南開大學李學峰教授證券市場分析課件5

1、證券市場分析南開大學金融學系李學峰2016版第五章第五章 股票估值分析股票估值分析 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型相對估值模型相對估值模型第一節(jié)第一節(jié) 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型概述公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 紅利貼現(xiàn)模型一、概述一、概述（一）公司估值的基礎（一）公司估值的基礎 基于公司是否持續(xù)經營，公司估值的基礎可分為兩類：持續(xù)經營假設和非持續(xù)經營假設。 在采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和相對估值模型進行估值時，均以持續(xù)經營假設為基礎來討論，即假定企業(yè)將無限期的經營下去。 公司估值的主要方法見下表：（二）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（二）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）基本原理：將未來現(xiàn)金流

2、量貼現(xiàn)到特定時點上。 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的三步驟： 1、預測未來來源于公司或股票的期望現(xiàn)金流； 2、選擇合適貼現(xiàn)率，并進行估計； 3、計算股票的內在價值。 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中變量的選擇：在選擇現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型時，現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的選擇是重點，通常有以下情形： 1、自由現(xiàn)金流模型中，選擇自由現(xiàn)金流作為貼現(xiàn)現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流分公司自由現(xiàn)金流（FCFF）和股東自由現(xiàn)金流（FCFE）。 1）如果使用FCFF，就采用加權平均資金成本（WACC）做貼現(xiàn)率； 2）如果使用FCFE，就以股票投資者要求的必要回報率作為貼現(xiàn)率； 2、紅利貼現(xiàn)模型（DDM）中，選擇公司未來紅利作為貼現(xiàn)現(xiàn)金流，以股票投資者要求的必要回報率作為

3、貼現(xiàn)率。二、公司現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型二、公司現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 公司自由現(xiàn)金流（FCFF），指公司經營活動中產生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務發(fā)展的投資需求后，可分給資本提供者（股東和債權人）的現(xiàn)金。（一）（一）FCFFFCFF模型的貼現(xiàn)率模型的貼現(xiàn)率 貼現(xiàn)率為WACC，即加權平均資金成本:（二）（二）FCFFFCFF模型估值步驟模型估值步驟 步驟一：預測未來各期期望FCFF； 步驟二：計算企業(yè)的加權平均資金成本； 步驟三：計算企業(yè)的整體內在價值（VA），減去企業(yè)負債的市場價值（VD ）后得出企業(yè)的權益價值（VE），進而計算出股票的內在價值。案例案例10：FCFF模型估值模型估值 2015年4月1日，投資經理準

4、備購買一公司股票，了解到該公司情況如下：1、2014年公司自由現(xiàn)金流為￥5,000,000； 2、公司目標資本結構：負債:權益=0.25:1； 3、現(xiàn)有公司負債市場價值￥ 11,200,000； 4 、公司現(xiàn)有2,000,000股普通股發(fā)行在外； 5、股票投資者必要收益率為16%,負債的稅前成本為8%，稅率為25%； 6 、預計該公司長期自由現(xiàn)金流增長率為5%； 7、公司現(xiàn)在股票價格為￥25。 問題：采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，計算該公司價值，并判斷公司股價是否合理。投資分析與決策思路： 1）由于公司自由現(xiàn)金流變量已經給出，所以這里不需要再計算； 2）采用加權資金成本作為貼現(xiàn)率，由于題目中給定目標

5、資本結構，負債：權益=0.25：1，所以 3）由于長期內自由現(xiàn)金流增長率為5%，所以在折現(xiàn)時可以采用固定增長模型的折現(xiàn)這一公式。 步驟一：確定現(xiàn)金流 步驟二：確定貼現(xiàn)率（WACC）WACC=0.816%+0.28%(1-25%)=12.8%+1.2%=14% 步驟三：貼現(xiàn)計算出股票價值因為現(xiàn)有股票價格￥25￥23.57，股票被高估。案例分析案例分析10：請在我國上市公司中選擇一只符合條件的股票，應用FCFF模型進行估值和投資分析。三、三、股東自由現(xiàn)金流股東自由現(xiàn)金流模型模型 股東自由現(xiàn)金流（FCFE），指公司經營活動中產生的現(xiàn)金流量，在扣除公司業(yè)務發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后，可分

6、配給股東的現(xiàn)金流量。計算公式如下： FCFEFCFF用現(xiàn)金支付的利息費用利息稅收抵減優(yōu)先股股利 股東要求的必要回報率適用于FCFE貼現(xiàn)模型，通常采用CAPM模型計算。 FCFF貼現(xiàn)模型估值步驟： 步驟一：預測未來各期期望FCFE； 步驟二：確定股東要求的必要回報率，作為貼現(xiàn)率； 步驟三：計算企業(yè)的權益價值VE，進而計算出股票的內在價值。案例案例1111：FCFEFCFE貼現(xiàn)模型的應用貼現(xiàn)模型的應用 仍然考慮前例公司：2013年11月1日，基金經理準備購買該公司股票，了解到該公司情況如下： 1、2012年股東自由現(xiàn)金流FCFE為1,347,000元； 2、公司現(xiàn)有2,000,000股普通股發(fā)行在

7、外; 3、預計公司長期FCFE增長率為5%； 4、該公司的=2，無風險收益率為4%，完全分散的投資組合的預期收益率為6% ； 5、公司現(xiàn)在股票價格為￥25。問題：采用FCFE貼現(xiàn)模型，計算該公司價值，并判斷公司股價是否合理。思路： 1）由于股東自由現(xiàn)金流變量FCFE已經給出，這里不需要再計算； 2）貼現(xiàn)率采用CAPM計算； 3）由于長期內股東自由現(xiàn)金流增長率gFCFE為5%，所以在計算現(xiàn)值時依然采用固定增長模型的公式。 步驟二： 計算股權投資的必要報酬率； k=4%+(6%-4%) 2 =8% 因為現(xiàn)有股票價格25元 23.57元,所以該股票股票被高估。案例分析案例分析11：請在我國上市公司中

8、選擇一只符合條件的股票，應用FCFE模型進行估值和投資分析。四、紅利貼現(xiàn)模型（四、紅利貼現(xiàn)模型（DDMDDM） 紅利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）是對公司未來分配的股利進行預測并進行貼現(xiàn)的方法。具體見下表：（一）單階段紅利貼現(xiàn)模型（一）單階段紅利貼現(xiàn)模型 單階段紅利貼現(xiàn)模型是最簡單的紅利貼現(xiàn)模型，對于理解后面復雜的貼現(xiàn)模型至關重要；其適用范圍：已知一期后將要收到的紅利數和預期一期后股票的價格，可以直接使用這種方法。其中： D1=預期一期后收到的紅利； P1=預計一期后的股票價格； k=本期股票投資者要求的回報率例題例題2 2：單階段紅利貼現(xiàn)模型：單階段紅利貼現(xiàn)模型

9、假設XYZ股票預計一年后付股利1元，預計一年后股價為20元，股票投資者必要回報率為9%，XYZ今天股價為15元。 問題：用單階段紅利貼現(xiàn)模型為XYZ股票估值。 結論：19.27元為XYZ的內在價值，與今天的價格15元比較后可以發(fā)現(xiàn)，XYZ公司的股票是被低估的。（二）戈登增長模型（二）戈登增長模型 戈登增長模型引入了紅利不斷增長的概念，這使得戈登增長模型大大接近了上市公司的實際。 實際上二階段、三階段甚至更多階段的紅利貼現(xiàn)模型都是從戈登模型中衍生出來的，具體到采用幾階段模型則取決于預計的上市公司以后的發(fā)展軌跡。 戈登增長模型可以表達為： 假定公司的紅利預計在很長的一段時間內以一個固定的比例（g）

10、增長，則股票的內在價值：案例案例12：以戈登增長模型進行估值分析：以戈登增長模型進行估值分析 仍以前例中XYZ公司為例，假設XYZ股票剛剛派發(fā)股利0.96元，今后平均紅利增長率為4%，該公司的=2，無風險收益率為3%，完全分散的投資組合的預期收益率為6%。試對該股票進行估值，并同15元的市場價進行比較。解答： 首先，用資本資產定價模型（CAPM）來估計該公司股票要求的必要收益率： k=3%+(6%-3%) 2 =9% 其次，用戈登增長模型來估值： 可見，其內在價值市場價格，XYZ公司股票被低估。案例分析案例分析12：請在我國上市公司中選擇一只股票，應用戈登增長模型進行估值和投資分析。（三）兩階

11、段增長模型（三）兩階段增長模型 兩階段增長模型將公司的發(fā)展分成了兩個階段：第一個階段是高成長階段，第二個階段是穩(wěn)定成長階段。 較為典型的即是專利權公司，例如：一家公司擁有一項專利，保護期為5年，因此5年內增長率會較高（比如15%），保護期過后，增長率會下降到平均水平（比如5%），圖示如下： 兩階段增長模型的關鍵：利用戈登模型將第二階段期初的股票價值計算出來，再將其連同第一階段的各期現(xiàn)金流一起貼現(xiàn)，加總后計算股票的內在的價值。具體公式如下：案例案例13：以兩階段增長模型進行估值分析：以兩階段增長模型進行估值分析 以ABC公司為例，假設該公司剛剛付完紅利每股1元，經過評估，預期未來的發(fā)展模式是2階

12、段，第一階段3年，增長率較高為8%，第二階段增長率為4%，投資者要求的必要回報率為10%。 問題：試對該公司股票進行估值。解題思路： 解答此類兩階段增長模型時，可以直接套用公式，也可以根據一般步驟進行計算，得出各期現(xiàn)金流，然后貼現(xiàn)； 兩階段增長模型的解題關鍵，就是算出第二階段期初的股票的內在價值。案例分析案例分析13：請在我國上市公司中選擇一只符合條件的股票，應用二階段模型進行估值和投資分析。（四）三階段增長模型（四）三階段增長模型 三階段增長模型適用于公司的發(fā)展明顯地分為性質完全不同的三個階段，比如，第一個階段是增長率為25%的3年，第二個階段是增長率為15%的5年，第三個階段是平穩(wěn)增長期，

13、增長率為4%，可以表示如下：案例案例14：以三階段增長模型進行估值分析：以三階段增長模型進行估值分析 PPT公司股票去年的紅利為每股1元，預計未來兩年紅利將以20和15速度增長，從三年開始進入穩(wěn)定增長階段，紅利一直保持5的增長水平。假設該股票的=1.2且一直保持不變，同期市場組合的風險溢價為9，市場無風險收益率為4%，那么該股票的內在價值應該為多少？解答：本題采用三階段增長模型股價，以下問題是需要解決的關鍵要素： 1）確定貼現(xiàn)率; 2）確定前面兩期現(xiàn)金流量； 3）步入穩(wěn)定增長期之后的現(xiàn)金流貼現(xiàn)。 步驟四：將各期現(xiàn)金流貼現(xiàn)，得到初始時刻（0時點）的股票的內在價值 所以，根據三階段模型，股票的內在

14、價值為13.31元。案例分析14：以三階段增長模型對市場中一只股票進行估值分析（五）基于（五）基于Gordon模型價值分解：增長和非模型價值分解：增長和非增長部分增長部分 設PVGO代表增長機會的現(xiàn)值，我們稱作股價的增長部分；E1/k我們稱作股價的非增長部分，其中，E1 為區(qū)間1的每股收益。則有：案例案例1515：基于：基于GordonGordon模型價值分解模型價值分解 某公司數據如下：ROE=20% d=60% b=40%E1=$5.00 D1=$3.00 k=15%試計算該公司PVGO？第二節(jié)第二節(jié) 相對估值模型相對估值模型相對估值模型的估值步驟P/E模型P/B模型P/S模型比較分析法一

15、、相對估值模型的估值步驟一、相對估值模型的估值步驟 相對估值模型又稱倍數估值模型，主要通過擬估值公司的某一變量乘以估值倍數來進行估值。 估值步驟： 1、確定擬估值公司的比較變量，并進行計算或預測，比如公司的每股收益； 2、選擇合適的估值倍數，這一步是估值的關鍵。估值倍數的選擇受公司的市場地位、經營情況以及財務狀況等因素影響，比如P/E（股價/每股收益）； 3、估算股票價值，用第一步得出的比較變量乘以對應的基準估值倍數，比如“每股收益基準 P/E”，得出估算的股票價值。二、二、P/EP/E模型模型 P/E模型中，通常選用當前市盈率和預期市盈率。 當前市盈率(Trailing P/E)，又稱靜態(tài)市

16、盈率： 預期市盈率 (Forward P/E)，又稱動態(tài)市盈率:案例案例1616：以：以P/EP/E模型進行估值分析模型進行估值分析 在深圳證券交易所上市的某房地產上市公司WK公司200年底財務數據如下： 年度凈利潤為22億元，總股本44億股。預測WK公司將來12個月的每股收益為0.60元，目前股價為25元。問題：計算WK公司的當前市盈率和預期市盈率解答： 如果WK公司將來12個月的每股收益為0.80元，某機構研究報告顯示，其當前市盈率和預期市盈率的合理值分別為：40和35，請判斷WK股票是否被充分定價？ 解答：案例分析案例分析15：請根據在上海證券交易所上市的某房地產公司2013年底財務數據

17、，以P/E模型進行估值分析。三、三、P/BP/B模型模型 P/B模型估值步驟; 1、計算被估值公司股票賬面凈值，得出每股賬面價值； 2、選擇合適的P/B估值倍數作為基準，通常行業(yè)均值或可比公司值； 3、估算股票價值，用第一步得出每股賬面價值乘以基準 P/B，得出估算的股票價值。案例案例1717：以：以P/BP/B模型進行估值分析模型進行估值分析 在中國上市的某兩家同行業(yè)上市公司2007年年報和2008年7月1日的市場數據如下表，計算兩家公司的P/B值。 如果以某研究機構給出的8.5倍作為基準市凈率進行比較，判斷兩家公司股票的投資價值。進一步，基于P/B模型，公司每股價值：案例分析案例分析161

18、6：請以我國兩家上市公司數據，應用P/B模型進行估值分析。四、四、P/S模型模型 P/S，即市售率：P/S模型估值步驟： 1、計算被估值公司營業(yè)收入，得出每股營業(yè)收入； 2、選擇合適的P/S估值倍數作為基準，通常為行業(yè)均值或者可比公司值； 3、估算股票價值，用第一步得出每股營業(yè)收入乘以基準 P/S，得出估算的股票價值。案例案例18：以：以P/S模型進行估值分析模型進行估值分析 延續(xù)使用P/B估值中的案例，計算ZX公司和HY公司的P/S值。并且，如果以某研究機構給出的35倍作為基準市售率，判斷兩家公司股票的投資價值。 進一步，基于P/S模型，兩家公司的每股價值分別為：案例分析案例分析1717：請

19、以我國兩家上市公司數據，應用P/S模型進行估值分析。小結：相對估值模型小結：相對估值模型常用估值倍數比較常用估值倍數比較五、比較分析法五、比較分析法 比較估值分析中比較的內容包括市場估值、經營業(yè)績、信用情況和業(yè)務增長。 比較估值分析將得到各種估值倍數和財務報表分析中提到的各種比率，最終估值倍數的確定需運用主觀判斷力。 比較估值的優(yōu)點和缺點： 1、比較估值的優(yōu)點： 可以基于公開信息并且選擇的公眾公司的透明度較高，易于信息的取得。 2、比較估值的缺點： 難于找到大量真正可比的公司，市場估值易受到公司行為的影響，會計政策的差異也可能扭曲比較基礎（一）比較估值法的應用范圍（一）比較估值法的應用范圍 確定股票市場對估值對象相當于其他公司的估值； 確立公司進行IPO的估值基準； 確立收購非公眾公司的估值基準； 確定多元化公司分拆后的價值（Break-up