珠寶零售行業(yè)短、中、長期投資邏輯

1、1、短期：行業(yè)景氣度分析作為可選消費品，珠寶行業(yè)投資的短期影響變量主要取決于行業(yè)需求的景氣度。我們分別對金價、經(jīng)濟(jì)、工藝、結(jié)婚等變量對短期珠寶需求的影響進(jìn)行分析，以檢驗其相關(guān)程度。在分析短期變量的同時，我們也需要明確一個前提：長期來看，珠寶需 求天花板仍較高，珠寶行業(yè)需求本身是在成長的基礎(chǔ)上疊加短期的波動。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，2020 年中國珠寶市場規(guī)模達(dá)超過 6000 億， 但人均消費約 80 美元，僅為美國 1/3。作為“無用”的消費品，人均收入的提升是人均消費支出的重要支撐，參考美國市場：1929 年至 2020年，珠寶首飾及鐘表市場規(guī)模從6 億美元增長至764 億美元，CAGR5.

2、5%，其中人均消費從 5 美元增長至 231 美元，CAGR4.3%。圖表 1：中國人均珠寶支出遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家（2020）圖表 2：美國人均珠寶消費隨著收入提升穩(wěn)步增長 wind、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院 備注：日本為 2018 年數(shù)據(jù)wind 1.1 金價：影響需求，但財務(wù)報表彈性不大從宏觀數(shù)據(jù)看，金價的波動會影響行業(yè)的整體需求，且不同的波動形式對黃金的消費具有不同的影響，我們分為以下幾種情景來討論：（1） 長期看漲高景氣：如果黃金長期趨勢上行，在投資需求激發(fā)下 黃金珠寶需求將大幅提高。2003 年-2013 年，黃金珠寶近 10 年的高景氣度受益于 02 年末起的貴金屬市場化，但更重要的原因是大宗商

3、品的“十年牛市”帶動黃金價格長期趨勢上行，從而激發(fā)了老百姓的黃金投資需求。（2） 持續(xù)大漲-急跌-回升高景氣：基于對過去長期上漲趨勢的線性 外推，消費者面對黃金價格短期的快速回調(diào)，會產(chǎn)生“抄底”的投機心理，市場將階段性出現(xiàn)高景氣度。其中典型的時期包括2013 年以及 2021 年初，2013 年“中國大媽搶金”一度成為市場熱點。圖表 3：長期看漲、大漲后回調(diào)激發(fā)黃金投資需求wind 備注：圖中數(shù)字所標(biāo)識的階段分別對應(yīng)文字中的（1）類和（2）類情況（3） 短期急升低景氣度：如果黃金價格短期內(nèi)飆升，會階段性抑制 消費者的購買意愿，從而降低行業(yè)整體的景氣度。其中代表階段包括 2016 年 2 月-8

4、 月，2019 年 7 月-10 月，2020 年初。（4） 橫盤震蕩表現(xiàn)常規(guī)：如果黃金價格橫盤震蕩，消費行為也將表現(xiàn)的較為平穩(wěn)。圖表 4：短期金價上漲將抑制黃金消費wind 備注：圖中數(shù)字所標(biāo)識的階段分別對應(yīng)文字中的（2）類、（3）類和（4）類情況從微觀企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)看，金價波動影響收入，但對于其他財務(wù)數(shù)據(jù)影響較小。（1） 收入同店增長與金價波動負(fù)相關(guān)：與大眾的一般認(rèn)知：“金價與黃金珠寶銷售正向關(guān)”不同，從周大福單季度內(nèi)地同店增長情況看，黃金產(chǎn)品同店銷售情況與金價波動方向負(fù)相關(guān)。這也驗證了宏觀分析中，非長期趨勢性的金價上漲將抑制黃金珠寶消費，而金價的回落將激發(fā)老百姓的消費行為。世界黃金協(xié)會在

5、2020年 11 月組織的調(diào)研結(jié)果也表明，高位的金價會抑制終端需求。圖表 5：周大福黃金產(chǎn)品同店增速與金價負(fù)相關(guān)圖表 6：短期金價攀升抑制消費者需求wind、公司公告 “后疫情時代”中國黃金珠寶零售市場洞察 （2） 毛利率加盟制下金價負(fù)相關(guān)，自營模式下金價正相關(guān)。黃金珠寶的銷售毛利率與兩個因素有關(guān)：成本與定價機制。定價機制方面，由于黃金產(chǎn)品多數(shù)采用克重計價（成本加成法），毛利率=工藝費 金價+工藝費，因此理論上黃金產(chǎn)品的毛利率與金價走勢負(fù)相關(guān)。成本方面，售出商品的成本滯后于金價，理論上會導(dǎo)致企業(yè)的毛利率與金價正相關(guān)。老鳳祥采用加盟為主，商品批發(fā)給加盟商時便確認(rèn)收益，不存在成本對毛利率的影響，因

6、此公司整體的毛利率與金價呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù) r= - 0.27）。周大福自營與寄售制占比較高，會計上成本與收入核算之間時滯長，導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率與金價呈現(xiàn)正相關(guān)。公司經(jīng)調(diào)整后毛利率受產(chǎn)品組合等多因素影響，與金價相關(guān)性不強，但從管理層評述中我們可以得到結(jié)論，2021 財年：“本集團(tuán)經(jīng)調(diào)整后的毛利率在 2021 財年上半年因金價飆升而受惠”圖表 7：老鳳祥毛利率與金價呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系圖表 8：周大福毛利率與金價呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系wind wind （3） 存貨與利潤存貨方面，由于企業(yè)通常會對黃金進(jìn)行充分的對沖， 因此金價波動對存貨價值的影響有限。利潤方面，珠寶企業(yè)的收 入、毛利率會受到金價波動的影響，從而

7、傳導(dǎo)至利潤端。但是公 司最終的利潤還會受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、定價水平、費用管控的影響， 因此最終的利潤表現(xiàn)更多受自身經(jīng)營的影響。 圖表 9：老鳳祥、周大生單季利潤增速與金價相關(guān)性不強圖表 10：周大福的費用率波動大于毛利率波動wind wind 1.2 經(jīng)濟(jì)：行業(yè)景氣度受消費大盤影響，龍頭增速更優(yōu)珠寶作為可選消費，與消費大盤波動存在較強的相關(guān)性。根據(jù)限額零售總額增速與金銀珠寶零售增速的統(tǒng)計分析分析看，二者相關(guān)系數(shù)較強， 達(dá)到了 0.77，且珠寶零售增速的振幅是大盤的 2 倍，反應(yīng)了珠寶零售可選消費的屬性。圖表 11：金銀珠寶消費波動性遠(yuǎn)大于整體社零圖表 12：金銀珠寶增速與社零增速存在較強相關(guān)性win

8、d wind 企業(yè)微觀經(jīng)營看，頭部企業(yè)收入增速與金銀珠寶銷售數(shù)據(jù)存在較強的相關(guān)性，且增速高于大盤數(shù)據(jù)。以上市時間較長的老鳳祥作為研究樣本， 2010 年至今，公司的季度收入增速與限額以上金銀珠寶類零售額季度增速存在較強的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.66?？紤]到頭部珠寶企業(yè)是限額以上零售企業(yè)的重要樣本，金銀珠寶的社零數(shù)據(jù)在一定程度上反映了這些公司黃金品類的收入增長情況。且在行業(yè)集中度持續(xù)提升的階段，頭部企業(yè)的收入增速要高于整體平均水平。圖表 13：老鳳祥收入增速與限額以上行業(yè)增速存在較強相關(guān)性wind 1.3 工藝：古法金等新工藝催生消費潮流，非婚慶需求走高以古法金為代表的新工藝產(chǎn)品引起黃金消費趨

9、勢?；閼c是黃金珠寶的核心消費產(chǎn)品，在該場景中產(chǎn)品的功能屬性較強，而弱化了設(shè)計元素，這導(dǎo)致消費者對于黃金產(chǎn)品的認(rèn)知聚焦于“老氣、土”等。而 3D、5G 以及古法金等新工藝的普及，使得產(chǎn)品的款式大幅年輕化，新工藝產(chǎn)品在黃金首飾中的占比也快速提升，截止 2020 年達(dá)到 49%。 工藝特點件重圖表 14：不同黃金品類工藝與特點圖表 15：新工藝黃金占比快速提升普通黃金飾品普通工藝質(zhì)地較軟，-易磨損3D/5D 硬金飾品電鑄工藝硬度較高， 款式多樣中空，件重小5G 黃金飾品添加硬金粉古法金飾品古老鑄金工藝啞光、古香古色厚重，件重大DESIRE 德西爾珠寶、我愛鉆石網(wǎng) wind 隨著黃金消費趨勢的轉(zhuǎn)變，非

10、婚慶需求成為黃金珠寶市場的重要支撐。根據(jù)國際黃金協(xié)會 2020 年 6 月-8 月做的終端調(diào)研結(jié)果，期間自戴、禮品饋贈需求占比分別達(dá)到了 32.1%、18.96%。疫情下婚慶市場階段性萎縮，非婚慶市場在該階段表現(xiàn)出了較強的韌性，支撐行業(yè)整體景氣度， 2020 年 6 月-8 月，金銀珠寶類消費平均增速 5.3%，顯著跑贏社零平均增速的-0.8%。圖表 16：疫情期間非婚慶需求具有較強韌性圖表 17：疫情期間金銀珠寶消費表現(xiàn)較優(yōu)國際黃金協(xié)會 wind 古法金單件克重高，推高了企業(yè)的收入增長。古法金由于工藝和款式的緣故，導(dǎo)致單件產(chǎn)品的克重要遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)產(chǎn)品。根據(jù)草根調(diào)研，部分古法金的手鐲件重可達(dá) 4

11、0-50g，而普通款僅為 20-30g。隨著古法金產(chǎn)品的推廣普及，珠寶公司的黃金首飾平均件重將大幅提高，從而推動單價增長。推出“傳承”系列古法金后，周大福的黃金產(chǎn)品件均單價快速提升。2017 年周大福首次推出傳承系列古法金，隨后該系列產(chǎn)品在黃金產(chǎn)品重的占比逐步提升，截至 FY2022H1 達(dá)到了 43.3%。與之對應(yīng)的是公司黃金產(chǎn)品單價的持續(xù)提升，F(xiàn)Y2017-FY2021 連續(xù) 5 年實現(xiàn) 10%以上增長。圖表 18：周大福古法金銷售占比快速提升圖表 19：古法金推動周大福黃金產(chǎn)品單價高增長 公司公告 wind 備注：FY2021 年開始，黃金產(chǎn)品口徑變更為黃金首飾及產(chǎn)品1.4 結(jié)婚：結(jié)婚對

12、數(shù)下滑或被人均消費支出提升抵消婚慶是珠寶最大的消費場景。中國人向來有在結(jié)婚時購買“三金”的傳統(tǒng)，近年來隨著鉆石的普及，逐步衍生出“三金一鉆”，根據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計，89.5%消費者表示曾為自己的婚禮購臵過首飾/飾品。根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)， 消費者婚慶首飾/飾品的平均支出達(dá)到 5.9 萬元，按照 2020 年 813 萬對的結(jié)婚登記人數(shù)，該市場規(guī)模超過 4000 億，而根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，疫情前中國珠寶市場的總規(guī)模約 7000 億左右。圖表 20：超過 75%的新人購買過婚戒、項鏈圖表 21： 絕大部分婚慶首飾/飾品預(yù)算在 1-10 萬 艾媒咨詢 艾媒咨詢 結(jié)婚對數(shù)隨著人口出生周期快速下滑，但預(yù)計將進(jìn)入

13、平穩(wěn)期。隨著 90 年代初計劃生育的嚴(yán)格執(zhí)行，中國新出生人口快速下滑，從而導(dǎo)致了2010S 適婚人口的快速收縮。2013 年至 2020 年，結(jié)婚登記對數(shù)從 1347萬對將至 813 萬對。但考慮到 2002-2017 年，新出生人口保持在 1600萬左右，預(yù)計后續(xù)結(jié)婚登記對數(shù)將進(jìn)入平穩(wěn)期。圖表 22：婚姻登記伴隨人口周期快速下滑wind 從歷史數(shù)據(jù)看，結(jié)婚登記對數(shù)下滑并未導(dǎo)致珠寶市場萎縮，估計人均消費支出提高提供了主要對沖。盡管 2013 年-2020 年，中國結(jié)婚登記對數(shù)下滑了 40%，但珠寶市場并未出現(xiàn)萎縮：其中 2013-2019 年（考慮疫情），市場整體 CAGR 4%；黃金首飾消費

14、噸數(shù) 2013 年-2021 年基本在 700 噸上下波動。我們認(rèn)為背后的原因可能主要有兩個：（1）人均婚慶消費支出持續(xù)提升；（2）非婚慶市場規(guī)模逐步擴(kuò)大。圖表 23：2013 年-2021 年，珠寶市場未出現(xiàn)萎縮wind、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院 考慮到未來 10-15 年結(jié)婚登記對數(shù)可能逐步企穩(wěn)，而人均消費支出在提升，預(yù)計珠寶市場規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。1.4 統(tǒng)計檢驗：金價、收入是預(yù)測短期需求的核心變量根據(jù)世界黃金協(xié)會的在2021 年中國金飾市場零售終端趨勢洞察的研究結(jié)果，金價波動、可支配收入以及婚姻登記是預(yù)測黃金首飾消費季節(jié)變動最好的要素， 模型解釋度達(dá)到 75%（ R ² =74.52%

15、， 樣本為2010-2020 年季度數(shù)據(jù)）：（1） 金價上漲利好短期需求顯著負(fù)相關(guān)，但利好后續(xù)消費：在統(tǒng)計上 表現(xiàn)為當(dāng)期金價環(huán)比變化的系數(shù)為-0.99，而滯后一期金價環(huán)比變化的系數(shù)為 0.96，且二者系數(shù)具有顯著性。（2） 婚姻登記與短期需求成正相關(guān)，但顯著性不強。如前文所述，婚 姻登記變量相關(guān)性不強的核心原因可能在于人均收入提升與非婚慶需求的擴(kuò)張。（3） 可支配收入與需求顯著正相關(guān)。黃金珠寶作為可選消費品，且消 費單價較高，因此需求表現(xiàn)出較強的順周期性質(zhì)。圖表 24：金價、收入、婚姻登記模型具有較強解釋力圖表 25：模型的預(yù)測結(jié)果與實際值較為相符中國金飾消費環(huán)比變化R²：74.52

16、%觀測值數(shù)量：41Durbin-Watson 檢驗：2.24系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差T 檢驗值p 值金價環(huán)比變化%-0.990.432.320.03金價環(huán)比變化%（-1）0.960.402.410.02金價波動環(huán)比變化%1.700.414.110.00婚姻登記環(huán)比變動%0.090.110.830.41可支配收入環(huán)比變動%0.920.185.150.00新冠疫情-1.210.167.650.00世界黃金協(xié)會 世界黃金協(xié)會 綜合以上研究，我們認(rèn)為，金價波動和人均收入水平是影響短期需求的最重要因素，而結(jié)婚對數(shù)的影響雖然被人均支出對沖而表現(xiàn)出較弱的相關(guān)性，但實際上仍是重要驅(qū)動因素。此外，行業(yè)層面新工藝引發(fā)的消費潮

17、流變化是當(dāng)下的關(guān)鍵變量。當(dāng)前，我們認(rèn)為黃金珠寶的中短期景氣度較大概率較維持穩(wěn)中向好趨勢： 一方面宏觀要素沒有顯著的利空，除了近期俄烏沖突導(dǎo)致金價有所波動外，金價在經(jīng)歷一輪上漲-下跌后保持平穩(wěn)；社零在 2021 年 12 月觸底后預(yù)計在貨幣、財政政策支持下有望出現(xiàn)拐點；結(jié)婚對數(shù)經(jīng)歷了快速下降后預(yù)計其中期維度內(nèi)將企穩(wěn)；另一方面古法金等新工藝的普及、消費潮流的改變，將支撐行業(yè)的景氣度。2、中期：競爭要素與格局分析短期維度上，需求波動更重要；而中期維度上，供給側(cè)競爭更重要。從中期維度看，中國珠寶行業(yè)尚處于渠道驅(qū)動階段，渠道是比產(chǎn)品更為重要的競爭要素。正因如此，在品牌及資金加持下的渠道開拓能力幫助龍頭企

18、業(yè)集中度逐步提升，中小珠寶商逐漸出局，而龍頭企業(yè)之間仍處于群雄逐鹿階段。2.1 競爭要素：渠道為王市場結(jié)構(gòu)：黃金為主，鉆石滲透率有待提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，中國市場珠寶需求以黃金為主，與國際市場存在較大差異。2020 年中國珠寶首飾市場中黃金占比達(dá)到了 55.7%，占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。而全球珠寶首飾市場中鉆石的市場份額超過黃金，占近 50%。這一方面反映了我國獨有文化背景下的珠寶消費偏好，另一方面也反應(yīng)了我國珠 寶行業(yè)還處于較初級階段，資產(chǎn)保值、增值需求占據(jù)重要地位，審美以 及悅己性消費需求有待提高。當(dāng)前，鉆石在低線城市滲透率顯著低于高 線城市。圖表 26：中國珠寶市場以黃金為主（2020）圖表 27：

19、美國珠寶市場以鉆石為主（2018）智研咨詢 Statista 圖表 28：低線城市非黃金首飾滲透率較低來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院 滲透率定義：擁有該類首飾人群占比場景結(jié)構(gòu)上，婚慶、投資仍為主要需求，日常消費占比有待提高。根據(jù)De Beers 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國珠寶市場的需求主要為婚慶以及投資，二者分別占到 46%和 32%，日常需求占比仍然較低。圖表 29：婚慶、投資仍為中國市場主要需求De Beers 中國珠寶品牌以大眾消費品為主受制于品牌歷史與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中國珠寶企業(yè)產(chǎn)品定位大眾，與國際珠寶品牌屬于不同細(xì)分市場。珠寶首飾大體可以分為三類，首先是以卡地亞、蒂芙尼為代表的高端奢侈品，這類產(chǎn)品核心販賣的是品

20、牌內(nèi)涵。其次是以潘多拉、施華洛世奇為代表的輕奢品，這類產(chǎn)品販賣的是設(shè)計與潮流。最后是以中國眾多珠寶企業(yè)為代表的大眾品，這類產(chǎn)品販賣的更多還是實物商品本身。圖表 30：中國珠寶企業(yè)產(chǎn)品主要定位于大眾級來源：進(jìn)入門檻低，品牌門檻高中國珠寶市場進(jìn)入難度低。國內(nèi)消費需求層次相對較低，產(chǎn)品同質(zhì)化相對嚴(yán)重。國內(nèi)上游供應(yīng)充分，其中深圳羅湖水貝產(chǎn)業(yè)基地的黃金珠寶交易額占國內(nèi)批發(fā)市場份額的 50%1。但行業(yè)的品牌門檻較高。品牌對于消費品而言具有兩層含義：（1）產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)的符號；（2）具有品牌內(nèi)涵價值。珠寶屬于高值、低頻的商品，供1 羅湖區(qū)黃金珠寶產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展座談會召開應(yīng)商有動機做出不利于消費者的交易，因此在信息

21、不對稱下，消費者首先需要品牌作為產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)的符號，傾向于選擇品牌獲得信任背書。珠寶首飾購買行為研究顯示，消費者最為擔(dān)心產(chǎn)品品質(zhì)存在問題，在擔(dān)心因素中占近 70%，因此對于珠寶品牌的商家和信譽較為重視。可以說， 中國的頭部珠寶品牌并不是沒有門檻，而是在目前主要完成了品牌標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)的第一層次，尚有待進(jìn)入品牌內(nèi)涵價值的第二層次。圖表 31：產(chǎn)品質(zhì)量問題是消費者核心擔(dān)憂因素圖表 32：消費者對于珠寶品牌較為重視珠寶首飾購買行為研究 珠寶首飾購買行為研究 圖表 33：國內(nèi)珠寶品牌的產(chǎn)品附加值顯著偏低wind 消費普及階段，渠道是核心競爭要素渠道是產(chǎn)品銷量與品牌塑造的重要抓手，為當(dāng)前核心競爭要素。由于國內(nèi)企

22、業(yè)珠寶產(chǎn)品暫時還難以賣出品牌內(nèi)涵價值，銷量是最重要也是相對容易實現(xiàn)的業(yè)績訴求，因此利用大量渠道去廣泛觸達(dá)消費者是最有效的戰(zhàn)略；同時當(dāng)下階段消費者對于品牌認(rèn)知還相對模糊，而品牌的認(rèn)知伴隨著渠道的曝光而形成，這在下沉市場尤為顯著。因此對于珠寶行業(yè)來說，渠道=營收+品牌，在中期維度內(nèi)仍是是企業(yè)的重要競爭要素。圖表 34：行業(yè)偏早期階段，渠道對于企業(yè)格外重要來源：2.2 競爭格局：頭部化持續(xù)品牌以及資金實力主導(dǎo)的渠道開拓能力助力頭部企業(yè)市場份額持續(xù)提升。根據(jù)中國黃金珠寶協(xié)會統(tǒng)計，2020 年全國主營黃金珠寶的零售門店數(shù)共有 8.1 萬家，而頭部 8 家企業(yè)的門店數(shù)量均超過了 2000 家，且仍在以高于

23、行業(yè)整體水平的速度持續(xù)擴(kuò)張。在品牌和渠道的助推下，中國珠寶首飾行業(yè)集中度不斷提升，其中 CR5/CR10 分別從 2015 年的14.8%/17.5%提升至 2020 年 21.9%/25.5%，且仍呈上升趨勢。圖表 35：頭部企業(yè)密集布局大量門店（2020）圖表 36：中國珠寶首飾市場集中度不斷提升 中國黃金珠寶協(xié)會 Euromonitor 黃金產(chǎn)品從按件計轉(zhuǎn)向克重銷售后，預(yù)計市場出清速度將加快。2021 年隨著黃金產(chǎn)品定價信息不對稱的逐步消退，以及品牌方主動對按件計產(chǎn)品的壓縮（根據(jù)草根調(diào)研，按件計價產(chǎn)品的定價接近普通黃金的 2 倍），克重定價產(chǎn)品占比快速提升。而頭部品牌克重黃金產(chǎn)品的普及，

24、將對于以價格為優(yōu)勢的地方品牌形成明顯的沖擊，預(yù)計此次產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改革將加速市場集中度的提升。橫向?qū)Ρ葋砜矗袊箨懶袠I(yè)集中度已接近美國，但對標(biāo)日本與中國香港，預(yù)計仍有向上空間。2019 年中國珠寶首飾行業(yè)的 CR5/CR10 分別為 19.4%/22.7%，與美國水平相當(dāng)。但是從產(chǎn)品特質(zhì)與人口分布特征來看，我們認(rèn)為中國大陸珠寶行業(yè)的集中度更多對標(biāo)日本與中國香港，仍有較大上升空間。圖表 37：中國大陸市場集中度接近美國但低于日本、中國香港產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng) 備注：美國、日本、中國香港 CR5/CR10 為 2017 年數(shù)據(jù)從經(jīng)營結(jié)果看，頭部企業(yè)的業(yè)績齊頭并進(jìn)，表現(xiàn)要顯著好于行業(yè)整體水平。A 股加港股 16

25、 家珠寶企業(yè)中，過去三年營收/利潤實現(xiàn)增長的企業(yè)各有 6 家，營收、利潤同時增長的只有 4 家?？紤]新三板 19 家企業(yè)，過去三年營收/利潤實現(xiàn)增長的企業(yè)各有 3 家，營收、利潤同時增長的只有 2 家。供給側(cè)向龍頭集中的趨勢較為明顯。 2017-2020 年營收增長2017-2020 年歸母利潤增長 2017-2020 年營收增長2017-2020 年歸母利潤增長萊紳通靈55.0%-61%一品御工887.0%523.5%周大生33.6%71%中國珠寶39.4%84.3%老鳳祥29.9%40%恒信璽利6.9%-62.0%中國黃金19.6%67%旭平首飾-6.5%-74.7%周大福18.6%55%

26、懿姿股份-14.5%-171.5%潮宏基4.2%-51%ST 壹號寶-17.8%11.2%曼卡龍-3.4%45%匯源珠寶-27.1%-99.7%周生生-9.6%-37%千葉珠寶-31.6%-48.7%菜百股份-11.6%9%九?？萍?39.6%-61.3%愛迪爾-17.8%-2703%可觀股份-42.4%-56.4%萃華珠寶-23.2%-54%弘基時尚-44.2%-230.6%明牌珠寶-31.9%-395%東華美鉆-50.0%-16.4%六福集團(tuán)-39.2%-22%寶靈珠寶-56.1%-270.7%金一文化-74.2%-1504%錦元黃金-57.7%-1630.5%*ST 赫美-80.6%-4

27、50%鴛鴦金樓-71.0%-100.7%*ST 金洲-96.8%-96%金石雨-75.7%-416.3%張鐵軍-90.0%-123.0%隸源基-92.5%-162.9%仟山羽-95.4%-142.1%圖表 38：2017-2020 A 股及港股珠寶企業(yè)業(yè)績圖表 39：2017-2020 新三板珠寶企業(yè)業(yè)績wind wind 3、長期：生意模式分析渠道競爭雖然是中國珠寶行業(yè)未來 3-5 年的核心競爭要素，但并不是珠寶行業(yè)長期的競爭要素。長期而言，行業(yè)的產(chǎn)品屬性特征將會逐漸取代渠道成為核心競爭要素。珠寶產(chǎn)品的特征，決定了該行業(yè)長期的生意模式屬性。當(dāng)走入這一階段，企業(yè) DCF 估值中，可以體現(xiàn)出更低

28、的貼現(xiàn)率。3.1 渠道屬性：低風(fēng)險從中期維度看，珠寶渠道作為渠道生意具有供給側(cè)優(yōu)化的邏輯，且這門生意要勝于一般的零售企業(yè)。巴菲特和芒格對于零售行業(yè)有著深刻地評價：“一場令人疲倦的馬拉松，每一英里都有可能有新的、咄咄逼人的競爭者，往前一躍跑到你前面去一個 20 年里占優(yōu)勢地位的零售商不一定在下一個 20 年里同樣有優(yōu)勢。”這背后反映了一般零售企業(yè)缺陷：并非時間的朋友，在歷史經(jīng)營中難以沉淀下具備競爭力的無形資產(chǎn)，且面臨的經(jīng)營環(huán)境也時常會發(fā)生變化。而珠寶零售企業(yè)具備一般零售企業(yè)所極度欠缺的庫存風(fēng)險低、線上沖擊小，這使其生意模式要勝于商超與百貨：（1） 在庫存風(fēng)險方面：與超市、百貨等零售企業(yè)不同，珠寶

29、零售企業(yè)面臨的庫存減值風(fēng)險極小。這一方面是因為珠寶產(chǎn)品并不屬于短保產(chǎn)品， 可長期儲存，且存貨風(fēng)險敞口比較容易通過金融工具手段對沖；另一面存貨易回收再造，處理的損失較小。這大幅降低了珠寶企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。（2） 在線上沖擊方面：目前傳統(tǒng)零售行業(yè)最大的長期挑戰(zhàn)來自于商品銷售的線上化，而渠道變革對珠寶行業(yè)的沖擊遠(yuǎn)小于百貨和商超。一方面，從品類屬性而言，消費者對觸摸到產(chǎn)品的渴望，極大的限制了珠寶在線上渠道的興起。另一方面，珠寶渠道因其較高的坪效形成了渠道、品牌垂直一體化的零售業(yè)態(tài)，品牌本身對是否開展線上業(yè)務(wù)有較大的掌控權(quán)，依靠線下渠道建立起競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)中期維度內(nèi)不會受到商品線上化的沖擊。圖表 40

30、：實體店仍是核心的珠寶消費渠道圖表 41：體驗感追求限制了珠寶的線上化銷售 中國金飾消費趨勢洞察 中國金飾消費趨勢洞察 3.2 產(chǎn)品屬性：能提價更長的期限下，這門生意有望逐步從渠道轉(zhuǎn)向產(chǎn)品，定價能力進(jìn)一步提升。首先，這是一個長久期的生意。珠寶產(chǎn)品伴隨人類社會誕生，亙古不變。一般工業(yè)品，乃至科技產(chǎn)品永遠(yuǎn)無法擺脫被迭代的宿命，其本質(zhì)在于這類產(chǎn)品的核心屬性是功能，而支持功能的技術(shù)永遠(yuǎn)在進(jìn)步。珠寶的核心屬性是用于彰顯身份與財富的信物，它的本質(zhì)是伴隨一定美感，永不過時的稀缺，使得珠寶行業(yè)本身具有迭代緩慢的特征。其次，這是一門產(chǎn)品、渠道一體化的生意。百貨與商超作為純粹的渠道， 通常不生產(chǎn)商品，其使命是不斷降低流通成本，因而缺乏定價能力，走向效率的競爭。而珠寶零售品牌、渠道垂直一體化的形態(tài)，既是渠道， 也是產(chǎn)品品牌。同時珠寶產(chǎn)品的高值、信息不對稱特點使得品牌具備較強的定價能力。產(chǎn)品特質(zhì)、企業(yè)護(hù)城河決定了企業(yè)的定價能力，而企業(yè)定價能力是其盈利水平長期向上成長的核心要素。當(dāng)還是以“撿煙蒂”為主的巴菲特看到了喜詩糖果，情愿為其付出 4 倍的 PB 去收購，看重的便是其具備長期的定價能力。我們認(rèn)為國內(nèi)的珠寶龍頭企業(yè)也具備這樣的潛質(zhì)，因此從產(chǎn)業(yè)不同階段去看，我們認(rèn)為頭部珠寶企業(yè)的空間分為三層：第一層：行業(yè)初期的滲透率提高：借鑒三浦展在第四消費時代中對于消費社會的描述，過去十幾年間中國的珠寶