配股再融資與大股東掠奪潘紅波

1、配股再融資與大股東掠奪來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)潘紅波 夏新平 余明桂摘要 本文從理論和實(shí)證兩方面研究配股過(guò)程中非流通股股東對(duì)流通股股東的掠奪效應(yīng)。理論模型表明，在配股過(guò)程中，由于配股價(jià)格高于非流通股價(jià)格（每股凈資產(chǎn)），而低于流通股價(jià)格，導(dǎo)致非流通股股東對(duì)流通股股東的掠奪。實(shí)證分析以1999-2004年期間宣告配股的444個(gè)事件為研究樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非流通股股東的財(cái)富增加和流通股股東的財(cái)富減少之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果為配股過(guò)程中非流通股股東對(duì)流通股股東的掠奪提供了實(shí)證證據(jù)。進(jìn)一步的研究表明：當(dāng)上市公司的控制股東為非政府，尤其是大股東不認(rèn)購(gòu)配股股份時(shí)，或者第二大股東的持股比例較高時(shí)，

2、這種掠奪效應(yīng)更加嚴(yán)重。關(guān)鍵詞 股權(quán)分置；控股股東；掠奪；配股Rights Issues and Expropriation:Evidence from Chinese Listed CompaniesPan Hongbo, Xia Xinping, Yu MingguiAbstract This article examines the expropriation of tradable shareholders in rights issuing firmstheoretically and empirically. The theoretical model shows that, sin

3、ce the offer priceis higher than the value of non-tradable share, and lower than the value of tradable share, the wealth will be transferred from tradable shareholders to non-tradable shareholders. Using a sample of 444 rights issues from 1999 to 2004, we find that the decrease in wealth of tradable

4、 shareholders is positively correlated with the increase in wealth of non-tradable shareholders, consistent with an expropriation effect. The additional evidences indicate that the expropriation effect in rights issues is exacerbated when the firm is not controlled by the government, especially the

5、non-tradable shareholders do not subscribe the shares of rights issues, or the firm has large second-largest shareholder.Keywords Split Share Structure; Controlling Shareholder; Expropriation; Rights Issues引言Johnson1等開(kāi)創(chuàng)性地提出，在上市公司股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，控股股東能通過(guò)各種方式來(lái)掠奪中小股東的利益，如通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和以更優(yōu)惠的條件獲得貸款等等。此后，控股股東對(duì)中小股東的掠

6、奪便引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。已有的文獻(xiàn)大多通過(guò)間接的方式來(lái)度量這種掠奪效應(yīng)，如法律體系2、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度3、股利政策45、為獲得公司控制權(quán)所支付的股份溢價(jià)67。還有學(xué)者試圖通過(guò)某些事件研究來(lái)直接度量控股股東的掠奪效應(yīng)。Bae8等和 Buysschaert9等分別通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和關(guān)聯(lián)交易來(lái)研究控股股東對(duì)小股東的掠奪，但是沒(méi)有得到掠奪效應(yīng)的實(shí)證證據(jù)。Cheung10等使用關(guān)聯(lián)交易首次提供了控股股東掠奪小股東的直接證據(jù)。近年來(lái)，我國(guó)許多學(xué)者也將焦點(diǎn)聚集在我國(guó)上市公司大股東對(duì)小股東的掠奪上。類(lèi)似于國(guó)外學(xué)者，他們大多通過(guò)間接的方式來(lái)度量這種掠奪效應(yīng)，如資產(chǎn)評(píng)估11、資金占用12、并購(gòu)重組

7、13、關(guān)聯(lián)交易頻率14、治理環(huán)境15和現(xiàn)金股利16。此外，Cheung17等研究了中國(guó)上市公司和他們的國(guó)有控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易，發(fā)現(xiàn)上市公司與國(guó)有控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司的中小股東存在掠奪效應(yīng)，從而提供了關(guān)聯(lián)交易中政府作為控股股東掠奪中小股東的直接證據(jù)。盡管已有大量的學(xué)者對(duì)大股東的掠奪效應(yīng)進(jìn)行了研究，但是大多數(shù)文獻(xiàn)都是間接度量大股東的掠奪效應(yīng)。本文擬以配股這一事件為研究對(duì)象，為大股東對(duì)中小股東的財(cái)富掠奪效應(yīng)提供直接的證據(jù)。我們主要回答兩個(gè)問(wèn)題：第一，配股過(guò)程中是否存在非流通股股東對(duì)流通股股東的掠奪？第二，若配股過(guò)程中存在非流通股股東對(duì)流通股股東的掠奪，非流通股股東的特征和認(rèn)購(gòu)行為如何

8、影響非流通股股東的掠奪效應(yīng)？在中國(guó)股票市場(chǎng)上，上市公司的非流通股股東有能力也有動(dòng)機(jī)掠奪流通股股東的財(cái)富。由于股權(quán)高度集中于非流通股股東，導(dǎo)致非流通股股東有能力做出任何有利于自身利益的決策，包括配股決策。中國(guó)上市公司的配股價(jià)格一般以配股宣告前一段時(shí)間市場(chǎng)價(jià)格的一定折扣確定。該配股價(jià)格通常大于配股前的每股凈資產(chǎn)，低于配股前的市場(chǎng)價(jià)格，而非流通股的價(jià)格以每股凈資產(chǎn)來(lái)衡量。注釋 我國(guó)上市公司非流通股有未來(lái)公司現(xiàn)金流的追索權(quán)，但其不能在證券交易所自由買(mǎi)賣(mài)，流動(dòng)性較差。非流通股一定程度上可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓的方式出售（國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓需提供國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)文件），但其私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格或者拍賣(mài)價(jià)格一般以每股凈

9、資產(chǎn)為基礎(chǔ)，如“上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理確定”（見(jiàn)關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)），而且已有大量文獻(xiàn)均以每股凈資產(chǎn)來(lái)衡量非流通股的價(jià)值。15, 18, 19, 20所以，配股價(jià)格高于非流通股價(jià)格，而低于流通股價(jià)格，導(dǎo)致配股過(guò)程中非流通股股東對(duì)流通股股東的掠奪。以此邏輯為基礎(chǔ)，我們構(gòu)建了配股過(guò)程中非流通股股東掠奪流通股股東的理論模型。模型預(yù)測(cè)，配股宣告期間，流通股股東的財(cái)富變化和非流通股股東的財(cái)富變化存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。以1999-2004年期間宣告發(fā)行配股的444個(gè)事件為研究樣本，在控制了其它可能影響到非流通股股東財(cái)富變化的因素以后，實(shí)證

10、結(jié)果表明，配股宣告期間，流通股股東的財(cái)富變化與非流通股股東的財(cái)富變化顯著負(fù)相關(guān)，而且在經(jīng)濟(jì)上高度顯著。因此，本文從理論和實(shí)證兩方面證明了配股過(guò)程中非流通股股東對(duì)流通股股東的掠奪效應(yīng)。進(jìn)一步，我們檢驗(yàn)了不同的非流通股股東所導(dǎo)致的掠奪效應(yīng)的差異。根據(jù)非流通股股東的特征和認(rèn)購(gòu)行為，我們對(duì)配股公司進(jìn)行如下分組研究：上市公司的控股股東是否為政府；5%以上的非流通股大股東是否存在認(rèn)購(gòu)配股股份的行為；上市公司第二大控股股東的持股比例是否超過(guò)10%。多元回歸結(jié)果表明：（1）當(dāng)上市公司的控股股東為非政府時(shí)，非流通股股東對(duì)流通股股東的掠奪效應(yīng)會(huì)被放大；（2）當(dāng)上市公司的控股股東為非政府時(shí)，上市公司大股東的不認(rèn)購(gòu)行

11、為會(huì)進(jìn)一步放大這種掠奪效應(yīng)；（3）第二大股東的高持股比例同樣會(huì)加劇這種掠奪效應(yīng)。本文的研究在兩個(gè)方面具有重要意義：第一，本文首次從理論和實(shí)證兩方面提供了配股過(guò)程中非流通股股東掠奪流通股股東的直接證據(jù)，豐富和拓展了大股東掠奪小股東的相關(guān)研究；第二，在中國(guó)上市公司股權(quán)分置改革完成之前，配股為非流通股股東的掠奪行為提供了便利，而且這種掠奪行為會(huì)隨著中國(guó)上市公司的民營(yíng)化進(jìn)程而加劇。一、掠奪效應(yīng)的理論模型在建立掠奪效應(yīng)的理論模型之前，這里首先提出以下模型的假設(shè)：（1）配股融資項(xiàng)目給全體股東帶來(lái)單位的財(cái)富變化，即配股融資項(xiàng)目投資后全體股東的財(cái)富增加了單位。（2）非流通股每股價(jià)格以每股凈資產(chǎn)來(lái)衡量。（3）配

12、股價(jià)格高于配股前每股凈資產(chǎn)，但低于配股前流通股的市場(chǎng)價(jià)格。為表述方便，我們對(duì)一些變量進(jìn)行設(shè)定：、分別表示配股宣告前公司的總股本、流通股股本和非流通股股本；表示公司配股所籌集到的股本；表示配股宣告前公司流通股的市場(chǎng)價(jià)格；和分別表示配股前后公司的每股凈資產(chǎn)；表示配股價(jià)格；表示配股后流通股的理論價(jià)格。配股后，公司凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值為，所以，配股后公司非流通股的價(jià)格為 (1)根據(jù)假設(shè)（1），我們可得 (2)將（1）式代入（2）式并經(jīng)過(guò)整理，可以得到配股后流通股的理論價(jià)格為： (3)根據(jù)（1）、（2）和（3）式，可以得到配股前后非流通股股東和流通股股東的財(cái)富變化分別為： (4a) (4b)由假設(shè)（3）可知

13、，配股價(jià)格高于配股前的每股凈資產(chǎn)，即，所以，從（4a）式可得，在配股過(guò)程中，非流通股股東的財(cái)富會(huì)增加。從（4b）式可以看出，全體流通股股東的財(cái)富變化取決于兩部分：第一部分是配股項(xiàng)目給全體股東帶來(lái)的財(cái)富；第二部分則是非流通股股東的財(cái)富增加，而且非流通股股東的財(cái)富增加會(huì)帶來(lái)流通股股東財(cái)富的相應(yīng)減少?；谝陨侠碚摲治?，我們提出可供實(shí)證檢驗(yàn)的假設(shè)1：假設(shè)1：配股過(guò)程中，流通股股東的財(cái)富變化與非流通股股東的財(cái)富變化存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。二、研究設(shè)計(jì)1. 樣本選擇根據(jù)國(guó)泰安公司中國(guó)股票市場(chǎng)和會(huì)計(jì)研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）的統(tǒng)計(jì)，1999-2004年間共有448家上市公司宣告配股，并且最終配股成功。表1對(duì)樣本期間配

14、股和股權(quán)再融資的情況進(jìn)行了簡(jiǎn)單的描述。表1 配股和股權(quán)再融資家數(shù)金額(億元)年度配股股權(quán)再融資配股所占比例配股股權(quán)再融資配股所占比例199912112795.28280.10 333.90 83.89200017920487.75568.80 794.80 71.572001809386.02293.50 394.20 74.442002205139.2251.90 238.50 21.772003254062.5064.80 159.60 40.622004233565.71100.60 258.10 38.99合計(jì)44855081.451359.80 2179.20 62.40從表1可以看

15、出，樣本期間宣告配股公司的家數(shù)和最終配股的金額分別為448家和1359.8億元，而相同期間的股權(quán)再融資則分別為550家和2179.2億元；配股的數(shù)量和金額在股權(quán)再融資中所占的比例分別為81.45%和62.64%。在1999-2001年，無(wú)論從配股次數(shù)所占的比例還是配股金額所占的比例來(lái)看，配股在股權(quán)再融資中均處于絕對(duì)主導(dǎo)地位。在2002年以后，盡管配股家數(shù)和金額所占的比例均有所減少，但是，配股仍然是一種重要的股權(quán)再融資方式。為了研究配股中非流通股股東的掠奪效應(yīng)，本文樣本選擇的標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）樣本僅限于A股上市公司發(fā)行A股。該標(biāo)準(zhǔn)排除了B股或者H股公司發(fā)行A股，這樣可以讓本文前后的研究保持一致，因

16、為我們的異常回報(bào)率是以A股普通股作為研究對(duì)象的，在448家配股發(fā)行公司中，共有兩家公司不符合此標(biāo)準(zhǔn)。（2）由于金融類(lèi)上市公司和非金融類(lèi)上市公司在制度和政策環(huán)境上有很大的差異，本文的樣本公司僅限于非金融類(lèi)的上市公司，共有兩家公司不符合此標(biāo)準(zhǔn)。最后，我們的樣本包括444個(gè)配股事件。2. 研究方法我們采用標(biāo)準(zhǔn)的事件研究法來(lái)度量配股的累積公告效應(yīng)，定義宣告日（t=0）為配股說(shuō)明書(shū)的公告日。借鑒Brown和 Warner21的研究，本文同時(shí)采用市場(chǎng)模型法和市場(chǎng)調(diào)整法來(lái)估計(jì)宣告公司的異常回報(bào)率。市場(chǎng)模型法的參數(shù)估計(jì)的區(qū)間為配股宣告前150個(gè)交易日到配股宣告前30個(gè)交易日。我們采用不同的時(shí)間窗口-5, +5

17、、-1, +1和0, +1來(lái)度量配股的累積公告效應(yīng)。本文的零假設(shè)是，配股累積公告效應(yīng)的平均值和中位數(shù)均為零。我們分別采用t檢驗(yàn)和Wilcoxon檢驗(yàn)來(lái)分析配股累積公告效應(yīng)的平均值和中位數(shù)是否顯著的異于零。三、掠奪效應(yīng)的實(shí)證分析1. 配股的宣告效應(yīng)對(duì)于符合要求的444個(gè)配股事件，我們分別采用百分比回報(bào)率（abnormal percentage returns）和金額回報(bào)（abnormal dollar returns）來(lái)衡量樣本公司的配股宣告效應(yīng)。金額回報(bào)為公司百分比回報(bào)率與公司權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的乘積。22這里，公司的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值為流通股股東的市場(chǎng)價(jià)值，即包括配股前公司流通股的市場(chǎng)價(jià)值和配股籌集的資

18、金。百分比回報(bào)率代表配股公司流通股股東財(cái)富的相對(duì)變化率，而金額回報(bào)則衡量配股公司流通股股東財(cái)富的絕對(duì)變化。配股宣告效應(yīng)的實(shí)證分析結(jié)果如表2所示。表2 配股宣告效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果A組：百分比回報(bào)率區(qū)間市場(chǎng)模型法市場(chǎng)調(diào)整法平均值(%)中位數(shù) (%)平均值(%)中位數(shù) (%) 0, 1-0.9256(-5.249)*-0.9324(-6.955) *-0.9034(-5.096) *-0.8813(-6.831) * -1, +1-1.0664 (-5.135)*-1.0081(-6.831) *-1.0393(-4.989) *-1.0824(-6.210) * -5, +5-1.6286(-5.12

19、1) *-1.7321(-7.080) *-1.5075(-4.703) *-1.8259(-6.831) *B組：金額回報(bào)（十億元）區(qū)間市場(chǎng)模型法市場(chǎng)調(diào)整法平均值中位數(shù)平均值平均值 0, 1-0.0146(-3.616) *-0.0095(-6.955) *-0.0145(-3.588) *-0.0085(-6.831) * -1, +1-0.0167(-4.217) *-0.0110(-6.831) *-0.0166(-4.160) *-0.0109(-6.210) * -5,+5-0.0289(-5.228) *-0.0188(-7.080) *-0.0267(-4.824) *-0.0

20、193(-6.831) *注：括號(hào)內(nèi)為t值或者Z值，*表示1%的顯著性水平。從A組可以看出，在市場(chǎng)模型法下， 11個(gè)交易日（-5,+5）中市場(chǎng)反應(yīng)的平均值為-1.6286%，中位數(shù)為-1.7321%，而且均在1%的水平上高度顯著。在市場(chǎng)調(diào)整法下，可以得到同樣的結(jié)論。進(jìn)一步將時(shí)間窗口縮減到3個(gè)交易日（-1, +1）和2個(gè)交易日（0, +1）時(shí)，檢驗(yàn)結(jié)果類(lèi)似。因此，配股宣告公司的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)，而且在1%的水平上高度顯著。我們的研究結(jié)論和李康23等、Eckbo和Masulis24、 Kabir和Roosenboom25的結(jié)果一致。B組的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在市場(chǎng)模型法下，11個(gè)交易日中配股宣告公司流通

21、股股東財(cái)富損失的平均值和中位數(shù)分別為0.289億元和0.188億元，而且在1%的水平上高度顯著。在市場(chǎng)調(diào)整法和不同的時(shí)間窗口內(nèi)，我們可以得到類(lèi)似的結(jié)果。所以，配股宣告時(shí)，流通股股東的財(cái)富會(huì)遭受較大的損失，這個(gè)結(jié)論在不同的模型和區(qū)間內(nèi)均成立。綜上所述，不論是以平均回報(bào)率還是以金額回報(bào)進(jìn)行分析，檢驗(yàn)結(jié)果均表明，投資者對(duì)配股宣告持消極態(tài)度。2. 掠奪效應(yīng)的實(shí)證分析為了考察非流通股股東的掠奪效應(yīng)能否合理解釋配股宣告時(shí)流通股股東的財(cái)富損失，我們以配股宣告公司的金額回報(bào)作為被解釋變量（單位為十億元），以非流通股股東的財(cái)富變化作為解釋變量（單位為十億元），并考慮國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究配股時(shí)經(jīng)常使用的相關(guān)控制變量，如

22、發(fā)行相對(duì)規(guī)模、發(fā)行相對(duì)價(jià)格、公司規(guī)模、Q、BM。另外，在控制變量中，我們還加入了我國(guó)配股政策變遷和公司的再次配股行為對(duì)于配股公司金額回報(bào)的影響。多元回歸模型為： （5） 其中：ADR：表示配股宣告時(shí)公司前后11個(gè)交易日（-5，+5）流通股股東的金額回報(bào)。NTWC：衡量配股前后非流通股股東財(cái)富變化的變量。其計(jì)算公式為：（配股后季報(bào)或者半年報(bào)中的每股凈資產(chǎn)配股前季報(bào)或者半年報(bào)中的每股凈資產(chǎn)）×配股前非流通股數(shù)量。在444個(gè)配股事件中，87%的事件中非流通股股東的財(cái)富有所增加，這與前述的理論分析一致，鑒于篇幅所限，這里沒(méi)有給出相關(guān)解釋變量的統(tǒng)計(jì)性描述特征。根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期配股宣告公司的金額

23、回報(bào)和NTWC負(fù)相關(guān)。Issuesize：表示發(fā)行相對(duì)規(guī)模，即配股籌集資金金額占配股前公司權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的比例。Issueprice：表示發(fā)行相對(duì)價(jià)格，即配股價(jià)格占宣告前10個(gè)交易日發(fā)行公司股票市場(chǎng)價(jià)格均值的比例。Q：表示公司總資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值比。BM：表示公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值比。SIZE：表示公司規(guī)模，即公司宣告配股前總資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值（萬(wàn)元）的自然對(duì)數(shù)。RC：表示配股政策變遷的虛擬變量，政策變遷之后的樣本公司取值為1，否則為0。在1999年到2004年之間，共發(fā)生過(guò)兩次配股政策變遷：第一次是1999年3月17日，第二次是2001年3月15日。由于樣本中1999年3月17日前宣告配股的公

24、司僅僅16家，所以這里僅僅考慮2001年3月15日的配股政策變遷對(duì)配股公司金額回報(bào)的影響，此次政策變遷最顯著的特點(diǎn)是對(duì)配股公司的利潤(rùn)要求有所降低。SRI：表示公司非首次配股的虛擬變量，非首次配股的事件取值為1，否則為0?；貧w分析的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。 我們對(duì)回歸模型進(jìn)行了共線性診斷，Tobins q和BM ratio的VIF值均在2.5以下，Tolerance值均大于0.4，因此它們的共線性較弱。另外，我們將Tobins q和BM ratio分別納入回歸模型時(shí)，得出的研究結(jié)論與同時(shí)放入時(shí)基本一致。下同。表3 配股掠奪效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果解釋變量市場(chǎng)模型法-5, +5市場(chǎng)調(diào)整法-5, +5(1)(2)

25、(3)(4)Intercept-0.017(-2.785)*0.266(2.244)*-0.015(-2.546)*0.252(2.099)*NTWC-0.140(-4.672)*-0.101(-3.023)*-0.131(-4.330)*-0.092(-2.703)*Issuesize0.020(0.338)-0.000(-0.005)Issueprice-0.117(-3.162)*-0.106(-2.816)*Q0.039(3.540)*0.040(3.593)*BM-ratio0.180(4.091)*0.163(3.675)*SIZE-0.030(-3.319)*-0.029(-3.

26、124)*RC0.017(1.213)0.017(1.221)SRI0.004(0.387)0.002(0.221)Adj. R20.0450.1080.0390.095N444444444444注：括號(hào)內(nèi)為t值，*和*分別表示1%和5%的顯著性水平。從模型（1）和模型（3）可以發(fā)現(xiàn)，流通股股東的財(cái)富變化與非流通股股東的財(cái)富變化成負(fù)相關(guān)關(guān)系。在這兩個(gè)一元線性回歸分析中，非流通股股東每增加1元的財(cái)富，流通股股東就會(huì)減少0.140元和0.131元的財(cái)富，而且均在1%的水平上高度顯著。另外，在模型（1）和模型（3）中，非流通股股東的財(cái)富變化分別能解釋流通股財(cái)富損失的4.5%和3.9%。所以，流通股股

27、東的財(cái)富隨著配股過(guò)程中非流通股股東財(cái)富的增加而減少，該檢驗(yàn)結(jié)果初步證實(shí)了假設(shè)1。當(dāng)我們將所有控制變量放入回歸模型時(shí)，見(jiàn)模型（2）和模型（4），結(jié)果發(fā)現(xiàn)，流通股股東的財(cái)富變化與非流通股股東的財(cái)富變化仍然成負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且在1%的水平上高度顯著。在市場(chǎng)模型法和市場(chǎng)調(diào)整法中，非流通股股東的財(cái)富每增加1元分別會(huì)導(dǎo)致流通股股東的財(cái)富損失0.101元和0.092元。由此可見(jiàn)，配股過(guò)程中，非流通股股東財(cái)富增加地越多，流通股股東的財(cái)富損失就越大。這支持我們?cè)诶碚撃Ｐ椭型茖?dǎo)出的假設(shè)1，即配股過(guò)程中存在非流通股股東對(duì)流通股股東的掠奪。在控制變量中，發(fā)行相對(duì)價(jià)格、Q、BM和公司規(guī)模對(duì)于流通股股東的財(cái)富損失有顯著的解

28、釋力，其中，Q、BM和流通股股東的財(cái)富變化顯著正相關(guān)，而發(fā)行相對(duì)價(jià)格和公司規(guī)模則和流通股股東的財(cái)富變化顯著負(fù)相關(guān)。四、掠奪效應(yīng)影響因素的實(shí)證分析1. 研究假設(shè)在上一部分的分析中，我們證實(shí)了配股中存在非流通股股東對(duì)流通股股東的掠奪，這里進(jìn)一步研究不同的非流通股股東的掠奪效應(yīng)是否有所不同。按照非流通股股東的特征和認(rèn)購(gòu)行為，我們將樣本進(jìn)行以下三種分類(lèi)：上市公司的控股股東是否是政府；5%以上的非流通股大股東是否認(rèn)購(gòu)配股股份；上市公司第二大股東的持股比例是否超過(guò)10%。現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，無(wú)論是政府控股股東還是民營(yíng)控股股東都存在掠奪中小股民的動(dòng)機(jī)。15, 26蘇啟林和朱文26的研究表明，民營(yíng)上市公司存在較為嚴(yán)

29、重的代理問(wèn)題，特別是大股東與小股東的代理問(wèn)題。夏立軍和方軼強(qiáng)15指出，由于監(jiān)管力量和法律難以約束更難以限制政府的行為，與民營(yíng)控股股東相比較，政府的掠奪能力更強(qiáng)，尤其在市縣級(jí)政府控制的上市公司。本文的研究模型表明，通過(guò)配股能提高上市公司的每股凈資產(chǎn)，從而可以提高非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)值。但是，與非國(guó)有股轉(zhuǎn)讓相比，上市公司國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓需提供國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)文件，而且審批權(quán)集中在國(guó)務(wù)院國(guó)資委（國(guó)資委成立前審批權(quán)集中在財(cái)政部），這一制度因素會(huì)減少政府控股股東通過(guò)配股掠奪流通股股東的動(dòng)機(jī)。另外，上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的收入及收入的使用均有相應(yīng)的法律規(guī)定，政府難以隨意支配轉(zhuǎn)讓收入，這進(jìn)一步減少政府控股股東

30、通過(guò)配股掠奪流通股股東的動(dòng)機(jī)。而且中央政府已經(jīng)將保護(hù)流通股小股東的利益以法律的形式寫(xiě)入公司法。因而，相對(duì)于政府控股股東而言，非政府控股股東通過(guò)實(shí)施配股再融資掠奪流通股股東的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。所以，我們預(yù)測(cè)政府作為控股股東與配股公司的百分比回報(bào)率正相關(guān)。相對(duì)于流通股小股東而言，非流通股大股東掌握更多的關(guān)于公司運(yùn)作和融資項(xiàng)目前景的私有信息。當(dāng)他們認(rèn)購(gòu)配股股份時(shí)，可能會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司有好的融資項(xiàng)目的信號(hào)，從而在一定程度上減輕非流通股股東對(duì)流通股股東的掠奪。所以，我們預(yù)測(cè)非流通股大股東的認(rèn)購(gòu)行為與配股公司的百分比回報(bào)率正相關(guān)。現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，第二大股東可能對(duì)第一大股東的自利行為進(jìn)行制約，從而提高公司價(jià)值；同

31、時(shí)，第二股東也可能與第一大股東合謀侵害中小股東的利益，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。15本文的研究模型表明，在配股事件中，由于流通股股東和非流通股股東的利益不一致，會(huì)產(chǎn)生非流通股股東對(duì)流通股股東的掠奪，并導(dǎo)致非流通股股東的利益是一致的。在我們的研究樣本中，第二大股東中除僅有的幾家公司為流通股股東外，其他的均為非流通股股東。因此，在本文的研究樣本中，第二大股東與第一大股東的利益是一致的，導(dǎo)致第二大股東會(huì)與第一大股東“合謀”掠奪流通股股東的利益。而且，隨著第二大股東持股比例的提高，他們一方面有更強(qiáng)的能力左右公司董事會(huì)的配股決策，另一方面會(huì)更加積極串通第一大股東來(lái)策劃配股方案，由此會(huì)加劇非流通股股東對(duì)

32、流通股股東的掠奪。所以，我們預(yù)測(cè)第二大股東的持股比例與配股公司的百分比回報(bào)率負(fù)相關(guān)。基于以上分析，可以提出如下三個(gè)假設(shè)：假設(shè)2：政府作為控股股東時(shí)，配股公司的回報(bào)率高于其它類(lèi)型配股公司的回報(bào)率。假設(shè)3：非流通股大股東認(rèn)購(gòu)配股股份時(shí)，配股公司的回報(bào)率高于非流通股大股東不認(rèn)購(gòu)時(shí)配股公司的回報(bào)率。假設(shè)4：第二大股東的持股比例與配股公司的回報(bào)率負(fù)相關(guān)。2. 回歸分析我們以樣本公司的百分比回報(bào)率作為被解釋變量，以控股股東的屬性、非流通股大股東的認(rèn)購(gòu)行為，以及第二大股東的持股比例作為解釋變量，并考慮類(lèi)似于（5）式中的控制變量，多元回歸模型為： （6） 其中：CAR：表示配股宣告時(shí)公司前后11個(gè)交易日（-5

33、，+5）的百分比回報(bào)率。 SOES：衡量配股公司的控股股東是否是政府的虛擬變量。我們以30%作為是否控股的臨界點(diǎn)，此處的政府控股包括政府直接控股和政府間接控股。如果配股公司的控股股東是政府，則取值為1，否則為0。NSS：衡量配股公司5%以上的非流通股大股東認(rèn)購(gòu)配股股份的虛擬變量。如果配股公司5%以上的非流通股大股東認(rèn)購(gòu)配股股份，則取值為1，否則為0。SCS：衡量配股公司的第二大股東持股比例超過(guò)10%的虛擬變量。中國(guó)上市公司的股權(quán)相對(duì)比較集中，類(lèi)似于Boubaker27，我們以10%作為第二大股東對(duì)上市公司是否有重要影響的分界點(diǎn)。 在我們的樣本中，第二股東的持股比例超過(guò)10%的有125家，第二股

34、東中為政府直接或者間接的有95家，當(dāng)我們剔除第二股東為政府的30家樣本公司的影響后，得到類(lèi)似于125家的結(jié)論。如果配股公司的第二大股東持股比例超過(guò)10%，則取值為1，否則為0。其他變量的定義與（5）式中的一致。多元回歸的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。表4 掠奪效應(yīng)影響因素的實(shí)證結(jié)果解釋變量市場(chǎng)調(diào)整法-5, +5市場(chǎng)模型法-5, +5(1)(2)(3)(4)Intercept6.457(1.000)1.580(0.169)4.450 (0.681)-0.283(-0.029)SOES1.449(2.170)*1.377(2.036)*NSS0.465(0.662)1.557(1.728)*0.742(1.

35、044)1.826(1.958)*SCS-1.502(-2.022)*-1.670(-1.962)*-1.401(-1.862)*-1.491(-1.694)*Issue-size1.491(0.416)1.012(0.220)1.005(0.277)0.722(0.151)Issue-price-4.060(-1.807)*-3.528(-1.305)-3.067(-1.348)-2.411(-0.862)Q1.367(2.057)*1.540(2.223)*1.384(2.057)*1.346(1.879)*BM-ratio6.086(2.317)*6.274(1.810)*4.906(1

36、.844)*3.515(0.980)SIZE-0.950(-1.935)*-0.636(-0.876)-0.796(-1.602)-0.403(-0.537)RC-0.795(-0.941)0.292(0.266)-0.813(-0.950)-0.350(-0.308)SRI0.621(0.935)-0.274(-0.304)0.673(1.001)-0.307(-0.330)Adj. R20.0410.0370.0320.028N444212444212注：括號(hào)內(nèi)為t值，*和*分別表示在5%和10%的水平上顯著。模型（1）和模型（3）的檢驗(yàn)結(jié)果表明，政府控股對(duì)于配股公司的短期市場(chǎng)績(jī)效有正面影

37、響。在市場(chǎng)模型法下，政府控股公司的宣告期異常回報(bào)率比非政府控股公司的宣告期異?；貓?bào)率高1.449%，而且在5%的水平上高度顯著。當(dāng)我們使用市場(chǎng)調(diào)整法時(shí)，結(jié)果類(lèi)似。由此可見(jiàn)，相對(duì)于政府控股股東，非政府控股股東實(shí)施配股再融資在更大程度上是出于掠奪動(dòng)機(jī)。所以，非流通股股東對(duì)流通股股東的掠奪在非政府控制時(shí)會(huì)被放大，這與假設(shè)2的預(yù)期一致。模型（1）和模型（3）還表明，配股公司第二大股東的持股比例與配股融資的短期市場(chǎng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，而且在統(tǒng)計(jì)上高度顯著。在市場(chǎng)模型法下，第二大股東持股比例超過(guò)10%的公司宣告配股時(shí)的異?；貓?bào)率要比第二大股東持股比例低于10%的公司低1.502%，在市場(chǎng)調(diào)整法下則要低1.401%

38、。由此可見(jiàn)，為增加其財(cái)富，第二大股東有股權(quán)再融資的動(dòng)機(jī)，隨著持股比例的提高，他們一方面有更強(qiáng)的能力左右公司董事會(huì)的配股決策，另一方面會(huì)更加積極串通第一大股東、尤其是非政府股東來(lái)策劃配股方案，由此會(huì)加劇非流通股股東對(duì)流通股股東的掠奪。所以，第二大股東的高持股比例會(huì)加劇非流通股股東對(duì)流通股股東的掠奪，這與假設(shè)4的預(yù)期一致。從模型（1）和模型（3）中，我們還發(fā)現(xiàn)，持股比例超過(guò)5%的非流通股大股東認(rèn)購(gòu)行為與配股公司的短期市場(chǎng)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。這表明非流通股大股東的認(rèn)購(gòu)行為并沒(méi)有向市場(chǎng)傳遞正的信號(hào)，似乎與本文所提出的假設(shè)3不一致。其原因可能是政府作為控股股東時(shí)，非流通股股東的掠奪效應(yīng)

39、相對(duì)于非政府控股時(shí)有所減弱，導(dǎo)致政府作為控股股東時(shí)非流通股大股東的認(rèn)購(gòu)行為對(duì)配股公司績(jī)效的影響不明顯，從而使得非流通股大股東的認(rèn)購(gòu)行為總體上對(duì)配股公司的績(jī)效沒(méi)有顯著的影響。但是，相對(duì)于政府控股，非政府控股時(shí)公司的配股行為很可能出于非流通股股東的掠奪效應(yīng)。如果此時(shí)有掌握私有信息的非流通股大股東認(rèn)購(gòu)配股股份，則會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司有好的盈利項(xiàng)目的私有信息，從而在一定程度上減輕非流通股股東的掠奪效應(yīng)。為此，我們?cè)谀Ｐ停?）和模型（4）中進(jìn)一步對(duì)212家非政府控股的子樣本進(jìn)行分析。模型（2）和模型（4）的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在非政府控股的情況下，持股比例超過(guò)5%的非流通股大股東的認(rèn)購(gòu)行為與配股公司的短期市場(chǎng)績(jī)效

40、存在正相關(guān)關(guān)系，而且在10%的水平上高度顯著。由此可見(jiàn)，非流通股大股東的認(rèn)購(gòu)行為僅僅在非政府控股的公司中才會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司具有好的盈利項(xiàng)目的信號(hào)，這在一定程度上證實(shí)了假設(shè)3的預(yù)期。類(lèi)似于模型（1）和模型（3），模型（2）和模型（4）也支持了假設(shè)4。在其他的控制變量中，Q和BM對(duì)于公司的短期市場(chǎng)績(jī)效具有顯著的正面影響。Q既可以作為公司自由現(xiàn)金流量的替代變量，25又可以作為公司成長(zhǎng)性的替代變量。因此，Q對(duì)公司短期市場(chǎng)績(jī)效具有正面的影響。該結(jié)論與杜沔和王良成28的研究結(jié)論類(lèi)似，即自由現(xiàn)金流量假說(shuō)能對(duì)配股績(jī)效進(jìn)行好的理論解釋，但不同于Kabir and Roosenboom25的研究發(fā)現(xiàn)。從（4b）式

41、知，在控制發(fā)行相對(duì)價(jià)格和相對(duì)規(guī)模的情況下，BM的增加意味著配股價(jià)格與配股前每股凈資產(chǎn)值的差距的減少，由此會(huì)減弱非流通股股東的掠奪效應(yīng)，所以，BM對(duì)公司的短期市場(chǎng)績(jī)效具有正面影響。其他控制變量對(duì)于發(fā)行公司的短期市場(chǎng)績(jī)效的影響不顯著。五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)我們首先考慮用其他的替代性變量來(lái)表示樣本公司終極控制人類(lèi)別。在方程（6）中，我們以30%作為是否控股的臨界點(diǎn)來(lái)度量是否政府控制的虛擬變量。此處，我們用上市公司年報(bào)中披露的終極控制人信息來(lái)度量是否政府控制的虛擬變量，重新檢驗(yàn)方程（6）。由于中國(guó)上市公司年報(bào)自2001年才開(kāi)始要求披露最終控制人信息（許多公司沒(méi)有執(zhí)行，從2002年年報(bào)披露才逐漸規(guī)范），因此，對(duì)

42、于2001-2004配股的樣本，我們根據(jù)其年報(bào)確定最終控制人。對(duì)于1999-2000配股的樣本，我們首先確定這些公司2001年年報(bào)中的最終控制人，再查找這些公司1999-2000年發(fā)生的大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以確定最終控制人是否發(fā)生變化以及發(fā)生什么樣的變化，并最終確定最終控制人的信息（對(duì)于無(wú)法確定的樣本，我們給予排除）。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政府作為最終控制人時(shí)，配股公司的回報(bào)率高于其它類(lèi)型配股公司的回報(bào)率，與之前使用的30%作為是否控股的臨界點(diǎn)來(lái)度量是否政府控制的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。我們還考慮使用其他的替代性變量來(lái)表示樣本公司宣告時(shí)非流通股股東財(cái)富的變化。在方程（5）中，我們以如下公式計(jì)算的值來(lái)表示宣告時(shí)非流

43、通股股東財(cái)富的變化：（配股后季報(bào)或者半年報(bào)中的每股凈資產(chǎn)配股前季報(bào)或者半年報(bào)中的每股凈資產(chǎn)）×配股前非流通股數(shù)量。此處，我們以前面公司（4a）計(jì)算的值來(lái)表示宣告時(shí)非流通股股東財(cái)富的變化，重新檢驗(yàn)方程（5）。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非流通股股東的財(cái)富變化與流通股股東的財(cái)富變化顯著負(fù)相關(guān)，與之前使用的代理變量的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。六、結(jié)論本文構(gòu)建了配股過(guò)程中非流通股股東掠奪流通股股東的理論模型，并以19992004年宣告配股的公司為樣本，證實(shí)了配股中非流通股股東對(duì)流通股股東的掠奪。本文和已有大股東掠奪小股東的文獻(xiàn)有所不同，這些文獻(xiàn)大多通過(guò)間接的方式來(lái)度量大股東對(duì)小股東的掠奪，少數(shù)文獻(xiàn)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易直接

44、度量控股股東對(duì)小股東的掠奪。而本文則從配股這一再融資角度，為大股東掠奪小股東提供了直接證據(jù)，從而豐富和拓展了大股東掠奪小股東的相關(guān)研究。而且，我們進(jìn)一步研究了非流通股股東的特點(diǎn)和認(rèn)購(gòu)行為對(duì)于掠奪效應(yīng)的影響，研究結(jié)果表明：（1）當(dāng)上市公司的控股股東為非政府時(shí)，非流通股股東對(duì)流通股股東的掠奪效應(yīng)會(huì)被放大；（2）當(dāng)上市公司的控股股東為非政府時(shí)，上市公司大股東的不認(rèn)購(gòu)行為會(huì)進(jìn)一步放大這種掠奪效應(yīng)；（3）第二大股東的高持股比例同樣會(huì)加劇這種掠奪效應(yīng)。本文的實(shí)踐意義在于：一方面，本文對(duì)關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)中“完成股權(quán)分置改革的上市公司優(yōu)先安排再融資” 給予了理論和實(shí)證上的支持；另一方面，在中

45、國(guó)上市公司股權(quán)分置改革完成之前，配股為非流通股股東的掠奪行為提供了便利，而且這種掠奪行為會(huì)隨著中國(guó)上市公司的民營(yíng)化進(jìn)程而加劇。參考文獻(xiàn)1 Johnson, S.,R.La Porta,F. Lopez-de-Silanes,A. Shleifer. Tunneling. American Economic Review,2000,90(2): 22-27.2 La Porta, R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer,R.W. Vishny. Investor protection and corporate valuation.Journal of Finance,

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