.2.2 金融市場間的傳導機制金融市場間的傳導機制n從空間角度看，金融市場可以分為以貨幣市場、資本市場和外匯市場為代表的三大相互關(guān)聯(lián)的市場體系。三者之間的聯(lián)系和傳導機制非常復雜，而且與市場一樣具有內(nèi)在的變化性。在分析金融市場之間的傳導機制時，我們主要以貨幣市場的利率、資本市場的股票價格以及外匯市場的匯率作為指標，通過利率、股票價格和匯率三者之間的相互聯(lián)系，分析金融市場之間的內(nèi)在傳導機制。.5.2.2 金融市場間的傳導機制金融市場間的傳導機制n從時間角度看，金融市場可以分為現(xiàn)貨市場和遠期市場兩大類?，F(xiàn)貨市場交易的金融資產(chǎn)為貨幣、資本

34、類資產(chǎn)和外匯等基礎(chǔ)性資產(chǎn)，這些交易合約在當期交割結(jié)算。即期的現(xiàn)貨市場也可以稱為基礎(chǔ)產(chǎn)品市場。遠期市場交易的金融資產(chǎn)是在現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)之上衍生出來的期貨、期權(quán)和其他金融衍生產(chǎn)品，這些合約在將來交割，所以稱之為遠期市場。正因為遠期市場的產(chǎn)品是在即期現(xiàn)貨市場的產(chǎn)品基礎(chǔ)上衍生出來的，所以兩者之間的變化存在著基于預期和期限結(jié)構(gòu)的聯(lián)系和傳導機制。.5.2.2 金融市場間的傳導機制金融市場間的傳導機制（一）貨幣市場與資本市場之間的傳導機制n1. 貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)系 貨幣市場與資本市場同時作為金融市場的部分，既有區(qū)別，又相互聯(lián)系。一般來說，它們之間的區(qū)別主要表現(xiàn)在融資期限、融資主體、融資目的等方面，此

35、外還表現(xiàn)在利率結(jié)構(gòu)、收益率與價格風險等方面。貨幣市場的代表性價格指標是利率，我們可以選用股票市場作為資本市場的代表。.5.2.2 金融市場間的傳導機制金融市場間的傳導機制n貨幣市場與資本市場是兩個不可分割的市場，二者之間相互作用的渠道是資金的流動，影響資金流動的關(guān)鍵因素是利率。二者聯(lián)動的渠道主要有三種，即：通過金融中介同時參與兩個市場而產(chǎn)生直接聯(lián)動；通過企業(yè)資產(chǎn)運用的調(diào)整而出現(xiàn)間接聯(lián)動；通過居民儲蓄存款向股市轉(zhuǎn)移投資而出現(xiàn)金融非中介化（反之，亦成立），使一個市場的資金向另一個市場轉(zhuǎn)移。.5.2.2 金融市場間的傳導機制金融市場間的傳導機制n貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)系，還可以從貨幣政策對兩個市

36、場的作用機制來加以分析。假如經(jīng)濟運行的主要特征是：通貨膨脹壓力較小，有效需求不足，經(jīng)濟增長乏力，需要適當放松貨幣政策，促使經(jīng)濟回升。進行具體政策操作時，中央銀行往往通過公開市場操作增加現(xiàn)券買斷數(shù)量或者增加債券逆回購數(shù)量，相應(yīng)增加金融體系流動性，使貨幣市場頭寸有所增加，貨幣市場利率趨于下降。 .5.2.2 金融市場間的傳導機制金融市場間的傳導機制n貨幣市場利率的下調(diào)，會促使資金向資本市場轉(zhuǎn)移，致使資本市場的資金成本有所下降，資產(chǎn)價格趨于上升。因此，企業(yè)的重置成本相對降低，證券發(fā)行價格趨升，從而產(chǎn)生資本市場擴容的動力，相應(yīng)增加企業(yè)的資金來源。.5.2.2 金融市場間的傳導機制金融市場間的傳導機制n

37、2. 利率與股票價格之間的關(guān)系 貨幣市場與資本市場（以證券市場為代表）的關(guān)系，在理論上可以歸納為利率和股票價格的關(guān)系。馬克思的股票價格公式和股票定價的公式為： 股票價格股息利率 .5.2.2 金融市場間的傳導機制金融市場間的傳導機制n貨幣市場和資本市場的影響是相互的。貨幣市場的發(fā)展能保證資本市場有較充裕而穩(wěn)定的資金來源，從資本市場退出的資金也需要貨幣市場的承載。只有貨幣市場和資本市場形成互動與競爭的關(guān)系，才能形成合理的資金價格，貨幣市場與資本市場之間才能形成一種均衡關(guān)系。.5.2.2 金融市場間的傳導機制金融市場間的傳導機制n3. 利率與股票價格之間的傳導機制 利率主要通過兩種效應(yīng)影響股票價格

38、，一是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)，二是財富效應(yīng)。這兩種效應(yīng)分別通過股票投資者和上市公司起作用。 .5.2.2 金融市場間的傳導機制金融市場間的傳導機制n（1）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)。對于投資者來說，當利率下降時，會使股票投資的機會成本下降，從而導致投資者進行資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)調(diào)整，增加資產(chǎn)組合中對股票的需求，導致股票價格上漲。對于企業(yè)來說，主要是通過Tobin的Q理論起作用。Q值為企業(yè)市場價值與企業(yè)重置成本之比。該理論可表述為： 利率股票價格企業(yè)Q值 1企業(yè)投資產(chǎn)出.5.2.2 金融市場間的傳導機制金融市場間的傳導機制n當Q值1時，企業(yè)的真實資本的當期股票的市場價值大于企業(yè)資本當期的重置資本，即建立一個新的工廠和

39、增添新有設(shè)備相對于企業(yè)的市場價值來說要便宜，這時企業(yè)樂于增添新設(shè)備，購買投資品，以擴大生產(chǎn)規(guī)模從而獲得更大的收益。當社會的投資增加時，整個社會的投資水平就會增加，國民收入也會相應(yīng)增加。 .5.2.2 金融市場間的傳導機制金融市場間的傳導機制n（2）財富效應(yīng)。對于投資者來說，利率的降低使得股票價格上升，增加投資者收益，使人們產(chǎn)生貨幣幻覺，從而增加實物商品和勞務(wù)消費支出，進而影響產(chǎn)出水平。.5.2.2 金融市場間的傳導機制金融市場間的傳導機制n（二）貨幣市場與外匯市場之間的傳導機制 在分析貨幣市場與外匯市場之間的互動關(guān)系時，我們以國內(nèi)利率作為貨幣市場的代表性價格，以匯率作為外匯市場的代表性價格。這樣，我們可以從利率與匯率之間的傳導機制出發(fā)，分析貨幣市場與外匯市場之間的互動關(guān)系。利率的變動對匯率的影響，可以從五個方面進行闡述。.5.2.2 金融市場間的傳導機制金融市場間的傳導