基金風(fēng)格分類及風(fēng)格均衡組合構(gòu)建

1、本篇報(bào)告中，我們將對(duì)主動(dòng)股基的投資風(fēng)格進(jìn)行研究。首先給出我們的風(fēng)格分類方法，然后采用定量手段篩選出投資風(fēng)格穩(wěn)定、較少出現(xiàn)風(fēng)格漂移的基金，最終構(gòu)建基金組合和基金優(yōu)選組合。2022 年 4 月 12 日基金風(fēng)格分類及風(fēng)格均衡組合構(gòu)建 6一、基金投資風(fēng)格箱基金投資風(fēng)格是基金的股票投資組合所呈現(xiàn)出的風(fēng)格特征。不同的投資風(fēng)格往往具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益水平，在不同宏觀與市場(chǎng)環(huán)境下的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也截然不同。因此對(duì)于基金投資者來(lái)說，了解和分析基金的投資風(fēng)格至關(guān)重要。（一） 常見方法業(yè)界常用基金風(fēng)格箱來(lái)界定基金的投資風(fēng)格，如晨星風(fēng)格箱就是廣受認(rèn)同的一種分類方法。晨星風(fēng) 格箱從基金所投資股票的規(guī)模和風(fēng)格兩個(gè)維度出發(fā)，刻畫

2、基金的投資風(fēng)格。從規(guī)模角度，以基金持有股票的市值為基礎(chǔ)，劃分為大盤、中盤和小盤 3 種類型；從風(fēng)格角度，以基金持有股票的價(jià)值-成長(zhǎng)特性為基礎(chǔ)，劃分為價(jià)值、平衡、成長(zhǎng) 3 種類型。最終形成 9 種（3 x 3）類型的投資風(fēng)格，因此晨星風(fēng)格箱又被稱為晨星“九宮格”。圖表 1. 晨星投資風(fēng)格箱的主要方法資料來(lái)源：萬(wàn)得，（二） 傳統(tǒng)方法的缺陷傳統(tǒng)方法實(shí)質(zhì)是將基金的投資組合整體看做一只股票，按照股票的大中小盤閾值和成長(zhǎng)-價(jià)值閾值對(duì)基金進(jìn)行風(fēng)格判定。我們認(rèn)為用股票閾值對(duì)基金進(jìn)行風(fēng)格劃分并不合理?；鹜顿Y范圍并不等于全部股票，因研究覆蓋 范圍、公募持股上限規(guī)定（“雙十原則”和 5%舉牌線）等原因，公募基金傾

3、向于投資市值較大、流動(dòng)性較好的標(biāo)的，所以股票閾值并不適合用于對(duì)基金進(jìn)行風(fēng)格劃分。由于前述原因，基金天然向大市值傾斜，若用股票閾值對(duì)基金進(jìn)行切分，會(huì)導(dǎo)致基金多集中于大盤風(fēng)格，造成大盤基金過多、中小 盤基金過少的問題。2022 年 4 月 12 日基金風(fēng)格分類及風(fēng)格均衡組合構(gòu)建 7為了印證以上觀點(diǎn)，我們計(jì)算了 2021 年半年報(bào)全部主動(dòng)股基的市值因子和成長(zhǎng)-價(jià)值因子，并繪制出因子分布，見圖表 2 和圖表 3。圖中深藍(lán)色虛線為按照傳統(tǒng)方法確定的大小盤閾值以及價(jià)值成長(zhǎng)閾值。我們發(fā)現(xiàn)，基金在市值和成長(zhǎng)-價(jià)值維度的分布并不均衡。從市值角度，大盤風(fēng)格占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，大盤基金數(shù)量遠(yuǎn)超中盤和小盤風(fēng)格，而小盤風(fēng)格基金

4、數(shù)量嚴(yán)重不足。從成長(zhǎng)-價(jià)值角度，成長(zhǎng)風(fēng)格占主導(dǎo)，其次為平衡型，價(jià)值型基金數(shù)量嚴(yán)重不足。圖表 2. 主動(dòng)股基市值因子直方圖（2021.06.30）圖表 3. 主動(dòng)股基成長(zhǎng)-價(jià)值因子直方圖（2021.06.30）資料來(lái)源：萬(wàn)得，注：圖中展示了 2021 年半年報(bào)全部主動(dòng)股基（含普通股票、偏股混合和靈活配臵型基金）的市值因子分布，縱軸為頻率?；鹗兄狄蜃佑?jì)算方法為基金持有個(gè)股的對(duì)數(shù)總市值的加權(quán)平均，權(quán)重為股票市值占基金全部 A 股市值的比例。深藍(lán)色虛線為按照常見方法確定的大小盤閾值。按照全部股票市值降序排列，其中大盤閾值定義為為累計(jì)市值占全部股票累計(jì)總市值70%的股票，小盤閾值定義為累計(jì)市值占全部股

5、票累計(jì)總市值 90%的股票。資料來(lái)源：萬(wàn)得，注：圖中展示了 2021 年半年報(bào)全部主動(dòng)股基（含普通股票、偏股混合 和靈活配臵型基金）的成長(zhǎng)-價(jià)值因子分布，縱軸為頻率?；鸪砷L(zhǎng)-價(jià)值因子計(jì)算方法為基金持有個(gè)股的成長(zhǎng)-價(jià)值因子的加權(quán)平均，權(quán)重為股票市值占基金全部 A 股市值的比例。深藍(lán)色虛線為按照常見方法確定的價(jià)值和成長(zhǎng)閾值。按照全部股票成長(zhǎng)-價(jià)值因子排序，前 1/3 為價(jià)值型，該分位點(diǎn)為價(jià)值型閾值；后 1/3 為成長(zhǎng)型閾值，該分位點(diǎn)對(duì)應(yīng)成長(zhǎng)型閾值。我們統(tǒng)計(jì)了 wind 基金風(fēng)格箱的分布情況，確實(shí)存在大盤型和成長(zhǎng)型基金過多，其余風(fēng)格基金過少的問題。其中占比最高的為大盤成長(zhǎng)和大盤平衡型基金，分別占基

6、金總數(shù)的 65.3%和 25.6%，合計(jì)占比高達(dá) 90.8%；占比最低的為小盤成長(zhǎng)、小盤平衡和小盤價(jià)值型基金，分別占基金總數(shù)的 0.0%、0.1%和 0.1%。不同類型之間比例嚴(yán)重失衡。市值維度，大盤、中盤、小盤基金占比分別為 95.4%、4.4%和 0.2%，價(jià)值-成長(zhǎng)維度，價(jià)值、平衡、成長(zhǎng)基金占比分別為 66.7%、28.0%和 5.3%。圖表 4. Wind 基金風(fēng)格箱分布（2021.06.30）大盤成長(zhǎng)65.3%中盤價(jià)值0.6% 小盤成長(zhǎng)0.0%中盤平衡2.4%中盤成長(zhǎng)1.5%小盤價(jià)值0.1%資料來(lái)源：萬(wàn)得，大盤平衡25.6%小盤平衡0.1%大盤價(jià)值4.6%2022 年 4 月 12

7、日基金風(fēng)格分類及風(fēng)格均衡組合構(gòu)建 8綜上所述，用股票閾值對(duì)基金進(jìn)行風(fēng)格劃分并不合理。為了確定基金的風(fēng)格閾值，進(jìn)而給出基金的風(fēng)格分類，我們嘗試用基金的相對(duì)風(fēng)格即相對(duì)排名進(jìn)行判定。（三） 中銀推薦方法我們以基金風(fēng)格因子的相對(duì)排名為基礎(chǔ)，確定基金風(fēng)格閾值。為使九宮格分布更加均衡，我們先從 市值出發(fā)，將基金均分為大盤、中盤和小盤三種類型。每種市值分類下再分別均分為成長(zhǎng)、平衡和價(jià)值三類。具體方法如下：1. 計(jì)算基金市值因子。計(jì)算全部主動(dòng)股基（含普通股票型、偏股混合型、靈活配臵型基金，僅包 含初始份額）的市值因子。計(jì)算方法為基金全部持倉(cāng)股票總市值的加權(quán)平均，權(quán)重為股票市值占基金全部 A 股市值的比重。2.

8、 確定市值定位。按照基金市值因子進(jìn)行降序排序，前 1/3 為大盤風(fēng)格，該分位點(diǎn)對(duì)應(yīng)大盤型閾 值；后 1/3 為小盤風(fēng)格，該分位點(diǎn)對(duì)應(yīng)小盤型閾值；中間 1/3 為中盤風(fēng)格。3. 計(jì)算基金成長(zhǎng)-價(jià)值因子。本報(bào)告直接引用 wind 計(jì)算的成長(zhǎng)-價(jià)值因子，因子數(shù)據(jù)見 wind 數(shù)據(jù)庫(kù) 中國(guó)共同基金風(fēng)格系數(shù)表 CFundStyleCoefficient 及中國(guó) A 股股票風(fēng)格系數(shù)表 AshareStyleCoefficient。股票價(jià)值和成長(zhǎng)因子定義見圖表 6-7?；饍r(jià)值和成長(zhǎng)因子分別為其持倉(cāng)股票相應(yīng)因子的加權(quán)平均，將基金成長(zhǎng)因子減去價(jià)值因子，得到基金成長(zhǎng)-價(jià)值因子。4. 確定成長(zhǎng)-價(jià)值定位。以市值分

9、類為基礎(chǔ)，分別確定大盤、中盤和小盤風(fēng)格的成長(zhǎng)和價(jià)值閾值。 在每種風(fēng)格分類下，按照基金成長(zhǎng)-價(jià)值因子進(jìn)行降序排序，前 1/3 為成長(zhǎng)風(fēng)格，該分位點(diǎn)對(duì)應(yīng)成長(zhǎng)型閾值；后 1/3 為價(jià)值風(fēng)格，該分位點(diǎn)對(duì)應(yīng)價(jià)值型閾值；中間 1/3 為平衡型。5. 得到全部基金的在風(fēng)格箱中的定位。合并市值和成長(zhǎng)-價(jià)值分類結(jié)果，最終得到基金在風(fēng)格箱的 定位。按照上述方法得到的基金風(fēng)格箱分布如圖表 8 所示。從圖中可以看出，投資風(fēng)格分布均衡，每種風(fēng)格都有一定數(shù)量的備選基金。圖表 5. 中銀投資風(fēng)格箱的主要方法風(fēng)格大類風(fēng)格小類說明大盤型按照全部基金市值因子降序排列，前 1/3 為大盤型，該分位點(diǎn)對(duì)應(yīng)大盤閾值市值風(fēng)格中盤型中間

10、1/3 為中盤型小盤型后 1/3 為小盤型，該分位點(diǎn)對(duì)應(yīng)小盤型閾值以市值分類為基礎(chǔ)，分別確定大盤、中盤和小盤風(fēng)格的成長(zhǎng)和價(jià)值閾值。在每種成長(zhǎng)-價(jià)值風(fēng)格成長(zhǎng)型市值分類下，按照基金成長(zhǎng)-價(jià)值因子進(jìn)行降序排序，前 1/3 為成長(zhǎng)型，該分位點(diǎn)對(duì)應(yīng)成長(zhǎng)型閾值平衡型中間 1/3 為平衡型價(jià)值型后 1/3 為價(jià)值型，該分位點(diǎn)對(duì)應(yīng)價(jià)值型閾值資料來(lái)源：萬(wàn)得，2022 年 4 月 12 日基金風(fēng)格分類及風(fēng)格均衡組合構(gòu)建 9圖表 6. Wind 成長(zhǎng)因子定義成長(zhǎng)因子說明圖表 7. Wind 價(jià)值因子定義價(jià)值因子說明根據(jù)公司過去3年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率回歸得 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 到長(zhǎng)遠(yuǎn)趨勢(shì)的營(yíng)業(yè)收益增長(zhǎng)率。當(dāng)少于3年數(shù)據(jù)時(shí)，

11、用現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。數(shù)據(jù)缺失時(shí)，則按行業(yè)平均進(jìn)行填充。根據(jù)公司過去3年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率回歸得到E/PB/P過去一年的凈利潤(rùn)與過去一年每交易日的平均市值比值。數(shù)據(jù)缺失時(shí)，則按行業(yè)平均進(jìn)行填充。去年年度的凈資產(chǎn)與過去一年每交易日的平均市值比值。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率內(nèi)部增長(zhǎng)率長(zhǎng)遠(yuǎn)趨勢(shì)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。當(dāng)少于3年數(shù)據(jù)時(shí)，用現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。數(shù)據(jù)缺失時(shí)，則按行業(yè)平均進(jìn)行填充。即該年度的凈資產(chǎn)收益率乘以該年度的(1-紅利支付比率)。當(dāng)少于3年數(shù)據(jù)時(shí)，用現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。數(shù)據(jù)缺失時(shí)，則按行業(yè)平均進(jìn)行填充。CF/PD/P數(shù)據(jù)缺失時(shí)，則按行業(yè)平均進(jìn)行填充。過去一年的凈現(xiàn)金流與過去一年每交易日的平均市值比值。數(shù)據(jù)缺失時(shí)，則按

12、行業(yè)平均進(jìn)行填充。過去一年的紅利與過去一年每交易日的平均市值比值。數(shù)據(jù)缺失時(shí)，則按行業(yè)平均進(jìn)行填充。資料來(lái)源：萬(wàn)得， 資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖表 8. 中銀風(fēng)格箱分布（2021.06.30）中盤成長(zhǎng)11.1%中盤平衡11.1%小盤價(jià)值11.1%小盤平衡11.1%大盤價(jià)值11.1%小盤成長(zhǎng)11.1%資料來(lái)源：萬(wàn)得，中盤價(jià)值11.1%大盤成長(zhǎng)11.1%大盤平衡11.1%2022 年 4 月 12 日基金風(fēng)格分類及風(fēng)格均衡組合構(gòu)建 10二、風(fēng)格穩(wěn)定型基金篩選本節(jié)將基于基金風(fēng)格箱的分類結(jié)果，進(jìn)一步篩選出 9 種風(fēng)格中投資風(fēng)格穩(wěn)健、較少出現(xiàn)風(fēng)格漂移的基金。篩選方法延續(xù)前期報(bào)告如何通過基金分類降低"風(fēng)

13、格漂移概率"？的思路，基于一段觀察期內(nèi)基金投資風(fēng)格進(jìn)行綜合研判，并通過回測(cè)確定參數(shù)選擇。（一）風(fēng)格穩(wěn)定型基金的判定邏輯我們以基金的投資風(fēng)格為依據(jù)，在近 N 個(gè)觀察期（觀察期長(zhǎng)度：半年）內(nèi)基金為該風(fēng)格次數(shù)超過一 定次數(shù) thres，就認(rèn)為基金屬于該風(fēng)格基金。風(fēng)格穩(wěn)定基金的篩選邏輯如下圖所示，其中觀察期長(zhǎng)度 N 和屬于該風(fēng)格的次數(shù) thres 兩個(gè)參數(shù)取值尚未確定，我們將通過回測(cè)確定參數(shù)選取。圖表 9.風(fēng)格穩(wěn)定型基金判定邏輯資料來(lái)源：萬(wàn)得，（二）參數(shù)選擇我們用風(fēng)格延續(xù)概率來(lái)衡量分類方法的穩(wěn)定程度。風(fēng)格延續(xù)概率定義為基金風(fēng)格延續(xù)至下期的概率，計(jì)算方法為：風(fēng)格延續(xù)概率= 連續(xù)兩期分類不變的基

14、金數(shù)/前一期該分類的基金總數(shù)因每期基金數(shù)量不固定，為剔除分母變動(dòng)的影響，我們?cè)趯?shí)際測(cè)算時(shí)，同時(shí)采用了整體法計(jì)算風(fēng)格延續(xù)概率。我們對(duì) 9 種風(fēng)格分別遍歷觀察期長(zhǎng)度 N（取值范圍為 38）和屬于該風(fēng)格次數(shù) thres（取值范圍為 28）計(jì)算基金的風(fēng)格延續(xù)概率，并統(tǒng)計(jì) 2018 年起的基金數(shù)量，回測(cè)區(qū)間為 2012.06.30-2021.06.30。在報(bào)告期節(jié)點(diǎn)，基金還需滿足合計(jì)規(guī)模大于等于 2 億、近一年股票平均倉(cāng)位超過 60%、港股占比不超過 50%三個(gè)條件。此外考慮到可投資性，我們剔除了其中的定開型基金。各風(fēng)格詳細(xì)回測(cè)結(jié)果見附錄，以下僅匯總展示 9 種投資風(fēng)格回測(cè)結(jié)果的平均值。2022 年 4

15、 月 12 日基金風(fēng)格分類及風(fēng)格均衡組合構(gòu)建 11圖表 10.平均風(fēng)格延續(xù)概率（2012.06.30 2021.06.30）觀察期長(zhǎng)度（單位：半年）345678于344.761.270.0該447.461.069.874.0風(fēng)548.159.468.875.3格654.357.869.0屬2 62.6次7 52.3數(shù) 863.372.6資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖表 11. 平均風(fēng)格延續(xù)概率（整體法，2012.06.30 2021.06.30）觀察期長(zhǎng)度（單位：半年）345678于351.064.171.9該453.665.572.476.6風(fēng)554.666.272.177.8格658.764.972.

16、4屬2 64.3次7 51.0數(shù) 866.772.8資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖表 12.2018 年后平均基金個(gè)數(shù)（2012.06.30 2021.06.30）觀察期長(zhǎng)度（單位：半年）345678于327.345.660.1該414.524.732.940.3風(fēng)57.713.117.922.1格64.67.29.4屬2 87.5次72.9 4.3數(shù)8 1.7資料來(lái)源：萬(wàn)得，2022 年 4 月 12 日基金風(fēng)格分類及風(fēng)格均衡組合構(gòu)建 12圖表 13.2018 年后最少基金個(gè)數(shù)（2012.06.30 2021.06.30）345678256觀察期長(zhǎng)度（單位：半年）于3132538該46101620風(fēng)52

17、469格6223屬次71 1數(shù)8 1資料來(lái)源：萬(wàn)得，綜合考量各種風(fēng)格穩(wěn)健基金的風(fēng)格延續(xù)概率和基金數(shù)量，我們認(rèn)為在觀察期長(zhǎng)度 N=6，屬于該風(fēng)格 次數(shù) thres=4 的參數(shù)下，分類方法能夠獲得較穩(wěn)健的篩選結(jié)果?；鹪谙乱黄谘永m(xù)此前風(fēng)格的概率約 7 成，且能夠保留一定數(shù)量的備選基金。從基金風(fēng)格分布圖中不難發(fā)現(xiàn)，任意時(shí)點(diǎn)基金不存在缺失問題。圖表 14. N=6，thres=4 參數(shù)下的回測(cè)結(jié)果平均基金數(shù)最少基金數(shù)風(fēng)格延續(xù)概率(右軸)風(fēng)格延續(xù)概率(整體法，右軸)706050403020100大盤價(jià)值 大盤平衡 大盤成長(zhǎng) 中盤價(jià)值 中盤平衡 中盤成長(zhǎng) 小盤價(jià)值 小盤平衡 小盤成長(zhǎng)90%80%70%60

18、%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：萬(wàn)得，2022 年 4 月 12 日基金風(fēng)格分類及風(fēng)格均衡組合構(gòu)建 13圖表 15. N=6，thres=4 參數(shù)下基金風(fēng)格分布時(shí)序圖100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012201320142015201620172018201920202021大盤價(jià)值 大盤平衡 大盤成長(zhǎng) 中盤價(jià)值 中盤平衡中盤成長(zhǎng) 小盤價(jià)值 小盤平衡 小盤成長(zhǎng)資料來(lái)源：萬(wàn)得，2022 年 4 月 12 日基金風(fēng)格分類及風(fēng)格均衡組合構(gòu)建 14圖表 16. 風(fēng)格穩(wěn)定型基金規(guī)模前十基金一覽表分類基金簡(jiǎn)稱投資類型基金經(jīng)理規(guī)模(21Q2，億元)年初至今收

19、益 (截至02.28)投資風(fēng)格(2021Q2)市值排名(2021Q2)成長(zhǎng)-價(jià)值排 名(2021Q2)中信保誠(chéng)盛世藍(lán)籌信誠(chéng)量化阿爾法A信誠(chéng)新機(jī)遇大方正富邦紅利精選A盤華潤(rùn)元大安鑫A價(jià)華泰紫金智能量化A值銀河君榮A中科沃土沃鑫成長(zhǎng)精選A諾德天富諾德量化藍(lán)籌增強(qiáng)A匯添富價(jià)值精選A 廣發(fā)策略優(yōu)選華夏藍(lán)籌核心大泰康新機(jī)遇盤嘉實(shí)研究精選A平嘉實(shí)核心優(yōu)勢(shì)衡東方精選華夏研究精選匯安多策略A興業(yè)國(guó)企改革易方達(dá)藍(lán)籌精選銀華富裕主題 富國(guó)天益價(jià)值A(chǔ)大 富國(guó)滬港深價(jià)值精選A盤匯添富藍(lán)籌穩(wěn)健A成匯添富成長(zhǎng)焦點(diǎn)長(zhǎng)銀華盛世精選A南方優(yōu)選成長(zhǎng)A鵬華外延成長(zhǎng)廣發(fā)大盤成長(zhǎng)興全趨勢(shì)投資嘉實(shí)價(jià)值精選東方紅睿豐中匯豐晉信動(dòng)態(tài)策略A盤嘉實(shí)價(jià)值優(yōu)勢(shì)價(jià)匯豐晉信大盤A值東方紅優(yōu)享紅利滬港深大成藍(lán)籌穩(wěn)健廣發(fā)核心精選嘉實(shí)周期優(yōu)選工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)A交銀新成長(zhǎng)交銀精選中華夏紅利盤富國(guó)周期優(yōu)勢(shì)A平工銀瑞信新金融A衡 國(guó)富潛力組合A人民幣華安生態(tài)優(yōu)先 興全全球視野 富國(guó)改革動(dòng)