基于美日歐經(jīng)驗的保險資金配置研究低利率環(huán)境下的保險資金投資

1、1、美國：資本市場發(fā)達，投資收益較為穩(wěn)定1.1 、利率走勢：10 年期國債利率自 1980s 以來波動下降圖 1：美國 10 年期國債收益率走勢20 世紀 70 年代末、80 年代初，為了抑制通貨膨脹，美國政府采取了包括提高利率在內(nèi)的嚴格的緊縮政策，美國十年期國債收益率達到近 16%的歷史高點（1983 年）。此后，隨著“滯脹”危機解除，美國利率回歸危機前 5%-8%的水平。2000 年前后，為了抑制經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲連續(xù)加息導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國經(jīng)濟進入衰退期，資金需求減弱使得利率下行至 4%左右。2008 年金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲推出史無前例的“量化寬松”政策；2020 年疫情爆發(fā)，使得極

2、度寬松的貨幣政策再次被啟用。“流動性泛濫”成為2008 年后美國貨幣政策的主基調(diào)。利率也長期維持在 4%以下的低位運行，一度跌破 1%。低利率背景下，美國壽險業(yè)資產(chǎn)管理面臨更大的考驗。由于 2008 年金融危機前后為利率走勢的重要分水嶺（此前利率雖同樣是下行趨勢，但遠未達到低利率的程度），因此本文重點考察 2005-2020 年間美國保險機構(gòu)的表現(xiàn)。wind注：數(shù)據(jù)區(qū)間為 1970.11.2 至 2021.12.311.2 、投資環(huán)境：資本市場發(fā)達，金融資產(chǎn)豐富且回報可觀美國作為全球最大經(jīng)濟體，在美元的世界貨幣地位以及高度開放的金融環(huán)境等因素的綜合影響下，孕育出了世界上最發(fā)達、規(guī)模最大的金融市

3、場。美國金融體系的特點：直接融資占主導(dǎo)地位，資本市場發(fā)展迅猛。截至 2020 年末，美國直接融資占比超過 80%（統(tǒng)計方法見圖 2 注）。對直接融資的依賴客觀上也促成了資本市場的繁榮。這使得包括保險機構(gòu)在內(nèi)的美國本土投資者在免于匯率波動的困擾的前提下，能夠獲得豐富且優(yōu)質(zhì)的潛在投資標(biāo)的。圖 2：美國融資結(jié)構(gòu)OECD注：數(shù)據(jù)截至 2020 年?；诳傻脭?shù)據(jù)，定義直接融資=股權(quán)融資+債券融資，間接融資=貸款總額；其中股權(quán)、債券及貸款規(guī)模數(shù)據(jù)取自美國國民金融資產(chǎn)負債表。下文中日本及德國計算方法同此。1.2.1 、股票市場：股市規(guī)模占 GDP 比重近 300%，三大指數(shù)較金融危機前分別增長近 3-10

4、倍2008 年后，美國資本市場在寬松貨幣政策等因素的作用下，經(jīng)歷了長期繁榮：（1）相較于 2006 年，美國上市公司及上市股票數(shù)量增長均超過 1 倍（截至 2022 年 2 月）。（2）金融危機前，股票市值占 GDP 比重不到 120%，到 2021 年，該比重增長至 300%。（3）三大股指不斷創(chuàng)新高，納斯達克 100 指數(shù)較金融危機前增長近 10 倍，道瓊斯工業(yè)指數(shù)及標(biāo)普 500 指數(shù)分別增長近 3-4倍，股市投資回報豐厚。圖 3：美股上市公司及上市股票數(shù)量wind注：數(shù)據(jù)截至 2022 年 2 月圖 4：美國股票市場規(guī)模圖 5：美國三大股指走勢wind，wind，注：數(shù)據(jù)截至 2021

5、年末1.2.2 、債券市場：債市規(guī)模占 GDP 比重在 2 倍以上，債券種類豐富且收益率較高美國國債體量巨大得益于美國的經(jīng)濟地位及美元在國際支付結(jié)算等方面的重要作用，美國國債是世界范圍內(nèi)最重要的投資標(biāo)的之一，巨大的配置需求及美國財政貨幣政策的需要相疊加，使得美國國債的發(fā)行規(guī)模不斷擴大（2011 年占總債券規(guī)模比重為 26.8%，2020 年上升到 41.8%）。優(yōu)質(zhì)企業(yè)債供給豐富受歷史原因影響，美國銀行業(yè)在企業(yè)融資方面并未充分發(fā)揮出其金融中介機構(gòu)的作用。而債權(quán)投資作為企業(yè)融資的重要戰(zhàn)略選擇不可或缺，疊加美國完善的法律體系及大量優(yōu)質(zhì)的公司背書，催生出了美國發(fā)達的企業(yè)債市場。近年來，企業(yè)債規(guī)模在美

6、國債券市場占比在 20%左右。抵押貸款債券市場發(fā)達美國擁有全球最為發(fā)達的資產(chǎn)證券化市場，其中抵押貸款的證券化規(guī)模最大。一方面增強了金融市場的流動性，另一方面也豐富了投資者的資產(chǎn)配置選擇。近年來，美國抵押貸款債券規(guī)模占比在 23%左右。圖 6：美國債券市場規(guī)模（萬億美元）圖 7：美國債券市場規(guī)模占股市規(guī)模及 GDP 比重windwind企業(yè)債收益率顯著高于國債，與其他發(fā)達國家相比亦具有優(yōu)勢（1）2005-2020 年數(shù)據(jù)顯示，與美國 10 年期國債相比較，美國市場高質(zhì)量企業(yè)債（見圖 8 注）有 0.65pct-3.46pct 的利差。（2）受益于美國相對較高的利率水平及更加發(fā)達的金融市場，在過去

7、近 20 余年里，美國的企業(yè)債券收益率在主要發(fā)達經(jīng)濟體中亦較高。圖 8：美國高質(zhì)量企業(yè)債收益率與十年期國債收益率（%）圖 9：三國企業(yè)債收益率（%）ST.LOUIS FED注：此指標(biāo)中高質(zhì)量企業(yè)債（High Quality Market )由 A、AA 及 AAA 級企業(yè)債構(gòu)成wind注：受限于數(shù)據(jù)可得性，德國企業(yè)債收益率為未依據(jù)評級進行細分的數(shù)據(jù)1.3 、壽險業(yè)設(shè)立兩大賬戶：一般賬戶投資風(fēng)格保守，獨立賬戶投資靈活1.3.1 、一般賬戶通常對應(yīng)有保證收益的保單，而獨立賬戶的投資者則承擔(dān)較大風(fēng)險美國壽險業(yè)按照保單責(zé)任分為一般賬戶與獨立賬戶：一般賬戶（General Account）主要是承擔(dān)保證

8、收益的保單，如壽險保單；而獨立賬戶（Separate Account）主要承擔(dān)有一定投資風(fēng)險的保單，如變額年金、變額壽險和養(yǎng)老金產(chǎn)品，獨立賬戶的投資基本沒有限制。表 1：一般賬戶與獨立賬戶的區(qū)別一般賬戶獨立賬戶對應(yīng)產(chǎn)品類型保障型保險產(chǎn)品，如壽險保單投資型保險產(chǎn)品，如變額年金、變額壽險、養(yǎng)老金產(chǎn)品對應(yīng)產(chǎn)品特點1） 保險保障方面，提供被保險人死亡或生存之保險保障，保險公司需承擔(dān)由被保險人轉(zhuǎn)移的保險風(fēng)險2） 在投資方面，通常設(shè)置預(yù)定利率1） 保險保障方面，仍然提供被保險人死亡或生存之保險保障，保險公司需承擔(dān)由被保險人轉(zhuǎn)移的保險風(fēng)險。2） 在投資方面，投資型保險通常無最低保證收益，投資風(fēng)險由保戶自行承

9、擔(dān)，因此其保險保障與保單現(xiàn)金價值隨著投資收益而變動。投資限制美國保險公司普通賬戶資金投資受各州保險法的約束和限制，多數(shù)州對股票投資的監(jiān)管上限為 20%左右。獨立賬戶資金投資一般不受限制股票投資比例最高可達 100%ACLI，美國壽險資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)及其特點，整理一般賬戶規(guī)模最大，對應(yīng)的壽險業(yè)務(wù)比重在 60%-70%左右。而獨立賬戶占比在 35%左右，近年來有緩慢上升趨勢，但總體變化不大。圖 10：壽險業(yè)獨立賬戶與一般賬戶規(guī)模ACLI1.3.2 、投資風(fēng)格：一般賬戶較為保守，獨立賬戶更加靈活壽險業(yè)一般賬戶債券投資比例約為 65%-75%，股票投資比例約為 2%- 4%；而獨立賬戶中股票投資占比則在

10、80%左右，債券投資占比約 10%-15%。兩賬戶投資風(fēng)格迥異，獨立賬戶風(fēng)險偏好較高。圖 11：美國壽險業(yè)一般賬戶與獨立賬戶股、債投資比例ACLI從客戶角度看，通過設(shè)置不同類別賬戶的方式，能夠區(qū)分不同用戶風(fēng)險偏好與投資目標(biāo)，在一定程度上滿足客戶差異化的產(chǎn)品需求。從保險機構(gòu)資產(chǎn)端的角度看，一方面，分賬戶管理也有助于保險機構(gòu)更好地隔離風(fēng)險，利于風(fēng)控；另一方面，也有助于資管部門充分發(fā)揮主觀能動性，實施更加靈活的差異化配置策略。1.4 、壽險業(yè)資產(chǎn)配置： 高配企業(yè)債及股票，同時信用下沉、拉長久期1.4.1 、總體配置情況：債券配置比重最高，基本在 40%以上；股票次之，在 30%左右（1）根據(jù)美國壽險

11、業(yè)協(xié)會（ACLI）披露的數(shù)據(jù)，2005-2020 年間，美國壽險業(yè)投資比重最高的資產(chǎn)為債券類，基本在 40%以上。（2）其次為股票，占比在 30%左右。（3）抵押貸款證券比重持續(xù)下降，從 2009 年的 13%降低到 2020 年的 7%左右。（4）抵押貸款占比在 6%-8%之間波動。圖 12：美國壽險公司資產(chǎn)配置構(gòu)成ACLI注：其他項包含：現(xiàn)金及等價物、保單貸款、其他投資資產(chǎn)、短期投資、衍生產(chǎn)品等；2009 年開始統(tǒng)計抵押貸款證券數(shù)據(jù)固收類配置過半，“壓艙石”作用明顯固收類資產(chǎn)在投資組合中占比在 55%-60%之間，配置比重相對穩(wěn)定，為整體投資組合提供相對穩(wěn)健的投資收益。圖 13：固收類資產(chǎn)

12、占總資產(chǎn)比重ACLI美國企業(yè)債市場發(fā)達且利率較高，為壽險業(yè)第一大投資標(biāo)的（1） 企業(yè)債是壽險業(yè)最主要的投資資產(chǎn)。自 2005 年以來，美國壽險業(yè)企業(yè)債配置比重在 32%-40%之間（見圖 12），企業(yè)債是第一大投資標(biāo)的，這主要與美國發(fā)達的企業(yè)債市場有關(guān)（具體分析見 1.2.2）。（2） 壽險業(yè)企業(yè)債投資體量大，談判獲得溢價的能力強。美國壽險業(yè)憑借大買方的優(yōu)勢地位，在企業(yè)債投資過程中可以通過談判獲得溢價。據(jù) ACLI，自上世紀 30 年代以來，壽險公司一直是美國市場發(fā)行的公司債券的最大機構(gòu)持有者。得益于壽險公司較大的投資體量，在美國，以私募或直接配售方式（保險公司直接與債券發(fā)行公司就發(fā)行條款進行

13、談判）發(fā)行的企業(yè)債占比非常高，壽險公司是直接配售市場的主要資金提供方。美國股票市場發(fā)達且回報率高，為壽險業(yè)第二大投資標(biāo)的得益于發(fā)達的股票市場，美國壽險業(yè)投資股票資產(chǎn)具有可選標(biāo)的豐富、流動性強、長周期看整體回報較高等優(yōu)勢（對美國股票市場的分析見 1.2.1）。股票投資是美國壽險業(yè)第二大投資，2005 年以來其占投資組合比重高達 30%。1.4.2 、應(yīng)對低利率環(huán)境：適當(dāng)下沉信用及拉長久期債券投資方面：適當(dāng)下沉信用（1） 為了對沖利率下行壓力，美國壽險業(yè)投資企業(yè)債的信用評級不斷下沉。在 NAIC 標(biāo)準下（詳見圖 14 附注），1 級債券占比從 2005 年的 68.1%下降到 2020 年的 57

14、.3%；與之對應(yīng)，2 級債券從 2005 年的 26.1%上升到 2020年 36.6%。險企通過下沉信用風(fēng)險的方式獲得風(fēng)險溢價補償以提高資產(chǎn)組合的收益率。圖 14：美國壽險業(yè)一般賬戶企業(yè)債券評級細分構(gòu)成（%）ACLI注：評級采用 NAIC 標(biāo)準，1、2 級為高評級債券，3 級為中等評級，4、5、6 為低評級（2） 政府債券投資占比逐年下降美國壽險業(yè)持有的政府債券以長期債券為主，短期債券占比極低。2008 年之前短期政府債券占投資資產(chǎn)比例基本維持在 0.1%，2008 年受金融危機影響，流動性偏好有所上升，短期政府債券比重達到 1.1%。2009 年后，ACLI 不再單獨披露短期政府債券情況。

15、整體上看，短期投資比重非常低，且在金融危機期間達到峰值后呈快速下行趨勢。國債收益率受利率下行影響明顯。因此，美國壽險業(yè)資產(chǎn)組合中投資政府債券的比重逐年下降。2005 年長期政府債券占比為 13%，到 2020 年下降到 6.1%。圖 15：短期政府債券或短期投資占比（%）圖 16：美國壽險業(yè)長期政府債券投資情況ACLIACLI注：2008 年前 ACLI 數(shù)據(jù)披露中單列短期政府債券投資項，2009 年后統(tǒng)計口徑變化，只公布短期投資數(shù)據(jù)債券期限結(jié)構(gòu)：以中長期債券配置為主，久期有拉長趨勢低利率環(huán)境下，美國壽險業(yè)通過拉長債券久期以對沖利率下行的影響。（1）20 年以上長期債券配置比重從 2005 年

16、的 17.6%，上升到 2020 年的約 21%；（2）10-20 年期限的長期債券配置比重從 2005 年的 14.1%上升到2020 年的 17.2%。這種投資策略的轉(zhuǎn)變一定程度上依賴于美國較為豐富的長期債券供給（上世紀 60 年代起美國政府就開始發(fā)行 30 年期國債，此外，美國企業(yè)債的平均到期期限約 15 年左右）。圖 17：美國壽險業(yè)債券期限配置構(gòu)成ACLI1.5 、投資表現(xiàn)：較為穩(wěn)定，投資收益率波動幅度小于10 年期國債得益于美國發(fā)達且回報率較高的資本市場，美國壽險業(yè)積極參與股票市場及企業(yè)債市場，并且通過適當(dāng)拉長久期、下沉信用等方式應(yīng)對國內(nèi)利率下行的沖擊。整體上看，美國壽險業(yè)投資收益

17、率與利率水平存在一定的相關(guān)性，這與其資產(chǎn)配置構(gòu)成中配置了較多固收類資產(chǎn)的特征相一致。同時也可以看到，美國壽險業(yè)的投資收益率波動幅度要小于十年期國債收益率。2009 年以來，美國利率波動性加大且呈現(xiàn)下行趨勢，但壽險業(yè)資產(chǎn)收益率基本維持在 4.5%左右（除 2020 年受疫情影響外），說明美國壽險業(yè)對沖利率下行的資產(chǎn)配置策略較為有效。圖 18：美國壽險業(yè)投資收益率與美國十年期國債收益率ACLI，wind2、日本 ：國內(nèi)投資環(huán)境不佳，壽險業(yè)青睞海外證券2.1 、利率走勢：1990s 以來波動下行， 2016 年就已達到“0 利率下限”20 世紀 70 年代，日本經(jīng)濟快速發(fā)展，國內(nèi)需求過熱，同時受石油

18、危機等影響，世界范圍內(nèi)的物價上漲傳導(dǎo)到日本，內(nèi)外部合力使得日本遭受較為嚴重的通脹。因此自 1970 年代后期起，日本央行開始實行緊縮性政策，使得利率快速飆升，10 年期國債基準收益率最高達近 10%（1980 年）。1985 年，簽訂廣場協(xié)議后，日本出口壓力陡增，日本政府采取寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟。該時期十年期國債基準收益率一度跌破 3%（1987 年）。1989 年起，日本央行連續(xù)加息，導(dǎo)致經(jīng)濟泡沫迅速破裂，隨后不得不實行寬松貨幣政策以挽救經(jīng)濟。1995-96 年，十年期國債基準收益率維持在 2%-3%左右。1997 年亞洲金融危機及 2008 年全球經(jīng)濟危機使得寬松成為日本貨幣政策主基調(diào)。

19、十年期國債基準收益率在 2%以下的低位運行，2016 年起首次出現(xiàn)負利率，至今一直圍繞“0 利率”波動。圖 19：日本十年期國債收益率走勢（%）wind注：數(shù)據(jù)為 1972 年 3 月至 2021 年末日本央行公布的 10 年期國債基準收益率（月度數(shù)據(jù)）2.2 、投資環(huán)境：股市發(fā)展相對滯后，債市發(fā)展不平衡相比美國，日本的銀行信貸在企業(yè)融資中發(fā)揮著極為重要的作用。而資本市場的發(fā)展則相對滯后，尤其是股權(quán)融資市場。2003 年前，日本直接融資規(guī)模占比不足 50%，多年來一直緩慢發(fā)展，截至 2020 年，直接融資比重超過 62%（國債貢獻較大，詳細分析見下文） 。圖 20：日本各主要融資方式規(guī)模（萬億

20、日元）OECD2.2.1 、股票市場發(fā)展相對滯后且回報較低自 20 世紀 80 年代末開始，日本連續(xù)遭遇資產(chǎn)價格泡沫破裂、東南亞金融危機、全球金融危機、老齡化危機等沖擊，股票市場承受了較大壓力。直至 2020 年前，日本股權(quán)融資規(guī)模都未超過 2008 年金融危機前的水平。此外，日本股票市場整體回報率不高，日經(jīng) 225 指數(shù)至今仍未觸及 1980s 末高點（1989年日經(jīng)指數(shù)最高超過 38900 點，而直至 2021 年，日經(jīng)指數(shù)都未再站上過 30000 點）。2.2.2 、債券市場以國債占主體，公司債發(fā)展緩慢1998 年，日本國債規(guī)模約為普通公司債的 7 倍；2020 年則超過 14 倍（普通

21、公司債的范疇見圖 22 注）。日本雖然擁有體量較大的債券市場，但國債占絕對主導(dǎo)地位，公司債規(guī)模較小且發(fā)展較為緩慢。公司債在資產(chǎn)管理方面的配置路徑較為狹窄。圖 21：日經(jīng) 225 指數(shù)走勢圖 22：日本公司債及國債規(guī)模wind注：數(shù)據(jù)為 1984.1-2021.12 的月度統(tǒng)計wind注：統(tǒng)計數(shù)據(jù)均為未償還額，普通公司債券未包含資產(chǎn)擔(dān)保型債券（體量極小，可忽略）及可轉(zhuǎn)債。2.3 、資產(chǎn)配置： 減配國內(nèi)固收+增配海外債券，穩(wěn)健投資成為主基調(diào)2.3.1 、日本國債及海外證券分別為第一和第二大投資標(biāo)的2006-2020 年，日本壽險業(yè)有價證券投資占比從 73.7%增加到 83.2%。其中日本國債始終為

22、第一大投資標(biāo)的（占總投資比重在 22%-44%之間），海外證券為第二大投資標(biāo)的（占總投資比重在 12%-26%之間）。圖 23：日本壽險業(yè)資產(chǎn)配置構(gòu)成圖 24：日本壽險業(yè)有價證券類資產(chǎn)配置構(gòu)成windThe Life Insurance Association of Japan2.3.2 、2008 年后投資風(fēng)格變化明顯，穩(wěn)健投資成為主基調(diào)（1） 日本國債：08 年金融危機前，日本壽險業(yè)國債投資占有價證券類資產(chǎn)的比重（本節(jié)所涉及比重均為相對于有價證券而言）在 30%左右，金融危機爆發(fā)后，國債投資占比躍升至 50%以上，至 2020 年仍保持 45%以上規(guī)模，投資穩(wěn)健性提升。（2） 外國證券：外

23、國證券投資比重在 2008 年金融危機爆發(fā)后從 27%左右斷崖式下跌至 17%，系國際投資環(huán)境惡化所致。隨后占比再次提升（分析見下文）。（3） 國內(nèi)股票：2007 年，股票投資占比 15%，金融危機后，國內(nèi)股票投資比重一直維持在 6%-8%之間。一方面系國內(nèi)股市低迷影響，另一方面與投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變有關(guān)。2.3.3 、減配國內(nèi)固收資產(chǎn)，增配海外債券以應(yīng)對利率下行在日本國內(nèi)利率不斷下行的背景下，海內(nèi)外利差明顯。日本壽險業(yè)采用 “減配國內(nèi)固收，增配海外債券”的方式應(yīng)對。日本壽險業(yè)的海外證券投資以債券配置為主體，2008 年金融危機爆發(fā)使得海外債券配置比重驟降。而后日本壽險公司投資海外債券的比重不斷提升，

24、從 2008 年的 15.45%增加到 2020 年的 29.46%，超過金融危機爆發(fā)前 24%的水平。相應(yīng)地，日本四類固收資產(chǎn)（日本國債、地方政府債、公司債及貸款）配置比重從 2008 年的 68.1%逐漸下降到 2020 年的 54.5%。圖 25：日本壽險業(yè) 4 類國內(nèi)固收資產(chǎn)投資情況圖 26：日本壽險業(yè)外國證券投資情況windwind2.4 、投資表現(xiàn)：收益率絕對值受利率影響較大，但穩(wěn)健投資策略有一定成效受低利率影響，收益率相對較低在主要發(fā)達國家中，日本的利率水平相對更低，且低利率持續(xù)的時間更長。受此影響，日本壽險業(yè)投資收益率相對較低， 自 2006 年以來均未超過 3%，而美德壽險業(yè)

25、同期投資收益均在 4%-5%之間。波動性方面：受海外證券市場影響較大由于海外證券投資比例不斷升高，從波動性上看，日本壽險業(yè)投資收益率與日本國內(nèi)利率水平的相關(guān)性不強，而受海外證券市場影響較大。增配海外證券、減配國內(nèi)固收的穩(wěn)健投資策略有一定成效2006-2020 年，日本 10 年期國債收益率下跌近 1.75pct，而壽險業(yè)投資收益卻基本維持在 2%左右，受到利率下行影響較小。說明日本壽險業(yè)增配海外證券、減配國內(nèi)固收的穩(wěn)健投資策略有一定成效。表 2：日本壽險一般賬戶各細分資產(chǎn)配置收益率（%）一般賬戶整體國內(nèi)債券國內(nèi)股票外國證券貸款房地產(chǎn)20062.451.425.404.032.062.86200

26、71.901.773.262.182.133.1220080.391.72-4.35-3.002.343.2220091.861.642.332.522.232.8720101.791.861.252.062.172.5220111.921.911.562.911.942.2720122.362.000.615.252.182.3520132.401.955.144.602.152.4320142.581.885.315.502.282.5020151.921.755.172.241.702.6220161.961.845.832.311.832.8020171.761.806.631.361

27、.462.8120181.911.756.662.161.822.8520191.481.693.211.221.222.9620202.751.625.885.502.202.91The Life Insurance Association of Japan圖 27：日本十年期國債收益率與一般賬戶整體收益率（%）The Life Insurance Association of Japan注：日本壽險業(yè)獨立賬戶規(guī)模較小，以一般賬戶為主體3、德國 ：貸款及基金投資比重高，總體收益較穩(wěn)定3.1 、利率走勢：1990s 后波動下降，10 年期國債收益一度跌至負值20 世紀 70 年代席卷全球的高通

28、脹迫使德國政府提高利率，10 年期國債收益率最高突破 11%（1981 年）。1990s 初，德國經(jīng)濟面臨較大下行壓力，德國央行開始連續(xù)降息。緊隨而來的歐洲匯率機制危機、墨西哥金融危機、全球金融危機及新冠肺炎疫情使得經(jīng)濟長期受累，利率一降再降，10 年期國債收益率一度跌至負值。圖 28：德國十年期國債收益率走勢wind注：數(shù)據(jù)為 1970 年 2 月至 2021 年末的月度統(tǒng)計3.2 、投資環(huán)境：金融體系以“穩(wěn)”為主，資本市場擴張相對理性根據(jù) 1995 年以來數(shù)據(jù)，德國股票市場規(guī)模占 GDP 比重最高為 73.5%，遠低于美國（2021 年已達 300%）；債券規(guī)模占 GDP 比重最高為 13

29、9%，同樣低于美國 200%以上的水平。德國的金融體系與日本類似，銀行信貸在經(jīng)濟發(fā)展中起到了至關(guān)重要的作用，而與之對應(yīng)的直接融資發(fā)展則相對“滯后”。但這種“滯后”事實上與德國的發(fā)展模式及其對金融的態(tài)度關(guān)系密切?？傮w上看，德國奉行“金融為實體服務(wù)”的原則，追求經(jīng)濟與金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。正因這種“大實體，小金融”理念，使得德國金融市場，尤其是股票市場，并未像美英等發(fā)達國家一樣出現(xiàn) “過度繁榮”。德國保險業(yè)的資產(chǎn)配置同樣體現(xiàn)了追求穩(wěn)定的原則，投資收益率雖不甚亮眼，但波動性較低。圖 29：德國股票市場規(guī)模及債券規(guī)模圖 30：德國主要融資方式規(guī)模OECD，世界銀行，OECD3.3 、壽險業(yè)資產(chǎn)配置：固收類

30、減配、權(quán)益類增配；貸款及基金占比高3.3.1 、固收類減配、權(quán)益類增配，增加另類投資在利率不斷下行的背景下，德國壽險公司通過適當(dāng)增配風(fēng)險資產(chǎn)的方式穩(wěn)定投資收益。2009 年，固收類、權(quán)益類資產(chǎn)配置比重分別為 87.1%、5.6%； 2020 年， 分別為 82.5%、11.9% 。固收占比下降 4.6pct ， 權(quán)益占比上升 6.3pct。此外，德國壽險公司不斷探索另類投資方式。權(quán)益投資中參股投資配置增速快于股票投資：2009 年參股投資比重為 2.4%，股票投資占比 3.2%；而 2020 年，參股投資占比 7.3%，股票投資占比 4.6%。表 3：德國壽險業(yè)資產(chǎn)配置情況2009201020

31、11201220132014201520162017201820192020固收87.1%87.1%89.5%89.3%88.7%88.5%87.5%85.9%86.1%84.5%82.0%82.5%股票3.2%3.2%2.9%2.7%3.3%3.5%4.3%4.4%4.7%4.8%5.2%4.6%參股投資2.4%2.3%2.5%2.5%2.4%2.3%2.4%3.7%2.8%5.7%6.6%7.3%房地產(chǎn)3.4%3,5%3.5%3.8%3.9%3.9%3.7%3.6%3.9%3.3%3.6%3.9%其他投資4.0%3.9%1.7%1.7%1.8%1.9%2.2%2.4%2.4%1.6%1.7

32、%1.8%GDV注：受限于數(shù)據(jù)可得性，GDV 官網(wǎng)相關(guān)連續(xù)數(shù)據(jù)最早可追溯到 2009 年；參股投資中包括對關(guān)聯(lián)方的投資3.3.2 、固收配置特點鮮明：貸款及基金投資比重高貸款配置比重高德國壽險業(yè)貸款（ 包括抵押貸款） 的投資比例較高， 占總投資比重約 20%-30%，主要與德國間接融資較為發(fā)達的金融體系有關(guān)。一方面，社會融資對信貸的依賴度較高，需求較大；另一方面，德國保險業(yè)監(jiān)管法允許保險機構(gòu)在無抵押和擔(dān)保的條件下發(fā)放貸款（日本與德國類似但國內(nèi)利率較低，美國部分州允許）。兩方面因素共同決定了發(fā)放貸款成為保險資金配置的重要方式。通過基金進行的投資規(guī)模較大德國壽險業(yè)通過基金進行的投資在不斷上升。據(jù)德

33、國保險業(yè)協(xié)會（GDV）披露，截至 2017 年，德國壽險業(yè)近 32%的固收類資產(chǎn)通過投資基金的方式持有，占總投資的比重約為 27%。配置基金的投資方式有助于借力外部專業(yè)投資機構(gòu)，同時進一步分散風(fēng)險。（2018 年 GDV 固收統(tǒng)計口徑變化，具體調(diào)整方式未做明確說明，但不影響我們的定性分析）。圖 31：2009-2017 年德國壽險業(yè)固收資產(chǎn)配置情況圖 32：2018-2020 年德國壽險業(yè)固收資產(chǎn)配置情況GDVGDV3.4 、其他舉措：增加相關(guān)保費準備金以提高償付能力低利率環(huán)境客觀上要求保險機構(gòu)增加各類儲備金，以滿足承諾的預(yù)定利率償付需求及保單賠付需求。提取利息撥備：自 2011 年以來，壽險

34、公司被要求建立額外的利息撥備 Zinszusatzreserve（以下簡稱“Z 儲備”），以應(yīng)對未來投資收入下降和持續(xù)的高擔(dān)保義務(wù)。Z 儲備的運作原理：第一步是計算適用于所有保險公司的統(tǒng)一“參考利率”；然后，保險公司必須為承諾回報率高于參考利率的保單建立利息撥備，撥出金額相當(dāng)于未來 15 年將出現(xiàn)的利息差額。截至 2020 年末，德國保險業(yè) Z 儲備累計達到 859 億歐元，參考利率下降到 1.73%。低利率環(huán)境一方面對保險公司資產(chǎn)組合收益狀況提出了挑戰(zhàn)，另一方面更高的儲備金規(guī)模要求也限制了保險資金的運用，進一步對資產(chǎn)端造成一定壓力。但同時，利息撥備等償付保障制度的設(shè)立，也有利于提高整個行業(yè)的

35、抗風(fēng)險能力，增強客戶信心。圖 33：德國壽險業(yè) Z 儲備狀況BaFin3.5 、投資表現(xiàn)：收益率穩(wěn)定，受低利率影響較小總體上看，德國壽險業(yè)凈投資收益率略有下滑，但受十年期國債收益率影響不大。2020 年壽險業(yè)凈投資收益率為 3.74%，較 2007 年的利率高點時期降低 0.91pct；同期，十年期國債收益率下降 4.78pct?？梢娎食掷m(xù)下行背景下，德國保險業(yè)秉持穩(wěn)健投資原則，結(jié)合國內(nèi)投資環(huán)境采取的應(yīng)對措施較為有效。圖 34：德國壽險公司凈投資收益率GDV，wind4、基于我國國情的保險資金配置建議4.1 、我國利率走勢：亦呈下行趨勢，但仍顯著高于主要發(fā)達國家與全球主要發(fā)達國家相比，我國貨

36、幣政策相對穩(wěn)健中性，利率水平近年來雖有所下行，但在世界主要經(jīng)濟體中仍相對較高（近三年在 3%左右，美國在 2%左右，日德圍繞 0%波動）。預(yù)計未來中國經(jīng)濟亦將承受較大壓力，穩(wěn)中有松的貨幣政策基調(diào)將延續(xù)，利率存在進一步下行的空間。發(fā)達國家保險業(yè)在低利率環(huán)境下配置資產(chǎn)的經(jīng)驗對我國保險機構(gòu)存在一定的參考價值。圖 35：中國十年期國債收益率wind注：數(shù)據(jù)起止時間：2002.01.01-2021.12.314.2 、投資環(huán)境：債券市場規(guī)模不斷擴大，股票市場建設(shè)逐漸完善我國目前的融資體系更加接近日德模式，因此同樣呈現(xiàn)出以銀行信貸為主要融資方式的特征。截至 2020 年末，股債市場規(guī)模占 GDP 比重分別

37、為 79%和 77%左右。圖 36：我國股債市規(guī)模wind4.2.1 、股票市場：制度建設(shè)不斷完善，未來可期歷史表現(xiàn)：我國股票市場歷史較短，一度存在“散戶多，機構(gòu)少”、上市審核嚴格、違法違規(guī)現(xiàn)象高發(fā)等現(xiàn)象，投機氛圍較濃，對投資情緒變化敏感，導(dǎo)致波動性較高?，F(xiàn)狀：近年來，隨著制度及監(jiān)管的不斷完善，股票市場健康平穩(wěn)發(fā)展的趨勢明顯：兩市成交量顯著提升，市場活躍；指數(shù)再創(chuàng)新高（以滬深 300 為例，2021 年最高觸及 5930 點，超過 2008 年 5891 的高點）。圖 37：兩市日成交額及滬深 300 走勢wind注：數(shù)據(jù)截至 2021 年末4.2.2 、債券市場：規(guī)模不斷擴大，政府債券規(guī)模龐

38、大我國債券市場規(guī)模不斷擴大，2002 年債券市場規(guī)模約 2.8 萬億，2020 年增長至超過 77 萬億，占 GDP 比重從 23%上升到近 77%（圖 36）。從債券品種看，地方政府債券規(guī)模最大，2020 年存量超過 25 萬億，國債次之，2020 年存量約 20 萬億，其他主要品種依次為：政策性銀行債券（約 18萬億）商業(yè)銀行債券（約 5.9 萬億）企業(yè)債（約 2.8 萬億）。高評級債券相較于國債有 30-100bp 利差?？傮w而言，我國債券市場中，地方政府債、國債、政策性銀行債券等風(fēng)險較低的債券居主體，為投資者提供了豐富的高質(zhì)量債券供給。但另一方面，企業(yè)債等回報率較高的債券規(guī)模較小，一定

39、程度上限制了投資機構(gòu)追求更高收益的選擇。圖 38：我國各主要債券類別規(guī)模（萬億元）圖 39：主要債券到期收益率windwind注：數(shù)據(jù)截至 2021 年末4.3 、資產(chǎn)配置：固收類投資占比下降，股票類投資潛力較大，投資渠道不斷擴寬銀行存款比重相對較高主要是由于我國利率水平相對較高，且我國金融體系長期以來以間接融資為主、直接融資為輔，銀行業(yè)穩(wěn)定性強，利潤較高，使得存款產(chǎn)品安全性好且收益率可觀。投資于債券及銀行存款的比重呈現(xiàn)明顯的下降趨勢2013 年至 2020 年，保險機構(gòu)債券投資比重從 43%下降到 35%；銀行存款比重則從 29%下降到 13%。一是受利率下行影響，固收類資產(chǎn)收益率降低。二是

40、我國保險機構(gòu)投資渠道的不斷擴充以及投資能力的提升，使得保險機構(gòu)客觀上能夠更加靈活地配置資產(chǎn)。其他投資占比不斷上升，成為最重要的投資方向之一2013 年，其他類投資（根據(jù)上市公司披露情況，主要以非標(biāo)債權(quán)及股權(quán)投資為主，詳見 4.4）占比僅不到 17%，2020 年，該比重上升到近 38%。這與我國保險機構(gòu)投資渠道不斷擴寬以及投資風(fēng)格向更加靈活多元的方向轉(zhuǎn)變有關(guān)（見 4.4 上市險企部分）。股票及證券基金投資有所增加，但占比仍較低，調(diào)整空間較大銀保監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)顯示，2020 年，我國保險業(yè)股票及證券投資基金投資合計占比在 13%左右。根據(jù)銀保監(jiān)會 2020 年發(fā)布的關(guān)于優(yōu)化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置

41、監(jiān)管有關(guān)事項的通知以及近年來披露的保險業(yè)綜合償付能力充足率情況，我國保險機構(gòu)配置權(quán)益資產(chǎn)的上限應(yīng)該普遍在 25%-30%之間。隨著我國股票市場的不斷發(fā)展完善，預(yù)計股票市場將提供更加穩(wěn)定的回報。保險機構(gòu)未來在總體資產(chǎn)配置與權(quán)益類資產(chǎn)內(nèi)部配置的調(diào)整中增配股票的空間仍然很大。圖 40：保險業(yè)資產(chǎn)組合構(gòu)成銀保監(jiān)會，大類資產(chǎn)可投資品種細分表 4：中國保監(jiān)會關(guān)于加強和改進保險資金運用比例監(jiān)管的通知中關(guān)于大類資產(chǎn)可投資類別的規(guī)定流動性資產(chǎn)（1） 境內(nèi)品種主要包括現(xiàn)金、貨幣市場基金、銀行活期存款、銀行通知存款、貨幣市場類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品和剩余期限不超過 1 年的政府債券、準政府債券、逆回購協(xié)議。（2） 境外品

42、種主要包括銀行活期存款、貨幣市場基金、隔夜拆出和剩余期限不超過 1 年的商業(yè)票據(jù)、銀行票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單、逆回購協(xié)議、短期政府債券、政府支持性債券、國際金融組織債券、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券，以及其他經(jīng)中國保監(jiān)會認定屬于此類的工具或產(chǎn)品。固定收益類資產(chǎn) （1）境內(nèi)品種主要包括銀行定期存款、銀行協(xié)議存款、債券型基金、固定收益類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品、金融企業(yè)（公司）債券、非金融權(quán)益類資產(chǎn)企業(yè)（公司）債券和剩余期限在 1 年以上的政府債券、準政府債券。（2）境外品種主要包括銀行定期存款、具有銀行保本承諾的結(jié)構(gòu)性存款、固定收益類證券投資基金和剩余期限在 1 年以上的政府債券、政府支持性債券、國際金融組織債券

43、、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券，以及其他經(jīng)中國保監(jiān)會認定屬于此類的工具或產(chǎn)品。（1） 境內(nèi)上市權(quán)益類資產(chǎn)品種主要包括股票、股票型基金、混合型基金、權(quán)益類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品。（2） 境外上市權(quán)益類資產(chǎn)品種主要包括普通股、優(yōu)先股、全球存托憑證、美國存托憑證和權(quán)益類證券投資基金，以及其他經(jīng)中國保監(jiān)會認定屬于此類的工具或產(chǎn)品。（3） 境內(nèi)、境外未上市權(quán)益類資產(chǎn)品種主要包括未上市企業(yè)股權(quán)、股權(quán)投資基金等相關(guān)金融產(chǎn)品，以及其他經(jīng)中國保監(jiān)會認定屬于此類的工具或產(chǎn)品。不動產(chǎn)類資產(chǎn)（1）境內(nèi)品種主要包括不動產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃、不動產(chǎn)投資計劃、不動產(chǎn)類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他不動產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品等。境外品種主要包括商業(yè)不動產(chǎn)

44、、辦公不動產(chǎn)和房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）,以及其他經(jīng)中國保監(jiān)會認定屬于此類的工具或產(chǎn)品。其他金融資產(chǎn)（1）境內(nèi)品種主要包括商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計劃、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、保險資產(chǎn)管理公司項目資產(chǎn)支持計劃、其他保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品。（2）境外品種主要包括不具有銀行保本承諾的結(jié)構(gòu)性存款，以及其他經(jīng)中國保監(jiān)會認定屬于此類的工具或產(chǎn)品。資料來源：銀保監(jiān)會，整理4.4 、我國上市險企資產(chǎn)配置：趨于靈活多樣4.4.1 、存款及債券減配，債券投資形式向多樣化發(fā)展2004 年，太保、平安和國壽的定期存款配置比重均在 40%以上。近年來，在利率市場化改革深

45、入、利率下行等影響下，存款產(chǎn)品收益率在逐漸降低，同時各種替代性金融資產(chǎn)品種也逐漸豐富，為保險公司的投資組合提供了更加多樣化的選擇。受此影響，定期存款逐漸被其他投資標(biāo)的取代，2020 年我國上市險企定期存款配置比重在 10%左右。同時，債券類投資占比也有所降低（友邦保險除外，見 4.4.3）。圖 41：我國上市險企定期存款占投資組合比重圖 42： 我國上市險企債券占投資組合比重wind，各公司年報，注：友邦保險定期存款規(guī)模未單獨披露wind，各公司年報，2010 年前，上市險企穩(wěn)健類投資中絕大部分由定期存款及債券構(gòu)成，2010 年后，開始逐步增加定期存款及債券以外的非標(biāo)債權(quán)及固收類投資。截至20

46、20 年，除友邦保險幾乎未配置其他債權(quán)及固收類資產(chǎn)外，其余各家配置比重均在 20%左右，中國太保最高，超過 27%。圖 43：我國上市保險公司其他債權(quán)及固收類資產(chǎn)占投資組合比重wind，各公司年報，注：統(tǒng)計不包含債券型基金；2013 年前，年報披露口徑問題導(dǎo)致部分險企其他債權(quán)及固收類資產(chǎn)難以單獨劃分。表 5：2020 年我國上市險企其他債券及固收類投資構(gòu)成中國人保中國平安中國人壽新華保險中國太保中國太平長期債權(quán)投資計劃8.10%-優(yōu)先股-3.20%-1.90%-保戶質(zhì)押貸款-4.30%-債權(quán)計劃投資-4.30%-4.30%11.40%-理財產(chǎn)品投資-6.70%-9.60%-債權(quán)型金融產(chǎn)品-11

47、.61%2-13.30%信托計劃-10.30%-其他9.60%1-8.77%33.80%44.40%57.60%各公司年報，注：1 中國人保其他投資包括二級資本工具、理財產(chǎn)品、存出資本保證金、保戶質(zhì)押貸款、信托產(chǎn)品、資產(chǎn)管理產(chǎn)品等； 2 中國人壽債權(quán)型金融產(chǎn)品包括債權(quán)投資計劃、股權(quán)投資計劃、信托計劃、項目資產(chǎn)支持計劃、信貸資產(chǎn)支持證券、專項資管計劃、資產(chǎn)管理產(chǎn)品等；3 中國人壽其他投資包含保戶質(zhì)押貸款、存出資本保證金、同業(yè)存單等；4 新華其他投資包括永續(xù)債、資產(chǎn)管理計劃和理財產(chǎn)品等；5 中國太保其他投資包括存出資本保證金及保戶質(zhì)押貸款等。中國平安中國平安較為詳細地披露了其債權(quán)計劃及債權(quán)型理財產(chǎn)

48、品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和收益率情況。截至 2020 年末，中國平安保險資金組合投資的債權(quán)計劃及債權(quán)型理財產(chǎn)品規(guī)模約 4,127 億元，在總投資資產(chǎn)中占比 11.0%。主要偏好經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的項目和符合國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的行業(yè)，優(yōu)選行業(yè)龍頭。總體來看，該類項目投資期限較長，現(xiàn)金流穩(wěn)定，同時風(fēng)險較低（2020 年平安所持有的債權(quán)計劃和信托計劃的外部信用評級 99.0%以上為 AAA、1.0%左右為 AA+；除部分高信用等級的主體融資免增信外，絕大部分項目都有擔(dān)?；虻仲|(zhì)押 ）。收益率方面，2020 年約為 5.5%，顯著高于同期 AAA 級企業(yè)債約 4.2%的到期收益率。表 6： 中國平安 2020 年債權(quán)計劃及

49、債權(quán)型理財產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和收益率情況行業(yè)投資占比(%)名義投資收益率(%)期限(年）剩余到期期限(年)基建38.15.468.325.09高速公路11.85.588.814.82電力64.898.746.43基建設(shè)施及園區(qū)開發(fā)95.877.965.3其他(水務(wù)、環(huán)保、鐵路投資等)11.35.327.864.49非銀金融26.95.695.792.48不動產(chǎn)17.55.624.422.34煤炭開采0.95.749.013.86其他16.65.16.875.48合計100.05.496.723.96中國平安 2020 年年報，中國太保中國太保詳細披露了其非公開市場融資工具的結(jié)構(gòu)和收益率分布。2020年，

50、太保非公開市場融資工具投資規(guī)模達 3,564 億元，占投資資產(chǎn)的 21.6%，較上年末上升 0.7 個百分點。從行業(yè)分布看，融資項目分散于基礎(chǔ)設(shè)施、非銀金融、交通運輸、不動產(chǎn)等行業(yè)，主要集中于北京、上海、廣東、江蘇等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。太保的該類投資同樣具有投資期限較長，現(xiàn)金流穩(wěn)定，同時風(fēng)險較低等特點：2020 年，具有外部信用評級的非公開市場融資工具占 99.0%，其中 AAA級占比達 94.9%，AA+ 級及以上占比達 99.9%。高等級免增信的主體融資占 54.6%，其他項目都有擔(dān)?；虻仲|(zhì)押等增信措施。2020 年收益率為 5.3%， 同樣顯著高于同期 AAA 級企業(yè)債。表 7：中國太保 20

51、20 年非公開市場融資工具的結(jié)構(gòu)和收益率分布行業(yè)投資占比(%)名義投資收益率(%)平均期限(年）平均剩余期限（年）基礎(chǔ)設(shè)施37.25.37.15.4不動產(chǎn)18.45.36.44.6非銀金融17.84.95.13.7交通運輸12.85.49.26.5能源、制造業(yè)7.25.46.33.9其他6.65.985.6總計1005.36.95中國太保 2020 年年報，我們認為，非標(biāo)債權(quán)及固收類投資在風(fēng)險與收益方面較債券等資產(chǎn)的優(yōu)勢明顯，同時期限方面也契合保險機構(gòu)長期穩(wěn)定投資的理念。因此，平安與太保對該類資產(chǎn)的投資情況基本反映了上市險企的普遍情況。4.4.2 、股票配置調(diào)整較為靈活，其他權(quán)益類投資占比明顯

52、上升除港股友邦保險外，我國上市險企股票配置比重相對較低，基本均在 10%以下，且一般情況下會根據(jù)市場環(huán)境做出較大幅度的調(diào)整，較為靈活。表 8：我國上市保險公司股票投資占投資組合比重20062008201020122014201620182020中國太保6.27%1.85%5.76%4.31%5.46%4.33%4.61%8.84%中國平安-7.10%8.74%6.80%8.29%8.42%中國人壽7.31%4.36%7.45%4.52%3.81%3.31%4.14%7.72%新華保險-0.87%7.69%3.39%4.52%5.71%5.75%8.55%中國人保-8.20%2.70%4.80%3.90%6.10%中國太平-6.00%3.20%3.60%5.70%5.20%4.60%13.20%友邦保險-20.47%20.30%19.23%19.51%20.86%wind，各公司年報，此外，A 股上市保險公司可統(tǒng)計的非標(biāo)權(quán)益類投資占比明顯增加（港股友邦保險基本不存在其他權(quán)益類投資；港股中國太平 2019 年及 2020 年其他權(quán)益類投資占比下降的主要原因為股票類投資的大幅增加），以對聯(lián)營企業(yè)及合營企業(yè)投資、私募股權(quán)基金、股權(quán)投資計劃等為主。我國股票市場相對欠發(fā)達，市場秩序有待進一步整治，同時，拉長周期看 A 股整體收益率表現(xiàn)欠佳，可能為港股及 A 股上市險企在權(quán)益類資產(chǎn)配置方