政府工作報告點(diǎn)評：三條線索明確“穩(wěn)增長”的量與質(zhì)

1、1. 三條線索看 2022 年全年定調(diào)2022 年政府工作報告的大定調(diào)依然是在穩(wěn)中求進(jìn)的框架內(nèi)，推動高質(zhì)量發(fā)展，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。報告對風(fēng)險挑戰(zhàn)的表述非常明確，也提出必須“爬坡過坎”，這一點(diǎn)與 2021 年市場一致關(guān)注政策“不急轉(zhuǎn)彎”的階段形成了鮮明對比。2021 年政府工作報告的關(guān)鍵詞是“不急轉(zhuǎn)彎”，財政溫和退坡、貨幣穩(wěn)中趨緊，各個部委也出臺了包括雙碳、地產(chǎn)調(diào)控、教育雙減、遏制資本無序擴(kuò)張等系列改革措施， 均取得了一定的成效。面對眼前需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的“三重壓力”， 2022 年政府工作報告關(guān)鍵詞是“穩(wěn)”，穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，一方面宏觀政策積極落地，財政積極、貨幣趨松，另一方面結(jié)

2、構(gòu)性和行業(yè)政策也在維穩(wěn)糾偏。在這種定調(diào)之下，我們認(rèn)為報告最大的信號就是通過三條線索，明確了 2022 年對穩(wěn)增長“量”與“質(zhì)”的要求：ü 線索一：總量增速設(shè)定在 5.5%左右，意圖提振信心。政策再發(fā)力，目標(biāo)達(dá)成概率不小。5.5%左右的增速目標(biāo)處于市場預(yù)期上沿，核心意圖在于扭轉(zhuǎn)預(yù)期，釋放信號，背后暗含著對中美經(jīng)濟(jì)合理增速差的訴求，以及經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)設(shè)定逐年平穩(wěn)的要求。5.1%是我們前期對全年 GDP 實(shí)際增速的預(yù)測，5.5%左右則意味著穩(wěn)增長政策未來將進(jìn)一步升溫，財政與貨幣將繼續(xù)進(jìn)行必要的政策發(fā)力，政策環(huán)境 2022 年全年不會差。ü 線索二：穩(wěn)增長的抓手進(jìn)一步明確，有效投資唱

3、主角，消費(fèi)是配角。以當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來看，增長目標(biāo)達(dá)成還需要“加速”，那么“自主可控”的領(lǐng)域主要集中在投資端。制造業(yè)投資的利好在一定程度上超出預(yù)期，核心是減稅降費(fèi)（留抵退稅）額度較高以及推動實(shí)際貸款利率下降，將緩解制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營壓力。基建投資是重要抓手且已是明牌，不用糾結(jié)名義赤字率變化，實(shí)際財政支出力度在多個維度來看都是非常高的水平，地產(chǎn)投資在因城施策式的糾偏調(diào)整和保障性租賃住房建設(shè)推進(jìn)后，將進(jìn)一步回暖， 而這一進(jìn)程仍在初期升溫。從三方面投資綜合來看，投資端發(fā)力將是后續(xù)的主要方向。報告對于消費(fèi)的表態(tài)相對有限，更多集中在結(jié)構(gòu)性政策角度（新能源車、綠色家電下鄉(xiāng)），作為中國經(jīng)濟(jì)增長的壓艙石，隨著投資發(fā)

4、力、疫情走弱，消費(fèi)的復(fù)蘇仍然是大趨勢，而消費(fèi)的核心催化劑還是防疫策略的調(diào)整，這可能是本輪穩(wěn)增長的最后一環(huán)，但是眼前的兩個季度并不是合適階段。5.5%的增速目標(biāo)離不開投資與消費(fèi)兩端共同支撐，但投資端是現(xiàn)階段的主動出擊點(diǎn)。ü 線索三：重量也要重質(zhì)，穩(wěn)增長不能跑出高質(zhì)量發(fā)展的框架。雙碳約束雖然階段性“讓位”于穩(wěn)增長目標(biāo)，重大項(xiàng)目能耗單列、能耗雙控向碳排放總量和強(qiáng)度“雙控”轉(zhuǎn)變，雙碳目標(biāo)留有適當(dāng)彈性，確保能源供應(yīng)，緩解供給約束是穩(wěn)增長發(fā)力的根本保障。但與此同時，報告也對全年生態(tài)環(huán)境改善以及推動煤電節(jié)能降碳改造和各高耗能行業(yè)節(jié)能低碳做出了明確要 求。此外，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，推進(jìn)科技創(chuàng)新、實(shí)

5、施基礎(chǔ)研究十年規(guī)劃，加大企業(yè)創(chuàng)新激勵，增強(qiáng)制造業(yè)核心競爭力20依22然年是排位相對靠前的工作任務(wù)。這意味著全年穩(wěn)增長，并不會放松對“質(zhì)”的要求，5.5% 的增速目標(biāo)離不開新老經(jīng)濟(jì)的共同表現(xiàn)?？傮w來看，政府工作報告明確了“穩(wěn)”字在 2022 年的全面含義，經(jīng)濟(jì)的“量”與“質(zhì)”一個都不能少。但是面對三重壓力，特別是預(yù)期轉(zhuǎn)弱的環(huán)境，“量”是當(dāng)前階段的主要矛盾，我們認(rèn)為穩(wěn)增長主線的第二波升溫就在眼前，全年基建投資先行，地產(chǎn)消費(fèi)后續(xù)跟進(jìn)，基本面在二季度中觸底企穩(wěn)，下半年迎來反彈。2. 增長目標(biāo)達(dá)成概率不小，高質(zhì)量發(fā)展仍是大方向2022 年政府工作報告中，經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)定為 5.5%左右，達(dá)成概率不小。歷年

6、政府工作報告大多都有類似的表述，2010 年之后僅 2014 年增速實(shí)現(xiàn)值（7.4%）略弱于目標(biāo)值（7.5%左右），其余年份大多高于目標(biāo)，因此 5.5%的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)是大概率事件。我們對 2022 年全年經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增速會進(jìn)一步樂觀。對 2022年展望中，我們前期預(yù)測增速是 5.1%。在穩(wěn)增長政策發(fā)力的中性情形下，制造業(yè)投資和基建保持 9%左右較高增速，消費(fèi)恢復(fù)至 7%，地產(chǎn)糾偏后落入負(fù)增長-1%，出口回落至 7.4%， 全年經(jīng)濟(jì)增速即可達(dá)到 5.5%。在地產(chǎn)持續(xù)因城施策調(diào)整之后，若地產(chǎn)投資下半年出現(xiàn)上行風(fēng)險，與基建和制造業(yè)投資之間的替換空間將進(jìn)一步打開。但我們依然不排除悲觀情形下的小幅偏弱，最終全

7、年增速在 5.3%-5.4%的可能，核心制約點(diǎn)依然可能是地產(chǎn)投資和消費(fèi)。政府工作報告的分項(xiàng)指標(biāo)方面，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)就業(yè)仍是重點(diǎn)。2022年退稅減稅約 2.5 萬億，強(qiáng)于 2021 年（抗疫特殊政策退出，加強(qiáng)小微企業(yè)稅收優(yōu)惠），略弱于 2020 年（2.5 萬億以上）表述，尤其是制造業(yè)、小微企業(yè)和個體工商戶，體現(xiàn)了通過穩(wěn)市場主體保就業(yè)的政策導(dǎo)向，與之相應(yīng)的是就業(yè)領(lǐng)域表述強(qiáng)于 2021年，就業(yè)目標(biāo)為城鎮(zhèn)新增就業(yè) 1100 萬人以上，與 2021 年持平；城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率控制在 5.5%以內(nèi)，好于 2021 年的表述（5.5%左右）。其他指標(biāo)方面，2022 年宏觀杠桿率基本穩(wěn)定、M2 及社融增速與名

8、義增速基本匹配、CPI 目標(biāo) 3%左右，與2021 年表述基本一致，但貨幣政策增加實(shí)施力度“加大”的表述，貨幣趨松方向不變；財政赤字率相比 2021 年下降 0.2 個百分點(diǎn)至 2.8%，但轉(zhuǎn)移支付增長 18%至 9.8 萬億，為多年來最大增幅，財政仍然積極。圖 1：歷年“左右”表述：2010 年后僅 2014 年較目標(biāo)低 0.1 個百分點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)，圖 2：政策積極發(fā)力，投資、消費(fèi)助力 5.5%目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情景制造業(yè)投資廣義基建投資地產(chǎn)投資消費(fèi)出口GDP增速樂觀情形9.79.2-0.97.15.6中性情形9.29.0-1.17.0 7.45.5悲觀情形9.08.8-1.36.95.4W

9、ind，圖 3：5.5%左右增速目標(biāo)：穩(wěn)增長與高質(zhì)量發(fā)展并重2022年2021年2020年2019年指標(biāo)單位目標(biāo)目標(biāo)目標(biāo)目標(biāo)主要目標(biāo)實(shí)際GDP增速5.56不設(shè)具體目標(biāo)6-6.5CPI同比333.53貨幣政策宏觀杠桿率基本穩(wěn)定基本穩(wěn)定基本穩(wěn)定M2同比增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配規(guī)模增速明顯高于去年與GDP名義增速相匹配社融余額同比增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配規(guī)模增速明顯高于去年與GDP名義增速相匹配財政政策赤字率2.83.23.62.8抗疫特別國債萬億元不再發(fā)行1對地方一般轉(zhuǎn)移支付（增長）萬億元/規(guī)模9.8萬億，增長187.8新增赤字規(guī)模及抗疫特別

10、國債，2萬億元全部轉(zhuǎn)給地方10.9財政支出萬億元較去年擴(kuò)大2萬億以上總規(guī)模比去年增加優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu),基本民生支出只增不減>23地方專項(xiàng)債券（新增債）萬億元3.653.653.752.15中央預(yù)算內(nèi)投資億元6400610060005776一般性支出（壓減）嚴(yán)控一般性支出進(jìn)一步壓減非剛性支出堅(jiān)決壓減>5房地產(chǎn)定性描述房住不炒、穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期、因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，房住不炒促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，房住不炒改革完善房地產(chǎn)市場調(diào)控機(jī)制， 促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展， 穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法降成本稅負(fù)（減少）億元約25000抗疫特

11、殊政策退出，加強(qiáng)小微企業(yè)稅收優(yōu)惠>25000減輕稅收和社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)近2萬億元一般工商業(yè)電價對特殊困難行業(yè)用電實(shí)行階段性優(yōu)惠政策繼續(xù)推動降低降低工商業(yè)電價5平均降低10寬帶資費(fèi)（下降）101515企業(yè)開辦中小微企業(yè)簡易注銷企業(yè)開辦全程網(wǎng)上辦理壓縮至5個工作日內(nèi)，有條件的地方壓縮至3個工作日內(nèi)就業(yè)城鎮(zhèn)新增就業(yè)萬人11001100900>1100城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.55.565.2城鎮(zhèn)登記失業(yè)率5.5<4.5民生醫(yī)保人均補(bǔ)助元再增30元再增30元550520環(huán)保單位GDP能耗（下降）“十四五”規(guī)劃期內(nèi)統(tǒng)籌考核, 剔除新增可再生能源和原料用能3持續(xù)下降3數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)，高頻詞方面

12、，除“穩(wěn)定”和“就業(yè)”外，“高質(zhì)量”和“創(chuàng)新”成為焦點(diǎn)。根據(jù)我們統(tǒng)計，2022 年政府工作報告中主要關(guān)鍵詞中，“改革”、“創(chuàng)新”、“就業(yè)”、“穩(wěn)定”相比往年頻次更高，這與高質(zhì)量發(fā)展框架下的穩(wěn)增長是一致的。既要通過保證適當(dāng)?shù)脑鏊俸驼吡Χ?，?shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)的穩(wěn)定，也要繼續(xù)通過改革、創(chuàng)新為經(jīng)濟(jì)增長行穩(wěn)致遠(yuǎn)提供支持。類別關(guān)鍵詞2016201720182019202020212022趨勢圖增長3625332271916穩(wěn)定13191018142824經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)需2401112投資19162119111419消費(fèi)12161112121312外貿(mào)2414317就業(yè)24312129393331就業(yè)失業(yè)1003

13、656農(nóng)民工3344423風(fēng)險101018225713污染24411259三大攻堅(jiān)戰(zhàn)生態(tài)71411113610脫貧87111516157扶貧68103740環(huán)保6536132改革開放改革62688492223334開放9613122810高質(zhì)量116841411發(fā)展質(zhì)量動能14864214創(chuàng)新56365041123832研發(fā)3335558圖 4：高亮關(guān)鍵詞：聚焦“穩(wěn)定”、“高質(zhì)量”，“改革”、“創(chuàng)新”是重中之重數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)，3. 財政政策：赤字率回落不會制約發(fā)力赤字率目標(biāo)定為 2. 8% ，位于我們前期預(yù)判（ 3% 左右）的下沿，財政部劉昆部長表示赤字規(guī)模減少 2000 億元，即約 3

14、. 37 萬億元。但綜合考慮多方面因素， 我們認(rèn)為 2022 年財政支出力度仍將遠(yuǎn)超 2021 年。第一 ，2022 年一般公共預(yù)算支出目標(biāo)定為 8.4%，為近年來較高水平。政府工作報告指出“ 支出規(guī)模比去年擴(kuò)大 2 萬億元以上”，2022 年財政預(yù)算草案將一般公共預(yù)算支出目標(biāo)定為 8.4% ，遠(yuǎn)高于 2021 年的 0. 3% ，基本回升到2018 年（ 8. 7% ）和 2019 年（ 8. 1% ）經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時期財政支出增速水平。圖 5：2022 年一般公共預(yù)算支出增速回升至 2018-19 年水平數(shù)據(jù)來源：各省政府網(wǎng)站，第二，預(yù)計 22 年將加大存量資金盤活和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金使用力度

15、，彌補(bǔ)財政收支差額 。每年財政會通過發(fā)債以外的途徑彌補(bǔ)財政收支缺口，因此實(shí)際赤字（ 收支差額）會遠(yuǎn)高于預(yù)算赤字。報告強(qiáng)調(diào)從“ 特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的利潤、調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金”。我們測算 2021 年末中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額接近 9000 億元，但通過存量資金盤活，實(shí)際可能更多。例如，2019 年通過盤活存量資金，官方披露的中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額比測算數(shù)高出 3000 多億元。財政部劉昆部長透露中央本級財政調(diào)入一般預(yù)算的資金達(dá)到 1.267 萬億元，一定程度上印證了我們的判斷。圖 6：2021 年末中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金估算余額接近 9000 億，實(shí)際可能更高數(shù)據(jù)來源：

16、各省政府網(wǎng)站，第三 ，新 增地方專項(xiàng)債規(guī)模維持不變，預(yù)計廣義實(shí)際赤字規(guī)模為 9.7 萬億， 創(chuàng)歷史新高 。2022 年擬安排地方政府專項(xiàng)債 3. 65 萬億元，與 2021 年持平，略高于我們的預(yù)期（ 3- 3. 5 萬億元之間）?？紤]到 21 年有 1. 2 萬億專項(xiàng)債結(jié)轉(zhuǎn)到 22 年使用，22 年專項(xiàng)債可用資金規(guī)模空前。根據(jù) 2022 年財政預(yù)算草案，綜合財政兩本賬（ 一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算），我們測算廣義實(shí)際赤字規(guī)模將達(dá)到 9. 7 萬億元，創(chuàng)歷史新高；廣義實(shí)際赤字率在 8% 左右， 僅略低于 2020 年實(shí)際執(zhí)行的 8.4%。圖 7：預(yù)計 2022 年廣義實(shí)際赤字規(guī)模將達(dá)到 9.

17、7 萬億元數(shù)據(jù)來源：各省政府網(wǎng)站，第四 ，中 央預(yù)算內(nèi)投資增速高于 20、21 兩年 。報告指出 22 年安排中央預(yù)算內(nèi)投資 6400 億元，比 21 年增加 300 億元，增速 4. 9%，遠(yuǎn)高于 20 年（ 3. 9%）和 21 年（1.7%）兩年增速。圖 8：2022 年中央預(yù)算內(nèi)投資增速回升數(shù)據(jù)來源：各省政府網(wǎng)站，此外 ，減 稅降費(fèi)目標(biāo)規(guī)模重回歷史高位“，放水養(yǎng)魚”仍是主要考量。報告提出 2022 年退稅減稅約 2. 5 萬億，與歷史最高的 2020 年 2.5 萬億元以上的 目標(biāo)基本持平。我們認(rèn)為通過大規(guī)模減稅降費(fèi)將進(jìn)一步減輕企業(yè)、特別是中 小微企業(yè)負(fù)擔(dān)，激發(fā)市場主體活力，反過來也有

18、助于擴(kuò)大稅基，保障財政收入。報告透露“ 2013 年以來新增的涉稅市場主體去年納稅達(dá)到 4.76 萬億元”，占 2021 年總稅收收入的 27.6%。圖 9：2022 年減稅降費(fèi)目標(biāo)規(guī)模 2.5 萬億元數(shù)據(jù)來源：各省政府網(wǎng)站，留抵退稅規(guī)模高達(dá) 1.5 萬億元，主要利好設(shè)備類制造業(yè)和農(nóng)副食品加工業(yè)。2018 年 7 月首次推出留抵退稅政策時，當(dāng)年前三季度僅實(shí)際退還 1148.5 億元；2021 年全年累計為 3. 1 萬戶制造業(yè)企業(yè)辦理留抵退稅 1322 億元，均遠(yuǎn) 低于本次報告的 1. 5 萬億。有研究表明，留抵稅額規(guī)模較大的行業(yè)主要包括 計算機(jī)、其他電子設(shè)備制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，通用設(shè)備制

19、造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)等研發(fā)投入大、生產(chǎn)周期長的行業(yè)， 以及農(nóng)副食品加工制造業(yè)。12021 年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額為 8.7 萬億元，預(yù)計 1.5 萬億留抵退稅將大幅改善相關(guān)制造業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流，刺激制造業(yè)投資。4. 貨幣政策：基調(diào)穩(wěn)中趨松，總量與結(jié)構(gòu)并行擴(kuò)信貸4.1. 亮點(diǎn)一：加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度，穩(wěn)中趨松基調(diào)確定穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，加大實(shí)施力度，明確了穩(wěn)中趨松的貨幣政策基調(diào)。與往年政府工作報告中對貨幣政策表述一致的是“穩(wěn)健的貨幣政策”基調(diào)，基本上確定了貨幣政策不會搞“大水漫灌”，總體相對平穩(wěn)，但是有兩方面表述的邊際變化，一是強(qiáng)調(diào)“加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度

20、”，這與央行四季度貨幣政策報告中“充足發(fā)力”的提法一脈相承，2022 年貨幣政策力度將會有所加強(qiáng)，穩(wěn)中趨松的1 何楊，鄧粞元和朱云軒：增值稅留抵退稅政策對企業(yè)價值的影響研究?；{(diào)基本確定；二是穩(wěn)健的貨幣政策“靈活適度”，相較于 2021 年“靈活精準(zhǔn)，合理適度”的提法，2022 年在貨幣政策中均未提“精準(zhǔn)”二字，或意味著經(jīng)濟(jì)三重壓力下總量性貨幣政策工具重要性進(jìn)一步凸顯。圖 10：2016-2022 年政府工作報告中貨幣政策目標(biāo)和取向表述類別2016201720182019202020212022總體基調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度貨幣政策要保持穩(wěn)健中性穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度穩(wěn)健的貨幣政

21、策要松緊適度穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度；加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持小微企業(yè)、“三農(nóng)”等支持“三農(nóng)”和小微企業(yè)引導(dǎo)資金更多投向小微企業(yè)、“三農(nóng)”和貧困地區(qū)緩解民營和小微企業(yè)融資難融資貴問題穩(wěn)住上億市場主體，幫助中小微企業(yè)、個體工商戶渡過難關(guān)進(jìn)一步解決中小微企業(yè)融資難題進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,引導(dǎo)資金更多流向重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié),擴(kuò)大普惠金融覆蓋面流動性環(huán)境保持流動性合理充裕維護(hù)流動性基本穩(wěn)定維護(hù)流動性合理穩(wěn)定保持流動性合理充裕/保持流動性合理充裕保持流動性合理充裕貨幣政策工具統(tǒng)籌運(yùn)用公開市場操作、利率、準(zhǔn)備金率、再貸款

22、等綜合運(yùn)用貨幣政策工具用好差別化準(zhǔn)備金、差異化信貸等政策要靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具·綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段；·創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具加大再貸款再貼現(xiàn)支持普惠金融力度發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持M2、社融增速均為13 左右均為12 左右保持M2、信貸和社融規(guī)模合理增長M2和社融規(guī)模增速要與GDP名義增速相匹配M2和社融增速明顯高于去年M2和社融規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配擴(kuò)大新增信貸規(guī)模，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配利率市場化深化利率市場化改革合理引導(dǎo)市場利率水平深化利率市場化改革深化利率市場化改革，

23、降低實(shí)際利率水平推動利率持續(xù)下行優(yōu)化存款利率監(jiān)管，推動實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低推動金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率、減少收費(fèi),讓廣大市場主體切身感受到融資便利度提升、綜合融資成本實(shí)實(shí)在在下降匯率目標(biāo)保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定堅(jiān)持匯率市場化改革方向，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位深化匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定歷年政府工作報告，4.2. 亮點(diǎn)二：發(fā)揮總量與結(jié)構(gòu)雙重功能，降準(zhǔn)降息仍可期發(fā)揮貨幣政策工具的總

24、量和結(jié)構(gòu)雙重功能，上半年降準(zhǔn)降息仍然可以期待，最快的節(jié)點(diǎn)可能在 3 月之中。2022 年政府工作報告強(qiáng)調(diào)發(fā)揮貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，雖然未像 2020 年直接提及“降準(zhǔn)降息”，但其總量性貨幣政策工具蘊(yùn)含降準(zhǔn)降息的操作可能，尤其在三重壓力下要實(shí)現(xiàn) 5.5%左右的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，總量發(fā)力可能性較大，并且時間窗口主要在上半年。主要是信用擴(kuò)張要領(lǐng)先實(shí)體經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)，而且上半年是經(jīng)濟(jì)承壓的關(guān)鍵期，信用擴(kuò)張效果的提升需要量價工具先行。同時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也會加碼發(fā)力。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具主要聚焦于中小微企業(yè)、科技創(chuàng)新和綠色發(fā)展三大領(lǐng)域。除了當(dāng)前的碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款以及支農(nóng)支小再

25、貸款等會進(jìn)一步加大力度外，可能會新設(shè)促進(jìn)科技創(chuàng)新、供應(yīng)鏈金融、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加大對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持。圖 11：2019 年以來歷次降準(zhǔn)降息操作時間降息操作降準(zhǔn)操作2019年1月15日中小型銀行降準(zhǔn)0.5 至11.50 ，大型銀行降準(zhǔn)0.5 至13.50 2019年9月16日中小型銀行降準(zhǔn)0.5 至11.00 ，大型銀行降準(zhǔn)0.5 至13.00 2019年8月20日LPR改革后首次報價，1年期LPR下調(diào)6BP至4.25 ，新增5年期LPR為4.85 2019年9月20日1年期LPR下調(diào)5BP至4.20 ，5年期LPR不變2019年11月5日1年期MLF利率下調(diào)5BP至

26、3.25 2019年11月18日7天期逆回購利率下調(diào)5BP至2.50 2019年11月20日1年期LPR下調(diào)5BP至4.15 ，5年期LPR下調(diào)5BP至4.80 2019年12月18日14天期逆回購利率下調(diào)5BP至2.65 2020年1月6日中小型銀行降準(zhǔn)0.5 至10.50 ，大型銀行降準(zhǔn)0.5 至12.50 2020年2月3日7天期逆回購利率下調(diào)10BP至2.40 ，14天期逆回購利率下調(diào)10BP至2.55 2020年2月17日1年期MLF利率下調(diào)10BP至3.15 2020年2月20日1年期LPR下調(diào)10BP至4.05 ，5年期LPR下調(diào)5BP至4.75 2020年3月30日7天期逆回購

27、利率下調(diào)20BP至2.20 2020年4月15日1年期MLF利率下調(diào)20BP至2.95 中小型銀行降準(zhǔn)0.5 至10.00 2020年4月20日1年期LPR下調(diào)20BP至3.85 ，5年期LPR下調(diào)10BP至4.65 2020年5月15日中小型銀行降準(zhǔn)0.5 至9.50 2020年6月18日14天期逆回購利率下調(diào)20BP至2.35 2021年7月15日中小型銀行降準(zhǔn)0.5 至9.00 ，大型銀行降準(zhǔn)0.5 至12.00 2021年12月15日中小型銀行降準(zhǔn)0.5 至8.50 ，大型銀行降準(zhǔn)0.5 至11.50 2021年12月20日1年期LPR下調(diào)5BP至3.80 ，5年期LPR不變2022年

28、1月17日1年期MLF利率下調(diào)10BP至2.85 ，7天期逆回購利率下調(diào)10BP至2.10 2022年1月20日1年期LPR下調(diào)10BP至3.70 ，5年期LPR下調(diào)5BP至4.60 Wind，4.3. 亮點(diǎn)三：強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大新增信貸規(guī)模，持續(xù)推動寬信用強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大新增信貸規(guī)模，寬信用將可能會進(jìn)一步加碼升溫，全年社融增速或?qū)⑦_(dá)到 11%。2022 年政府工作報告非常突出地強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)大新增貸款規(guī)?！?，反映出當(dāng)前寬信用已經(jīng)成為重點(diǎn)工作，總量性工具和結(jié)構(gòu)性工具將共同實(shí)施以擴(kuò)大貸款規(guī)模，同時改善貸款結(jié)構(gòu)。根據(jù)估計，如果 2022 年實(shí)際 GDP 增速達(dá)到 5.5%，基準(zhǔn)情形下名義 GDP 增速達(dá)大約為 7.4%，

29、那么社融增速大約為 11%。在總量保證的同時，信貸結(jié)構(gòu)也要不斷優(yōu)化，一是中長貸比例會增加，2022 年信貸開門紅，但其中票融和短貸在新增貸款中占比高達(dá) 93%，后續(xù)中長貸的比例會不斷提高，根據(jù)常規(guī)信用周期演繹，大約需要 1-2 個季度；二是會增加對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持，比如綠色發(fā)展、小微企業(yè)等。若 2022 年宏觀杠桿率保持穩(wěn)定，維持在 2021 年年末水平（2021 年年末為275.5%， 較 2020 年低 7.7 個百分點(diǎn)），則在實(shí)際 GDP 同比上修至 5.5%，通脹維持前期預(yù) 測（CPI、PPI 分別為 1.3%，4.2%（基準(zhǔn)情形），則名義 GDP 增速至 7.4%，則社 融在

30、 2022 年年底增速達(dá)到 11%，全年新增規(guī)模為 36 萬億，基本對應(yīng)我們前期預(yù)測的樂觀情形（我們前期基準(zhǔn)情形為全年社融增量為35.2 萬億，年底增速為10.7%， 全年中樞為 10.9%）。若 2022 年全年 CPI、PPI 也小幅上修至 1.6%、5.8%（悲觀 情形），則名義 GDP 平減指數(shù)為 2.3%，最終使得名義 GDP 增速達(dá)到 7.8%，則社融全年增速將達(dá) 11.3%，對應(yīng)新增規(guī)模為 37.4 萬億。我們認(rèn)為，此次政府工作報告的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)意味著貨幣政策空間較足。從宏觀杠桿率的角度看，2021 年杠桿率的“壓降”，以及 2022 年 5.5%的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)， 指向?yàn)閷?shí)現(xiàn)社融

31、與名義 GDP 增速的“基本匹配”，貨幣政策將進(jìn)一步寬松以激發(fā)實(shí)體融資需求，年內(nèi)仍然有降息降準(zhǔn)的可能性。我們預(yù)判，本輪“寬信用”將總量先行，結(jié)構(gòu)中，后續(xù)與政策逆周期調(diào)節(jié)行為相關(guān)的政府債融、基建配套貸款、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等將加碼發(fā)力，成為實(shí)現(xiàn)“社融與名義 GDP 增速基本匹配” 的主要力量。因此，從社融總量角度，全年增速以及全年新增規(guī)模將存在小幅上修的可能性。圖 12：2016-2022 年政府工作報告中關(guān)于信貸政策的表述類別2016201720182019202020212022信貸政策1、要統(tǒng)籌運(yùn)用公開市場操作、利率、準(zhǔn)備金率、再貸款等各類貨幣政策工具， 保持流動性合理充裕，疏通傳導(dǎo)機(jī)制，

32、降低融資成本，加強(qiáng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)、"三農(nóng)" 等支持。2、鼓勵金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新消費(fèi)信貸產(chǎn)品。3、完善支持居民住房合理消費(fèi)的稅收、信貸政策1、要綜合運(yùn)用貨幣政策工具， 維護(hù)流動性基本穩(wěn)定，合理引導(dǎo)市場利率水平， 疏通傳導(dǎo)機(jī)制， 促進(jìn)金融資源更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，特別是支持“三農(nóng)”和小微企業(yè)。2、積極穩(wěn)妥去杠桿。我國非金融企業(yè)杠桿率較高，這與儲蓄率高、以信貸為主的融資結(jié)構(gòu)有關(guān)。1、管好貨幣供給總閘門，保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規(guī)模合理增長。2、疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，用好差別化準(zhǔn)備金、差異化信貸等政策，引導(dǎo)資金更多投向小微企業(yè)、“三農(nóng)”和貧困地區(qū)，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。1、引導(dǎo)

33、金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放、降低貸款成本。2、加大對中小銀行定向降準(zhǔn)力 度，釋放的資金全部用于民營和小微企業(yè)貸款； 2019年國有大型商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款要增長30 以上。3、鼓勵增加制造業(yè)中長期貸款和信用貸款。1、創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行。2、中小微企業(yè)貸款延期還本付息政策再延長至明年3 月底，對普惠型小微企業(yè)貸款應(yīng)延盡延；一定要讓中小微企業(yè)貸款可獲得性明顯提高，一定要讓綜合融資成本明顯下降。3、大幅增加制造業(yè)中長期貸款。4、增加創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款。5、促進(jìn)外貿(mào)基本穩(wěn)定。圍繞支持企業(yè)增訂單穩(wěn)崗位保就業(yè)，加大信貸投放。1、優(yōu)化存款利率監(jiān)管，推動實(shí)際貸款利率

34、進(jìn)一步降低。2、延續(xù)普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策， 加大再貸款再貼現(xiàn)支持普惠金融力度。3、使資金更多流向科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展，更多流向小微企業(yè)、個體工商戶、新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體，對受疫情持續(xù)影響行業(yè)企業(yè)給予定向支持。4、提高制造業(yè)貸款比重。5、加強(qiáng)對中小外貿(mào)企業(yè)信貸支持。1、擴(kuò)大新增貸款規(guī)模。2、推動金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率、減少收費(fèi)， 讓廣大市場主體切身感受到融資便利度提升、綜合融資成本實(shí)實(shí)在在下降。3、用好普惠小微貸款支持工具， 增加支農(nóng)支小再貸款；繼續(xù)對受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)企業(yè)給予融資支持；發(fā)揮好政策性、開發(fā)性金融作用。4、引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加制造業(yè)中長期貸款。5、加強(qiáng)出口信貸支持。歷年政府工

35、作報告，圖 13：基準(zhǔn)情形社融增速為 11%歷年政府工作報告，4.4. 亮點(diǎn)四：推動貸款利率下行、綜合融資成本下降力度或?qū)⒓哟罂偭啃耘c結(jié)構(gòu)性工具并行，推動貸款利率下行，促進(jìn)綜合融資成20本22下年降。政府工作報告中重申推動金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率，并且額外提出減少收費(fèi)， 讓廣大市場主體切身感受到融資便利度提升、綜合融資成本下降。2021 年通過降準(zhǔn)降息、加大公開市場操作、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等手段，促進(jìn)貸款利率整體下降。截至 2021 年末，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款平均利率為 4.76%，同比下降 27BP； 一般貸款加權(quán)平均利率 5.19%，同比下降 11BP；企業(yè)貸款加權(quán)平均利率 4.57%， 同

36、比下降 4BP。同期，個人住房貸款利率上升，2021 年底為 5.63%，同比上升29BP。2022 年推動貸款利率下行的舉措可能力度會加大，在企業(yè)貸款和個人住房貸款兩方面均會發(fā)力。圖 14：全面改善的寬信用年中才能實(shí)現(xiàn)Wind，5. 產(chǎn)業(yè)政策：新型城鎮(zhèn)化、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、雙碳戰(zhàn)略、三孩政策助力高質(zhì)量發(fā)展5.1. 城鄉(xiāng)建設(shè)協(xié)同發(fā)展，地產(chǎn)注重“兩條腿走路”區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展與新型城鎮(zhèn)化成為擴(kuò)內(nèi)需的新增抓手。2021 年政府工作報告在“ 擴(kuò)內(nèi)需”這項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)中，僅提到穩(wěn)定和擴(kuò)大消費(fèi)以及增加有效投資兩個方向，2022 年則在此基礎(chǔ)上新增“增強(qiáng)區(qū)域發(fā)展平衡性協(xié)調(diào)性”和“提升新型城鎮(zhèn)化質(zhì)量”兩個抓手。特別強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)

37、大省要充分發(fā)揮優(yōu)勢,增強(qiáng)對全國發(fā)展的帶動作用“” 穩(wěn)步推進(jìn)城市群、都市圈建設(shè)，促進(jìn)大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展”。我們認(rèn)為，2022 年投資發(fā)力穩(wěn)增長將更多落腳在區(qū)域協(xié)調(diào)和城市群建設(shè)上。鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略內(nèi)涵 從“補(bǔ)短板 ”擴(kuò)大 到“穩(wěn)增長 ”和“高質(zhì)量發(fā)展”。2021 年政府工作報告對鄉(xiāng)村振興的表述聚焦與脫貧攻堅(jiān)有效銜接、保障糧食安全以及推進(jìn)農(nóng)村改革和鄉(xiāng)村建設(shè)，補(bǔ)短板特征比較明年；22 年鄉(xiāng)村振興的表述更為豐富，在“ (四) 深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略, 鞏固壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基”“（ 五）全面實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略”“ ( 六) 大力抓好農(nóng)業(yè)生產(chǎn), 促進(jìn)鄉(xiāng)村全面振興”三個重點(diǎn)工作中均有所涉及，內(nèi)容包括“ 水電

38、路氣信郵”等鄉(xiāng)村基建，開展數(shù)字鄉(xiāng)村建設(shè)等。我們認(rèn)為，未來鄉(xiāng)村振興將被賦予更高的戰(zhàn)略意義， 內(nèi)涵從“補(bǔ)短板”逐步擴(kuò)大到“穩(wěn)增長”和“高質(zhì)量發(fā)展”之中。強(qiáng) 調(diào)“ 租購并舉”新發(fā)展模式，呵護(hù)房地產(chǎn)市場的表述增加，房地產(chǎn)“兩條腿走路 ”的 邏輯主線逐漸清晰 “。房住不炒”仍然是房地產(chǎn)政策主基調(diào)，但與 2021 年著重強(qiáng)調(diào)“ 切實(shí)增加保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房供給”不同，22 年政府工作報告強(qiáng)調(diào)“探索新的發(fā)展模式，堅(jiān)持租購并舉”，并增加“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求“”因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良 性循環(huán)和健康發(fā)展”等表述；與此同時，銀保監(jiān)會、人民銀行印發(fā)的關(guān)于 加強(qiáng)新市民金融服務(wù)工作的通知明確 3 億新市民范圍，保障房制度化也駛?cè)肟燔嚨?。我們認(rèn)為，盡管 2022 年保障性租賃住房建設(shè)規(guī)模顯著擴(kuò)大， 但商品房市場的合理住房需求仍將得到進(jìn)一步滿足，保障房建設(shè)不會對商 品房造成擠出， 未來房地產(chǎn)市場“兩條腿走路” 的邏輯主線將逐漸清晰。5.2. 能耗邊際松綁助力穩(wěn)增長，能源加速轉(zhuǎn)型要求不變會議對于能耗考核的表述充分體現(xiàn)了穩(wěn)增長的訴求，能耗指標(biāo)在短期內(nèi)不會成為制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的硬性約束。其中核心在于三點(diǎn)：1）不設(shè)定具體的能耗指標(biāo)，在“十四五”規(guī)劃期內(nèi)統(tǒng)籌考核；2）新增可再生能源和原料用能不納入能耗總量考核；3）重大項(xiàng)目能耗單列。背后的含義一方面是穩(wěn)增長的訴求，意味著 2022 年能耗目標(biāo)不