中美REITs產(chǎn)品比較

1、中、美房地產(chǎn)中、美房地產(chǎn)投資信托（投資信托（REIT）產(chǎn)品比較）產(chǎn)品比較 作者： 李安民 來源：用益信托工作室日期： 2005年03月30日 摘要摘要 本文通過比較研究2002年以來中國迅速發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃和在美國資本市場中作為重要投資工具的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，總結(jié)了中美兩國房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品在設(shè)立條件、期限和規(guī)模、種類和流通機(jī)制、收益和波動(dòng)特性、銷售和保管制度等方面的異同，發(fā)現(xiàn)了中美房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品因?yàn)楸O(jiān)管制度和歷史傳統(tǒng)不同而產(chǎn)生的強(qiáng)烈的國別特征，提出了發(fā)展中國房地產(chǎn)投資信托的重大意義和方向。關(guān)鍵詞關(guān)鍵詞 房地產(chǎn) 信托投資 產(chǎn)品比較作者簡介作者簡介 中國博士后特華科研工作站經(jīng)濟(jì)學(xué)博

2、士后，廣東，廣州，510300 一、概況一、概況 2002年以來，中美兩國的房地產(chǎn)信托投資業(yè)務(wù)同時(shí)在經(jīng)歷了寒冬之后露出了春意。90年代房地產(chǎn)信托自最高峰跌落之后，2000、2001年全美沒有房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trusts, 簡稱REIT）產(chǎn)品發(fā)行。隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，至2002年美國房地產(chǎn)信托終于結(jié)束了自1992年以來從沒有間斷過新產(chǎn)品發(fā)行的歷史，至2003年，美國房地產(chǎn)投資信托市值由2000年的1380億美元增加到2003年末的2241億元，增幅83%，約占2003年紐約證券市場市值的4%。 圖1 美國1992年以來房地產(chǎn)投資信托首發(fā)數(shù)量和金額 而

3、中國，自2002年下半年開始，隨著“一法兩規(guī)”的實(shí)施，經(jīng)歷了五次清理整頓后的信托公司獲得重生。信托公司緊緊抓住央行121號文、房地產(chǎn)企業(yè)迫切希望得到融資安排的市場需求，因此以信托投資公司作為基金管理人的房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃（Real Estate Investment Trust Scheme,簡稱 REITS）從零開始，如雨后春筍般的發(fā)展。筆者統(tǒng)計(jì)，至2003年末，已累計(jì)發(fā)行共77只，累計(jì)84億元，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)占總業(yè)務(wù)量的45，在信托投資公司業(yè)務(wù)中占有最重要的位置。 圖2.中國房地產(chǎn)信托計(jì)劃在信托公司業(yè)務(wù)中的比例 圖3.中國房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃的發(fā)行（2002-2003） 二、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和特征的

4、比較二、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和特征的比較 （一）（一）產(chǎn)品的構(gòu)成條件產(chǎn)品的構(gòu)成條件 中美兩國房地產(chǎn)投資信托的成立都必須滿足一定的條件。為了免繳公司所得稅，美國房地產(chǎn)投資信托必須滿足國內(nèi)稅收法第856858條的法定要求。這些要求被業(yè)內(nèi)稱作是取得房地產(chǎn)投資信托免稅資格時(shí)的一系列“測試”要素。 美國大多數(shù)的房地產(chǎn)投資信托是由某個(gè)組織或某個(gè)機(jī)構(gòu)采取公司或者商業(yè)信托的組織形式發(fā)起。這些信托的發(fā)起人可以自己管理信托，也可以從組織之外聘請信托經(jīng)理進(jìn)行信托日常業(yè)務(wù)管理。 房地產(chǎn)投資信托的發(fā)起人，早期主要是包括房地產(chǎn)公司、商業(yè)銀行、獨(dú)立經(jīng)紀(jì)人、聯(lián)營公司、人壽保險(xiǎn)公司等，現(xiàn)在，大多數(shù)房地產(chǎn)投資信托轉(zhuǎn)而由房地產(chǎn)公司發(fā)起； 其次

5、，必須由董事會(huì)或基金管理人管理，管理人早期主要由金融機(jī)構(gòu)管理，1986年以后，則房地產(chǎn)公司也可作為受托人管理； 再次，其股份可轉(zhuǎn)讓，必須至少有100個(gè)股東;后半個(gè)課稅年度，任意5個(gè)股東(或更少)所持股份之和不能超過其股份總數(shù)的50； 最后，公司至少要有75的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)，至少有75的收入來源于房地產(chǎn)的租金收入及房地產(chǎn)抵押貸款的利息收入； 房地產(chǎn)投資信托每年把應(yīng)稅收入的95%（2001年1月1日降低至90%）作為股利分配給股東。如果要上市，則需三年經(jīng)營業(yè)績。若不足三年，則股東權(quán)益不得低于6000萬美元。 中國的房地產(chǎn)信托計(jì)劃主要合乎監(jiān)管層制訂的中華人民共和國信托法、信托投資公司管理辦法、信托

6、投資公司資金信托暫行管理辦法等法規(guī)的要求，在投資方向、資產(chǎn)組合、收入構(gòu)成等方面沒有具體規(guī)定。 表表1 中國信托投資公司房地產(chǎn)信托計(jì)劃法定構(gòu)成要素中國信托投資公司房地產(chǎn)信托計(jì)劃法定構(gòu)成要素 主要要素具體要求發(fā)起人信托投資公司發(fā)起人公司治理嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓局卫斫Y(jié)構(gòu)組織形式信托形式信息披露每季度不得低于一次認(rèn)購人數(shù)最高不超過200人認(rèn)購最低金額5萬元最短持有期限不低于一年產(chǎn)品審批方式產(chǎn)品發(fā)售前五天至銀監(jiān)局備案收益分配一年不能低于一次資產(chǎn)構(gòu)成不得與固有資產(chǎn)混淆，不同信托計(jì)劃不得相互投資。 （二）產(chǎn)品規(guī)模和期限（二）產(chǎn)品規(guī)模和期限 美國房地產(chǎn)投資信托成長迅速、規(guī)模大、期限長。房地產(chǎn)投資信托的市值在20世紀(jì)90

7、年代以前呈低水平徘徊，在90年代中期達(dá)到高峰的226只，然后逐步下調(diào)，2002年開始回暖，2002和2003年分別發(fā)售了3只和8只基金，募集約400億元。至2003年末，全美共有170只上市房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，單只信托平均市值規(guī)模13億元。 從房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量上來看，19622003年，共計(jì)有497家房地產(chǎn)投資信托首次上市發(fā)行，有293家房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品先后摘牌。這些被摘牌的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，在市場上的平均存續(xù)時(shí)間為3081天（8年5個(gè)月），最長10426天（28年7個(gè)月），最短的201天（6.6個(gè)月）。過去的20年（1983-2003年）里，房地產(chǎn)投資信托市值增加了約6倍，信托產(chǎn)品總數(shù)翻

8、了2.9倍。 在中國，依據(jù)中國人民銀行公布的信托投資公司資金信托暫行管理辦法實(shí)施的房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃，在產(chǎn)品規(guī)模和持有期限上與美國很大的不同，體現(xiàn)為期限短、規(guī)模小。根據(jù)對已知的70個(gè)項(xiàng)目的金額劃分，可以看到大部分信托產(chǎn)品在1億元以下，占55%。5億元以上項(xiàng)目只有3個(gè)。產(chǎn)品平均金額為1.2億元。這與目前信托監(jiān)管當(dāng)局不允許信托機(jī)構(gòu)公募、單個(gè)信托產(chǎn)品合同不得超過200份、不準(zhǔn)異地開設(shè)網(wǎng)點(diǎn)、信托機(jī)構(gòu)剛剛恢復(fù)運(yùn)營、行業(yè)信譽(yù)仍未能普遍建立等現(xiàn)狀相吻合。 中國信托計(jì)劃期限較短，未能像美國那樣體現(xiàn)出信托的中長期特征。通常而言，信托在整個(gè)金融體系中發(fā)揮的是長期融資的角色，這一點(diǎn)在中國人民銀行頒布的信托投資公司管

9、理辦法中有明確規(guī)定。它要求信托投資公司接受由其代為確定管理方式的信托資金，其信托期限不得少于一年。但就現(xiàn)有的信托計(jì)劃而言，盡管符合這一要求，但并不像美國房地產(chǎn)投資信托那樣具有中長期融資功能。中國目前大部分信托產(chǎn)品年限在13年。兩者合計(jì)共82，年（含年）以上的中長期產(chǎn)品只占8%。 圖4.中國房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃發(fā)行金額 圖5 按年限劃分的中國房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃 （三）產(chǎn)品的種類與組織結(jié)構(gòu)（三）產(chǎn)品的種類與組織結(jié)構(gòu) 1.在組織運(yùn)營上，中美兩國房地產(chǎn)投資信托較普遍采用信托形式，但兩國有體現(xiàn)有不同特點(diǎn)。在中國，目前的房地產(chǎn)信托計(jì)劃全部采用信托形式，由信托公司受托管理，進(jìn)行房地產(chǎn)投資。而在美國，除了在六十

10、至九十年代以前普遍使用的公司型和信托型，自九十年代以來，借用高科技風(fēng)險(xiǎn)投資的合伙制成為美國房地產(chǎn)投資信托的主流。 合伙制基金主要指通過至少一位普通合伙人的組織發(fā)起，將其他若干有限合伙人的資金集中起來通過信托契約的約定進(jìn)行房地產(chǎn)投資。有限合伙不同于普通合伙。普通合伙情況下，每一合伙人的地位是相同的，利益與損失由每個(gè)合伙人按照其所投入資金的比例，或按照事先的約定進(jìn)行分配或分擔(dān)，合伙人之間擔(dān)負(fù)與合伙投資有關(guān)的連帶責(zé)任和無限責(zé)任，每個(gè)合伙人都有參與投資決策和管理的權(quán)利。而有限合伙中，普通的主要合伙人作為受托人，負(fù)責(zé)投資運(yùn)作和管理。 這要求他們具備專業(yè)知識和豐富的投資管理經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)營技能，并對基金債務(wù)承擔(dān)

11、無限責(zé)任；有限合伙人雖有財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，但并無經(jīng)營決策權(quán)，也不必承擔(dān)無限責(zé)任，僅以所投資金負(fù)有限清償責(zé)任。合伙制使得沒有房地產(chǎn)投資專業(yè)知識和技能的小額資金投資人也可以介入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。由于該投資方式可轉(zhuǎn)讓，也可以在二級市場上交易，具有股票的靈活性，因此自九十年代以來獲得飛速發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也不斷創(chuàng)新。 2.按照投資人能否贖回分類,中美房地產(chǎn)投資都可分為為封閉式和開放式兩類。中國的房地產(chǎn)信托計(jì)劃幾乎全部為有固定期限的封閉型產(chǎn)品，77支產(chǎn)品中只有1只類似于開放型。在美國，采用互惠基金(Mutual Fund)和共同基金(Common Fund)組織形式的房地產(chǎn)投資信托基本屬于開放式房地產(chǎn)投資信托。由于

12、開放式房地產(chǎn)投資信托的流動(dòng)性相對較強(qiáng)，比較容易控制風(fēng)險(xiǎn)，具有面向投資者更為廣泛的優(yōu)點(diǎn)， 所以一般要求其通過在股票市場發(fā)行股票（IPO或增發(fā)）募集資金后在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資金額要達(dá)到其信托融資規(guī)模的90以上，但對投資對象有所限制。如，該類信托一般不能直接投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)，而是通過投資于其他房地產(chǎn)投資信托、房地產(chǎn)相關(guān)債券、房地產(chǎn)信托指數(shù)等與房地產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)品。美國開放式房地產(chǎn)投資信托相對較少，所占比率為30左右。 美國70以上的房地產(chǎn)投資信托是封閉式組織結(jié)構(gòu)。主要直接投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)。一般會(huì)規(guī)定其經(jīng)營期限在10年以上。若在此時(shí)限內(nèi)投資者需要贖回，信托管理人一般會(huì)對其持有的信托份額打一個(gè)較大的折扣。

13、它可以在二級市場流通。這樣的房地產(chǎn)投資信托有兩個(gè)非常重要的特點(diǎn)：一是只能投資于房地產(chǎn)；二是其估價(jià)容易，資產(chǎn)價(jià)值不必像開放式產(chǎn)品那樣每月清算。 3. 根據(jù)房地產(chǎn)投資信托資金投向的不同，可以分為以下三種類型。 （1）股權(quán)性房地產(chǎn)投資信托 (Equity REIT)、 （2）抵押房地產(chǎn)投資信托 (Mortgage REIT) （3）混合房地產(chǎn)投資信托 (Hybrid REIT) （1）股權(quán)類（Equity） 股權(quán)房地產(chǎn)投資信托是以購買、管理、更新、維護(hù)和出租、出售房地產(chǎn)物業(yè)為主營業(yè)務(wù),主要的收入來源是物業(yè)的租金收入。這里的權(quán)益最主要指擁有房地產(chǎn)資產(chǎn)的權(quán)益，而不是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股權(quán)。所以又可以稱之為權(quán)

14、益類。股權(quán)類房地產(chǎn)投資信托的目的在于通過投資獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入。他們較少從事房地產(chǎn)的開發(fā)，如果有項(xiàng)目開發(fā)，也只是為了自己開發(fā)成功后出租經(jīng)營，而不會(huì)將開發(fā)的房地產(chǎn)出售盈利。通常他們直接投資已成熟的房地產(chǎn)資產(chǎn)或通過合營公司來控制該資產(chǎn)。 （2）抵押類(Mortgage) 抵押房地產(chǎn)投資信托主要為房地產(chǎn)發(fā)展商和有意購買物業(yè)的抵押人提供貸款,或經(jīng)營被背書證券的抵押貸款(MBS)業(yè)務(wù),其主要收入來源是抵押貸款的利息收入。目前抵押型房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品通常只向開發(fā)完成后的房地產(chǎn)提供抵押信貸。 抵押房地產(chǎn)投資信托主要從事一定期限的房地產(chǎn)抵押款和購買抵押證券業(yè)務(wù)。機(jī)構(gòu)本身不直接擁有物業(yè)，而將其資金通

15、過抵押貸款方式借貸出去，從而獲得商業(yè)房地產(chǎn)抵押款的債權(quán)。在過去，抵押房地產(chǎn)投資信托既可以投資于現(xiàn)有的物業(yè)，同時(shí)也可以投資于正在建筑的物業(yè)。但是現(xiàn)在的抵押房地產(chǎn)投資信托則只通過向現(xiàn)有物業(yè)提供短期或長期的抵押貸款服務(wù)，以獲得各種相關(guān)手續(xù)費(fèi)及貸款利差。 通常抵押房地產(chǎn)投資信托股息收益率較股權(quán)類房地產(chǎn)投資信托高。不過根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益原理，高收益意味著高風(fēng)險(xiǎn)。抵押房地產(chǎn)投資信托受利率的影響比較大，其風(fēng)險(xiǎn)主要來自利率風(fēng)險(xiǎn)。抵押類房地產(chǎn)投資信托的投資魅力在于：為中小投資者提供了介入房地產(chǎn)抵押貸款市場、獲得較高借貸利差的機(jī)會(huì)；專業(yè)化的管理人員將募集的資金用于多個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的抵押貸款，分散了房地產(chǎn)借貸風(fēng)險(xiǎn)。 （3）

16、混合類(Hybrid) 它是介于股權(quán)類和抵押類之間的一種房地產(chǎn)投資信托，混合類房地產(chǎn)投資信托采取上述兩類的投資策略，具有股權(quán)類房地產(chǎn)投資信托和抵押類房地產(chǎn)投資信托的雙重特點(diǎn)，即在從事抵押貸款服務(wù)的同時(shí)，自身也擁有部分物業(yè)產(chǎn)權(quán)。在理論上，混合類房地產(chǎn)投資信托在向股東提供該物業(yè)在增值空間同時(shí)，也能獲得穩(wěn)定的貸款利息。 股權(quán)類投資信托在早期比較盛行，但在20世紀(jì)70年代抵押信托更加流行。但近年來，股權(quán)類再次占據(jù)重要地位，并且在數(shù)量和市場資本總額方面已經(jīng)成為了主要的房地產(chǎn)投資信托種類。據(jù)統(tǒng)計(jì)，至2003年末美國171只上市房地產(chǎn)投資信托中144只為股權(quán)類，占所有房地產(chǎn)投資信托的84.2%，市值占房地產(chǎn)

17、投資信托總市值的92.8 %，其次是抵押型房地產(chǎn)投資信托，數(shù)量占11.6，市值占.，混合型房地產(chǎn)投資信托的比重最低，數(shù)量只有只，占總量的.1，市值占.3%。 圖6 美國三種房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量與市值變化（19712003年） 中國的房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃同樣也可以分為如上三種類型。但抵押貸款型信托占據(jù)主導(dǎo)地位，占整個(gè)項(xiàng)目總數(shù)的%，股權(quán)投資方式和組合股權(quán)與貸款的混合方式分別為22%和3。而且中國的股權(quán)型信托最主要是信托公司因應(yīng)央行121號文關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)商貸款時(shí)所有者權(quán)益不低于30%的規(guī)定而采取的階段性股權(quán)型投資，而似美國那樣主要是對優(yōu)質(zhì)物業(yè)投資的信托計(jì)劃只有北京國際信托發(fā)售的法國歐尚信托計(jì)劃等少量

18、產(chǎn)品。這與目前信托機(jī)構(gòu)人才具有銀行信貸從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、房地產(chǎn)業(yè)在121文件之后所遇到的困境密切相關(guān)。但這決定了中國房地產(chǎn)信托投資的主要收益來自于貸款利息收入，而不是租金收入。 房地產(chǎn)信托的貸款利息收入是中國房地產(chǎn)投資信托的主要收入來源。但這種固定利息收入與美國房地產(chǎn)投資信托的利息收入也有很大的區(qū)別。國內(nèi)的按揭市場不成熟，同時(shí)按揭證券化市場也沒有開始，所以，美國房地產(chǎn)投資信托投資于抵押貸款證券獲取利息收入的情況在中國還不具備。這也是中美房地產(chǎn)信托投資抵押利息收入的本質(zhì)差異。 4.根據(jù)發(fā)行方式，除了公開上市的房地產(chǎn)投資信托外，還有一小部分房地產(chǎn)投資信托不公開上市，也不在柜臺市場進(jìn)行交易。這些房地產(chǎn)投資信

19、托被稱為“私募房地產(chǎn)投資信托”（private REIT）（見下表2）。 表表2 公開上市交易房地產(chǎn)投資信托、非上市交易房地產(chǎn)投資信托特征比較表公開上市交易房地產(chǎn)投資信托、非上市交易房地產(chǎn)投資信托特征比較表 從上表2，我們可以看到，中國的房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃是一種介于公募和私募之間的類似于美國非公募上市型房地產(chǎn)投資信托。 5.美國房地產(chǎn)投資信托還有很多其他分類方法。按是否有確定期限，可分為定期型和無期限型。定期型房地產(chǎn)投資信托是指在發(fā)行信托之初，就事前約定確定期限出售或清算，將投資所得分配予股東；無限期型則無約定。按照投資標(biāo)的確定與否，分為特定型與為特定型。信托基金募集時(shí)，特定投資于某不動(dòng)產(chǎn)或抵

20、押權(quán)投資者為特定型房地產(chǎn)投資信托；反之，于募集資金后再?zèng)Q定適當(dāng)投資標(biāo)的者為未特定型房地產(chǎn)投資信托。（四）產(chǎn)品的銷售（四）產(chǎn)品的銷售 美國房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的銷售渠道多種多樣。不僅信托管理人可以直銷，而且全方位的服務(wù)經(jīng)紀(jì)人、折扣經(jīng)紀(jì)人、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)代理、金融顧問師和策劃師都扮演重要的角色。從美國的情況來看，房地產(chǎn)投資信托的主要銷售渠道是通過金融策劃師和投資顧問行，其次是公司直銷，銀行并不是最主要分銷渠道。對投資者的服務(wù)、傭金、方便程度均是影響投資者購買渠道的主要因素。金融顧問師能提供最好的投資顧問，折扣經(jīng)紀(jì)人能提供優(yōu)惠的傭金服務(wù)，銀行則因網(wǎng)點(diǎn)多而能為投資者提供購買的方便。顯然，美國的投資者是把

21、能否為投資人帶來收益的服務(wù)作為最主要的考慮因素。 中國信托機(jī)構(gòu)沒有自己的營銷網(wǎng)點(diǎn)，銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢基本不存在。受制于監(jiān)管政策的規(guī)定，信托機(jī)構(gòu)不得開設(shè)分支機(jī)構(gòu)，不得異地經(jīng)營，加之信托機(jī)構(gòu)重新登記不久，客戶積累不多，直銷有限，居民購買房地產(chǎn)投資信托是以方便性為首選。在77個(gè)信托產(chǎn)品中有明確銷售說明的35只信托產(chǎn)品說明了當(dāng)前中國房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃產(chǎn)品的銷售狀況。63的分銷渠道主要依靠作為信托資金收付銀行的銀行網(wǎng)點(diǎn)，%主要食自己信托機(jī)構(gòu)直銷，3由證券公司銷售。 （五）產(chǎn)品的流通（五）產(chǎn)品的流通 金融產(chǎn)品的流動(dòng)性是衡量一個(gè)金融產(chǎn)品的重要標(biāo)準(zhǔn)，也是現(xiàn)代審慎管理的主要內(nèi)容。由于中國信托產(chǎn)品本身的非標(biāo)準(zhǔn)性，所以當(dāng)

22、前它的市場流動(dòng)主要依賴受托人信托公司來維持。較之其他標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，中國房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的流動(dòng)性仍顯不足，表現(xiàn)在:(1)轉(zhuǎn)讓對手必須自己尋找，增加了轉(zhuǎn)讓成功的難度；(2)轉(zhuǎn)讓的交易成本較高，按照每份信托合同5萬元的最低限，交易雙方共計(jì)要支付100元手續(xù)費(fèi)； (3)交易場所不集中，信息披露不完整，產(chǎn)品價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能差。在2002至2003年我們的研究中，77個(gè)產(chǎn)品明確了可轉(zhuǎn)讓的僅占23%，而未明確的占了%。 而在美國，與傳統(tǒng)的以所有權(quán)為目的房地產(chǎn)投資相比，房地產(chǎn)投資信托具有相當(dāng)高的流動(dòng)性。上市交易的房地產(chǎn)投資信托較房地產(chǎn)業(yè)直接投資，經(jīng)營情況受獨(dú)立董事、分析師、審計(jì)師、商業(yè)和金融媒體的直接監(jiān)督，信息

23、不對稱程度低，透明度高，因此六十年代房地產(chǎn)投資信托法允許房地產(chǎn)投資信托上市交易以后，該產(chǎn)品獲得快速發(fā)展，并成為房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的主流。經(jīng)過不斷的摘牌或上市，至2003年12月，大約有170只房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品在全國各類證券交易所上市交易，市值2200多億元。 表表3 美國房地產(chǎn)投資基金在各交易所的分布（美國房地產(chǎn)投資基金在各交易所的分布（2004年年1月）月） 交易所紐約交易所美國交易所NASDAQ家數(shù)1492712注：注：NASDAQ的全稱為“National Association of Securities Dealer Automated Quotations”，“全美證券交易商協(xié)會(huì)

24、自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”。 （六）產(chǎn)品的資金投資向（六）產(chǎn)品的資金投資向 房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)專業(yè)化程度很高的行業(yè)。寫字樓、商業(yè)用房、土地、住宅、公寓、別墅等各類房地產(chǎn)均具有自己相對獨(dú)立的發(fā)展態(tài)勢，對經(jīng)營管理所提出的要求也不一樣，而且房地產(chǎn)具有極強(qiáng)的地域性特點(diǎn)，因此，各種細(xì)分的房地產(chǎn)信托投資越來越多。美國每個(gè)房地產(chǎn)投資信托管理人根據(jù)各自的專長選擇投資領(lǐng)域。有的以地理區(qū)域?yàn)閷ｉL，如地區(qū)、州、都市的房地產(chǎn)；有的專長于各種行業(yè)房地產(chǎn)，如零售業(yè)、工業(yè)、辦公樓、公寓、醫(yī)院等房地產(chǎn)。 全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)2003年根據(jù)具體的房地產(chǎn)類型，把房地產(chǎn)投資信托進(jìn)一步細(xì)分為以下9大類型：工業(yè)/辦公類、零售類、住宅類、多樣類、住

25、宿/度假類、醫(yī)療保健類、自用倉儲類、特殊類和抵押類。至2003年底，在房地產(chǎn)投資信托的資金投向中，辦公/工業(yè)占有最大的比重，住宅、零售業(yè)次之，三者合計(jì)超過總投資的74%（見下圖7）。圖7 美國房地產(chǎn)投資信托投資的房地產(chǎn)分布 中國房地產(chǎn)投資信托的資金投向與美國不同，分工也沒有美國那么專業(yè)化，產(chǎn)品顯示很大的雷同。大部分資金投向了房產(chǎn)，占了信托產(chǎn)品的，只有17投向了地產(chǎn)。而商品房的開發(fā)占最大份額，商業(yè)辦公只占10比率，顯示出在國家加強(qiáng)宏觀調(diào)控后，房地產(chǎn)投資信托成為房地產(chǎn)企業(yè)的融資來源之一，中國的房地產(chǎn)投資信托呈現(xiàn)為融資的特點(diǎn)。 圖8 中國房地產(chǎn)投資信托投資的資金用途分布 （八）產(chǎn)品的收益率特性 中國

26、的房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃類似于固定收益型證券，具有緊貼利率、收益固定的特點(diǎn)。在已知的家有預(yù)期收益率的中國房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃中，63%是-%之間的收益率，5%以上收益者只占21。這與中國房地產(chǎn)信托計(jì)劃投向大多是商業(yè)貸款，期限為12年相關(guān)。根據(jù)目前金融機(jī)構(gòu)貸款利率的運(yùn)作規(guī)則，信托機(jī)構(gòu)在實(shí)施固定收益的貸款業(yè)務(wù)時(shí)，因?yàn)橛匈J款利率的封頂，扣除營銷費(fèi)用、其他中介費(fèi)用和信托機(jī)構(gòu)的管理費(fèi)用后，投資人普遍獲得高過一年期定期存款收益50左右的收益。 美國房地產(chǎn)投資信托的收益特性是高分紅和適度成長。在有效的資產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)投資信托的收益特性表現(xiàn)為其投資總收益比股票高增長公司低，但高于股票平均水平，比債券收益高。自

27、1999年以來，摩根士丹利房地產(chǎn)投資信托指數(shù)的表現(xiàn)，一直跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，升幅高達(dá)108.5。而2003年年初至今，房地產(chǎn)投資信托的平均增長率也達(dá)21.4，較標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)高出6.8。 美國房地產(chǎn)投資信托行業(yè)協(xié)會(huì)比較了從2002年到2003年11月各投資產(chǎn)品的收益狀況，顯示NASDAQ市場指數(shù)的收益最高，平均年收益率在2003年達(dá)到46.78；房地產(chǎn)投資信托同年的行業(yè)指數(shù)收益率為33.88，介于大盤股和債券的收益率之間，基本與小盤股的收益持平。下表說明了在不同年期內(nèi)，美國房地產(chǎn)投資信托、股票和債券的回報(bào)數(shù)據(jù)。以年期為例，這三類資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的復(fù)合年回報(bào)差不多。 表表3 美國房地產(chǎn)投資信托、

28、股票和債券的復(fù)合回報(bào)數(shù)據(jù)美國房地產(chǎn)投資信托、股票和債券的復(fù)合回報(bào)數(shù)據(jù) 值得注意是,在2002股市全面下跌時(shí)，美國房地產(chǎn)投資信托50指數(shù)的收益率為5.22%，比10年期的國債收益率高。與規(guī)模相似的小盤股相比，房地產(chǎn)投資信托的分紅比例要高出很多。房地產(chǎn)投資信托在Russell2000小盤股指數(shù)中占6%的比重。在1995至2000年中，房地產(chǎn)投資信托的平均分紅收益率為7.3%，是同期Russell 2000中公司平均分紅收益率的6倍。值得一提的是，所有的房地產(chǎn)投資信托都有分紅，而相對應(yīng)的Russell 2000中，只有不到一半的公司有分紅派息。 不過，美國三種形式的房地產(chǎn)投資信托，其市場回報(bào)率是不一

29、樣的。按市場回報(bào)由大到小排列依次是“抵押類房地產(chǎn)投資信托混合類房地產(chǎn)投資信托股權(quán)類房地產(chǎn)投資信托”，而投資增值幅度由大到小排列順序是“股權(quán)類房地產(chǎn)投資信托混合類房地產(chǎn)投資信托抵押類房地產(chǎn)投資信托”。所以，股權(quán)房地產(chǎn)投資信托能提供更好的回報(bào)、更穩(wěn)定的市場價(jià)格、更低的風(fēng)險(xiǎn)和更高的流動(dòng)性，對個(gè)人投資者有更大的吸引力,其投資收益率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) （Standard&Poor500,S&P500)。（九）產(chǎn)品的波動(dòng)特性（九）產(chǎn)品的波動(dòng)特性 房地產(chǎn)投資信托收益回報(bào)與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，可以為資產(chǎn)組合提供資產(chǎn)分散的選擇。從美國股權(quán)類房地產(chǎn)投資信托收益與其他投資產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)（見下表3）可以 看 出 ， 股 權(quán) 類 房 地 產(chǎn) 投 資 信 托 與R U S S E L L 2 0 0 0 的 相 關(guān) 系 數(shù) 最 高 ， 與NASDAQ100的相關(guān)系數(shù)最低；自七十、八十和九十年代以來，房地產(chǎn)投資信托與其他投 資 產(chǎn) 品 的 相 關(guān) 性 在 逐 步 降 低 ， 與NASDAQ100的相關(guān)系數(shù)在七十年代是0.34，到九十年代末降為0.01。 利用衡量證券市場產(chǎn)品波動(dòng)性的系數(shù)來說明更證明了這一點(diǎn)。在19871996年的10年