第3章 資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展

1、3.1 3.1 19501950 以前的資產(chǎn)定價(jià)理論以前的資產(chǎn)定價(jià)理論3.2 3.2 19501950 - 80 - 80 資產(chǎn)定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)理論3.3 3.3 19801980 以后興起的行為金融資產(chǎn)定價(jià)理論以后興起的行為金融資產(chǎn)定價(jià)理論3.4 3.4 市場有效假設(shè)理論市場有效假設(shè)理論第第3 3章章 資資產(chǎn)產(chǎn)定定價(jià)價(jià)理理論論及及其其發(fā)發(fā)展展資產(chǎn)定價(jià)理論是金融學(xué)研究的重要領(lǐng)域之一,也是金融學(xué)研究中最系統(tǒng)、成果最豐富的領(lǐng)域之一。資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展的黃金時(shí)期在20世紀(jì)六七十年代,這個(gè)時(shí)期出現(xiàn)了我們至今耳熟能詳?shù)馁Y產(chǎn)定價(jià)模型,如夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、羅斯的套利定價(jià)理論(APT)、布萊克

2、和斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)理論。20世紀(jì)80年代以后行為金融學(xué)的興起打破了傳統(tǒng)金融學(xué)的范疇,將人的心理行為和現(xiàn)實(shí)約束條件納入資產(chǎn)定價(jià)的框架內(nèi)。從另一個(gè)角度看,資產(chǎn)定價(jià)理論是對某種資產(chǎn)未來收益索取權(quán)的價(jià)格決定方式,其實(shí)質(zhì)是對一種權(quán)利的定價(jià),包括股權(quán)、債權(quán)、或有權(quán)利等的定價(jià)。但是,當(dāng)這種權(quán)利對應(yīng)的收益具有不確定性時(shí),風(fēng)險(xiǎn)隨之產(chǎn)生。因此,資產(chǎn)定價(jià)也可以說是對風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià),任何資產(chǎn)定價(jià)理論都必須對風(fēng)險(xiǎn)以及影響風(fēng)險(xiǎn)的因素做出合理的解釋和說明。1900年路易斯巴舍利耶的博士論文投機(jī)理論1738年丹尼爾伯努利發(fā)表的論文 關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)衡量的新理論3.1 19503.1 1950以前的資產(chǎn)定價(jià)理論以前的資產(chǎn)定價(jià)理論1938

3、年經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆斯給出了股票“內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值” 1933年考爾斯論文股市預(yù)測指標(biāo)能夠準(zhǔn)確預(yù)測嗎股市預(yù)測指標(biāo)能夠準(zhǔn)確預(yù)測嗎威廉姆斯研究威廉姆斯研究 股票的內(nèi)在價(jià)值關(guān)鍵取決于未來的現(xiàn)金流,貼現(xiàn)率可以是無風(fēng)險(xiǎn)利率與通貨膨脹率的組合,因此股價(jià)的不確定性取決于公司未來現(xiàn)金流的不確定性 威廉姆斯證明了股票價(jià)格是由其未來股利決定的，提出了股利折現(xiàn)模型。后來的研究者在此基礎(chǔ)上提出了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。ttttttrPrDrDrDP)1 ()1 (.)1 (122211式中,P為普通股票的理論價(jià)值;Dt為第t年的預(yù)期股息;Pt為第t年的市場價(jià)格;rt為第t年的貼現(xiàn)率?？紶査沟难芯拷Y(jié)論考爾斯的研究結(jié)論 沒有任何證據(jù)

4、能夠證實(shí),能夠成功預(yù)測股票市場的未來趨勢3.2 1950- 1980 3.2 1950- 1980 資產(chǎn)定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)理論1 1、基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論2 2、衍生品定價(jià)理論衍生品定價(jià)理論基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論 在市場均衡條件下,單一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由兩方面組成,即無風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) E(Ri)=R0+iE(Rm)-R0無風(fēng)險(xiǎn)收益無風(fēng)險(xiǎn)收益代表資金的時(shí)間價(jià)值,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)代表資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益是投資者推遲消費(fèi)的補(bǔ)償與承受資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之和。 衍生品定價(jià)理論衍生品定價(jià)理論期貨定價(jià)理論期貨定價(jià)理論 期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)定價(jià)理論持有成本理論：由于

5、投資者往往持有存貨,而存貨占用庫房和保險(xiǎn)費(fèi)用,并且占用一部分資金,從而產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本;存貨還面臨著價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),持有人需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 凱恩斯 延期交割費(fèi)用理論：期貨市場的套期保值功能和價(jià)格形成功能不可能同時(shí)滿足。 期貨定價(jià)理論期貨定價(jià)理論 赫希雷弗認(rèn)為：當(dāng)期貨市場達(dá)到均衡時(shí),期貨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不僅取決于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),還取決于對沖風(fēng)險(xiǎn),因此對沖壓力在期貨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中占有重要地位 期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)定價(jià)理論 1900年，路易斯巴舍利耶 1961年,斯普倫克爾 默頓(Merton)布萊克(Black)和斯科爾斯(Scholes)成就經(jīng)典的B-S-M期權(quán)定價(jià)模型 斯科爾斯和默頓獲得了1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng) 3

6、.3 19803.3 1980以后興起的行為金融資產(chǎn)定價(jià)理論以后興起的行為金融資產(chǎn)定價(jià)理論1、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論無法解釋的市場異象傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論無法解釋的市場異象2、基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論3、行為金融學(xué)的局限和未來發(fā)展方向行為金融學(xué)的局限和未來發(fā)展方向3.3.13.3.1傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論無法解釋的市場異象傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論無法解釋的市場異象1.1.Grossman-Grossman-StiglitzStiglitz 悖論悖論2.2.收益長期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象收益長期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象3.3.期間效應(yīng)期間效應(yīng)4.4.孿生股票價(jià)格差異之謎孿生股票價(jià)格差異之謎5.5.

7、收益率的過度波動(dòng)收益率的過度波動(dòng)6.6.股權(quán)溢價(jià)股權(quán)溢價(jià)7.7.封閉式基金折價(jià)封閉式基金折價(jià)8.8.投機(jī)性泡沫投機(jī)性泡沫 Grossman-Stiglitz Grossman-Stiglitz 悖論悖論 在完全競爭的市場中在完全競爭的市場中, ,如果不確定性僅僅來如果不確定性僅僅來源于未來收益的隨機(jī)性源于未來收益的隨機(jī)性, ,則完全揭示了競爭性理則完全揭示了競爭性理性預(yù)期均衡不具有穩(wěn)定性性預(yù)期均衡不具有穩(wěn)定性, ,甚至不存在甚至不存在 對有效市場假說進(jìn)行挑戰(zhàn)的典型案例對有效市場假說進(jìn)行挑戰(zhàn)的典型案例 收益長期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象收益長期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象 中期慣性：中期慣性：過去3-12個(gè)月賺錢

8、的股票組合在隨后的3-12個(gè)月仍然表現(xiàn)較好 長期反轉(zhuǎn)：長期反轉(zhuǎn)：股票的歷史累計(jì)收益與未來的長期收益負(fù)相關(guān),投資者可以進(jìn)行相應(yīng)的投資組合獲得超額收益期期 間間 效效 應(yīng)應(yīng) 股票在星期一的收益率為負(fù)值的概率明顯股票在星期一的收益率為負(fù)值的概率明顯高于為正值的概率高于為正值的概率, ,而股票在星期五的收益率而股票在星期五的收益率明顯高于其他交易日明顯高于其他交易日 孿生股票價(jià)格差異之謎孿生股票價(jià)格差異之謎 本質(zhì)上相同的股票卻在市場上存在兩種不同的價(jià)本質(zhì)上相同的股票卻在市場上存在兩種不同的價(jià)格格, ,違背了現(xiàn)代金融理論提出的同質(zhì)同價(jià)規(guī)律違背了現(xiàn)代金融理論提出的同質(zhì)同價(jià)規(guī)律 收益率的過度波動(dòng)收益率的過度

9、波動(dòng) 無論是以股票收益率還是以價(jià)格無論是以股票收益率還是以價(jià)格紅利比來衡紅利比來衡量量, ,股票價(jià)格的波動(dòng)性都過于激烈股票價(jià)格的波動(dòng)性都過于激烈, ,呈現(xiàn)出呈現(xiàn)出“過度波過度波動(dòng)動(dòng)”現(xiàn)象現(xiàn)象 股股 權(quán)權(quán) 溢溢 價(jià)價(jià) 基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為, ,股權(quán)溢價(jià)由跨股權(quán)溢價(jià)由跨期的消費(fèi)邊際替代率和股票收益率的協(xié)方差決定期的消費(fèi)邊際替代率和股票收益率的協(xié)方差決定, ,由于實(shí)際的消費(fèi)增長比較平穩(wěn)由于實(shí)際的消費(fèi)增長比較平穩(wěn), ,所以高的股權(quán)溢價(jià)所以高的股權(quán)溢價(jià)隱含了高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平隱含了高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平, ,而高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平又而高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平又意味著高利率水平意味著高利率水平

10、, ,但實(shí)際的利率水平與理論預(yù)期但實(shí)際的利率水平與理論預(yù)期并不相符并不相符 封閉式基金折價(jià)封閉式基金折價(jià) 交易價(jià)格又低于凈資產(chǎn)現(xiàn)值交易價(jià)格又低于凈資產(chǎn)現(xiàn)值, ,并且直到封閉期滿后并且直到封閉期滿后, ,其與凈資產(chǎn)現(xiàn)值的差距才會(huì)縮小或消失其與凈資產(chǎn)現(xiàn)值的差距才會(huì)縮小或消失 投投 機(jī)機(jī) 性性 泡泡 沫沫 按照理性人假設(shè)按照理性人假設(shè), ,當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格過度高于其基本當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格過度高于其基本價(jià)值時(shí)價(jià)值時(shí), ,應(yīng)該賣出這類資產(chǎn)應(yīng)該賣出這類資產(chǎn), ,從而導(dǎo)致價(jià)格向價(jià)值的從而導(dǎo)致價(jià)格向價(jià)值的回歸回歸, ,因此價(jià)格無法長期過度的單向偏離價(jià)值。因此價(jià)格無法長期過度的單向偏離價(jià)值。 基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論基于

11、行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論 1.1.前景理論前景理論2.2.其他行為金融資產(chǎn)定價(jià)模型其他行為金融資產(chǎn)定價(jià)模型 前前 景景 理理 論論圖圖3 31 1價(jià)值函數(shù)價(jià)值函數(shù)圖圖3 32 2決策權(quán)重函數(shù)決策權(quán)重函數(shù)其他行為金融資產(chǎn)定價(jià)模型其他行為金融資產(chǎn)定價(jià)模型1.1.行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型2.2.噪聲交易者模型噪聲交易者模型(DSSW(DSSW模型模型) )3.BSV3.BSV模型模型4.DHS4.DHS模型模型5.HS5.HS模型模型 行為金融學(xué)的局限和未來發(fā)展方向行為金融學(xué)的局限和未來發(fā)展方向 2002 2002年年, ,行為經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基人之一丹尼爾行為經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基人之一丹尼爾卡尼曼獲

12、得卡尼曼獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng), ,將行為金融學(xué)推向了新的發(fā)展階段將行為金融學(xué)推向了新的發(fā)展階段 相對于傳統(tǒng)金融理論相對于傳統(tǒng)金融理論, ,行為金融學(xué)能夠有效地解釋許行為金融學(xué)能夠有效地解釋許多傳統(tǒng)金融理論難以解釋的市場異象多傳統(tǒng)金融理論難以解釋的市場異象, ,與人類真實(shí)的投資與人類真實(shí)的投資行為更加接近行為更加接近行為金融學(xué)有望成為現(xiàn)代金融學(xué)突破的方向行為金融學(xué)有望成為現(xiàn)代金融學(xué)突破的方向全全 部部 信信 息息 公公 開開 信信 息息 全部歷史全部歷史 價(jià)格信息價(jià)格信息前前提提 3.4 市場有效假設(shè)理論市場有效假設(shè)理論意意義義檢檢驗(yàn)驗(yàn)應(yīng)用應(yīng)用信息的完全性信息的完全性信息發(fā)生信息

13、發(fā)生的隨機(jī)性的隨機(jī)性市場參與者市場參與者的完全理性的完全理性市場上的所有信息都是真實(shí)信息市場上的所有信息都是真實(shí)信息 信息的流動(dòng)是順暢的信息的流動(dòng)是順暢的其流動(dòng)和核實(shí)不存在任何的成本其流動(dòng)和核實(shí)不存在任何的成本 信息是以隨機(jī)方式進(jìn)入市場的信息是以隨機(jī)方式進(jìn)入市場的每一次信息的發(fā)生是完全相互獨(dú)立的每一次信息的發(fā)生是完全相互獨(dú)立的市場參與者都是能夠市場參與者都是能夠理性理性地進(jìn)行投資地進(jìn)行投資決策的決策的經(jīng)濟(jì)人經(jīng)濟(jì)人 風(fēng)險(xiǎn)偏好風(fēng)險(xiǎn)偏好 消化吸收信息消化吸收信息 預(yù)期收益預(yù)期收益 當(dāng)前的股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部歷史價(jià)當(dāng)前的股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部歷史價(jià)格信息和交易信息。試圖通過分析歷史價(jià)格數(shù)據(jù)格

14、信息和交易信息。試圖通過分析歷史價(jià)格數(shù)據(jù)預(yù)測未來股價(jià)的走勢，期望從過去價(jià)格數(shù)據(jù)中獲預(yù)測未來股價(jià)的走勢，期望從過去價(jià)格數(shù)據(jù)中獲益將是徒勞的益將是徒勞的 弱式有效市場假設(shè)弱式有效市場假設(shè)否定技術(shù)分析方法否定技術(shù)分析方法 半強(qiáng)式有效市場假設(shè)半強(qiáng)式有效市場假設(shè) 當(dāng)前的股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了與公司前當(dāng)前的股票價(jià)格已經(jīng)充分反映了與公司前景有關(guān)的全部公開信息。試圖通過分析公開信景有關(guān)的全部公開信息。試圖通過分析公開信息，是不可能取得超額收益的息，是不可能取得超額收益的否定基本分析方法否定基本分析方法 強(qiáng)式有效市場假設(shè)強(qiáng)式有效市場假設(shè) 當(dāng)前的股票價(jià)格反映了全部信息的影當(dāng)前的股票價(jià)格反映了全部信息的影響，全部信

15、息不但包括歷史價(jià)格信息、全響，全部信息不但包括歷史價(jià)格信息、全部公開信息，而且還包括私人信息以及未部公開信息，而且還包括私人信息以及未公開的內(nèi)幕信息等公開的內(nèi)幕信息等 市場異?，F(xiàn)象對有效市場理論的檢驗(yàn)市場異常現(xiàn)象對有效市場理論的檢驗(yàn)日歷異常：日歷異常： 一類與時(shí)間因素有關(guān)的異?，F(xiàn)象一類與時(shí)間因素有關(guān)的異常現(xiàn)象 事件異常：事件異常： 與特定事件相關(guān)的異?，F(xiàn)象與特定事件相關(guān)的異常現(xiàn)象 公司異常：公司異常：一類由公司本身或投資者對公司的認(rèn)同一類由公司本身或投資者對公司的認(rèn)同 程度引起的異?，F(xiàn)象程度引起的異常現(xiàn)象 會(huì)計(jì)異常：會(huì)計(jì)異常：一類與會(huì)計(jì)信息相連后發(fā)生的股價(jià)一類與會(huì)計(jì)信息相連后發(fā)生的股價(jià) 變動(dòng)的

16、異常現(xiàn)象變動(dòng)的異?，F(xiàn)象 有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義有效市場理論的現(xiàn)實(shí)意義 積極投資還是消極投資積極投資還是消極投資與弱式矛盾與弱式矛盾 股價(jià)變動(dòng)的趨勢持續(xù)性股價(jià)變動(dòng)的趨勢持續(xù)性 與半強(qiáng)式矛盾與半強(qiáng)式矛盾投資策略投資策略基本面分析基本面分析技術(shù)分析技術(shù)分析有效市場理論的應(yīng)用有效市場理論的應(yīng)用 一、一、有效市場理論對投資策略的影響有效市場理論對投資策略的影響二、二、有效市場理論與技術(shù)分析有效市場理論與技術(shù)分析三、三、有效市場理論與基本面分析有效市場理論與基本面分析對投資策略的影響對投資策略的影響 積極投資積極投資 積極投資的信奉者不相信市場總是處于有效狀積極投資的信奉者不相信市場總是處于有效狀態(tài)的，市

17、場中的信息從來都是不完全的，而人態(tài)的，市場中的信息從來都是不完全的，而人們對信息的理解也常常是方向相反的，人們也們對信息的理解也常常是方向相反的，人們也常常并不是理智的，所以市場對股票的定價(jià)不常常并不是理智的，所以市場對股票的定價(jià)不會(huì)正好反映其價(jià)值會(huì)正好反映其價(jià)值 對投資策略的影響對投資策略的影響 消極投資消極投資 相信有效市場理論的人則認(rèn)為，人們無論怎樣相信有效市場理論的人則認(rèn)為，人們無論怎樣努力都無法長期戰(zhàn)勝市場，因此模仿市場是最努力都無法長期戰(zhàn)勝市場，因此模仿市場是最好的策略好的策略 有效資本市場有效資本市場與與技術(shù)分析技術(shù)分析 當(dāng)有新信息出現(xiàn)在市場上時(shí)，并不是每個(gè)人都能獲得該信當(dāng)有新信

18、息出現(xiàn)在市場上時(shí)，并不是每個(gè)人都能獲得該信息，傳遞信息的典型途徑應(yīng)是從專業(yè)分析師到一部分投資息，傳遞信息的典型途徑應(yīng)是從專業(yè)分析師到一部分投資者再到大部分的投資者。者再到大部分的投資者。 有效資本市場有效資本市場與與基本面分析基本面分析 投資者不會(huì)很快地分析信息并做出行動(dòng)，需要投資者不會(huì)很快地分析信息并做出行動(dòng)，需要一段時(shí)間股票以漸進(jìn)的方式調(diào)整到新的均衡價(jià)一段時(shí)間股票以漸進(jìn)的方式調(diào)整到新的均衡價(jià)格，這將導(dǎo)致股票價(jià)格變動(dòng)趨勢保持連續(xù)性格，這將導(dǎo)致股票價(jià)格變動(dòng)趨勢保持連續(xù)性 有效資本市場有效資本市場與與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析 要利用有效資本市場上的價(jià)格波動(dòng)，要利用有效資本市場上的價(jià)格波動(dòng)，必