博弈還是價值兩種視角下的地產股行情演繹

1、基本面并未轉暖，政策端加大發(fā)力銷售未見回暖， 仍處歷史最差水平2022 年 3 月單月 300 城住宅銷售面積 3029 萬平方米，單月同比下降 51.2，較 2月下降 10.8pct，環(huán)比上升 22.9。2022 年第一季度 300 城住宅累計銷售面積 8779萬平方米，同比下降-45.5。圖1：300 城住宅銷售面積環(huán)比及單月同比圖2：300 城住宅銷售面積及當年累計同比資料來源：研究中心，整理資料來源：研究中心，整理2022 年第一季度，TOP100 房企銷售額均值為 162.8 億元，同比下降 47.1；銷售額超千億的房企為 2 家，較去年同期減少 3 家，銷售額超百億房企 47 家，

2、較去年同期減少 24 家；TOP100 門檻值為 32.0 億元，同比下降 50.2，TOP30 門檻值為150.0 億元，同比下降 50.2，TOP10 門檻值為 907.0 億元，同比下降 40.6。圖3：2022 年第一季度 TOP100 房企累計銷售額及同比圖4：2022 年第一季度銷售額超百億、超千億房企數(shù)量資料來源：研究中心，整理資料來源：研究中心，整理圖5：2022 年第一季度 TOP10、30、100 門檻值及同比資料來源：研究中心，整理土地冷清依舊， 國央企拿地優(yōu)勢明顯2022 年 3 月單月 300 城住宅土地成交建面為 4034 萬平方米，同比下降 65.2；2022年第

3、一季度 300 城住宅土地成交建面為 11691 萬平方米，同比-63.9，較 2 月下降 0.8pct；2022 年 3 月 300 城住宅土地當月成交溢價率為 5.1，依舊維持較低水平。圖6：300 城住宅土地單月成交及累計同比圖7：300 城住宅土地當月成交溢價率資料來源：、整理資料來源：、整理從拿地主體看，國央企拿地優(yōu)勢明顯，2022 年第一季度新增貨值靠前的企業(yè)主要是國央企，且多為非傳統(tǒng)意義上的龍頭房企。根據數(shù)據，2022 年第一季度進入拿地百強的國央企增加約 30 家，50 家代表房企拿地總金額下降近 70。在已完成第一批土地集中出讓的城市中，北京、福州、廈門、成都等城市國央企拿地

4、比例分別為 94、83、78、77。圖8：部分城市第一批土地集中出讓國央企拿地比例資料來源：Wind、整理整體融資仍然不容樂觀雖然近期不少優(yōu)質房企受到金融機構的融資支持，但整體融資仍然不容樂觀。2022年 3 月，房地產企業(yè)信用債與海外債發(fā)行規(guī)模同比均大幅下降。2022 年第一季度，房企累計發(fā)行國內債券 1317 億元，同比下降 30，累計發(fā)行海外債券 439 億元，同比下降 65，合計債券融資金額 1756 億元，同比下降 44。圖9：房企內債當月發(fā)行額圖10：房企外債當月發(fā)行額資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理需求端放松已成標配， 后續(xù)力度有望持續(xù)加大自年初菏澤降低首付比例、

5、鄭州出臺一攬子放松政策后，各地需求端的政策放松如雨后春筍般出現(xiàn)，可以看出高層對房地產問題的看法更具現(xiàn)實感。據我們的不完全統(tǒng)計，春節(jié)后各地的放松不少于 40 次，措施包括放松或解除限購限售、放寬落戶限制、稅費減免、降低首付比例等，范圍由三四線覆蓋至二線省會城市。此外，在一線城市中，深圳、廣州也出現(xiàn)了對新房限價的調整。對標 2014 年至 2016 年的整體寬松周期，我們認為在當前基本面極差的背景下，政策端的放松僅僅是開了個頭，后續(xù)政策放松力度有望持續(xù)加大，未來可能推出的政策包括更大范圍內對“四限”政策的調整、房地產行業(yè)股權融資限制的調整、基本面較弱的城市一些更大力度的支持措施。表1：部分地方政府

6、出臺需求端放松政策日期地區(qū)事項子女和近親屬在鄭州工作、生活的，鼓勵老年人來鄭投親養(yǎng)3 月 1 日鄭州老，允許其投靠家庭新購一套住房；對擁有一套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，執(zhí)行首套房貸款政策。3 月 23 日哈爾濱擬廢止實行區(qū)域性房地產限售政策3 月 31 日福建購買新建商品住房提取住房公積金支付首付款非衢州市戶籍家庭可在市區(qū)范圍內購買新建商品住房和二手4 月 1 日衢州住房，不受 2021 年 8 月 7 日政策中需繳納社保或個稅滿 12個月且僅能購買 1 套的限制。4 月 1 日蘭州個人通過商業(yè)銀行和公積金貸款購買首套住房最低首付款比例不低于

7、20，二套住房最低首付款比例不低于 30。4 月 10 日蘇州二手房限售由 5 年改為 3 年。資料來源：鄭州市人民政府辦公廳、哈爾濱市人民政府、福建省不動產登記中心、衢州市房地產市場持續(xù)健康發(fā)展協(xié)調小組辦公室、蘭州市人民政府官網、蘇州市不動產登記中心，整理基于兩種視角，理解地產股的沒落與新生自 2016 年以來，地產板塊鮮有持續(xù)性行情，且估值水平逐年下降。由于行業(yè)在大部分時間內承擔了較為不友善的社會輿論和政策環(huán)境，較多投資者將地產股估值逐年下殺的原因歸咎于行業(yè)增量空間的不足以及政策大勢的收緊，也將本輪地產股的行情簡單的歸因于政策炒作。我們認為，這輪地產股不僅是政策炒作，同時也有價值支撐。我們

8、分別站在政策博弈角度和價值角度，通過兩種視角分析，來復盤 2016 年至今的行業(yè)基本面與地產股走勢，兩種視角都能夠自洽的解釋為何 2016 年至 2021 年整體跑輸大盤。圖11：近年來地產板塊 PE資料來源：Wind、整理博弈視角的解釋： 基本面決定政策方向， 政策方向決定超額收益在地產股的投資中，政策博弈是一個非常有效的策略，但由于基本面決定了政策面，這種策略需要深刻理解基本面的現(xiàn)狀和趨勢。2016 年 9 月，北京率先收緊政策，開始“認房又認貸”的同時提高首付比例，標志著從 2014 年開始的樓市寬松政策開始轉向。隨后，各地陸續(xù)開始了調控。此后幾年，棚改貨幣化催動了一輪地產基本面的牛市，

9、相應的，政策基調整體偏緊。整體上看，2016 年至 2021 上半年，地產景氣度整體上都處于很好的水平，政策自然也是嚴多寬少，加之房住不炒深入人心，從政策博弈角度，地產股就理應跑輸大盤。圖12：2016 年起房地產投資同比增速圖13：2016 年起房地產銷售額同比增速資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理在政策博弈思路下，本輪上漲的原因則顯然是基本面的超預期下行，突破了箱體的下限，房地產基本面失去了以往的韌性，而在高層不斷定調，地方政府不斷出臺需求端放松后，政策基調出現(xiàn)了確定性的轉向，而非類似 2019 年的“因城施策”的一攬子政策。圖14：2021 年至今房地產投資同比增速圖15：

10、2021 年至今房地產銷售額同比增速資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理價值視角的解釋： 利潤率與杠桿率的變化方向決定估值方向2016 年起，地產行業(yè)景氣度較高，房企銷售高增、拿地積極、融資順利，紛紛借快周轉開啟全國化布局擴張。在行業(yè)景氣度高企周期，板塊估值理應上升，但地產股估值卻持續(xù)下殺。問題的根源出現(xiàn)在快周轉模式上。在行業(yè)競爭格局加劇的背景下，快周轉逐漸成為行業(yè)的普遍追求，成為幾乎所有主流開發(fā)商的戰(zhàn)略選擇。在低利潤、高去化、快回款的條件下，房企開始放棄對拿地利潤率的追求，轉而關注自有資金（年化）回報率。在拿地利潤本身較低的情況下，提高自有資金回報率的方法只能是少占用自有資金，于

11、是或明或暗、或有息或無息的各類杠桿被充分利用。同時，由于當時的市場環(huán)境去化快、回款快，無息負債可以很快替換掉有息負債，并形成再一次的循環(huán)。最終，任何自有資金和任何外部資金（股/債）都被充分利用。因此，在快周轉模式下，房企加杠桿于無形導致真實杠桿提高、加劇行業(yè)內卷導致拿地利潤率下降，是價值角度地產板塊估值下殺的原因。本輪上漲的原因，則是預售監(jiān)管、非標收縮導致的快周轉模式退出，進而帶來拿地利潤提升和真實杠桿下降，估值修復的理由出現(xiàn)。圖16：地貨比提升客觀上限制了囤地模式圖17：高去化是快周轉的必要條件資料來源：國家統(tǒng)計局，整理資料來源：國家統(tǒng)計局，整理圖18：降低自有資金占用意味著充分使用各種有息

12、和無息負債資料來源：整理圖19：銷售、土地、房企行為、融資之間的高度同步性資料來源：Wind、整理后續(xù)行情持續(xù)演繹的兩種思路博弈視角： 土地不熱， 行情不冷在當前基本面的重重壓力之下，政策基調轉向，放松力度加大，對標 2014 年至2016 年的整體寬松周期，當前政策端的放松僅僅是開了個頭，后續(xù)政策放松力度有望持續(xù)加大，未來可能推出的政策包括更大范圍內對“四限”政策的調整、房地產行業(yè)股權融資限制的調整、基本面較弱的城市一些更大力度的支持措施，當前時點無需猜測政策與基本面的拐點。在政策博弈視角下，行情偏向 PB 較低的國央企和彈性民企，由于估值到達一定程度后，后續(xù)缺乏上漲理由，因此低市值低估值房

13、企是最好的選擇。當然這種時候，只要沒有黎明，太陽總會出來，市場情緒也會繼續(xù)發(fā)酵，同時，這種思路下優(yōu)質房企由于直觀上來看估值已經不低，缺乏上漲理由，就會被一定程度的冷落。從政策博弈角度看，這輪地產股上漲與歷史上的地產行情并無二致，行情會在基本面好轉時（更確切的說是在土地轉熱時）逐漸結束。其原因是：1） 從市場角度看，土地轉熱，說明銷售的改善已成房企一致預期；2） 從政府角度看，土地轉熱后便沒必要進一步放款政策，甚至還要適時收緊；3） 從房企角度看，參照 2016 至 2018 年，土地市場轉熱帶來了拿地利潤率下降，真實杠桿提升。因此，我們認為，買政策博弈所需要的假設條件是土地市場不會重新轉暖。土

14、地不熱，行情不冷，低 PB 小市值國央企、邊際改善的民企是最佳選擇，預計也是二季度的核心主線。價值視角： 模式改善大于格局改善在基本面不斷下挫，政策不斷轉暖的同時，行業(yè)整體還在發(fā)生一些深刻的變化。不同與一個欣欣向榮的行業(yè)帶來的企業(yè)盈利能力改善，也不同于類似農業(yè)、鋼鐵、煤炭、水泥等行業(yè)格局出清后帶來的企業(yè)盈利能力改善，我們認為房地產，未來將會因模式的改善而帶來企業(yè)盈利能力改善。上輪周期中，地產股的根本缺陷在于快周轉模式導致的行業(yè)整體盈利能力的惡化。自 2015 年以來，快周轉成為唯一有效的開發(fā)模式，導致越是高景氣時期，房企當期資產負債表越惡化、遠期利潤表也越惡化，房企估值的持續(xù)下殺，本質上是對地

15、產金融化的否定。隨著高速去化、花式融資、預售資金自由使用三大核心條件不再成立，快周轉模式將退出歷史舞臺，“慢時代”到來，開發(fā)行業(yè)將脫離金融屬性，回歸慢周轉制造業(yè)屬性。圖20：快周轉的三大核心條件不再成立資料來源：整理與快周轉時代相比，在其他條件不變的情況下，“慢時代”會發(fā)生兩方面的顯著變化：一是去化速度下降疊加預收款一定比例的凍結，房企 ROE 有下降的壓力；二是花式融資減少，資金調配受阻，高速增長難覓，“黑馬”似乎越發(fā)難以出現(xiàn)。關于第一個變化，參見我們此前的報告房地產行業(yè)專題：“慢時代的財務特征”：基于一個簡化模型的討論，盡管 ROE 面臨下降壓力，但優(yōu)質房企通過凈利潤率、回款時間、債務成本

16、、有息杠桿率四個方面的調整，有能力保證 ROE 不下降，甚至有所上升。而且，與快周轉模式相比，同樣的 ROE 水平，由于總杠桿（包括隱形杠桿）更低、現(xiàn)金流饑渴度下降、凈利潤率改善，PB 反而會迎來上升的契機。圖21：ROIC/ROE 對凈利潤率的敏感度（橫軸為凈利潤率）圖22：ROIC/ROE 對債務成本的敏感度（橫軸為稅前利息率）資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理圖23：ROIC/ROE 對回款時間的敏感度（橫軸為回款時間）圖24：ROIC/ROE 對有息杠桿率的敏感度（橫軸為有息杠桿率）資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理關于第二個變化，“慢時代”中規(guī)?！昂隈R”確

17、實已經很難出現(xiàn)了，但會出現(xiàn)一批質量“黑馬”。高速增長難覓的另一面是土地市場回歸理性，潛在利潤率確定性改善，以往部分優(yōu)質房企囿于自身投資紀律或經營習慣，在土地內卷中存在劣勢。對這些房企而言，“慢時代”就是“黃金時代”。“買模式改善”是一個中長期的邏輯，其兌現(xiàn)需要時間等待，也需要一些先決條件使之能夠成立，而部分先決條件正在逐步兌現(xiàn)：1） 估值差異縮小：質地相對普通的房企 PB 達到 1 左右，優(yōu)質房企的 PB 才有可能進一步提升，這一點現(xiàn)在正在逐步兌現(xiàn)；2） 土地競爭改善：拿地利潤惡化是過度快周轉的結果，而模式的改善理應帶來拿地利潤率的改善，這一點當前也已經出現(xiàn)了苗頭；3） 房企應更加積極的拿地：當前銷售預期尚未扭轉，尚未看到投資強度很高的個例出現(xiàn)。我們認為，“慢時代”中經營模式的變革，可能比短期市占率的此消彼長更加重要。新模式帶來新周期，當前地產股就站在新周期的起點，在板塊內估值差異縮小，主流企業(yè) PB 上升后，經營穩(wěn)健、信用出色的龍頭房企未來將水漲船高。這種邏輯下，我們的選股標準有三：1） 歷史上本身并不十分的“快周轉”，因而受模式改變的影響更小，甚至從中獲益，此消彼長；2） 有加杠桿意愿，趨勢再