從LTCM看對沖基金交易策略

1、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l1當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券 在國際資本市場，美國30 年期聯(lián)邦政府公債(T-Bonds)一直深受投資人歡迎，因為其風(fēng)險小，收益又因為到期日拉長而增加。美國30 年期聯(lián)邦政府公債也因此更多的被長期投資者所持有，許多公債在發(fā)行后就被放進(jìn)保險箱。30 年期政府公債也成為債券市場的關(guān)注焦點，它的期貨和現(xiàn)貨收益率都廣受關(guān)注。五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l1 1當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券l美國財政部每半年發(fā)行一次30 年期公債，一個有趣的現(xiàn)象出現(xiàn)了。當(dāng)新的30 期政府公債發(fā)行后，半年前發(fā)行，也就是還有29 又1/2 年到期的公債，流動性會變得很小。因

2、為前一期債券的持有者持有期偏長，并非常常拿出來交易賺取價差。所以，市場的流動性都集中在新發(fā)行的30 年期政府公債。一般而言，市場習(xí)慣性的稱呼剛發(fā)行的30 年期政府公債為“當(dāng)期債券”，前一期30 年債券-29年期債券稱為“非當(dāng)期債券”。五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l1 1當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券l由于非當(dāng)期債券流動性很小，市場就有這樣的現(xiàn)象，非當(dāng)期債券的價格相對便宜，也就是到期收益率較高。原因為何？理由很簡單，因為沒有流動性，當(dāng)非當(dāng)期債券持有人想要賣出時，買方會覺得無法轉(zhuǎn)賣，變現(xiàn)不容易，因而降低了買進(jìn)意愿。如果和當(dāng)期債券的收益率相等，買方一定會放棄非當(dāng)期債券，因為以后再

3、轉(zhuǎn)手的流動性太差。所以，非當(dāng)期債券的持有者轉(zhuǎn)賣變現(xiàn)時，會自動將其降價，提高到期收益率，作為買方因為損失流動性的補償。五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l1 1當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券l1994 年，LTCM 成立時，他們就發(fā)現(xiàn)發(fā)行已經(jīng)半年的30 年期非當(dāng)期政府公債收益率為7.36%，新發(fā)行的30 年期當(dāng)期政府公債交易收益率為7.24%。在LTCM 的交易員看來，這樣的收益率溢價不合理，因為二者在美國財政部眼中都是一樣的，不可能因為非當(dāng)期債券提早發(fā)行一年，就給與12 個基點的收益率溢價。對投資者而言，二者的債信也是完全相同的。五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l1 1當(dāng)期

4、債券與非當(dāng)期債券當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券lLTCM 認(rèn)定這是市場的“不合理”現(xiàn)象，于是出手進(jìn)行套利。他們的做法是：l 買進(jìn)10 億美元“非當(dāng)期債券”l 把“非當(dāng)期債券”借給金融機(jī)構(gòu)取得現(xiàn)金，進(jìn)行回購融資l 以取得的現(xiàn)金對借來的“當(dāng)期債券”進(jìn)行擔(dān)保五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l1 1當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券l上述的交易中，連當(dāng)初買非當(dāng)期債券的10 億美元，多數(shù)也是借來的。如此一來，LTCM 等于用了很少的錢就做了20 億美元的生意，成功地把12 個基點的價差放大為可觀的獲利。需要留意的一點是，這個交易不需要等到30 年到期，只要半年，現(xiàn)在的當(dāng)期債券也就成為非當(dāng)期債券，價差自

5、然收斂。五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l1 1當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券l這個交易是LTCM 早期成功的交易之一，他們認(rèn)為自己成功抓住了市場的不合理。然而，金融市場的獲利都是伴隨風(fēng)險，其實LTCM 是承擔(dān)了流動性風(fēng)險，才能換取獲利。試想，如果LTCM 需要資金，那他們還是必須以折價賣出手中的非當(dāng)期債券。在承平時期，這樣的交易行的通，但是市場一緊縮就另當(dāng)別論了。1994 年的成功給了LTCM 信心，卻也種下4 年后失敗的果。五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l2 2房屋抵押證券房屋抵押證券lLTCM 在1994 年成立時，除了非當(dāng)期政府公債的交易外，還發(fā)現(xiàn)了另外一個交易

6、機(jī)會，出現(xiàn)在房屋抵押證券上。在美國，銀行家將購屋人償還的抵押貸款證券化，分為兩種：l 僅付利息證券（Interest-Only Securities，IOs）l僅付本金證券（Principal-Only Securities，POs）五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l2 2房屋抵押證券房屋抵押證券l這兩種證券都是購屋人的房屋抵押貸款，區(qū)別在于還貸的現(xiàn)金流。當(dāng)購屋人定期償還房屋貸款時，雖然自己不知道，但是銀行很清楚多少的比例是還本金，多少是還利息。當(dāng)銀行家將抵押貸款證券化時，就是將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付利息證券IOs，將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付本金證券POs。這就是兩種證券的不同。五、LTC

7、M 進(jìn)行的交易-債券利差交易l2 2房屋抵押證券房屋抵押證券l由于二者的現(xiàn)金流不一樣，僅付利息證券和僅付本金證券的價格走勢不相同，一般而言與利率由很大關(guān)系。如果利率下降，比較多的房屋抵押貸款人會選擇轉(zhuǎn)貸，也就是由另外一家銀行幫忙出面結(jié)清貸款，房屋所有人再重新向新銀行貸款，這樣貸款人就可以用比原先低的利率還貸，成功達(dá)成降低還貸成本的目的。所以，如果利率下降，轉(zhuǎn)貸的人增加，那么還貸款的錢主要就是還本金而不是還利息。如此，僅付利息證券的現(xiàn)金流下降，僅付本金證券的現(xiàn)金流上升，反應(yīng)在價格上就是僅付利息證券下跌，僅付本金證券上漲。反之，如果利率上漲，轉(zhuǎn)貸的人減少，還貸的錢主要是還利息，那么僅付利息證券價格

8、上漲，僅付本金證券價格下跌。五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l2 2房屋抵押證券房屋抵押證券l1993 年，LTCM 尚在募集時，美國的利率跌破7%，這是越戰(zhàn)以來的最低水平，反映在房屋抵押貸款證券的價格上，就是僅付利息證券不斷下跌。到了來年LTCM 成立時，僅付利息證券的價格已經(jīng)下跌到令人人驚訝的水平。LTCM 的交易員測算之后發(fā)現(xiàn)，僅付利息證券的價格對應(yīng)的是100%的屋主都進(jìn)行轉(zhuǎn)貸，然而當(dāng)時轉(zhuǎn)貸比例是40%的貸款人。很明顯，市場的情緒過度恐慌，導(dǎo)致僅付利息證券出現(xiàn)過大的跌幅五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l2 2房屋抵押證券房屋抵押證券l既然該價格是市場過度恐慌殺低照成的，自然讓

9、LTCM 這樣的對沖基金感興趣，她們一向是以賺取市場不合理價格為獲利來源。那么，當(dāng)時的情況是IOs 價格過低，LTCM 的交易方向理所當(dāng)然是買進(jìn)IOs。在1994 年，LTCM 一共買進(jìn)20 億美元的僅付利息證券。買完之后，LTCM 分析了自己的交易組合，當(dāng)利率上漲，轉(zhuǎn)貸的屋主減少，那么IOs 的現(xiàn)金流增加，價格就會上漲，這對LTCM 是有利的；反之，如果利率下跌，轉(zhuǎn)貸的屋主增加，那么IOs 的現(xiàn)金流減少，價格就會下跌，這對LTCM 是不利的。五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l2 2房屋抵押證券房屋抵押證券l經(jīng)由上述的分析后，LTCM 發(fā)現(xiàn)雖然買進(jìn)了價格低估的僅付利息證券IOs，然而還是

10、會受利率變化的影響，而這不是LTCM 愿意看到的，因為對沖基金只是尋找各種套取絕對收益的機(jī)會，不是承擔(dān)市場的方向性風(fēng)險。為了規(guī)避利率風(fēng)險，LTCM 又同時買進(jìn)1 年期國庫券(T-Bills)。加上這個組合后，當(dāng)利率下跌時，雖然IOs 價格下跌，但是T-Bills 上漲，形成對沖，LTCM 就可以高枕無憂的賺取IOs 價格被低估的這部分收益了。五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l3 3歐州貨幣一體化歐州貨幣一體化l歐元推出以前，歐洲各國各有自己的貨幣，利率當(dāng)然也不相同，因為不同的貨幣就有不同的風(fēng)險。貨幣各自為政，各國國債的利率當(dāng)然也不一樣。以當(dāng)時的情況，西班牙、意大利，這些國家的政府公債利率

11、是比較高的；德國、法國，這些國家的政府公債利率是相對較低的。五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l3 3歐州貨幣一體化歐州貨幣一體化l看準(zhǔn)這樣的收益率差異，LTCM 開始動腦筋了。如果這些國家都加入歐元，那么各國國債的支付工具都換成同一種貨幣，利差肯定會縮小，即便債券發(fā)行人的信用不一樣，貨幣相同也將大幅消除貨幣風(fēng)險，加入歐元的國家發(fā)行的債券利差一定會縮小。l抓住這樣的機(jī)會，LTCM 持有西班牙、意大利的國債，同時沽空德國、法國的國債，賺取中間的利差。事后證明，這是一個成功的交易。五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l4 4意大利國債意大利國債l除了歐元推出帶來的國債利差收斂外，LTCM 還

12、抓住了另外一個獲利機(jī)會：意大利國債。在LTCM 成立的時候，意大利的政治局勢很不穩(wěn)定，執(zhí)政黨岌岌可危，而反對黨如果上臺，似乎要推翻大部分的經(jīng)濟(jì)政策。受此影響，意大利國債在市場乏人問津，交易人持有的意義下降，這就導(dǎo)致意大利國債的收益率大幅上升。上升到什么程度呢？與德國國債相比，高出8%；與意大利衍生品市場的互換合約比，甚至比其固定利率還高。如此高昂的國債利率，讓意大利政府付出高額的融資成本，也引起對沖基金的注意。五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l4 4意大利國債意大利國債l在LTCM 的交易員看來，一個國家的國債利率竟然高于互換合約固定利率，這是極其怪異的。債券的收益率來自償還風(fēng)險，那么政

13、府的債信不應(yīng)該高于民間。LTCM 又想要從中套利了，他們的方法是：l 買進(jìn)意大利國債l 買進(jìn)固定利率互換合約l 賣出浮動利率五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l4 4意大利國債意大利國債l這樣的投資組合可以讓LTCM 安心的賺取意大利國債固定利率和互換合約固定利率的利差。仔細(xì)分析三個頭寸的現(xiàn)金流，首先，買進(jìn)固定利率互換合約的現(xiàn)金流是以固定利率付現(xiàn)，以浮動利率收現(xiàn)；而賣出浮動利率是以浮動利率付現(xiàn)。上述兩個頭寸相加，就留下以固定利率付出的凈項。買進(jìn)意大利國債是以固定利率收現(xiàn)。這樣，剛好形成付現(xiàn)的利率低于收現(xiàn)的利率，正是對沖基金賺取絕對受益的買低賣高策略五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l4

14、 4意大利國債意大利國債l這個交易也是LTCM 在成立初期創(chuàng)造高額獲利的搖錢樹之一，他們的交易員認(rèn)為，這些獲利來自于市場的錯誤-給了國債過高的收益率。最后意大利政府如期償還國債，LTCM 順利獲利。然而，金融投資總是風(fēng)險與收益并存，錢不會平白無故落到交易人口袋。LTCM 的獲利不是單純的來自市場錯誤，而是意大利國債的支付風(fēng)險。如果真如市場的預(yù)期，意大利政府無法償還國債，那LTCM 就會面臨比獲利高出幾十倍的風(fēng)險。1998 年的俄羅斯金融風(fēng)暴就是如此。LTCM 在意大利市場獲利時，也為后面的風(fēng)暴埋下禍根。五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l5 5收益率曲線收益率曲線lLTCM 的數(shù)學(xué)家們也進(jìn)

15、行更復(fù)雜的交易。例如，他們會根據(jù)歷史數(shù)據(jù)長期歸納收益率曲線的經(jīng)驗值。如果市場偏離這條收益率曲線，他們就會進(jìn)行套利。舉例來說，如果現(xiàn)在長天期的債券收益率偏高，短天期的債券收益率偏低，那么LTCM 就會買進(jìn)短期債券，沽空長期債券。這樣的交易概念并不難，但是需要很復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型，以及對利率走勢的判斷。另外，債券市場的品種有限，如何構(gòu)建收益率曲線也是難度。LTCM 能利用收益率曲線套利，只能說明他們的確是一批數(shù)學(xué)和金融學(xué)理論基礎(chǔ)都極其完備的套利者。五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l6 6公司債信用利差公司債信用利差l前面敘述的交易都是LTCM 在成立初期大獲成功的交易，為LTCM 創(chuàng)造年化收益超

16、過40%的佳績。但是到了后期，隨著資產(chǎn)擴(kuò)大，交易被對手模仿而獲利空間減少，如果還要維持高額的報酬，就必須尋找新的交易機(jī)會。五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l6 6公司債信用利差公司債信用利差l這些交易一般是利潤比較小的，其中之一就是LTCM 晚期涉足的公司債與國債間利差交易。理論很簡單，公司債的收益率一般高于國債，LTCM 就買進(jìn)公司債、沽空美國國債，賺取二者之間的利差。這樣的交易獲利來源何在呢？其實就是公司債的風(fēng)險。公司債收益率高出國債的這一部分，反映的就是發(fā)債公司的信用風(fēng)險。LTCM 從這里找獲利，就是以承擔(dān)公司債違約來的。五、LTCM 進(jìn)行的交易-債券利差交易l6 6公司債信用利差

17、公司債信用利差l在1998 年LTCM 破產(chǎn)的年度，年初A 級公司債利差曾經(jīng)從75 個基點縮小到60 基點，讓LTCM 單月獲利3%，一度讓他們?nèi)计饢|山再起的希望。但是8 月俄羅斯金融風(fēng)暴發(fā)生，資金全部涌向安全的美國國債市場，A 級公司債利差從60 個基點大幅飆升到120 個基點，反而助長LTCM 破產(chǎn)的勢頭。l1 1沽空隱含波動率沽空隱含波動率lLTCM 的資產(chǎn)從1994 年3 月的成立之初是12 億5 千萬美元，到了1997 年開始時，已經(jīng)是55 萬6 千4 百萬美元，膨脹了4.45 倍。資產(chǎn)膨脹的同時，報酬率的分母同比例增加，如果要維持原來的收益率，分子的獲利也要擴(kuò)大為原先的4.45 倍。進(jìn)入風(fēng)險比較高的公司債利差交易已經(jīng)是選擇之一，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足LTCM 的需求。為了尋找更多的利潤，她們開始跨足股票衍生品領(lǐng)域。對債券市場出身的LTCM 交易員而言，這是一個陌生的領(lǐng)域。但是為了尋找新的獲利，配合過去成功的經(jīng)驗，LTCM 并不膽卻。l1 1