最新投資估值第六講 相對估值法

1、第一節(jié) 相對估值法概述 1. 相對估值法的含義和特點(diǎn)2. 相對估值法的步驟相對估值法的含義和特點(diǎn)相對估值法相對估值法，也就是可比公司法（簡稱可比法），就是以可比資產(chǎn)在市場上的當(dāng)前定價為基礎(chǔ)，來評估目標(biāo)資產(chǎn)的價值。我們選擇的可比資產(chǎn)可比資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是與目標(biāo)資產(chǎn)在最大程度上有相同屬性的。 用可比公司在市場上的表現(xiàn)作為目標(biāo)公司定價的依據(jù)， 相對于 絕對估值法來說復(fù)雜程度較小。含義特點(diǎn)相對估值法的步驟選取可比公司選取可比公司 可比公司是指公司所處的行業(yè)、公司的主營業(yè)務(wù)或主導(dǎo)產(chǎn)品、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、市場環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)度以及盈利能力等方面相同或相近的公司。計(jì)算可比公司的估值目標(biāo)計(jì)算可比公司的估值目標(biāo) 常用的估值

2、倍數(shù)包括市盈率倍數(shù)，市凈率倍數(shù)、EV/EBITDA倍數(shù)等。計(jì)算適用于目標(biāo)公司的可比指標(biāo)計(jì)算適用于目標(biāo)公司的可比指標(biāo) 通常，選取可比公司的可比指標(biāo)的平均數(shù)或者中位數(shù)作為目標(biāo)公司的指標(biāo)值。計(jì)算目標(biāo)公司的企業(yè)價值或者股價計(jì)算目標(biāo)公司的企業(yè)價值或者股價 用這個可比指標(biāo)值乘以目標(biāo)公司相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，從而計(jì)算出目標(biāo)公司的企業(yè)價值或者股價可比公司法的用途及優(yōu)缺點(diǎn)用途用途基于市場對于公開交易公司的估值為未上市公司建立估值基準(zhǔn)通過對每種業(yè)務(wù)建立估值基準(zhǔn)來分析一個跨行業(yè)綜合性企業(yè)的拆分價值允許對經(jīng)營狀況進(jìn)行比較和分析優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)基于公開信息有效市場的假設(shè)意味著交易價格應(yīng)該反映包括趨勢，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展速度等全部可以獲得

3、的信息對于僅占少數(shù)股權(quán)的投資，價值的獲得可以作為公司價值可靠的標(biāo)志（即不包括控制權(quán)溢價）缺點(diǎn)缺點(diǎn)很難找到大量的可比公司；很難或不可能對可比公司業(yè)務(wù)上的差異進(jìn)行準(zhǔn)確的調(diào)整。盡管有關(guān)于“有效市場”的假設(shè)，但有時很難解釋明顯類似的公司具有不同的估值水平，交易活躍程度也存在較大差異有的可比公司的估值可能會受到市值較小、缺乏研究跟蹤、公眾持股量小、交易不活躍等的影響股票價格還會受到行業(yè)內(nèi)并購、監(jiān)管等外部因素的影響行業(yè)不同行業(yè)的企業(yè)有不同的估值指標(biāo)是否同行業(yè)公司均可比產(chǎn)品規(guī)模地區(qū)盈利性還需要考慮的問題應(yīng)該關(guān)注那些指標(biāo)？該企業(yè)的估值相對于競爭對手應(yīng)該是溢價還是折價？為什么？該企業(yè)的經(jīng)營模式相對于競爭對手是否

4、有效率？該企業(yè)的信用級如何？與競爭對手比較，該企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如何？確定幾個與目標(biāo)公司最可比的公司和估值指標(biāo)第二節(jié) 股票價格倍數(shù)法1. 市盈率倍數(shù)法2. 市凈率倍數(shù)法市盈率（市盈率（P/EP/E）倍數(shù)）倍數(shù)u計(jì)算公式：市盈率倍數(shù)=每股市價/每股收益=股票市值/凈利潤uP/E倍數(shù)反映了一家公司的股票市值是其凈利潤的倍數(shù)，其倒數(shù)可以用于衡量該股票的收益率。步驟步驟u先選擇一組可比公司；u計(jì)算這一組公司的平均市盈率或中間值，以該市盈率作為估值的P/E倍數(shù)（有時可根據(jù)目標(biāo)公司與可比公司之間的差別對該市盈率進(jìn)行調(diào)整）；u使用下述公式： 股權(quán)價值凈利潤股權(quán)價值凈利潤市盈率倍數(shù)市盈率倍數(shù) 或 每股股價每股收益

5、每股股價每股收益市盈率倍數(shù)市盈率倍數(shù) 市盈率定價模型的一般形式市盈率定價模型的一般形式11tttetEEEgb b為派息率；為派息率； 為每股收益增長率，即為每股收益增長率，即eg11212012(1)(1)(1)/.(1)(1)eeebgbggV Err 利用市盈率定價模型指導(dǎo)投資利用市盈率定價模型指導(dǎo)投資若若 ，即股票的理論市盈率高于實(shí)際市盈率，說明股票價值被低，即股票的理論市盈率高于實(shí)際市盈率，說明股票價值被低估；估；若若 ，即股票的理論市盈率低于實(shí)際市盈率，說明股票價值被高，即股票的理論市盈率低于實(shí)際市盈率，說明股票價值被高估。估。00/EPEV00/EPEV模型原理u根據(jù)股利折現(xiàn)模型

6、，處于穩(wěn)定狀態(tài)企業(yè)的股權(quán)價值為：股權(quán)價值P=股利1/(股權(quán)成本-增長率)u兩變同時除以每股收益：P/每股收益=（股利1/每股收益）/(股權(quán)成本-增長率)1/1每股收益（ 增長率）股利支付率 每股收益股權(quán)成本 增長率股利支付率（ 增長率）股權(quán)成本 增長率本期收益率u使用下期“每股收益1”，其結(jié)果稱為“內(nèi)在市盈率”或預(yù)期市盈率uP/每股收益1=（股利1/每股收益1）/(股權(quán)成本-增長率)u如果用內(nèi)在市盈率為股票定價，其結(jié)果與現(xiàn)金流量模型一致。u根據(jù)當(dāng)前市價和同期凈收益計(jì)算的收益率，稱為本期收益率，簡稱收益率。u這個公式表明，市盈率的驅(qū)動因素是企業(yè)的增長潛力、股利支付支付率和風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)資本成本）。具

7、有這三個因素類似的企業(yè)，才會具有類似的市盈率。股利支付率內(nèi)在市盈率股權(quán)成本增長率盈利數(shù)據(jù)的三種選擇盈利數(shù)據(jù)的三種選擇u最近一個完整會計(jì)年度的歷史數(shù)據(jù)u最近十二個月的數(shù)據(jù)u預(yù)測的年度盈利數(shù)據(jù)使用可比方法時： 要保證可比公司指標(biāo)的計(jì)算與目標(biāo)公司是同的 無論選擇用哪一時期的盈利，可比公司與目標(biāo)公司的盈利都應(yīng)對應(yīng) 同一時期。實(shí)際估值時，我們多采用預(yù)測的盈利數(shù)據(jù)進(jìn)行估值，該數(shù)據(jù)我們一般可以參考市場上分析師們的盈利預(yù)測得到。注意凈利潤的正?；瘜具M(jìn)行可比分析時，應(yīng)比較它們的可持續(xù)主營業(yè)務(wù)可持續(xù)主營業(yè)務(wù)，但公司會計(jì)上的凈利潤受到非經(jīng)常性損益以及非主營業(yè)務(wù)的影響，可能不能完全真實(shí)反映公司主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況，

8、因此，需要將公司凈利潤中的這些因素以及相應(yīng)產(chǎn)生的稅收影響進(jìn)行調(diào)整。重組成本：上市公司資產(chǎn)重組獲得的收益或虧損不屬于經(jīng)常性 項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)扣除；較大的資產(chǎn)損失；較大的資產(chǎn)出售收入；其他和經(jīng)營無關(guān)的非經(jīng)常性收入。注意需要調(diào)整的項(xiàng)目兩階段模型grrggREPSPnnp)1 ()1 (1)1 (00nnnnnpnrgrggREPS)1)()1 ()1 (0其中：EPS0=第0年的每股收益g=前n年的增長率r=前n年股權(quán)資本所要求的收益率Rp=前n年的紅利支付率gn=n后的永續(xù)增長率（穩(wěn)定增長率）Rpn=n年后的永久紅利支付率（穩(wěn)定增長階段）整理后，可得：nnnnnpnnnPrgrggRgrrggRPEEP

9、SP)1)()1 ()1 ()1 ()1 (1)1 (00由此式，可以看出，市盈率由以下因素決定（1）高速增長階段和穩(wěn)定增長階段的紅利支付率紅利支付率上升時市盈率上升（2）風(fēng)險(xiǎn)程度（r）風(fēng)險(xiǎn)上升時市盈率下降（3）高速增長階段和穩(wěn)定增長階段的預(yù)期盈利增長率增長率上升時市盈率上升不同增長模式下的市盈率模型不同增長模式下的市盈率模型不同增長率下市盈率模型派息率（ bt ）及每股收益增長率（ gt ）市盈率模型零增長模型不變增長模型兩階段增長模型在某一時點(diǎn)n之后g為常數(shù)，而在n之前g是可變的bbteetggeegrgbEV1/0112121201212(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1).

10、(1)(1)(1)(1)(1)()(1)eeeTeeeTTeeeTTbgbggVErrbgggrbggggrgr1tb0etgrEV1/0利用可比公司估值：煤炭行業(yè)市盈率倍數(shù)法的應(yīng)用優(yōu)點(diǎn)u首先，市盈率是一個將股票價格與公司盈利狀況聯(lián)系在一起的一種直觀的統(tǒng)計(jì)比率；u其次，對大多數(shù)股票來說，市盈率倍數(shù)易于計(jì)算并很容易得到，這使得股票之間的比較變得十分簡單；u再者，它能作為公司一些其他特征（包括風(fēng)險(xiǎn)性與成長性）的代表。缺點(diǎn)u市盈率倍數(shù)法有被誤用的可能性。市盈率倍數(shù)法有被誤用的可能性?？杀裙镜亩x在本質(zhì)上是主觀的。同行業(yè)公司并不一定可比，因?yàn)橥袠I(yè)的公司可能在業(yè)務(wù)組合、風(fēng)險(xiǎn)程度和增長潛力方面存在很大

11、的差異。u當(dāng)企業(yè)的收益或預(yù)期收益為負(fù)值時企業(yè)的收益或預(yù)期收益為負(fù)值時，無法使用該方法。u市盈率方法使用短期收益使用短期收益作為參數(shù)，無法直接比較不同長期增長前景的公司。u市盈率不能區(qū)分經(jīng)營性資產(chǎn)創(chuàng)造的盈利和非經(jīng)營性資產(chǎn)創(chuàng)造的盈不能區(qū)分經(jīng)營性資產(chǎn)創(chuàng)造的盈利和非經(jīng)營性資產(chǎn)創(chuàng)造的盈利利，降低了企業(yè)之間的可比性。u市盈率方法無法反映企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的水平無法反映企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的水平，當(dāng)可比公司與目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)存在較大差異時可能導(dǎo)致錯誤的結(jié)論。市凈率倍數(shù)法市凈率（市凈率（P/BP/B）倍數(shù)）倍數(shù) u計(jì)算公式：市凈率倍數(shù)每股市價/每股凈資產(chǎn)市值/凈資產(chǎn)u市凈率倍數(shù)反映了股權(quán)的市場價值和賬面價值之間的比率關(guān)系。 u在市場持續(xù)上漲或經(jīng)濟(jì)基本面較好時，投資者更關(guān)心市盈率市盈率；而市場持續(xù)下跌或經(jīng)濟(jì)基本面較差時，投資者往往更愿意使用市凈率市凈率。u對于銀行業(yè)來說，市凈率市凈率具有更深刻的意義和更普遍的應(yīng)用。 市凈率倍數(shù)法使用步驟先選擇一組可比公司可比公司；計(jì)算其平均市凈率倍數(shù)（或中間值），為了反映目標(biāo)公司與可比公司在基本因素方面的差異，我們可能需要對計(jì)算出的平均值進(jìn)行調(diào)整，以此作為估值企業(yè)的市凈率倍數(shù)；市凈率倍數(shù)；使用下述公式： 股權(quán)價值凈資產(chǎn)股權(quán)價值凈資產(chǎn)市凈率倍數(shù)市凈率倍數(shù) 或 每股股價每股凈資產(chǎn)每股股價