第三講 財務危機的成因

1、第1頁，共46頁。 一、財務危機與財務風險一、財務危機與財務風險 二、財務危機的成因二、財務危機的成因 三、財務危機的后果三、財務危機的后果 四、財務危機的階段性特征四、財務危機的階段性特征 五、財務危機預警的概念和理論五、財務危機預警的概念和理論 第2頁，共46頁。 （一）財務危機的概念（一）財務危機的概念 財務危機是一種企業(yè)盈利能力實質(zhì)性地減弱，并伴隨持續(xù)虧損的漸進式的積累過程。財務危機的發(fā)生會使企業(yè)經(jīng)營循環(huán)和財務循環(huán)無法正常持續(xù)或陷于停滯，前期表現(xiàn)為違約、無償付能力、持續(xù)性虧損等，最終表現(xiàn)形式是企業(yè)破產(chǎn)。公司出現(xiàn)財務危機后，其財務危機是有程度之分的。從財務危機出現(xiàn)的那一時點起，直至公司破

2、產(chǎn)都屬于財務危機的過程。在這個過程中，財務危機有可能得到緩解，也有可能加重惡化。第3頁，共46頁。 （二）財務風險的概念（二）財務風險的概念 財務風險，是企業(yè)在經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風險，尤其是指在籌資活動中利用財務杠桿可能導致企業(yè)權(quán)益資本收益下降，甚至可能導致企業(yè)破產(chǎn)的風險。財務風險主要表現(xiàn)為喪失償債能力的可能性和股東每股收益的不確定性。 第4頁，共46頁。財財務務危危機機財財務務風風險險（三）財務危機和財務風險有什么區(qū)別呢？（三）財務危機和財務風險有什么區(qū)別呢？第5頁，共46頁。 財務危機與財務風險是兩個不完全相同的概念，財務危機與財務風險是兩個不完全相同的概念，兩者既有區(qū)別，又有聯(lián)系。企

3、業(yè)在其日常的生產(chǎn)兩者既有區(qū)別，又有聯(lián)系。企業(yè)在其日常的生產(chǎn)經(jīng)營活動中，經(jīng)常把財務危機與財務風險混為一經(jīng)營活動中，經(jīng)常把財務危機與財務風險混為一談，不加區(qū)分，這會影響財務管理的效果。談，不加區(qū)分，這會影響財務管理的效果。 第6頁，共46頁。 1、財務危機與財務風險產(chǎn)生的原因不同、財務危機與財務風險產(chǎn)生的原因不同財務危機主要滋生于企業(yè)內(nèi)部肌體，根源于決策者的素質(zhì)低下及滯后的管理觀念和錯誤的決策行為，導致企業(yè)資源配置的不合理、利用效率低下而給企業(yè)帶來的損失。另外對競爭風險的把握不當，控制風險的能力不高也是財務危機的主要原因。財務風險主要產(chǎn)生于企業(yè)籌資決策失誤，負債資本與權(quán)益資本結(jié)構(gòu)不合理，特別是資產(chǎn)

4、利潤率大于借款利息率時，負債規(guī)模過大而引起大量的債權(quán)本金和利息不及時償還的風險。財務風險只是財務危機的一種表現(xiàn)形式，是發(fā)生財務危機的其中一個因素。第7頁，共46頁。2、財務危機與財務風險產(chǎn)生的后果不同、財務危機與財務風險產(chǎn)生的后果不同財務危機是在企業(yè)財務狀況惡化時發(fā)生的，由于各種因索或某一個環(huán)節(jié)失誤導致企業(yè)陷人財務困難，其后果必然造成企業(yè)巨大損失，嚴重時迫使企業(yè)進行破產(chǎn)清算，所以財務危機對企業(yè)的打擊是比較沉重的。財務風險如果把握較好可能為企業(yè)帶來較高的預期收益，把握不好也可能帶來較大損失。所以財務風險對于敢冒風險的決策者其收益和風險是并存的，對保守的決策者只能獲取穩(wěn)定的較低收益。第8頁，共46

5、頁。 3、財務危機和財務風險的防范方法不同、財務危機和財務風險的防范方法不同 對于財務危機的防范主要是建立財務危機預警機制，即進行定量分析法。同時還需要結(jié)合定性分析，即以財務管理人員的判斷經(jīng)驗來補充預警機制防范的不足。 對于財務風險，主要是通過多元化經(jīng)營，利用經(jīng)濟互補等方式分散其風險，使財務風險造成的損失降到最低。第9頁，共46頁。 （一）穿新鞋，走老路（一）穿新鞋，走老路 目前我國上市公司的管理層經(jīng)營理念比較落后，計劃經(jīng)濟的思想還根深蒂固。他們并沒有改變計劃經(jīng)濟的“等、靠、要”思想，經(jīng)營機制沒有根本轉(zhuǎn)變，也沒有真正建立起現(xiàn)代企業(yè)制度。企業(yè)管理仍是老套路，政企不分，權(quán)責不清，機構(gòu)臃腫，效率低下

6、，最終陷入萬損的萬丈深淵。第10頁，共46頁。 （二）主業(yè)萎縮（二）主業(yè)萎縮 企業(yè)多元化經(jīng)營并不是意味著沒有中心和主導產(chǎn)品。而T族（ST，PT）公司往往忽略了這一點，主業(yè)萎縮成為該類企業(yè)的一個普遍現(xiàn)象。陷入財務危機的公司也沒有通過開發(fā)新產(chǎn)品、提高產(chǎn)品質(zhì)量、擴大市場占有率等手段，來實現(xiàn)主營業(yè)務收入的增加，而只是依靠委托理財?shù)确墙?jīng)營性收益度日。一般而言，非經(jīng)營性收益大多只是企業(yè)或者政府的偶然性行為，很難可持續(xù)發(fā)展。第11頁，共46頁。 （三）盲目投資（三）盲目投資 不少財務危機公司在投資之前，并沒有經(jīng)過科學的可行性論證，帶有很大的盲目性，結(jié)果就是項目盲目上馬，投資方案實施后，不僅沒有給公司創(chuàng)造效益

7、反而帶來負而影響。第12頁，共46頁。 （四）大量舉債，償債風險過高（四）大量舉債，償債風險過高 很多PT公司上市之初就已種下了禍根：大量舉債投資，投資戰(zhàn)線過長。由于投資的企業(yè)大多經(jīng)營不善，使這些企業(yè)步入了沒錢還債，債務雪球越滾越大的惡性循環(huán)。巨額的債務、很低的經(jīng)營能力和艱難的融資渠道的共同作用，必然使這些公司的經(jīng)營狀況越來越惡劣，最終走向破產(chǎn)。第13頁，共46頁。 （五）（五）“三費三費”過高，資金匱乏過高，資金匱乏 很多企業(yè)“三費”居高不下，運營成本之高，已經(jīng)達到了企業(yè)無法支撐的地步。這些企業(yè)經(jīng)營管理效率低下，應酬過多，缺乏資金控制和資金管理意識，放任自流，導致企業(yè)陷入危機。第14頁，共4

8、6頁。 （六）公司治理結(jié)構(gòu)的嚴重缺陷（六）公司治理結(jié)構(gòu)的嚴重缺陷 目前我國上市公司治理結(jié)構(gòu)存在很多缺陷，譬如“一股獨大”、“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象。而目前的“監(jiān)事會”、“獨立董事”從某種程度上來講，只是一個“花瓶”，并沒有起到應有的作用。第15頁，共46頁。 （七）追求高速，急功近利（七）追求高速，急功近利 很多企業(yè)都是盲口擴張，實現(xiàn)多元化投資分散風險，急功近利大幅度做廣告，結(jié)果導致企業(yè)在無休止的競爭中迷失方向，最終無奈的走向衰落。第16頁，共46頁。 （八）（八）“股東股東”大抽血大抽血 很多上市公司的大股東把上市公司作為“提款機”，通過大額的債務擔保和債務重組等種種手段從上市公司“抽血”。翻開

9、ST、PT公司的年報，上市公司應收大股東的帳款，數(shù)額之大，已經(jīng)到了觸口涼心的地步。第17頁，共46頁。 （九）經(jīng)營杠桿的負效應（九）經(jīng)營杠桿的負效應 我國上市公司中因經(jīng)營杠桿使用不當而導致財務危機的例子有很多。如眾所周知的“標王”秦池的破產(chǎn)就是典型的例子。第18頁，共46頁。 （十）財務杠桿的負效應（十）財務杠桿的負效應 財務杠桿是一把“雙刃劍”，既可以給企業(yè)帶來積極、正而的影響，又可能給企業(yè)帶來負而、消極的影響。當總資產(chǎn)收益率大于借款利率時，舉債能夠為企業(yè)帶來積極效應；相反，當總資產(chǎn)收益率小于借款利率時，舉債就會給企業(yè)帶來巨大的負而效應，甚至是財務危機。我國陷入財務的上市公司中，一部分就是財

10、務杠桿負效應的結(jié)果。第19頁，共46頁。第20頁，共46頁。秦池集團簡史秦池集團簡史秦池酒廠的前身是1940年成立的山東臨朐縣酒廠，地處沂蒙山區(qū)。至80年代，秦池酒廠一直為年產(chǎn)量萬噸左右的縣級小型國有企業(yè)。 到1992年，秦池酒廠虧損額已達幾百萬元，瀕臨倒閉。該年底，王卓勝臨危受命，入主秦池，擔任秦池酒廠廠長。 1993年，秦池酒廠采取避實擊虛戰(zhàn)略，在白酒品牌競爭尚存空隙的東北，運用廣告戰(zhàn)成功地打開沈陽市場。 1994年，進入東北市場。1995年，進人西安、蘭州、長沙等重點市場、銷售額連續(xù)3年翻番。該年底，組建以秦池酒廠為核心的秦池集團，注冊資金1.4億元，員工增至5600人。 第21頁，共4

11、6頁。背景回放背景回放 1996年11月8日下午，中央電視臺傳來一個令全國震驚的新聞：名不見經(jīng)傳的秦池酒廠以3.2億元人民幣的“天價”，買下了中央電視臺黃金時間段廣告，從而成為令人眩目的連任二屆“標王”。1995年該廠曾以6666萬元人民幣奪得中央電視臺“標王”。 秦池酒廠是山東省臨胞縣的一家生產(chǎn)“秦池”白酒的企業(yè)。1995年，臨胞縣人口88.7萬，人均收入1150元，低于山東省平均水平。1995年廠長赴京參加第一屆“標王”競標，以6666萬元的價格奪得中央電視臺黃金時段廣告“標王”后，引起大大出乎人們意料的轟動效應，秦池酒廠一夜成名，秦池白酒也身價倍增。中標后的一個多月時間里，秦池就簽訂了銷

12、售合同4億元；頭兩個月秦池銷售收入就達2.18億元，實現(xiàn)利稅6800萬元，相當于秦池酒廠建廠以來前55年的總和。至6月底，訂貨已排到了年底。1996年秦池酒廠的銷售也由1995年只有7500萬元一躍為9.5億元。事實證明，巨額廣告投入確實帶來了“驚天動地”的效果。對此，時任廠長十分滿意。 然而，新華社1998年6月25日報道：“秦池目前生產(chǎn)、經(jīng)營陷入困境，今年虧損已成定局第22頁，共46頁。秦池酒廠銷售額與利稅變化情況秦池酒廠銷售額與利稅變化情況 （單位：千萬元）（單位：千萬元） 第23頁，共46頁。秦池模式秦池模式大量廣告打造銷售市場大量廣告打造銷售市場根據(jù)預期擴大成品包裝根據(jù)預期擴大成品包

13、裝根據(jù)成品包裝能力收購半成品根據(jù)成品包裝能力收購半成品用收購來的半成品進行勾兌用收購來的半成品進行勾兌通過銷售回收廣告費和利潤通過銷售回收廣告費和利潤第24頁，共46頁。案例成敗分析案例成敗分析第25頁，共46頁。u 有針對性的廣告促銷，樹立企業(yè)產(chǎn)品的品牌，獲取了產(chǎn)品的市場份額有針對性的廣告促銷，樹立企業(yè)產(chǎn)品的品牌，獲取了產(chǎn)品的市場份額 u大家都知道企業(yè)利潤的高低在很大程度上取決于產(chǎn)品銷售量的大小。而產(chǎn)品銷售量的大小，又在一定程度上取決于產(chǎn)品的市場份額。當同類產(chǎn)品很多而又難分上下的情況下，樹立企業(yè)產(chǎn)品的品牌是爭取市場份額的較好途徑，甚至是唯一有效的捷徑。秦池酒走的正是這條道路。u 奪取奪取“標

14、王標王” u秦池以6666萬元的價格第一次奪得廣告“標王”后，廣告的轟動效應，使秦池酒廠一夜成名，“秦池”的品牌地位基本確立，市場份額也相應增加。1996年秦池酒廠銷售量的大幅度增加，同時企業(yè)利潤也以更大幅度增加 u 邊際收益遞減規(guī)律邊際收益遞減規(guī)律 u當一種可變投入要素的投入量增加，而其他要素的投入量固定時，這種增加會達到這樣一點，在這一點上邊際產(chǎn)量開始下降。秦池酒廠第一次的廣告投入正是在投入量增加的初期，還沒有達到頂點，因此它開始的邊際報酬是遞增的。 第26頁，共46頁。第27頁，共46頁。u 過分依賴廣告的作用過分依賴廣告的作用 u 廣告促銷的確使企業(yè)走出了困境、嘗到了甜頭。但是從企業(yè)的

15、長期經(jīng)營來看，廣告并不能構(gòu)成企業(yè)的核心能力 。u 違背了管理經(jīng)濟學的原理違背了管理經(jīng)濟學的原理 u 根據(jù)邊際收益遞減規(guī)律，當一種可變投入要素的投入量增加，而其他要素的投入量固定時，這種增加會達到這樣一點，在這一點上邊際產(chǎn)量開始下降。秦池酒廠在廣告投入的初期，其邊際報酬是遞增的，而到達頂點后，其邊際報酬就回逐步遞減 。u 沒有增加相應配套投入沒有增加相應配套投入 u 企業(yè)奪得“標王”之后，客戶訂單增加，而僅憑其現(xiàn)有生產(chǎn)能力肯定是難于應付的，因此按照常規(guī)，企業(yè)應該加大資金投入力度，對現(xiàn)有廠房設備進行更新改造或擴建新的廠房設備，以此提高企業(yè)生產(chǎn)能力。但是巨額廣告投入已使企業(yè)現(xiàn)金流動能力受到較大影響，

16、企業(yè)擴大生產(chǎn)能力所需大量資金的來源更成問題。 u 行業(yè)自身影響行業(yè)自身影響 u 就行業(yè)而言，白酒行業(yè)是夕陽產(chǎn)業(yè)。4萬余家白酒生產(chǎn)企業(yè)使白酒的生產(chǎn)量遠大于銷售量（約有50的產(chǎn)量過剩）；同時洋酒的進入使白酒在酒業(yè)消費中的比例下降。到1997年白酒銷量“滑坡”的勢頭更加嚴重。秦池的市場份額面臨著嚴峻的考驗。第28頁，共46頁。 財務危機的發(fā)生形態(tài)是千變?nèi)f化的財務危機的發(fā)生形態(tài)是千變?nèi)f化的 第一次“標王”的成功經(jīng)驗使得秦池得意忘形，再接再厲拿下第二次標王，但是這次卻付出了沉重的代價 財務危機的后果如此嚴重，能不能認為提前預測呢？財務危機的后果如此嚴重，能不能認為提前預測呢？ 答案是，一切皆有可能！答案

17、是，一切皆有可能！第29頁，共46頁。 財務危機可以劃分為四個階段：潛伏期、發(fā)作期、財務危機可以劃分為四個階段：潛伏期、發(fā)作期、惡化期、爆發(fā)期。惡化期、爆發(fā)期。利潤利潤微利微利兩年虧損兩年虧損暫停上市暫停上市破產(chǎn)破產(chǎn)企業(yè)喪失存企業(yè)喪失存續(xù)資格續(xù)資格第30頁，共46頁。 （一） 財務危機潛伏期 導致財務危機的直接原因，主要有盲目擴張和經(jīng)營不善。一般情況下，經(jīng)營不善的企業(yè)不可能有較大程度擴張，所以擴張企業(yè)往往是以往經(jīng)營比較成功的企業(yè)，使其自信心膨脹，低估了環(huán)境和形勢的險惡與多變，特別是沒有充分了解競爭對手的實力和狀況等，盲目擴張使企業(yè)的資金鏈失控而導致其財務危機的出現(xiàn)。經(jīng)營不善永遠是企業(yè)可能出現(xiàn)財

18、務危機的重要因素，在財務危機潛伏期，經(jīng)營不善的表現(xiàn)形式是多種多樣的，而且沒有固定的特點。一般來講，凡財務管理制度混亂，缺乏有效的財務預警功能和系統(tǒng)的企業(yè)，只要企業(yè)在一定程度上的經(jīng)營不善或資金運作能力下降，那么企業(yè)面臨實際的財務危機是必然的。第31頁，共46頁。 （二）財務危機發(fā)作期 企業(yè)財務危機發(fā)作期最主要的特征是，其在一個時期中負債比例有較大程度的持續(xù)上升，而且這種負債比例的上升，并沒有良好的經(jīng)營項目的盈利能力來保障，主要是由于企業(yè)資金運作的困難而不斷增加的負債。由于企業(yè)經(jīng)營的不善和盈利能力較差，再加上沒有良好的收款能力，使得企業(yè)對貸款的依賴性越來越強，如果沒有始終保持一定規(guī)模的貸款，企業(yè)將

19、無法正常的經(jīng)營下去。同時，由于企業(yè)的負債比例居高不下和對貸款的依賴性，就勢必極大地提高了企業(yè)的資金成本。另外，財務危機發(fā)展期還表現(xiàn)為企業(yè)相當一段時期收款不力并開始較大規(guī)模地拖欠銀行、金融機構(gòu)和客戶的各種款項。第32頁，共46頁。 （三）財務危機惡化期 進入財務危機惡化期時，各種財務特征都會明顯地表現(xiàn)出來，最直接的就是企業(yè)現(xiàn)金狀況明顯地惡化。企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)明顯緩慢，明顯低于同行業(yè)的平均水平，各類資金的積壓日益嚴重，利息費用居高不下，進一步造成企業(yè)經(jīng)營管理水平的低下，使企業(yè)基本喪失籌資能力。在惡化期，經(jīng)營管理、內(nèi)部組織和人員以及企業(yè)的社會形象和聲譽等方面都表現(xiàn)出其明顯的特征。這一階段，企業(yè)的經(jīng)營狀

20、況也必然是明顯惡化的，產(chǎn)品的市場退化十分明顯，市場占有率大幅度下降，由于無法為客戶提供完善的服務和保障安全的付款機制等，企業(yè)原有的客戶也紛紛棄之而去，最終陷入破產(chǎn)、財務重組或企業(yè)重整。第33頁，共46頁。 （四）財務危機爆發(fā)期 惡化期主要體現(xiàn)在于資不抵債、喪失償付能力和宣布破產(chǎn)等方面。具體表現(xiàn)有：主營業(yè)務陷入困境、投資項目失誤、大股東掏空上市公司等。第34頁，共46頁。 （一）財務危機預警的概念（一）財務危機預警的概念 預警是指在承認評價和預測的基礎上，利用先行指標和發(fā)展趨勢預測未來的發(fā)展狀況、度量未來的風險強弱程度，并通知決策人員及時采取應對措施以規(guī)避風險，減少損失。 財務危機預警是企業(yè)預警

21、的一個重要方面，是以企業(yè)的財務會計報表以及披露的其他相關(guān)信息為依據(jù)，通過設置并觀察一些敏感性變量或因素的變化，對企業(yè)可能或者將要面臨的財務危機實施的實時監(jiān)控和預測警報。第35頁，共46頁。 財務危機預警中的數(shù)學模型就是財務危機預警財務危機預警中的數(shù)學模型就是財務危機預警模型，它是借助企業(yè)定量變量和定性因素來判模型，它是借助企業(yè)定量變量和定性因素來判別企業(yè)財務狀況的模型。根據(jù)預測結(jié)果，判斷別企業(yè)財務狀況的模型。根據(jù)預測結(jié)果，判斷企業(yè)財務是否處于危機之中，并根據(jù)危機嚴重企業(yè)財務是否處于危機之中，并根據(jù)危機嚴重程度，發(fā)出報警信號。它通過科學的方法，事程度，發(fā)出報警信號。它通過科學的方法，事先發(fā)現(xiàn)企業(yè)

22、財務危機的跡象或征兆，向企業(yè)領(lǐng)先發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務危機的跡象或征兆，向企業(yè)領(lǐng)導和決策者發(fā)出警報，提醒其采取有效的防范導和決策者發(fā)出警報，提醒其采取有效的防范與調(diào)整措施，使企業(yè)避免財務危機的威脅、轉(zhuǎn)與調(diào)整措施，使企業(yè)避免財務危機的威脅、轉(zhuǎn)危為安。危為安。第36頁，共46頁。第37頁，共46頁。 （二）財務危機預警的作用（二）財務危機預警的作用 在激烈的市場競爭中，任何公司都有可能由于內(nèi)外因素的影響，遇到經(jīng)營虧損而無力償還債務的危機時刻。建立財務危機預警模型能對公司的財務狀況進行實時監(jiān)測，及時發(fā)現(xiàn)危險信息，并立刻發(fā)出警情預報，提醒管理者及早采取有效措施予以防范，將財務危機和風險消滅在萌芽狀態(tài)。 第38頁

23、，共46頁。 1、財務監(jiān)測、財務監(jiān)測 監(jiān)測、跟蹤企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程，將企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的實際情況同企業(yè)預定的目標、計劃、標準進行比較，進行核算、考核，找出偏差，并從中發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生偏差的原因或存在的問題。 2、財務診斷、財務診斷 根據(jù)跟蹤檢測的結(jié)果，運用現(xiàn)代企業(yè)管理技術(shù)、診斷技術(shù)對公司經(jīng)營狀況的優(yōu)劣做出判斷，找出公司運行中的弊端及其病根。并使經(jīng)營者制定有效措施，阻止財務狀況進一步惡化，避免嚴重的財務危機真正發(fā)生。第39頁，共46頁。 3、財務治療、財務治療 在監(jiān)測、診斷的基礎上，識別病根、對癥下藥，更正企業(yè)經(jīng)營中的偏差或過失，使企業(yè)回到正常運轉(zhuǎn)的軌道。一個有效的預警模型不僅應該能夠找出企業(yè)的“癥結(jié)”所在

24、，而且應該能夠提出改進方案和應對措施。 4、財務保健、財務保健 能夠系統(tǒng)而敏銳地發(fā)現(xiàn)潛在的財務危機，從而有效地避免和防范；同時，還能夠幫助經(jīng)營管理者了解財務危機發(fā)生緣由、經(jīng)過，提供解除財務危機的措施以及改善經(jīng)營管理的建議，作為未來經(jīng)營管理的借鑒。第40頁，共46頁。 （三）財務危機預警的理論基礎（三）財務危機預警的理論基礎 任何經(jīng)濟學理論都可以分成規(guī)范理論和實證理論，破產(chǎn)理論也不例外。規(guī)范性破產(chǎn)理論致力于通過演繹推理解釋為什么一部分企業(yè)會走向破產(chǎn)，而實證性理論則注重于通過分析經(jīng)驗數(shù)據(jù)來預測企業(yè)的破產(chǎn)。第41頁，共46頁。1、非均衡理論 非均衡理論（Disequilibrium Theories

25、）側(cè)重于用外來沖擊來解釋公司的破產(chǎn)，如混沌理論和災害理論。 Ho和Saunder（1980）最先使用災害理論研究美國銀行業(yè)的破產(chǎn)問題，發(fā)現(xiàn)銀行破產(chǎn)不是因為逐步衰落而引起的，而是一種由管制機構(gòu)行為引起的突然倒閉。還有一些學者將破產(chǎn)與具體的經(jīng)濟原因聯(lián)系在一起，如消費者偏好、企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)的變化、市場結(jié)構(gòu)、行為特征（如進入及退出壁壘）、公司的成長特點、資本結(jié)構(gòu)特征及在行業(yè)中的相對地位等等。第42頁，共46頁。2、契約理論 契約理論試圖用股東和債權(quán)人之間的潛在利益沖突來解釋破產(chǎn)行為。 Chen，Weston和A1tman（1995）建立了一個研究破產(chǎn)過程的基本代理模型，該模型假設有三種參與者：股東、銀行和股東不能直接聯(lián)系的債權(quán)人，并假設企業(yè)面臨兩種狀態(tài)，好的和壞的現(xiàn)金流，且假設所有參與者都是風險中性，管理層以股東利益最大化為目標。在