股權分置時代中的

1、股權分置時代中的股權分置時代中的上市公司并購重組上市公司并購重組索莉暉本文內(nèi)容不代表個人所服務的機構的意見內(nèi)容提要：內(nèi)容提要： 一、并購重組市場簡要回顧一、并購重組市場簡要回顧二、存在的突出問題二、存在的突出問題三、股權分置后的新變化三、股權分置后的新變化四、并購重組與股權分置改革相結四、并購重組與股權分置改革相結合的探索合的探索 五、制度建設五、制度建設一、并購重組市場簡要回顧一、并購重組市場簡要回顧并購重組的概念并購重組不是準確的法律概念，只是市場通常并購重組不是準確的法律概念，只是市場通常說法，主要包括股權重組、資產(chǎn)重組、債務重說法，主要包括股權重組、資產(chǎn)重組、債務重組。組。股權重組是指

2、上市公司的股權結構發(fā)生重大變股權重組是指上市公司的股權結構發(fā)生重大變化的行為，主要包括股份轉(zhuǎn)讓、收購（控制權化的行為，主要包括股份轉(zhuǎn)讓、收購（控制權變化）、股份回購、合并、分立等行為。變化）、股份回購、合并、分立等行為。資產(chǎn)重組是指導致上市公司資產(chǎn)結構、主營業(yè)資產(chǎn)重組是指導致上市公司資產(chǎn)結構、主營業(yè)務、盈利狀況發(fā)生重大變化的購買、出售、置務、盈利狀況發(fā)生重大變化的購買、出售、置換資產(chǎn)的行為。換資產(chǎn)的行為。債務重組是指財務出現(xiàn)嚴重困難的公司與債權債務重組是指財務出現(xiàn)嚴重困難的公司與債權人（主要是銀行）就債務本息的減免、償債時人（主要是銀行）就債務本息的減免、償債時間等達成協(xié)議，以減輕公司債務負擔

3、的行為。間等達成協(xié)議，以減輕公司債務負擔的行為。1、上市公司家數(shù)2、上市公司分類（2004）股票種類AA,BA,HB總計公司數(shù)量123786302413773、上市公司總市值與流通市值變化4、上市公司資產(chǎn)負債狀況0100002000030000400005000060000700001992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年資產(chǎn)總額（億元）負債總額（億元）凈資產(chǎn) （億元） 5、上市公司收入與利潤變化05000100001500020000250003000035000400001992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年主營收入（億元）利潤

4、總額（億元）凈利潤 （億元）6、上市公司收益變動情況7、上市公司控股股東類型比例國有控股72%集體控股3%民企控股18%外資控股1%其他6%國有控股集體控股民企控股外資控股其他8、上市公司控制權變動情況、上市公司控制權變動情況上市公司收購數(shù)量661131291280204060801001201402001年2002年2003年2004年（1）各種轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓股數(shù)（億股）0501001502002503001998199920002001200220032004轉(zhuǎn)讓總股數(shù)國有股劃轉(zhuǎn)股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓司法裁決（2）國有股、法人股轉(zhuǎn)讓股數(shù)（億股）05010015020025030019982000200

5、22004國有股轉(zhuǎn)讓股數(shù)法人股轉(zhuǎn)讓股數(shù)轉(zhuǎn)讓總股數(shù)2004年不同收購主體所占比重國有57%民營36%其他7%國有民營其他（3）不同收購主體所占比重9、上市公司重大資產(chǎn)重組的情況、上市公司重大資產(chǎn)重組的情況上市公司重大資產(chǎn)重組數(shù)量37985048330204060801001202000年2001年2002年2003年2004年 1010、20052005年以來并購重組的年以來并購重組的簡要特簡要特點：點：l l 控制權轉(zhuǎn)讓市場十分活躍，并以政府控制權轉(zhuǎn)讓市場十分活躍，并以政府的退出為主導，外資戰(zhàn)略性進入十分突的退出為主導，外資戰(zhàn)略性進入十分突出出 l l 重大資產(chǎn)重組中實質(zhì)性重組成為主流重大資產(chǎn)

6、重組中實質(zhì)性重組成為主流l l 通過主動全面要約收購，促成下屬上通過主動全面要約收購，促成下屬上市公司退市，完成集團公司資源整合市公司退市，完成集團公司資源整合l以股份置換資產(chǎn)，實現(xiàn)整體上市以股份置換資產(chǎn)，實現(xiàn)整體上市l(wèi)回購流通股，增強市場信心回購流通股，增強市場信心二、存在的突出問題問題問題1 1：外部環(huán)境發(fā)生重大變化，：外部環(huán)境發(fā)生重大變化，上市公司重組動力明顯不足上市公司重組動力明顯不足將重組動力與再融資掛鉤的利益機制逐漸將重組動力與再融資掛鉤的利益機制逐漸失效失效 （控制權市場由賣方轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方）會計制度日趨嚴密會計制度日趨嚴密 （通過重組造利潤難）退市制度逐步完善退市制度逐步完善 （平

7、移退市機制）資本市場向民營企業(yè)敞開資本市場向民營企業(yè)敞開“正門正門”（借殼上市的動力減弱）地方政府驅(qū)動的輸血式重組將淡出地方政府驅(qū)動的輸血式重組將淡出 （國有資產(chǎn)保值增值及政治風險問題）問題問題2 2：基于公平原則設計的強制：基于公平原則設計的強制要約收購制度并未真正發(fā)揮保護要約收購制度并未真正發(fā)揮保護中小股東的作用，反而以犧牲市中小股東的作用，反而以犧牲市場效率為代價場效率為代價資金成本：協(xié)議收購加要約收購資金成本：協(xié)議收購加要約收購時間成本：各級部門審批加要約時間成本：各級部門審批加要約監(jiān)管成本：一致行動人的甄別及監(jiān)管成本：一致行動人的甄別及市場操縱問題市場操縱問題問題問題3 3：上市公司

8、并購重組缺乏合：上市公司并購重組缺乏合理的利益機制和市場化工具理的利益機制和市場化工具重組方通過不公允的關聯(lián)交易保殼，重組方通過不公允的關聯(lián)交易保殼，單方面承擔重組成本，而債權人和小股單方面承擔重組成本，而債權人和小股東東“搭便車搭便車”，利益共享，但風險不共，利益共享，但風險不共擔，利益機制的扭曲導致重組方在無法擔，利益機制的扭曲導致重組方在無法通過資本市場再融資的情況下，無法實通過資本市場再融資的情況下，無法實現(xiàn)自己的利益，進而行為扭曲，轉(zhuǎn)移資現(xiàn)自己的利益，進而行為扭曲，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤，甚至掏空上市公司。產(chǎn)和利潤，甚至掏空上市公司。缺乏融資工具和銀行系統(tǒng)的融資支持。缺乏融資工具和銀行系統(tǒng)的

9、融資支持。問題問題4 4：中介機構的作用未充分發(fā)：中介機構的作用未充分發(fā)揮，存在監(jiān)管與市場效率的矛盾揮，存在監(jiān)管與市場效率的矛盾q部分中介機構缺乏專業(yè)經(jīng)驗，不盡部分中介機構缺乏專業(yè)經(jīng)驗，不盡責，未能起到把關的作用；責，未能起到把關的作用；q在現(xiàn)行法律框架下監(jiān)管手段缺乏，在現(xiàn)行法律框架下監(jiān)管手段缺乏，違規(guī)成本低，監(jiān)管部門只好在前端違規(guī)成本低，監(jiān)管部門只好在前端設置監(jiān)管，特別是各級政府部門的設置監(jiān)管，特別是各級政府部門的審批，引發(fā)監(jiān)管與市場效率的矛盾審批，引發(fā)監(jiān)管與市場效率的矛盾問題問題 問題問題5 5：并購重組中的行政色：并購重組中的行政色彩濃重彩濃重以政府為主導的資源配置，特以政府為主導的資源

10、配置，特別是在股權轉(zhuǎn)讓過程中以及面別是在股權轉(zhuǎn)讓過程中以及面臨退市公司的資產(chǎn)重組中，政臨退市公司的資產(chǎn)重組中，政府發(fā)揮了重要作用府發(fā)揮了重要作用問題問題6 6：利用并購重組信息進行內(nèi)：利用并購重組信息進行內(nèi)幕交易和市場操縱問題較為嚴重幕交易和市場操縱問題較為嚴重三、股權分置后的新變化三、股權分置后的新變化 背景背景公司法的修訂公司法的修訂強調(diào)公司自治，體現(xiàn)公司章強調(diào)公司自治，體現(xiàn)公司章程的重要性程的重要性允許一人公司、分期注資、允許一人公司、分期注資、出資形式多樣化、對外投資不出資形式多樣化、對外投資不受凈資產(chǎn)百分之五十的限制受凈資產(chǎn)百分之五十的限制對控股股東及其實際控制人、對控股股東及其實際

11、控制人、董事、監(jiān)事、高管人員的責任董事、監(jiān)事、高管人員的責任強化強化背景證券法的修訂證券法的修訂強制性全面要約強制性全面要約收購制度改為要約收購制度改為要約方式（部分要約或比例要約）方式（部分要約或比例要約）發(fā)行條件放寬（以股權作為并購手發(fā)行條件放寬（以股權作為并購手段創(chuàng)造條件）段創(chuàng)造條件）增加一致行動人概念，強化收購人增加一致行動人概念，強化收購人及其實際控制人的法律責任及其實際控制人的法律責任1、控制權轉(zhuǎn)讓方式多樣化、控制權轉(zhuǎn)讓方式多樣化過去政府主導的過去政府主導的“一對一一對一”協(xié)議轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓，參與者有限，交易機制不透明，價格發(fā)參與者有限，交易機制不透明，價格發(fā)現(xiàn)不充分；現(xiàn)不充分；全

12、流通后，公司股權結構逐漸分散，控全流通后，公司股權結構逐漸分散，控制權轉(zhuǎn)讓方式雖以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，但有制權轉(zhuǎn)讓方式雖以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，但有可參照的市場價格，且二級市場舉牌收可參照的市場價格，且二級市場舉牌收購、要約收購將增多，征集投票權也將購、要約收購將增多，征集投票權也將成為爭奪控制權的手段成為爭奪控制權的手段2、公司股價表現(xiàn)將成為并購的驅(qū)、公司股價表現(xiàn)將成為并購的驅(qū)動力，以政府為主導的模式將改動力，以政府為主導的模式將改變變控股股東自身價值與股價相聯(lián)，與控股股東自身價值與股價相聯(lián)，與中小股東具有共同利益基礎；中小股東具有共同利益基礎；形成以股價衡量公司價值的機制；形成以股價衡量公司價值的機制；

13、股東價值的驅(qū)動因素對控股股東及股東價值的驅(qū)動因素對控股股東及管理層變得異常重要，管理層變得異常重要，管理層面臨管理層面臨來自內(nèi)部和外部的雙重壓力，特別來自內(nèi)部和外部的雙重壓力，特別是外部接管是外部接管3 3、股權作為并購重組的工具、股權作為并購重組的工具將被普遍采用將被普遍采用上市公司可以股權為手段進行同上市公司可以股權為手段進行同行業(yè)的收購兼并行業(yè)的收購兼并績差公司引入有實力的重組方，績差公司引入有實力的重組方，將收購與資產(chǎn)重組相結合，實現(xiàn)反將收購與資產(chǎn)重組相結合，實現(xiàn)反向收購向收購集團公司借此實現(xiàn)整體上市集團公司借此實現(xiàn)整體上市可以預見，超級規(guī)模的并購大交可以預見，超級規(guī)模的并購大交易將成

14、為可能易將成為可能四、并購重組與股權分置改革四、并購重組與股權分置改革相結合的探索相結合的探索目標：目標：通過并購重組優(yōu)化資源通過并購重組優(yōu)化資源配置，調(diào)動各配置，調(diào)動各方參與股權分置改革的積極性，促進方參與股權分置改革的積極性，促進上市公司提高資產(chǎn)質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展，上市公司提高資產(chǎn)質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展，支持上市公司做優(yōu)做強支持上市公司做優(yōu)做強 出臺政策：出臺政策：1、控股股東股改兩個月內(nèi)自由增持流、控股股東股改兩個月內(nèi)自由增持流通股，免于履行要約義務，披露從簡；通股，免于履行要約義務，披露從簡；2、控股股東為進行股改增持非流通股，、控股股東為進行股改增持非流通股，免于履行要約義務，披露從簡；免于

15、履行要約義務，披露從簡；3、控股股東在股改中以股抵債解決欠、控股股東在股改中以股抵債解決欠款問題，免報證監(jiān)會；款問題，免報證監(jiān)會；4、并購重組與股改配套，進入審核綠、并購重組與股改配套，進入審核綠色通道；色通道；5、因股改被動負有披露義務的，由上、因股改被動負有披露義務的，由上市公司負責披露。市公司負責披露。五、制度建設五、制度建設制定上市公司監(jiān)管條例，全面規(guī)范上市公制定上市公司監(jiān)管條例，全面規(guī)范上市公司運作；司運作；制定財務顧問辦法，建立財務顧問制定財務顧問辦法，建立財務顧問“明責、明責、盡責、問責盡責、問責”制度；制度；修訂收購辦法，進一步活躍控制權市場；修訂收購辦法，進一步活躍控制權市場；完善重組辦法，規(guī)范上市公司資產(chǎn)交易活完善重組辦法，規(guī)范上市公司資產(chǎn)交易活動；動；修訂回購辦法，活躍市場，增強投資者信修訂回購辦法，活躍市場，增強投資者信心；心；制定征集投票權指引，便利中小股東參與制定征集投票權指引，便利中小股東參與公司決策，增強其話語權。公司決策，增強其話語權。展望：全流通后的并購市場展望：全流通后的并購市場控制權結構相對穩(wěn)定控制權結構相對穩(wěn)定 市場更加活躍，方式多樣化，通過二級市場更加活躍，