楊國福招股書梳理麻辣燙行業(yè)領(lǐng)頭羊

1、1 商業(yè)模式：相對較優(yōu)的餐飲賽道n 麻辣燙是餐飲品類中商業(yè)模式較優(yōu)的細(xì)分賽道。這表現(xiàn)在三個(gè)層面：1）需求相對更穩(wěn)定；2）標(biāo)準(zhǔn)化程度高，利于擴(kuò)張；3）供應(yīng)鏈能夠形成一定規(guī)模效應(yīng)。從需求側(cè)看，楊國福所屬的麻辣燙賽道屬于快餐品類，快餐解決的核心問題不完全在于口味，也在于幫助消費(fèi)者節(jié)約時(shí)間及決策成本，因而需求相較于正餐更穩(wěn)定，快餐品牌相較于正餐品牌生命周期更長。從供給側(cè)看，一方面，麻辣燙在快餐賽道中屬于標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的一類，更容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，開店數(shù)量天花板較高。另一方面，麻辣燙上游主要是蔬菜等農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)商和丸子等半成品食材加工企業(yè)，上游競爭格局較為分散。因此隨著規(guī)模擴(kuò)大，麻辣燙企業(yè)能夠在采購端形成議

2、價(jià)能力，物流端積累規(guī)模優(yōu)勢。簡而言之，麻辣燙賽道是餐飲中相對較優(yōu)的賽道，我們下文簡要梳理雙寡頭之一的楊國福麻辣燙招股說明書，初步探尋其經(jīng)營情況。2 麻辣燙：中式快餐 C 位出圈，連鎖化成為未來趨勢2.1 快餐市場中千億級賽道，連鎖化率領(lǐng)先餐飲行業(yè)n 快餐解決效率問題，高標(biāo)準(zhǔn)化成就萬億中餐市場。隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，消費(fèi)者時(shí)間成本上升?？觳徒鉀Q的不但是消費(fèi)者最基本的生存需求，更解決了消費(fèi)者對于節(jié)省時(shí)間的需要，這是快餐發(fā)展的根源。而中式快餐相較于正餐更易于標(biāo)準(zhǔn)化，這是其發(fā)展壯大的重要前提。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，按商品交易總額的總和計(jì)算，2016-2019 年中式快餐市場規(guī)模 CAGR達(dá)到 10.2，2025

3、 年有望破萬億。圖表 1：中式快餐市場規(guī)模迅速擴(kuò)大楊國福招股書,n 外賣驅(qū)動麻辣燙市場規(guī)模超千億，連鎖化率領(lǐng)先中式餐飲。麻辣燙外賣適配性強(qiáng)，2016-2020 年麻辣燙外賣市場規(guī)模從 55 億增長至 348 億，CAGR高達(dá) 58.5。外賣市場的高速發(fā)展驅(qū)動麻辣燙整體市場規(guī)模超千億。從連鎖化程度看，麻辣燙制作過程簡單，易于標(biāo)準(zhǔn)化，在中式餐飲中連鎖化水平較高，2020 年麻辣燙連鎖市場規(guī)模為人民幣 251 億元，連鎖化率達(dá)到 22，高于中國餐飲整體（15）。圖表 2：麻辣燙整體市場規(guī)模超千億圖表 3：麻辣燙連鎖化水平領(lǐng)先中式餐飲 楊國福招股書，楊國福招股書，2.2 市場高度分散，雙龍頭初具規(guī)模n

4、 開店門檻低，行業(yè)競爭激烈。麻辣燙市場供給多為夫妻老婆店，對物業(yè)要求低，供給充沛而無序。截至 2020 年，中國麻辣燙市場 CR5 僅 10.2，行業(yè)格局高度分散。n 行業(yè)已形成雙寡頭格局。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，在連鎖市場上，楊國福和另一家麻辣燙企業(yè)不分上下，市占率分別為 4.3和 4.0。從餐廳數(shù)量看，頭部兩家麻辣燙集團(tuán) 2020 年分別為 5238 家及 5200 家，相較于其他連鎖麻辣燙企業(yè)門店數(shù)量上優(yōu)勢明顯。圖表 4：中國前五麻辣燙品牌餐廳排名集團(tuán)品牌描述餐廳數(shù)量商品交易總額（十億市場份額元）1楊國福2003 年創(chuàng)立的即將上市麻辣燙餐廳，總部設(shè)立于上海52384.94.32A 集團(tuán)2008

5、年創(chuàng)立的非上市麻辣燙餐廳，總部設(shè)立于黑龍江（哈爾濱）52004.64.03G 集團(tuán)2017 年創(chuàng)立的非上市麻辣燙餐廳，總部設(shè)立于上海70010.94H 集團(tuán)2018 年創(chuàng)立的非上市麻辣燙餐廳，總部設(shè)立于天津6000.90.85I 集團(tuán)2015 年創(chuàng)立的非上市麻辣燙餐廳，總部設(shè)立于河北（石家莊）。900.20.2楊國福招股書，注：時(shí)間點(diǎn)數(shù)據(jù)為截止于 2020 年3 楊國福：餐廳加盟網(wǎng)絡(luò)龐大，盈利能力優(yōu)秀3.1 加盟模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張n 逐步調(diào)整加盟模式，擴(kuò)張餐廳網(wǎng)絡(luò)。楊國福麻辣燙成立于 2003 年，自成立以來公司不斷調(diào)整加盟模式逐步實(shí)現(xiàn)全國擴(kuò)張。在成立之初，公司通過品牌直接授權(quán)在發(fā)源地黑龍江省及

6、部分省外地區(qū)拓展餐廳網(wǎng)絡(luò)。 2010 年之后，隨著省內(nèi)門店逐漸飽和，公司積極和第三方管理伙伴合作向華北華中地區(qū)拓展，并逐步建立供應(yīng)鏈體系。自 2015 年起，公司通過自建研發(fā)及制造中心，統(tǒng)一供應(yīng)調(diào)味料等產(chǎn)品，進(jìn)一步加強(qiáng)對加盟網(wǎng)絡(luò)的管控能力，提升品牌影響力，并且進(jìn)軍華東和華南市場。經(jīng)歷 20 年發(fā)展，楊國福加盟門店網(wǎng)絡(luò)遍布全國，成為中國最大的連鎖麻辣燙品牌。圖表 5：楊國福發(fā)展歷程楊國福招股書，圖表 6：餐廳網(wǎng)絡(luò)遍布全國楊國福招股書，n 創(chuàng)始人家族股權(quán)占比高，餐飲運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富。公司主要控股股東楊國福、朱冬波夫妻和其子楊興宇持股比例高達(dá) 97，管理層集中決策能力強(qiáng)。楊國福先生從事餐飲行業(yè)超過 20

7、 年，經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)豐富。此外，公司員工激勵(lì)平臺上海福果果以及第三方管理伙伴激勵(lì)平臺上海圣恩福分別持股 1.94、1.09，有助于提高員工積極性圖表 7：公司股權(quán)架構(gòu)及公司架構(gòu)（上市前）楊國福招股書，3.2 門店網(wǎng)絡(luò)遍布全國，下沉市場增速快n 加盟餐廳門店占比高，下沉市場門店增速加快。截至 21 年 9 月末，楊國福品牌旗下共有5783 家餐廳，僅3 家為自營餐廳，其他均為加盟餐廳。隨著供應(yīng)鏈加強(qiáng)，近年來公司加盟網(wǎng)絡(luò)加速向下沉市場拓展。截至 2021年九月，三線及以下加盟門店占比達(dá)到 47，門店增速達(dá) 14.3。圖表 8：下沉市場門店增速快圖表 9：下沉市場加盟門店占比高 楊國福招股書，楊國福招

8、股書，n 加盟店單店單月平均銷售額恢復(fù)良好。2021 年 1-9 月，各線城市加盟店單店單月平均銷售額均恢復(fù)并超過疫情前水平。其中一線城市加盟店單店單月平均銷售額 2019-2021 年 1-9 月分別為 3.2 萬元/2.8 萬元/3.5萬元。二線及以下城市加盟店單店單月平均銷售額雖不及一線城市，但在 2020 年疫情中仍表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。圖表 10：二線及以下城市加盟店單店單月銷售額恢復(fù)良好楊國福招股書，n 自營店平均客單價(jià)持續(xù)下降，單月平均下單數(shù)量已超過疫情前水平。受疫情影響，公司自營店平均客單價(jià)逐漸下滑，2019-2021 年九月，直營店平均客單價(jià)分別為 34.3 元/32.3 元/29

9、.3 元。而 2021 年前 9 月，直營店單月下單數(shù)量恢復(fù)良好，相較于 2019 年增長 7。圖表 11：直營店客單價(jià)持續(xù)下滑圖表 12：直營店單月平均下單數(shù)量超過疫情前水平 楊國福招股書，楊國福招股書，3.3 加盟業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)高，盈利能力向好n 疫情后營收恢復(fù)迅速。受疫情影響，公司 2020 年?duì)I收同比下滑 5.7 。隨著疫情好轉(zhuǎn)，2021 年 1-9 月，公司營收達(dá)到 11.6 億，同比增長 60.8，已超過 2020 年全年?duì)I收。圖表 13：疫情后營收恢復(fù)迅速楊國福招股書，n 加盟餐廳營收貢獻(xiàn)高。2021 年公司加盟餐廳營收 10.97 億，同比增長64.4。疫情后，公司逐漸關(guān)閉直營門

10、店，加盟餐廳營收占比顯著提升， 2021 年 1-9 月達(dá)到 94.3。圖表 14：加盟餐廳營收占比高楊國福招股書，n 銷貨是加盟餐廳核心收入來源，第三方產(chǎn)品占主導(dǎo)。從加盟餐廳收入結(jié)構(gòu)看，公司根據(jù)加盟協(xié)議向加盟餐廳銷售自產(chǎn)貨品（例如四川工廠生產(chǎn)的調(diào)味料），轉(zhuǎn)售從第三方采購貨品（例如食材、調(diào)味料、設(shè)備和其他餐廳運(yùn)營所需材料）。此外，公司還向加盟商收取加盟費(fèi)用以及向入駐 YGF2.0 訂貨平臺的食品供應(yīng)商收取平臺服務(wù)費(fèi)。截至 2021Q3,公司向加盟商銷售貨品收入達(dá) 10.6 億元，占加盟餐廳業(yè)務(wù)收入達(dá) 96。其中，轉(zhuǎn)售第三方采購食品，調(diào)味料和其他產(chǎn)品以及第三方設(shè)備直接占比達(dá) 65.1。圖表 15

11、：轉(zhuǎn)售第三方產(chǎn)品主導(dǎo)加盟餐廳收入楊國福招股書，n 自產(chǎn)貨品毛利率近年顯著提高，毛利貢獻(xiàn)占比居首。2019-2021Q3，公司整體毛利率小幅提升，截至 2021Q3 達(dá)到 30.2，其中自產(chǎn)貨品毛利率達(dá)到 44.7，相較于 19 年提升 10.8pct。自產(chǎn)貨品毛利貢獻(xiàn)占比在疫情中顯著提高并超過了轉(zhuǎn)售第三方采購食品，截至 2021Q3，自產(chǎn)貨品毛利貢獻(xiàn)比達(dá)到 43.7。圖表 16：自產(chǎn)貨品毛利貢獻(xiàn)占比躍升第一圖表 17：自產(chǎn)貨品毛利率提升顯著 楊國福招股書，楊國福招股書，n 歸母凈利潤超過疫情前水平，凈利率回升。疫情后，公司利潤端恢復(fù)較好，截至 2021Q3, 公司歸母凈利潤達(dá)到 1.97 億，

12、已經(jīng)超過 2019 年全年凈利潤。從凈利率看，受益于整體毛利率提升，2021Q3 公司凈利率回升，達(dá)到 16.9，相較于 2019 年提升 1.8。 圖表 18：凈利率回升圖表 19：歸母凈利潤超過疫情前水平楊國福招股書，楊國福招股書，n ROE 表現(xiàn)優(yōu)秀。2019-2021Q3，公司扣非ROE 分別為45.7 、34.36、29.48 ，在餐飲企業(yè)受疫情影響，盈利能力嚴(yán)重下滑時(shí)，公司仍保持不錯(cuò)的 ROE水平，展現(xiàn)了較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。圖表 20：ROE 表現(xiàn)優(yōu)秀wind，4 供應(yīng)鏈布局完善，加盟管理體系成熟4.1 完善的工業(yè)化供應(yīng)鏈n 工業(yè)化供應(yīng)鏈支撐門店快速擴(kuò)張。為滿足麻辣燙餐廳擴(kuò)張的需求和

13、零售業(yè)務(wù)的規(guī)模化生產(chǎn)，公司構(gòu)建了覆蓋采購、生產(chǎn)、倉儲及運(yùn)輸全鏈條供應(yīng)鏈：1）采購端，同希杰、中糧屯河番茄等優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商展開直接合作。 2）生產(chǎn)端，在四川建設(shè)工廠生產(chǎn)餐廳自用調(diào)味料，同時(shí)配備研發(fā)中心，進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和零售產(chǎn)品開發(fā)。3）倉儲及物流端，與第三方物流伙伴合作，布局 10 個(gè)常溫食材物流基地和 23 個(gè)凍品食材物流基地，常溫食材可保證 2-3 日內(nèi)送到，凍品可在 1-2 日內(nèi)送到。圖表 21：供應(yīng)鏈體系完善楊國福招股書，4.2 多層次加盟管理體系公司引入第三方管理伙伴協(xié)助擴(kuò)大管理半徑，逐步形成了由第三方管理伙伴協(xié)助管理線下門店，總部進(jìn)行 IT 賦能的龐大管理體系。n 第三方管理伙伴管控門店，

14、擴(kuò)大管理半徑。公司和第三方管理伙伴合作，監(jiān)督管理特定地區(qū)（合作管控地區(qū)）的加盟餐廳，配合公司總部對線下門店實(shí)施管控。在第三方管理伙伴管理上，公司通過股權(quán)激勵(lì)綁定利益，并實(shí)施保證金制度提高第三方管理伙伴積極性。圖表 22：第三方管理伙伴協(xié)助管理加盟餐廳楊國福招股書，n 總部打造數(shù)字化管理平臺，提升管理效率。在前端管理上，公司通過建設(shè) YGF 巡店系統(tǒng)，指派員工對加盟餐廳進(jìn)行巡視，提升管理效率。在后端平臺建設(shè)上，公司采用自有的“YGF2.0 訂貨 APP” 簡化加盟餐廳的采購過程，加盟商通過 APP 擬下貨品訂購單，經(jīng)內(nèi)部員工或第三方管理伙伴員工審核訂單，確定擬定采購量與歷史訂單合理一致。此外，訂

15、貨平臺上相繼入駐冷鏈物流和倉儲能力的供應(yīng)商，提供區(qū)域特供凍品食物，不斷解決加盟商個(gè)性化采購需求。圖表 23：使用“YGF 巡店系統(tǒng)”巡店流程楊國福招股書，圖表 24：YGF 2.0 訂貨APP 訂貨流程楊國福招股書，5 未來展望：下沉市場擴(kuò)張，布局零售業(yè)務(wù)5.1 深探下沉市場，門店網(wǎng)絡(luò)有望持續(xù)擴(kuò)大n 下沉市場擴(kuò)張潛力大。從規(guī)?？?，2020 年三線及以下城市市場規(guī)模達(dá) 719億， 2016-2019 年 CAGR 達(dá)到 10.3，與一線及二線城市相當(dāng)。隨著低線城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展，生活節(jié)奏加快，麻辣燙需求增速有望持續(xù)提升。圖表 25：三線及以下城市麻辣燙市場增長強(qiáng)勁楊國福招股書，5.2 開啟零售業(yè)務(wù)，擴(kuò)

16、大業(yè)務(wù)版圖n 零售與餐飲價(jià)值鏈相連結(jié)。隨著消費(fèi)者對便捷餐飲服務(wù)需求的增長，打破傳統(tǒng)定義的消費(fèi)場景勢在必行。按商品交易總額計(jì)算，中國復(fù)合調(diào)味料 2020 年的市場規(guī)模為 1216 億元，16-20 年的 CAGR 為 10.1。按零售額計(jì)算，中國自熱鍋市場規(guī)模從 2016 年 4 億元快速增長至 2020 年 70億元，CAGR 為 102.9，預(yù)計(jì) 2025 年市場規(guī)模達(dá)到 176 億元。n 公司于 2021 年 1 月正式推出第一個(gè)零售產(chǎn)品，截止 21 年 12 月 31 日，已經(jīng)推出兩大類零售產(chǎn)品：方便速食類產(chǎn)品（麻辣燙自熱鍋和多人份自熱大火鍋）和復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品（火鍋底料）。所有的零售產(chǎn)品

17、均在自營的四川工廠生產(chǎn)。賴于公司完善的餐廳網(wǎng)絡(luò)，零售產(chǎn)品通過、線下直銷和線下經(jīng)銷等渠道進(jìn)行售賣。圖表 26：零售產(chǎn)品的類別產(chǎn)品類別主要產(chǎn)品保質(zhì)期每個(gè)獨(dú)立包裝的建議零售價(jià)（人民幣）每個(gè)獨(dú)立包裝的凈含量方便食品自熱麻辣燙牛腩麻辣燙自熱麻辣燙番茄牛腩自熱麻辣燙 酸湯牛肉自熱麻辣燙 番茄午餐肉自熱麻辣燙麻辣午餐肉自熱麻辣燙9 個(gè)月9 個(gè)月8 個(gè)月8 個(gè)月8 個(gè)月38.8 元38.8 元38.8 元24.8 元24.8 元425g450g430g450g450g多人份自熱大火鍋香辣牛雜自熱火鍋番茄牛腩自熱火鍋酸湯牛肉自熱火鍋9 個(gè)月109.9 元1020g970g1000g復(fù)合調(diào)味料火鍋底料火鍋底料牛油口味火鍋底料香辣口味火鍋底料番茄口味火鍋底料清油口味18 個(gè)月23.8/11.8 元23.8 元 11.8/16.8/23.8 元23.8 元400/150g400/150g150/200/400g400g楊國福招股書、6 風(fēng)險(xiǎn)提示n 食品安全與品牌風(fēng)險(xiǎn)。加盟制下，公司成為麻辣燙品牌塑造方，這是支撐公司成長性的核心來源。若門店快速擴(kuò)張