OPEC+未來增產(chǎn)預(yù)期如何兌現(xiàn)

1、一、OPEC+對原油市場的供應(yīng)穩(wěn)定至關(guān)重要石油輸出國組織（簡稱 OPEC）成立于 1960 年，其創(chuàng)始國均為原油儲量豐富且產(chǎn)量較高的國家，目前共有 13 個(gè)成員國：沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋、伊拉克、科威特、伊朗、阿爾及利亞、安哥拉、剛果（布）、赤道幾內(nèi)亞、尼日利亞、利比亞、加蓬與委內(nèi)瑞拉。除 OPEC 成員國外，俄羅斯、墨西哥、馬來西亞、阿塞拜疆、哈薩克斯坦、文萊、阿曼、巴林、蘇丹與南蘇丹 10 個(gè)重要的原油產(chǎn)出國與 OPEC 組成 OPEC+聯(lián)盟，聯(lián)合調(diào)控石油供應(yīng)，影響全球石油供需平衡。1、 OPEC+市場份額巨大OPEC+儲量占比接近全球的 90。成立之初，OPEC 在全球原油儲量的占比達(dá)到 7

2、0以上，經(jīng)過 60 年發(fā)展后，2020 年OPEC 石油儲量占比接近 80，加上 10 個(gè)非 OPEC 成員國后，2020 年OPEC+的石油儲量占比接近 90。但石油儲量在 OPEC+內(nèi)部的分布并不均勻，委內(nèi)瑞拉占比 22，沙特占比 19，占比超過 10的國家僅有四個(gè)，其余 19 個(gè)國家合計(jì)占比為 33。非 OPEC 成員國中，占比最大的俄羅斯僅為 5左右。圖 1： OPEC 石油儲量占比圖 2： 2020 年OPEC+內(nèi)部儲量占比委內(nèi)瑞拉伊朗伊拉克沙特其他8522%33%15%19%11%80757065601960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2

3、000 2005 2010 2015 2020數(shù)據(jù)來源：OPEC 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: OPEC 中信期貨研究所OPEC+產(chǎn)量占比接近 60。OPEC 在全球原油產(chǎn)量中的占比最低時(shí)接近 25，進(jìn)入 2000 年后基本穩(wěn)定在 40以上。2016 年起，隨著美國頁巖油迅速占領(lǐng)市場， OPEC 的產(chǎn)量占比連年下滑，2019 年跌破 40。2020 年OPEC+的原油產(chǎn)量占比約為 59。在 OPEC+內(nèi)部，產(chǎn)量最多的是俄羅斯，2020 年其產(chǎn)量占比超過 23，排名第二的是沙特，占比 22.65，產(chǎn)量較多的國家還有伊拉克、阿聯(lián)酋與科威特，其占比分別為 9.82、6.83與 5.99。圖 3：OPEC

4、 原油產(chǎn)量占比圖 4：2020 年OPEC+內(nèi)部產(chǎn)量占比伊拉克沙特阿聯(lián)酋科威特俄羅斯其他559.82%31.45%22.65%6.83%23.25%5.99%5045403530251960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020數(shù)據(jù)來源：OPEC 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: OPEC 中信期貨研究所OPEC+出口占比為 66，主要目的地為亞洲。歷史上 OPEC 在全球原油出口量中的占比長期穩(wěn)定 55左右，2016 年起開始下滑，2020 年的出口量占比約為 45。 2020 年OPEC+的原油出口量占比約為 66。

5、亞洲是 OPEC 原油的主要出口地，出口至亞洲的原油占 OPEC 總出口量的 70以上，其中中國是 OPEC 最大的原油出口國，占比超過 27。俄羅斯的出口占比中亞洲地區(qū)超過 40。圖 5：OPEC 原油出口量占比圖 6：2020 年OPEC 按地區(qū)出口量占比OECD歐洲 OECD亞太 中國 印度 其他亞洲 其他7010.87%15.89%12.03%14.39%19.52%27.29%65605550454035301980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020數(shù)據(jù)來源：OPEC 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: OPEC 中信期貨研究所

6、2、 OPEC 歷次減產(chǎn)回顧2.1 、第一次石油危機(jī)1973 年 10 月，第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，為打擊以色列及美國，OPEC 中阿拉伯國家宣布減產(chǎn)，并對美國實(shí)施石油禁運(yùn)，禁運(yùn)持續(xù)至 1974 年 3 月，減產(chǎn)維持至1975 年。1975 年 OPEC 產(chǎn)量較 1973 年下降了 361 萬桶/日，油價(jià)最高時(shí)上漲超 5倍。油價(jià)的暴漲帶來高通脹，嚴(yán)重沖擊了發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)。2.2 、第二次石油危機(jī)1978 年末，伊朗發(fā)生政變，大量石油工人罷工，導(dǎo)致伊朗石油產(chǎn)量大幅下滑，全球石油市場出現(xiàn)超過 500 萬桶/日的缺口。不久后，兩伊戰(zhàn)爭爆發(fā)，雙方互相攻擊石油生產(chǎn)場地，導(dǎo)致全球石油供應(yīng)進(jìn)一步下滑。油價(jià)從 1

7、4 美元/桶漲到超過 35 美元/桶，高通脹加速西方經(jīng)濟(jì)衰退，全球石油需求迅速下滑。因此， 1982 年初，OPEC 決定通過減產(chǎn)應(yīng)對石油需求的衰退，1985 年 OPEC 產(chǎn)量較 1979年下降了近 1500 萬桶/日。但由于市場需求持續(xù)低迷以及非 OPEC 國家的增產(chǎn)， OPEC 限產(chǎn)保價(jià)策略未能成功，反而由于低油價(jià)與低出口導(dǎo)致收入銳減，1986 年限產(chǎn)保價(jià)策略被放棄。2.3 、金融危機(jī)與 9111998 年亞洲金融危機(jī)、2001 年 911 恐怖襲擊以及 2008 年全球金融危機(jī)的負(fù)面影響均傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，需求下滑造成油價(jià)大幅下跌。在三次危機(jī)當(dāng)中， OPEC 依次實(shí)施減產(chǎn)，并成功引導(dǎo)油價(jià)

8、回升。其中，1999 年較 1998 年減產(chǎn) 153 萬桶/日，2002 年 1 月較 2001 年 9 月減產(chǎn)近 197 萬桶/日，2009 年 2 月較 2008 年8 月減產(chǎn)超過 400 萬桶/日。2.4 、后頁巖油時(shí)代2012 年美國的頁巖油開采技術(shù)取得突破性進(jìn)展，隨后美國原油產(chǎn)量爆發(fā)性增長，于 2014 年成為全球原油第一大生產(chǎn)國，新供給涌入市場導(dǎo)致供需嚴(yán)重失衡，油價(jià)從 2014 年中旬的 110 美元/桶暴跌至 2015 年初的 50 美元/桶。為應(yīng)對 油價(jià)下跌，OPEC 再次祭出減產(chǎn)策略，但在美國及俄羅斯產(chǎn)量的沖擊下宣告失敗， OPEC 于 2015 年末放棄減產(chǎn)，油價(jià)于 201

9、6 年 2 月跌至 20 美元/桶。2016 年末，OPEC 卷土重來，拉攏俄羅斯等 10 國組成 OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)，從2017 年 1 月-2018 年 3 月共削減 180 萬桶/日的產(chǎn)量，其中OPEC 成員國 120 萬桶/日，非OPEC 成員國 60 萬桶/日，油價(jià)從 45 美元/桶推至 65 美元/桶。從減產(chǎn)執(zhí)行情況看，沙特、俄羅斯減產(chǎn)執(zhí)行率均超過 100，其中沙特貢獻(xiàn)了一半的減產(chǎn)量，伊朗、伊拉克等 OPEC 國家減產(chǎn)執(zhí)行率超過 50，但哈薩克斯坦、南蘇丹等非 OPEC 國家增產(chǎn)。隨后減產(chǎn)聯(lián)盟便宣告破裂，OPEC 產(chǎn)量在四個(gè)月內(nèi)上升超過 100 萬桶/日，最終油價(jià)在 2018 年

10、10 月從 85 美元/桶跌至 50 美元/桶。2018 年末，OPEC+再次決定從 2019 年 1 月起聯(lián)合減產(chǎn) 120 萬桶/日，其中OPEC 的 11 國合計(jì)減產(chǎn) 81.2 萬桶/日，非 OPEC 的 10 國合計(jì)減產(chǎn) 38.3 萬桶/日，油價(jià)從 50 美元/桶推升至 60-70 美元/桶。此次減產(chǎn) OPEC+執(zhí)行較為堅(jiān)決，持續(xù)超過一年，直至 2020 年 3 月沙特與俄羅斯談判破裂。2.5 、新冠肺炎疫情2020 年新冠肺炎疫情席卷全球，全球石油需求大幅度下滑；2020 年 3 月，由于在減產(chǎn)協(xié)議上未能達(dá)成一致，中東國家對俄羅斯發(fā)動價(jià)格戰(zhàn)，兩個(gè)月內(nèi)累計(jì)增產(chǎn) 282 萬桶/日，導(dǎo)致布油

11、從 60 美元/桶跌至最低時(shí)的 20 美元/桶，WTI 油價(jià)一度為負(fù)。2020 年 4 月，OPEC+達(dá)成史上最大減產(chǎn)協(xié)議，以 2018 年 10 月的產(chǎn)量為基準(zhǔn)，減產(chǎn)近 970 萬桶/日，在 OPEC+國家強(qiáng)有力的行動下，油價(jià)迅速反彈， 2021 年年初已恢復(fù)至 60 美元/桶的水平。此次減產(chǎn)的影響至今仍未結(jié)束，持續(xù)時(shí)間已超過 20 個(gè)月。圖 7： 歷史油價(jià)與 OPEC 產(chǎn)量回顧美元/桶歷史油價(jià)（左）OPEC產(chǎn)量第一次石油危第二次石油危機(jī)2008年全球金融危機(jī)巖油進(jìn)入市場成立并聯(lián)合減產(chǎn)機(jī)亞洲金融 911恐怖限產(chǎn)保價(jià)危機(jī)襲擊120.0美國頁OPEC+千桶/日38,000100.033,0008

12、0.028,00060.023,00040.018,00020.013,0000.08,0001960/121965/121970/121975/121980/121985/121990/121995/122000/122005/122010/122015/122020/12Bloomberg 中信期貨研究所二、2020 年以來 OPEC+保持高減產(chǎn)執(zhí)行率新冠疫情沖擊下，OPEC+執(zhí)行了史上最大規(guī)模、最長周期的減產(chǎn)協(xié)議。除伊朗、利比亞、委內(nèi)瑞拉與墨西哥外，其余OPEC+國家均參與了本次減產(chǎn)。從 2020年 5 月起，OPEC+以 2018 年 10 月的產(chǎn)量為基準(zhǔn)減產(chǎn) 970 萬桶/日，并維持

13、此減產(chǎn)幅度三個(gè)月；2020 年 8 月至 12 月，OPEC+較基準(zhǔn)減產(chǎn) 770 萬桶/日，減產(chǎn)幅度減少 200 萬桶/日；2021 年 1 月至 4 月，OPEC+較基準(zhǔn)減產(chǎn) 720 萬桶/日。2021 年 7月，OPEC+達(dá)成協(xié)議，每月滾動增產(chǎn) 40 萬桶/日，直至累計(jì)增產(chǎn) 580 萬桶/日，預(yù)計(jì)將于 2022 年 9 月達(dá)成目標(biāo)。同時(shí)，OPEC+將于 2022 年 5 月調(diào)整減產(chǎn)基準(zhǔn)，較此前基準(zhǔn)上調(diào) 163.2 萬桶/日，給予沙特、俄羅斯和阿聯(lián)酋等大國更多增產(chǎn)空間。1、 OPEC+維持較高減產(chǎn)執(zhí)行率OPEC+平均減產(chǎn)執(zhí)行率高達(dá) 114。本輪減產(chǎn)中，OPEC+平均減產(chǎn)執(zhí)行率高達(dá)114，遠(yuǎn)好

14、于 2017-2018 年時(shí)期的減產(chǎn)執(zhí)行率。其中，OPEC 成員國平均減產(chǎn)執(zhí)行率 121，非 OPEC 成員國平均減產(chǎn)執(zhí)行率 101。圖 8： OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行率135130125120115110105100959085OPEC成員國非OPEC成員國OPEC+2020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/12IEA 中信期貨研究所2、 OPEC 減產(chǎn)執(zhí)行較好OPEC 持續(xù)保持超額減產(chǎn)。本次 OPEC 減產(chǎn)態(tài)度堅(jiān)決，且減產(chǎn)效果甚佳，除2020 年 5 月與 7 月外，其余時(shí)間均處于超額減產(chǎn)狀態(tài)，最高時(shí)超額減產(chǎn) 114.9 萬桶/日，而 2021

15、 年以來超額減產(chǎn)幅度長期維持在 50 萬桶/日以上。2021 年 8 月計(jì) 劃增產(chǎn)以來，每月約有 25.4 萬桶/日的增產(chǎn)配額被分配至 OPEC 成員國，但 OPEC 成員國僅有兩個(gè)月完成其增產(chǎn)指標(biāo)，實(shí)際累計(jì)增產(chǎn)量較其計(jì)劃累計(jì)增產(chǎn)量低 10。圖 9：OPEC 減產(chǎn)執(zhí)行情況圖 10：2021 年 8 月以后 OPEC 增產(chǎn)情況超額減產(chǎn)量OPEC生產(chǎn)配額OPEC實(shí)際產(chǎn)量千桶/日千桶/日千桶/日計(jì)劃增產(chǎn)量實(shí)際增產(chǎn)量400255002450023500225002150020500195001,5001,0005000-500-1,0003503002502001501005018500-1,5000

16、2020/052020/092021/012021/052021/092022/012021/082021/092021/102021/112021/122022/01數(shù)據(jù)來源：IEA 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg Wind 中信期貨研究所中東國家減產(chǎn)執(zhí)行較好。OPEC 成員國堅(jiān)決執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議， 2021 年減產(chǎn)執(zhí)行率基本位于 120的高位。作為 OPEC 組織的核心，中東成員國本輪減產(chǎn)執(zhí)行情況明顯好于歷史。沙特減產(chǎn)執(zhí)行率最高時(shí)超過 150，平均減產(chǎn)執(zhí)行率 117；阿聯(lián)酋與科威特大多數(shù)時(shí)間都能足額減產(chǎn)，平均減產(chǎn)執(zhí)行率 101.5；而伊拉克多數(shù)時(shí)間里未能完成其減產(chǎn)要求，平均減產(chǎn)執(zhí)

17、行率 97。非洲國家減產(chǎn)完成情況差異較大，尼日利亞與安哥拉長期超額減產(chǎn) 50以上，而其余國家多數(shù)時(shí)間并未足額減產(chǎn)，加蓬減產(chǎn)執(zhí)行率長期為負(fù)，但非洲國家的產(chǎn)量占比較小，影響有限。圖 11：中東四國減產(chǎn)執(zhí)行率伊拉克科威特沙特阿聯(lián)酋16515514513512511510595852020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/12IEA 中信期貨研究所3、 非 OPEC 減產(chǎn)執(zhí)行率偏低非 OPEC 成員國減產(chǎn)執(zhí)行率偏低。與 OPEC 成員國的高減產(chǎn)執(zhí)行率不同，非 OPEC 成員國一直未能足額減產(chǎn)，直至 2021 年中旬生產(chǎn)配額調(diào)整后，總體減產(chǎn)執(zhí)行率才達(dá)到

18、 100以上。俄羅斯產(chǎn)量占非 OPEC 成員國的 50，但俄羅斯的減產(chǎn)執(zhí)行力度一直偏低，平均減產(chǎn)執(zhí)行率 95，2021 年 12 月其減產(chǎn)執(zhí)行率才首次達(dá)到 100以上。圖 12： OPEC 成員國、非OPEC 成員國與俄羅斯減產(chǎn)執(zhí)行率OPEC成員國非OPEC成員國俄羅斯14013012011010090802020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/12IEA 中信期貨研究所三、OPEC+整體剩余產(chǎn)能充足，但結(jié)構(gòu)性差異較大1、 OPEC+剩余產(chǎn)能充足，但分布不均勻OPEC+ 總產(chǎn)能保持穩(wěn)定， 剩余產(chǎn)能充足?？偭恳暯?， 執(zhí)行減產(chǎn)過程中， OPEC

19、+總產(chǎn)能保持穩(wěn)定，OPEC 成員國合計(jì)產(chǎn)能維持在 3300 萬桶/日，2021 年中旬以來，OPEC+的產(chǎn)能一直保持在 5000 萬桶/日以上。2022 年 1 月 OPEC+的原油產(chǎn) 量為 4365 萬桶/日，剩余產(chǎn)能為 635 萬桶/日，剔除未參與減產(chǎn)的伊朗、利比亞、委內(nèi)瑞拉及墨西哥后，OPEC+國家剩余產(chǎn)能為 475 萬桶/日，有充足的增產(chǎn)空間。圖 13：OPEC 與OPEC+產(chǎn)能百萬桶/日OPEC+OPEC 5550454035302020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/11IEA Bloomberg 中信期貨研究所OPEC+剩余產(chǎn)

20、能集中在中東地區(qū)，能否實(shí)現(xiàn)增產(chǎn)取決于少數(shù)國家。根據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，在參與配額生產(chǎn)的 OPEC+國家中，OPEC 成員國的剩余產(chǎn)能為 433 萬桶/日，而非OPEC 成員國的剩余產(chǎn)能僅為 42 萬桶/日。按國家來看，沙特剩余產(chǎn)能為 200 萬桶/日左右，是剩余產(chǎn)能最多的國家，其次依次為阿聯(lián)酋、伊拉克、科威特， 均為中東國家。除沙特、阿聯(lián)酋與伊拉克外，其余各國的合計(jì)剩余產(chǎn)能只有 88萬桶/日，僅能滿足兩個(gè)月的增產(chǎn)量。俄羅斯的剩余產(chǎn)能僅為 19 萬桶/日，而從俄羅斯不斷上行的減產(chǎn)執(zhí)行率可以看出，隨著增產(chǎn)推進(jìn)，俄羅斯的剩余產(chǎn)能持續(xù)下降，增產(chǎn)空間受限。因此，中東三國決定了 OPEC+能否兌現(xiàn)增產(chǎn)。圖 1

21、4： OPEC+剩余產(chǎn)能分布比例圖 15： OPEC+剩余產(chǎn)能數(shù)量OPEC成員國非OPEC成員國百萬桶/日2.130.570.220.190.150.321.172.58.84%91.16%21.510.50沙特阿聯(lián)酋 伊拉克 科威特 俄羅斯 尼日利亞 其他數(shù)據(jù)來源：IEA 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: IEA 中信期貨研究所2、 OPEC+增產(chǎn)存在瓶頸2.1 、OPEC 產(chǎn)量迅速擴(kuò)張能力有限OPEC 高單位鉆井產(chǎn)量模式限制后期增產(chǎn)空間。本次疫情減產(chǎn)導(dǎo)致 OPEC 活躍鉆機(jī)數(shù)腰斬，而 2017-2018 年和 2019 年的兩輪減產(chǎn)并未出現(xiàn)。目前OPEC 活躍鉆機(jī)數(shù)已從疫情期間的低谷回升，但絕對數(shù)

22、量僅為疫情前的三分之二左右。當(dāng)前 OPEC 單位鉆井產(chǎn)量位于近 10 年的最高水平，主要因活躍鉆機(jī)數(shù)有限，造成每一口井承擔(dān)的生產(chǎn)任務(wù)較高。2021 年起 OPEC 單位鉆井產(chǎn)量逐步下滑，2022 年 1 月 OPEC 單位鉆井產(chǎn)量為 96.7 千桶/日/個(gè)，平均每月下降不足 1，繼續(xù)提高單井產(chǎn)量存在困難。因此，后期產(chǎn)量增長將依賴于鉆機(jī)數(shù)量的增長。圖 16： OPEC 單位鉆井產(chǎn)量個(gè) 鉆機(jī)產(chǎn)量/鉆井（右）550千桶/日/個(gè)1605004501404001203503001002508020060150100402000200220042006200820102012201420162018202

23、02022Bloomberg 中信期貨研究所活躍鉆機(jī)偏少，制約核心國家的增產(chǎn)空間。沙特、阿聯(lián)酋和伊拉克三個(gè)核心國家的活躍鉆機(jī)數(shù)偏低，且疫情以來回升緩慢。截至 2021 年 12 月，沙特活躍鉆機(jī)數(shù) 31 個(gè)，處于近十年來的最低位，且疫情后并未回升；阿聯(lián)酋活躍鉆機(jī)數(shù)40 個(gè)，接近 2016 年水平；伊拉克有 46 個(gè)活躍鉆機(jī)，為三個(gè)國家中最多，但距離疫情前水平仍有 40的回升空間。因此，在活躍鉆機(jī)數(shù)偏少的情況下，單位鉆井承擔(dān)產(chǎn)量偏高，若后期不增加鉆機(jī)，則后期兌現(xiàn)其產(chǎn)能的能力有限。圖 17：中東三國活躍鉆機(jī)數(shù)量個(gè) 沙特阿聯(lián)酋伊拉克9585756555453525152012/06 2013/06

24、2014/06 2015/06 2016/06 2017/06 2018/06 2019/06 2020/06 2021/06Bloomberg 中信期貨研究所2.2 、核心國家超預(yù)期增產(chǎn)可能性較低沙特連續(xù)大幅增產(chǎn)空間有限。2022 年 1 月，沙特的原油產(chǎn)量為 999.9 萬桶/日，基本接近疫情前水平。沙特是剩余產(chǎn)能最高的國家，若將其全部剩余產(chǎn)能投入增產(chǎn)，則每月可增產(chǎn)超過 26 萬桶/日，兩個(gè)月內(nèi)產(chǎn)量即可突破 1050 萬桶/日的歷史高位。但歷史上沙特僅有十個(gè)月的產(chǎn)量突破 1050 萬桶/日，產(chǎn)量最多連續(xù)五個(gè)月高于 1050 萬桶/日，且多數(shù)位于 1050-1060 萬桶/日的區(qū)間內(nèi)，因此，

25、逐月滾動增產(chǎn)超過 26 萬桶/日的可能性較小。若無外部因素刺激，產(chǎn)量長期穩(wěn)定在1050-1060 萬桶/日水平的概率較大，預(yù)計(jì)平均每月滾動增產(chǎn) 7-10 萬桶/日。圖 18：沙特阿拉伯原油產(chǎn)量20182019202020212022千桶/日1200011000100009000800070006000123456789101112中信期貨研究所阿聯(lián)酋或維持其現(xiàn)有增產(chǎn)節(jié)奏。2022 年 1 月，阿聯(lián)酋原油產(chǎn)量為 292.4 萬桶/日，較疫情前仍有 20 萬桶/日的差距。若阿聯(lián)酋將其全部剩余產(chǎn)能投入增產(chǎn)，則每月可滾動增產(chǎn) 15 萬桶/日，兩個(gè)月內(nèi)產(chǎn)量即可達(dá) 322.4 萬桶/日。但除去與俄羅斯價(jià)格

26、戰(zhàn)時(shí)期，歷史上阿聯(lián)酋的單月產(chǎn)量僅有一個(gè)月高于 322.4 萬桶/日，持續(xù)高額增產(chǎn)的可能性小。早在 2021 年 7 月，阿聯(lián)酋便表達(dá)了希望增產(chǎn)的態(tài)度，在過去半年里也基本做到足額增產(chǎn)，但產(chǎn)量的最大環(huán)比增幅僅為 5.2 萬桶/日，月均環(huán)比增幅為 3.4 萬桶/日，略高于其 3 萬桶/日的配額增幅。因此，在 OPEC未對增產(chǎn)目標(biāo)作出修改的前提下，預(yù)計(jì)阿聯(lián)酋仍將保持目前的增產(chǎn)節(jié)奏，平均月度滾動增幅不超過 5 萬桶/日。圖 19： 阿聯(lián)酋原油產(chǎn)量千桶/日4000380036003400320030002800260024002200200020182019202020212022123456789101

27、112中信期貨研究所伊拉克剩余產(chǎn)能偏低。伊拉克一直是減產(chǎn)“差等生”，減產(chǎn)執(zhí)行率長期不足100，增產(chǎn)意愿較強(qiáng)。但伊拉克剩余產(chǎn)能有限，僅為 57 萬桶/日，假設(shè)其全力增產(chǎn)，平均分?jǐn)傊?2022 年 2 月至 9 月的八個(gè)月當(dāng)中，則每月增產(chǎn)約 7 萬桶/日，大幅超額增產(chǎn)空間有限。圖 20：伊拉克產(chǎn)量與減產(chǎn)執(zhí)行率110105100959085減產(chǎn)執(zhí)行率產(chǎn)量（右）千桶/日4,3004,2504,2004,1504,1004,0504,0003,9503,9003,8503,8002020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/12Wind IEA 中信期貨研

28、究所2.3、其余國家增產(chǎn)能力不足其余 OPEC+國家產(chǎn)能已接近上限，增產(chǎn)能力不足。除沙特、阿聯(lián)酋與伊拉克外，其余參與減產(chǎn)的 OPEC+國家合計(jì)剩余產(chǎn)能為 88 萬桶/日，僅能滿足兩個(gè)月的增產(chǎn)；假設(shè)將其所有剩余產(chǎn)能全部投放于未來八個(gè)月的增產(chǎn)，則平均每月可增產(chǎn) 11 萬桶/日，影響相對較小。委內(nèi)瑞拉因制裁產(chǎn)量偏低，且剩余產(chǎn)能極低。委內(nèi)瑞拉與利比亞是本次減 產(chǎn)計(jì)劃的豁免國，委內(nèi)瑞拉雖是全球石油儲量最大的國家，但由于開采難度大、石油品質(zhì)低等原因，其產(chǎn)量與出口量占比遠(yuǎn)低于其儲量占比。2019 年起，美國 對委內(nèi)瑞拉石油公司展開制裁，導(dǎo)致其產(chǎn)量、出口量大幅下滑。2022 年 1 月委 內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量為 6

29、6.8 萬桶/日，僅為制裁前 2018 年同期的 40左右。委內(nèi)瑞拉當(dāng)前剩余產(chǎn)能僅為 7 萬桶/日，后期增產(chǎn)空間十分有限。政局動蕩限制利比亞增產(chǎn)能力。2011 年卡扎菲政權(quán)倒臺后，利比亞長期處于分裂與動蕩中，原油供應(yīng)難以維持穩(wěn)定。利比亞原油產(chǎn)量從 2021 年 11 月起連續(xù)三個(gè)月環(huán)比出現(xiàn)下滑，主要因設(shè)備檢修、地區(qū)軍事活動擾動。2022 年 1 月利比亞的原油產(chǎn)量為 100.8 萬桶/日，高于五年均值 12.2。盡管目前利比亞剩余產(chǎn)能超過 20 萬桶/日，但其中近四分之三是 2021 年 11 月以來減產(chǎn)后閑置的產(chǎn)能，實(shí)際剩余產(chǎn)能不超過 5 萬桶/日，增產(chǎn)空間有限。圖 21：委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量圖

30、 22：利比亞原油產(chǎn)量千桶/日20001500100050002018201920202021202212345678910 11 12千桶/日14001200100080060040020002018201920202021202212345678910 11 12數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Wind 中信期貨研究所四、多重因素?cái)_動下，OPEC+增產(chǎn)意愿存疑1、 增收角度，OPEC 挺價(jià)意愿或偏強(qiáng)疫情對收入影響?yīng)q存，OPEC 或仍希望繼續(xù)增加收入。我們用每月原油產(chǎn)量乘以當(dāng)月平均油價(jià)后，粗略得到 OPEC 月度原油毛收入，該計(jì)算方式并不準(zhǔn)確，但具備一定參考價(jià)值。從 2015

31、年 1 月至疫情爆發(fā)前的 2020 年 2 月，OPEC 月均毛收入約為 18.26 億美元。疫情爆發(fā)后，石油需求驟降，油價(jià)跳水，OPEC 毛收入大幅下降，直至 2021 年 6 月才重新回到 18.26 億。我們抽象地將每月毛收入高于 18.26 億的部分定義為“盈利”，低于部分定義為“虧損”。2021 年 6 月至今累計(jì)毛收入的“盈利”僅為其疫情期間累計(jì)“虧損”的四分之一。在后期全球供需平衡逐步走弱的背景下，OPEC 挺價(jià)保收入的意愿或較為強(qiáng)烈。圖 23：OPEC 原油月度毛收入億美元橫軸為18.26億美元，即2015年1月至2021年2月的月均毛收入3025201510502015/01

32、2016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01數(shù)據(jù)來源： Wind 中信期貨研究所單位產(chǎn)量生產(chǎn)成本偏高，增加支出和產(chǎn)量對利潤影響不確定。從沙特阿美的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，盡管單位鉆井的生產(chǎn)效率提升，但 2021 年單位產(chǎn)量生產(chǎn)成本（即營業(yè)支出）已超過疫情前水平約 33。當(dāng)前活躍鉆機(jī)數(shù)偏少，若快速增產(chǎn)，勢必面臨成本的上升，而在油價(jià)大幅波動的背景下，增加支出和產(chǎn)量對實(shí)際利潤的影響不確定性較大。因此，從側(cè)面證明了核心 OPEC 國家在增產(chǎn)上保持謹(jǐn)慎態(tài)度的原因。圖 24： 沙特阿美原油單位生產(chǎn)成本千美元/桶/日單位生產(chǎn)成本65.554.543.532.5220

33、18/062018/122019/062019/122020/062020/122021/06數(shù)據(jù)來源： Bloomberg 中信期貨研究所圖 25：沙特阿美季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)節(jié)選單位：百萬美元19Q119Q219Q320Q120Q220Q321Q121Q221Q3上游資本開支5,589.65,590.06,208.65,470.65,077.94,609.36,493.05,373.15,801.5生產(chǎn)與分配費(fèi)用3,294.23,722.34,226.04,670.44,080.86,359.34,187.43,925.55,213.9已使用原材料與消耗品13,293.614,940.215,26

34、8.813,494.46,627.313,520.119,704.223,410.025,846.6Bloomberg 中信期貨研究所2、 博弈角度，美國產(chǎn)量增長仍偏慢或抑制 OPEC+增產(chǎn)意愿OPEC 通過減產(chǎn)挺價(jià)對抗美國增產(chǎn)。頁巖油革命之前，OPEC 對產(chǎn)量的把控基本是基于對需求的預(yù)判而動態(tài)調(diào)整，以求實(shí)現(xiàn)供需的動態(tài)平衡。然而，頁巖油革命之后，頁巖油迅速占領(lǐng)市場，市場供應(yīng)過剩，壓低整體油價(jià)重心，因此 OPEC+不得不實(shí)行減產(chǎn)保價(jià)。疫情前 OPEC 原油產(chǎn)量同比增長率基本與美國原油產(chǎn)量同比增長率呈相反走勢，美國的產(chǎn)量擴(kuò)張期往往對應(yīng) OPEC 的數(shù)次減產(chǎn)期。圖 26： OPEC 與美國原油產(chǎn)量圖

35、 27： OPEC 與美國原油產(chǎn)量同比增長率千桶/日美國OPEC（右） 14,000千桶/日34,00030OPEC同比美國同比13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0002013/022015/022017/022019/0233,00032,00031,00030,00029,00028,00020100-10-20-302012/012013/102015/072017/042019/012020/10數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Wind 中信期貨研究所OPEC+減產(chǎn)中面臨與美國之間的博弈。一般而言，在 OPEC+削減產(chǎn)量、降低市場份額

36、、抬高油價(jià)時(shí)，如果美國持續(xù)增產(chǎn)且市場份額擴(kuò)大，則 OPEC+對油價(jià)的邊際影響力逐漸減弱，當(dāng)油價(jià)進(jìn)入高位區(qū)間時(shí)，美國對 OPEC+的利益侵蝕越大，減產(chǎn)聯(lián)盟越容易被瓦解。如果 OPEC+減產(chǎn)時(shí)，美國增產(chǎn)較為緩慢且市場份額沒有明顯擴(kuò)大，則 OPEC+作為寡頭保有對油價(jià)較高的邊際影響力，雙方可在一定時(shí)間內(nèi)共享高油價(jià)帶來的高收益。自美國頁巖油革命以來，OPEC 共實(shí)施了六次大規(guī)模減產(chǎn)保價(jià)行動，其中四次成功，兩次失敗?；仡欉@六次減產(chǎn)中 OPEC 與美國的博弈，減產(chǎn)前油價(jià)越低，或減產(chǎn)途中美國市場份額增長緩慢甚至下降，減產(chǎn)越容易成功；而減產(chǎn)前美國市場份額越高，或減產(chǎn)時(shí)美國市場份額增長越快，減產(chǎn)越容易失敗。圖

37、28：近年來OPEC 歷次減產(chǎn)回顧OPEC 實(shí)際減產(chǎn)幅度美國市場份額變化減產(chǎn)期價(jià)格走勢結(jié)果2013/82013/11近 120 萬桶/日從 9.8增至 10.34維持 105-115 美元區(qū)間成功2014/102015/258.7 萬桶/日從 11.5增至 11.9從 90 美元跌至 60 美元失敗2016/122017/3160 萬桶/日俄羅斯減產(chǎn) 16 萬桶/日從 10.8增至 11.4從 50 美元漲到 55 美元成功2017/82018/392 萬桶/日俄羅斯未減產(chǎn)從 11.3增至 12.7從 50 美元漲至 70 美元成功2018/102020/2440 萬桶/日俄羅斯減產(chǎn) 27 萬

38、桶/日從 13.8增至 15.6從 85 美元跌至 55 美元失敗2020/5-至今OPEC+較基準(zhǔn)減產(chǎn) 970萬桶/日從 15.5跌至最低時(shí)13.2從 30 美元漲至 70 美元成功Wind Bloomberg 中信期貨研究所本輪減產(chǎn)中美國市場份額整體下滑，提升 OPEC+邊際定價(jià)能力。本輪減產(chǎn)前，剔除俄羅斯與沙特價(jià)格戰(zhàn)時(shí)期，OPEC 和俄羅斯的合計(jì)市場份額為 47.25，而當(dāng) 前超過 48；美國市場份額減產(chǎn)前為 15.5，最低跌至 13.2，當(dāng)前回升至 14.5左右。減產(chǎn)中美國市場份額下滑，顯著增強(qiáng) OPEC+邊際定價(jià)權(quán)，因此當(dāng)前 OPEC+ 最優(yōu)增產(chǎn)策略更多取決于全球原油需求的恢復(fù)速度；

39、若后期美國市場份額快速 回升，則 OPEC+重心或逐步轉(zhuǎn)向與美國的市場份額博弈。圖 29：美國與核心OPEC+市場份額OPEC與俄羅斯美國（右）51 16.05015.54915.04814.54714.04613.5454413.04312.542 12.02020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所當(dāng)前新增鉆井提速尚不明顯，美國產(chǎn)量難以快速增長。當(dāng)前美國原油產(chǎn)量距疫情前高位仍有近 140 萬桶/日的上升空間。美國鉆機(jī)數(shù)與原油產(chǎn)量同比增速高度相關(guān)，鉆機(jī)數(shù)增長大約領(lǐng)先原油產(chǎn)量增長六

40、至八周。截至 2022 年 1 月美國新增鉆機(jī) 710 個(gè)，仍低于疫情前水平 300 個(gè)；完井?dāng)?shù) 901 個(gè)，低于疫情前水平110 個(gè)；開鉆未完鉆井 4466 個(gè)，仍在下降，但環(huán)比降幅持續(xù)放緩。2022 年以來美國活躍鉆機(jī)周度平均環(huán)比增速為 1.22，高于 2021 年四季度的 0.09，增速有所加快；但按當(dāng)前增速，仍至少需要 10-12 個(gè)月新增鉆機(jī)數(shù)才可回升至疫情前水平，以當(dāng)前的資本開支以及新增鉆機(jī)水平推測，二季度美國產(chǎn)量回升仍然緩慢。資本開支回升，下半年美國產(chǎn)量或可超預(yù)期。2021 年頁巖油企業(yè)的資本開支增長 44.6至 496 億美元，仍低于疫情前水平約 23.8。資本開支的增長是推動

41、新增鉆機(jī)增長的核心，一般而言，資本開支需要 6-12 個(gè)月可兌現(xiàn)成為產(chǎn)量，因此，2022 年下半年美國增產(chǎn)或可加速。若美國頁巖油增產(chǎn)速度加快，OPEC+可能同樣以增產(chǎn)回應(yīng)，下半年原油供應(yīng)過剩的格局或被進(jìn)一步放大。若短期美國產(chǎn)量無法迅速恢復(fù)，則 OPEC 無需通過快速增產(chǎn)搶占市場份額，或繼續(xù)保持謹(jǐn)慎增產(chǎn)的節(jié)奏。EIA 預(yù)計(jì) 2022 年美國年均產(chǎn)量超過 1200 萬桶/日，從節(jié)奏看，下半年增速高于上半年。二季度美國原油產(chǎn)量將同比增加近 60 萬桶/日，環(huán)比增長 30 萬桶/日；三季度美國原油產(chǎn)量同比增幅將超過 100 萬桶/日，環(huán)比增長 25 萬桶/日；四季度美國原油產(chǎn)量同比增幅回落至 86 萬

42、桶/日，環(huán)比增長 33 萬桶/日。圖 30：美國鉆井?dāng)?shù)與美國產(chǎn)量圖 31：美國原油產(chǎn)量同比與活躍鉆機(jī)數(shù)千桶/日14000120001000080006000400020000美國產(chǎn)量開鉆未完鉆井?dāng)?shù)（右）新鉆井?dāng)?shù)（右）鉆井完工數(shù)（右）個(gè)25002000150010005000千桶/日3000200010000-1000-2000-3000-4000美國產(chǎn)量增速美國原油活躍鉆機(jī)數(shù)（右軸，領(lǐng)先6周）個(gè)100090080070060050040030020010002014-05 2015-09 2017-01 2018-05 2019-09 2021-012017-012018-012019-012

43、020-012021-012022-01數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所3、 外部供應(yīng)不穩(wěn)定，或制約 OPEC+增產(chǎn)節(jié)奏3.1 、地緣沖突或?qū)?dǎo)致俄羅斯出口量下滑俄羅斯是全球原油第二大生產(chǎn)國和出口國。俄羅斯原油產(chǎn)量占全球供應(yīng)約 11，2022 年 1 月俄羅斯原油產(chǎn)量超過 1100 萬桶/日，已接近疫情前水平。俄羅斯原油出口量為 450-500 萬桶/日，占全球出口 35，主要出口至歐洲與亞洲，其中 160 萬桶/日出口至中國，50-100 萬桶/日通過管道出口至歐洲，剩余 200 至250 萬桶/日通過船運(yùn)出口至歐洲及世界其他地區(qū)。圖

44、 32：俄羅斯原油產(chǎn)量圖 33：俄羅斯原油出口量百萬桶/日12.011.511.010.510.09.59.08.520182019202020212022百萬噸2017201820192020 20212725232119178.012345678910 11 121512345678910 11 12數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Bloomberg 中信期貨研究所歐美對俄制裁手段不斷加碼。首先，歐美將部分俄羅斯銀行排除出環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）結(jié)算系統(tǒng)，導(dǎo)致俄羅斯企業(yè)對外貿(mào)易結(jié)算便利程度明顯減弱。3 月4 日，美國商務(wù)部宣布對俄羅斯煉油行業(yè)進(jìn)行出口管制；

45、3 月8 日，拜登宣布對俄羅斯原油、天然氣等能源的進(jìn)口禁令。隨后，英國表示將在年底前停止俄羅斯石油進(jìn)口，德國計(jì)劃在今年逐步擺脫對俄羅斯石油的依賴。俄羅斯石油出口或受影響，俄羅斯原油大幅折價(jià)。目前，俄羅斯出產(chǎn)的烏拉爾原油較布倫特貼水幅度為-30 美元/桶，創(chuàng)歷史新低，大幅折價(jià)反映了俄羅斯原油難以出售。同時(shí)，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，原油油輪周轉(zhuǎn)受限，疊加船東前往俄羅斯裝卸貨意愿下降，波羅的海地區(qū)運(yùn)費(fèi)飆升。其中，俄羅斯至歐洲的 Aframax 油輪運(yùn)價(jià)表現(xiàn)最為強(qiáng)勢，Aframax 的 6 個(gè)月租金從 2 月 25 日的 1.3 萬美元/天在 10 天內(nèi)翻倍達(dá)到 2.6 萬美元/天。極端情況下俄羅斯或有

46、200-250 萬桶/日的供應(yīng)缺口。俄羅斯向中國出口的原油基本不受影響，從運(yùn)力角度，或有 20-50 萬桶/日的出口量可調(diào)撥至遠(yuǎn)東地區(qū)。歐洲原油進(jìn)口中俄羅斯占比接近 30，其中波蘭、土耳其原油進(jìn)口中俄羅斯占比超過 40，荷蘭原油進(jìn)口中俄羅斯占比 35，意大利、法國、德國原油進(jìn)口中俄羅斯占比均超過 20；如果后期這些國家進(jìn)口減少，則影響相對較大。俄羅斯向美國出口的原油量不超過 5 萬桶/日，而英國從俄羅斯進(jìn)口的原油數(shù)量也較少，影響有限。從俄羅斯對歐洲原油出口的運(yùn)量和運(yùn)力看，極端情況下，俄羅斯受影響的出口量在 200-250 萬桶/日之間。圖 34：俄羅斯烏拉爾原油貼水圖 35：俄羅斯原油出口運(yùn)輸

47、圖美元/桶50-5-10-15-20-25-30-352020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01數(shù)據(jù)來源：路透 中信期貨研究所數(shù)據(jù)來源: Platts 中信期貨研究所3.2 、伊朗供應(yīng)回歸或是未來最大的利空制裁導(dǎo)致伊朗原油出口量大幅下滑。自美國 2018 年重新對伊朗實(shí)施制裁以來，伊朗原油產(chǎn)量與出口量大幅下滑，2019 年伊朗原油產(chǎn)量和出口量較 2018 年分別減少 30和 60，且 2020 年進(jìn)一步萎縮。圖 36： 伊朗原油產(chǎn)量千桶/日40002018201920202021202235003000250020001500

48、123456789101112數(shù)據(jù)來源: 中信期貨研究所伊朗產(chǎn)量回歸一定程度上可緩解供應(yīng)壓力。近期伊核協(xié)議談判一波三折，對市場擾動加大。如果伊朗產(chǎn)量回歸，短期沖擊主要來自 4500-5000 萬桶可立即投入市場的浮倉庫存，參考上一輪制裁結(jié)束后的恢復(fù)情況，預(yù)計(jì) 5-6 個(gè)月內(nèi)浮倉庫存可流入市場，供應(yīng)增量或?yàn)?25-30 萬桶/日。中期主要關(guān)注產(chǎn)量恢復(fù)的時(shí)間節(jié)奏，伊朗有超過 130 萬桶/日的剩余產(chǎn)能，參考 2015 年伊核協(xié)議達(dá)成情況，談判完成后 6 個(gè)月內(nèi)產(chǎn)量或可回歸至 350-380 萬桶/日的正常水平，增量約為 100-130 萬桶/日。在地緣沖突的擾動下，俄羅斯、伊朗等國家的供應(yīng)都面臨較

49、大的不確定性，OPEC+需要保持一定的產(chǎn)能進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，大幅增產(chǎn)可能性較低。4、 需求增長逐步放緩不支持 OPEC+大幅增產(chǎn)需求恢復(fù)節(jié)奏逐步放緩，大幅增產(chǎn)或加劇未來供應(yīng)過剩。Omicron 影響減弱，歐美出行限制逐步放寬，道路、航空的出行活動或?qū)⒈３謴?qiáng)勁，對近端汽油和 航煤需求帶來支撐；但遠(yuǎn)端而言，高油價(jià)對于需求的抑制作用增大，高通脹對 經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響加劇，全球經(jīng)濟(jì)增速下行，石油需求或逐步走弱。從EIA 供需平 衡表來看，2022 年一季度全球石油需求同比增長 565 萬桶/日，二季度石油需求 同比增長 339 萬桶/日；三季度全球石油需求同比增長 238 萬桶/日，而四季度則同比增長 117

50、 萬桶/日，需求增速逐步放緩。同時(shí)，近期東亞地區(qū)爆發(fā)新一輪疫情，出行活動受限，對石油需求也有一定拖累。地緣沖突下各方制裁加劇，或?qū)е滦枨髳夯?。近期受地緣沖突擾動，如果制裁與反制裁長期持續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，需求恢復(fù)節(jié)奏或?qū)⑦M(jìn)一步放緩。二、三季度全球石油需求回升的主要驅(qū)動力是航煤需求，但目前歐美各國與俄羅斯互相頒布飛行禁令，若地緣沖突長期維持，或?qū)⒂绊懞矫簭?fù)蘇節(jié)奏。圖 37： 全球石油季度供需差百萬桶/日1051031019997959391898785供需差全球石油消費(fèi)全球石油供應(yīng)百萬桶/1-3-52019Q1Q32020Q1Q32021Q1Q32022Q1Q32023Q1Q3EIA 中信期貨研究所市場供給過剩將導(dǎo)致油價(jià)重心下移。回顧歷史，2018 年下旬市場出現(xiàn)了供應(yīng)持續(xù)過剩的情況，導(dǎo)致 2018 年四季度油價(jià)大幅下跌近 30 美元/桶。從 2022 年中東各國的財(cái)政收支平衡油價(jià)來看，阿聯(lián)酋、伊拉克與科威特在 65 美元/桶左右，而沙特則高于 70 美元/桶。盡管目前全球油價(jià)超過 100 美元/桶，但如果地緣沖 突緩解，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將迅速回落；若 OPEC+出現(xiàn)大幅增產(chǎn)，可能導(dǎo)致供需失衡加劇，油價(jià)顯著下跌，不符合 OPEC+核心訴