投資經(jīng)驗(yàn)會(huì)改善股民收益么

1、中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-031投資經(jīng)驗(yàn)會(huì)改善股民收益么？報(bào)告人：譚 松 濤中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-032一、研究思路中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-0331、研究背景n作為經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)中最重要的假設(shè)之一，理性預(yù)期假設(shè)從它誕生的那天起就備受爭(zhēng)議。尤其是隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)個(gè)體在決策過程中往往存在很多系統(tǒng)性的行為偏差。這對(duì)理性預(yù)期假定造成巨大沖擊。n然而，問題在于，即便從靜態(tài)的角度我們得到了個(gè)體是非理性的，這依然不足以宣判理性預(yù)期假定的壽終正寢。中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-034n原因在于，理性預(yù)期概念的一個(gè)隱

2、含假定就在于它認(rèn)為隨著時(shí)間的增加人們可以逐漸消除預(yù)測(cè)的系統(tǒng)性誤差，而這種誤差消除的動(dòng)態(tài)過程其實(shí)就是一個(gè)學(xué)習(xí)的過程。n因此，我們需要從動(dòng)態(tài)的角度分析投資者的學(xué)習(xí)效應(yīng)問題。本文正是從這一角度出發(fā)，分析股民的投資收益狀況是否會(huì)隨著其投資經(jīng)驗(yàn)的增加而得到改善。中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-0352、已有的研究nList（2003）利用試驗(yàn)數(shù)據(jù)研究了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)對(duì)參與者稟賦效應(yīng)的影響。文章發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛴行У亟档腿藗兊姆A賦效應(yīng)（Endowment Effect）。 nList和Millimet（2005）考察了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)對(duì)個(gè)體理性水平以及個(gè)體理性發(fā)展情況的影響。文章發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)有助于個(gè)體理性

3、行為的發(fā)展，它是個(gè)體變得更為理性的重要機(jī)制。 nFeng和Seasholes（2005）則利用股民的個(gè)人交易數(shù)據(jù)研究了股民的世故程度（Sophistication）和交易經(jīng)驗(yàn)對(duì)處置效應(yīng)（Disposition Effect）的影響。 中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-0363、為什么還需要本文的研究？n個(gè)體的非理性行為偏差有很多種，我們不大可能一一分析經(jīng)驗(yàn)對(duì)每一種行為偏差的影響。 n現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境和理論假設(shè)之間的出入，使一些在理論模型中看來是非理性的行為可能恰恰是投資者在現(xiàn)實(shí)世界中的理性選擇。因此，如何界定行為的非理性并不是一件輕而易舉的事情。而從投資收益的角度入手進(jìn)行研究則可以避開這一

4、問題。 n從實(shí)際操作的角度看，收益狀況是投資者最為關(guān)注的問題，也是所有問題的本質(zhì)。因此，有必要直接對(duì)這一問題進(jìn)行研究。 中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-0374、研究框架n（二）數(shù)據(jù)和方法n（三）投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)投資收益的影響n（四）投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)投資行為的影響n（五）總結(jié)中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-038二、數(shù)據(jù)與方法中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-0391、本文使用的數(shù)據(jù)n1999年1月1日至2003年12月31日中國(guó)深滬市場(chǎng)A股股票價(jià)格以及深滬市場(chǎng)加權(quán)股票指數(shù)。 n1994年9月1日至2003年12月31日，中國(guó)某大券商證券營(yíng)業(yè)部開戶狀況數(shù)據(jù)。包含了該營(yíng)業(yè)部所有帳

5、戶的年齡、性別、開戶時(shí)間。n1999年1月1日到2003年12月31日期間在該證券營(yíng)業(yè)部發(fā)生的所有股票交易記錄。本數(shù)據(jù)包含資金帳號(hào)、交易發(fā)生時(shí)間、買賣標(biāo)志、股票代碼、股票發(fā)生額和股票余額。 中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-03102、計(jì)算的指標(biāo)n風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資組合凈回報(bào)率 （1）計(jì)算出每個(gè)帳戶投資組合的毛回報(bào)率。 （2）剔除交易成本。 （3）用股指回報(bào)率作為基準(zhǔn)，對(duì)投資收益率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。 中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-0311n經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)（1）股齡。即對(duì)應(yīng)著每個(gè)交易周，投資者從開戶日起到該交易周末的時(shí)間長(zhǎng)度。（2）持有不同股票數(shù)。即對(duì)應(yīng)著每個(gè)交易周，投資者從開戶日起到該

6、交易周末累計(jì)持有的不同股票個(gè)數(shù)。（3）累計(jì)交易股票次數(shù)。即對(duì)應(yīng)著每個(gè)交易周，投資者從開戶日起到該交易周末累計(jì)交易股票次數(shù)。中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-0312n一個(gè)注釋： 我們認(rèn)為投資經(jīng)驗(yàn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是投資者對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)的了解程度；另一方面是投資者對(duì)某一特定股票的了解程度。 股齡和交易次數(shù)可以同時(shí)反映投資者在兩個(gè)方面的經(jīng)驗(yàn)情況。而持有不同股票數(shù)則只能反映出股民對(duì)整體市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)狀況。如果投資者頻繁更換自己手中持有的股票，那么，他們對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的了解程度可能在增加，但是對(duì)單只股票的了解程度則會(huì)降低。中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-0313n其他指標(biāo)：（1）投資規(guī)模。即

7、每個(gè)賬戶投資組合的價(jià)值，我們用這個(gè)指標(biāo)近似地衡量投資者投入股市資金規(guī)模。（2）換手率。等于賣出股票的換手率和買進(jìn)股票換手率的平均值。 直觀地看，投資者h(yuǎn)在第t周賣出股票的換手率就等于該周所有售出股票在周初的價(jià)值除以投資者在該周持有的投資組合在周初的價(jià)值；第t周買進(jìn)股票的換手率就等于第t周買進(jìn)股票在第t+1周初的總價(jià)值除以第t+1周初投資者持有的所有股票在t+1周初的總價(jià)值。 中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-03143、回歸模型,i tii ti ti tRetcExpXn我們對(duì)股民進(jìn)行了若干方式的分組，然后用不同組別投資者的數(shù)據(jù)進(jìn)行了上述方程的回歸。n我們首先對(duì)所有股民和1999年之

8、后開戶股民的情況進(jìn)行比較，然后比較了不同性別投資者的情況，和不同年齡組投資者的情況。中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-0315三、投資經(jīng)驗(yàn)與收益中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-03161、投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)投資收益的影響 分別針對(duì)樣本內(nèi)所有投資者和1999年之前開戶的投資者考察股齡、累計(jì)交易股票個(gè)數(shù)、累計(jì)持有不同股票數(shù)對(duì)投資收益的影響。2、年齡因素對(duì)投資者的學(xué)習(xí)效應(yīng)的影響。3、不同性別投資者學(xué)習(xí)效應(yīng)的比較（調(diào)整）。中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-03174、研究結(jié)論n三種投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)股民的收益狀況均有改善作用。隨著經(jīng)驗(yàn)的增加，股民的投資收益也在增加。n在控制了股票交易次數(shù)的情

9、況下，持有不同股票數(shù)對(duì)凈超額回報(bào)率的影響變?yōu)樨?fù)值。這意味著雖然股民對(duì)整個(gè)市場(chǎng)了解程度的加深有利于改善他們的投資表現(xiàn)，但是如果這種狀況是以犧牲其對(duì)個(gè)股的了解，那么結(jié)果可能是得不償失的。分性別的研究進(jìn)一步證實(shí)了這一結(jié)論。中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-0318n在不控制交易次數(shù)的情況下，持有不同股票數(shù)對(duì)男性和女性股民收益率的影響都是正的，但是控制交易次數(shù)后，持有不同股票數(shù)對(duì)男性的影響是負(fù)的，對(duì)女性的影響是正的。 結(jié)合男性投資者股票換手率是女性兩倍的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們可以認(rèn)為：女性投資者在交易頻率較低的情況下增加持有不同股票數(shù)，可以使她們對(duì)整個(gè)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)程度的增加大于對(duì)個(gè)股認(rèn)識(shí)程度的降低，進(jìn)而使

10、女性投資者收益增加。對(duì)于男性投資者來說，由于其本身交易頻率非常高，因此增加持有不同股票數(shù)使他們對(duì)整個(gè)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的增加小于對(duì)個(gè)股認(rèn)識(shí)程度的降低，進(jìn)而使男性投資者收益降低。中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-0319n在控制了持有不同股票數(shù)之后，累計(jì)交易次數(shù)對(duì)男性投資者的影響是正的，對(duì)女性投資者的影響是負(fù)的。 由于女性投資者的交易頻率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于男性投資者，因此，根據(jù)上述檢驗(yàn)結(jié)果我們提出一個(gè)假設(shè)：不同性別投資者換手率水平的差異有可能是投資個(gè)體理性選擇的結(jié)果。n我們按照換手率對(duì)投資者進(jìn)行分組，然后比較不同性別投資者交易次數(shù)之間的差別。結(jié)果發(fā)現(xiàn)即便在相近換手率水平下，男性投資者累計(jì)交易次數(shù)的平均值依舊

11、超過女性投資者。這在一定程度上佐證了我們的判斷。 中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-0320n對(duì)不同年齡投資者的研究表明，在控制交易次數(shù)的情況下，持有不同股票數(shù)只對(duì)3645歲階段投資者的收益有正面影響。由于持有不同股票數(shù)在一定程度上反映了個(gè)體對(duì)復(fù)雜投資組合的管理能力，因此，這一結(jié)果說明在所有投資者中，只有3645歲階段的投資者還有能力繼續(xù)增加持有不同股票數(shù)。對(duì)于其他年齡組投資者來說，將自身的精力集中在較少的股票上對(duì)自己的投資收益更為有利。 中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-0321四、投資經(jīng)驗(yàn)與投資行為中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-03221、投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)換手率的影響。 根據(jù)Odean和Barber（2000）對(duì)78,000位個(gè)體股民在六年內(nèi)交易情況的研究，過度交易會(huì)對(duì)個(gè)體股民的收益造成損失。具體的說，交易頻繁的個(gè)體股民年凈收益率會(huì)比交易不頻繁的股民低7.1個(gè)百分點(diǎn)。這一部分就是希望考察經(jīng)驗(yàn)是否會(huì)影響投資者的換手率中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 2006-10-03232、投資經(jīng)驗(yàn)與股票選擇特征 根據(jù)Fama和French（1992）對(duì)19631990年期間，在美國(guó)三大證券市場(chǎng)上市股票的研究，市值在后10的股票的月收益率比市值在前10的股票高出0.74個(gè)百分點(diǎn)；Book-to-Mark