資產(chǎn)證券化研究報告

1、資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化研究報告研究報告北京和合潤鑫投資管理有限公司北京和合潤鑫投資管理有限公司20162016年年6 6月月 Research Report目錄中國產(chǎn)生的原因7國際上產(chǎn)生背景6發(fā)展意義12存在風(fēng)險及防范11發(fā)展趨勢10政策環(huán)境9中國發(fā)展現(xiàn)狀8定義1分類2運作模式3參與方4真實案例解析5 Research Report定義8 Research Report狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS ）和資產(chǎn)支持的證券化（Asset-B

2、acked Securitization, ABS ）具體包括：汽車消費貸款、學(xué)生貸款證券化；信用卡應(yīng)收款證券化；貿(mào)易應(yīng)收款證券化；設(shè)備租賃費證券化等等廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運營方式。廣義的資產(chǎn)證券化主要包括：實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化狹義資產(chǎn)證券化廣義資產(chǎn)證券化分類8 Research Report按基礎(chǔ)資產(chǎn)分類資產(chǎn)證券化分為不動產(chǎn)證券化、應(yīng)收賬款證券化、信貸資產(chǎn)證券化、未來收益證券化（如高速公路收費）、債券組合證券化等類別。按資產(chǎn)證券化地域分類資產(chǎn)證券化分為境內(nèi)資產(chǎn)證券化和離岸資產(chǎn)證券化。按

3、證券化產(chǎn)品屬性分類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為股權(quán)型證券化、債券型證券化和混合型證券化。運作模式8 Research Report原始權(quán)益人特設(shè)機構(gòu)（Spv）投資者組建資產(chǎn)池資產(chǎn)剝離、財務(wù)處理真實出售（風(fēng)險隔離）原始權(quán)益人或發(fā)起人設(shè)立1、第三方擔(dān)保2、銀行信用證3、保險公司保險4、抵押投資賬戶1、直接追索權(quán)2、優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)安排3、超額抵押4、現(xiàn)金抵押賬戶5、利差賬戶6、流動性便利（支持）內(nèi)部增級外部增級1、基礎(chǔ)資產(chǎn)池分析2、交易結(jié)構(gòu)分析3、參與各方分析4、法律分析信用評級證券公司承銷日常管理會計事務(wù)所律師事務(wù)所發(fā)行證券到期清償法律服務(wù)會計處理運作模式8 Research Report直接追索權(quán)：如

4、果基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能如期償還應(yīng)付的本金和利息，發(fā)起人同意向投資者擔(dān)保償還某些金融資產(chǎn)或者把一定的確定為違約的金融資產(chǎn)從投資者手中購回。優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)安排：優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)是指通過調(diào)整資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，將其劃分為優(yōu)先級證券和次級證券化更多的檔次。在這一分層結(jié)構(gòu)中，較高檔次的證券比較低檔次的證券在本息支付上享有優(yōu)先權(quán)，因此具有較高的信用評級；較低檔次的證券先于較高檔次的證券承擔(dān)損失，以此為較高檔次的證券提供信用保護。超額抵押：在資產(chǎn)證券化中，建立一個比發(fā)行資產(chǎn)支持證券規(guī)模更大的資產(chǎn)池，是資產(chǎn)池的實際價值高于資產(chǎn)支持證券價值，即高于發(fā)行證券從投資者那里獲得的資金，并將兩者的差額作為超額抵押

5、，以保證將來有充足的現(xiàn)金流向投資者支付證券本息。具體就是要求所發(fā)行的債券總額不得超過資產(chǎn)池實際價值的一定比例?，F(xiàn)金抵押賬戶：現(xiàn)金抵押賬戶資金由發(fā)起機構(gòu)提供或者來源于其他金融機構(gòu)的貸款，用于彌補資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動中可能產(chǎn)生的損失。利差賬戶：利差賬戶資金來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)利息收入和其他證券化交易收入減去資產(chǎn)支持證券利息支出和其他證券化交易費用之后所形成的超額利差，用于彌補信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動中可能產(chǎn)生的損失。流動性便利（支持）：在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與本息支付時間無法一致時（即臨時資金流動性不足），發(fā)起人或第三方提供流動性支持，該流動性支持只是為未來收入代墊款項，并不承擔(dān)信

6、用風(fēng)險。運作模式8 Research Report第三方擔(dān)保：可分為抵押擔(dān)保和信用擔(dān)保。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，住房抵押擔(dān)保證券化產(chǎn)品是典型的抵押擔(dān)保。信用擔(dān)保主要指第三方對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的違約損失提供擔(dān)保，一般分為承諾賠償一定數(shù)量的損失和連帶責(zé)任兩種。銀行信用證：銀行出具信用證，它是一個具有明確金額的信用支持，其承諾在滿足預(yù)先確定條件的前提下，提供無條件的償付。償付的債務(wù)可以使部分債務(wù)，也可以是全部債務(wù)。保險公司保險：由保險公司發(fā)行保險單，對證券化產(chǎn)品的本金及利息的按期支付進行保險。在資產(chǎn)證券化交易中，保證保險的投保人是 SPV，它向保險公司支付保險費以確保按時對投資者進行償付。抵押投資賬戶：指

7、擔(dān)保機構(gòu)購買次檔級的證券來消化證券的信用風(fēng)險。參與方 Research Report資產(chǎn)證券化各參與方發(fā)起人：發(fā)起人也稱原始權(quán)益人，是證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始所有者，通常是金融機構(gòu)或大型工商企業(yè)。SPV：受發(fā)起人委托轉(zhuǎn)讓或持有資產(chǎn)，為了使基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人進行資產(chǎn)隔離，它必須持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部所有權(quán)。使得原始權(quán)益人對其不產(chǎn)生任何影響存管機構(gòu)：為保證資金和基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全，特定目的機構(gòu)通常聘請信譽良好的金融機構(gòu)進行資金和資產(chǎn)的托管。信用增級機構(gòu)：此類機構(gòu)負責(zé)提升證券化產(chǎn)品的信用等級，為此要向特定目的機構(gòu)收取相應(yīng)費用，并在證券違約時承擔(dān)賠償責(zé)任。有些證券化交易中，并不需要外部增級機構(gòu)，而是采用超額抵押

8、等方法進行內(nèi)部增級。信用評級機構(gòu)：如果發(fā)行的證券化產(chǎn)品屬于債券，發(fā)行前必須經(jīng)過評級機構(gòu)信用評級。承銷人：承銷人是指負責(zé)證券設(shè)計和發(fā)行承銷的投資銀行。如果證券化交易涉及金額較大，可能會組成承銷團。投資者：證券化產(chǎn)品投資者，即證券化產(chǎn)品發(fā)行后的持有人。其他服務(wù)機構(gòu)：對證券化資產(chǎn)進行日常管理。真實案例解析8 Research Report國際上產(chǎn)生的背景8 Research Report資產(chǎn)證券化誕生于20世紀70年代的美國美國經(jīng)濟“滯脹”問題嚴重不斷衍生貨幣緊縮市場利率持續(xù)飆升投資者機會成本不斷增加投資者從銀行業(yè)取出貸款，投入資本市場引爆儲蓄信貸危機銀行利差收入不斷下降資產(chǎn)證券化銀行把信貸資產(chǎn)打包

9、得到現(xiàn)金以緩解銀行儲蓄信貸危機各種資產(chǎn)證券化中國產(chǎn)生的原因8 Research Report中國資產(chǎn)證券化起源于20世紀90年代，1992年，三亞開發(fā)建設(shè)總公司以三亞市丹州小區(qū)800畝土地為標的，以房地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行了總額兩億元人民幣的三亞地產(chǎn)投資證券。 2005年，銀監(jiān)會與人民銀行先后頒布信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法和金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法等一系列法律法規(guī)，為信貸資產(chǎn)證券化在國內(nèi)發(fā)展提供了法律基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化實踐由此在中國正式開始。中國資產(chǎn)證券化源于：1、中國的利率市場化改革，銀行利差收窄，存款穩(wěn)定性下降，儲存了大量的長期信貸，銀行資產(chǎn)負債期限不匹配。2、資

10、產(chǎn)證券化市場國際化的進行，且有利于改善銀行的流動性風(fēng)險。中國發(fā)展現(xiàn)狀8 Research Report中國資產(chǎn)證券化在2005年正式引進中國，但是在2008年由于美國的次貸危機，已經(jīng)波及到中國的資本市場，政府為了穩(wěn)定金融市場，在2009年叫停了資產(chǎn)證券化，在2012年又重啟資產(chǎn)證券化，而且出臺大量相關(guān)政策以扶持資產(chǎn)證券化的發(fā)展，重啟之后資產(chǎn)證券化進入快軌道。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性：盡管信貸資產(chǎn)已出具規(guī)模，但是缺乏流動性也是不爭的事實。隨著利率市場化的完成，互聯(lián)網(wǎng)的沖擊銀行的融資成本不斷高企，銀行業(yè)之間的競爭不斷加劇，銀行業(yè)在這方面的積極性必然會提高，以提高證券化產(chǎn)品的流動性。中國發(fā)展現(xiàn)狀8 Re

11、search Report0100200300400500600700800201606201604201602201512201510201508201506201504201502201412201410201408201406201404201402201312201309201211201208（單位：萬元）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.0020160620160420160220151220151020150820150620150420150220141220141020140820140620140420140

12、2201312201309201211201208（單位：萬元）市場概況：在2012年政府重啟資產(chǎn)證券化，并同時出臺了大量的扶持政策，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在2014年、2015年大幅度增長，截止到2016年6月銀行CLO累計發(fā)行總額為87,330,186萬元，企業(yè)ABS累計發(fā)行總額為38,924,049萬元，但與我國的90萬億信貸資產(chǎn)相比僅為0.4%，市場前景還相當(dāng)廣闊。而且就目前的政府的態(tài)度來看，資產(chǎn)證券化也是大勢所趨。中國發(fā)展現(xiàn)狀8 Research Report利率：從上面的數(shù)據(jù)，我們可以得出：市場的利率在逐漸下降，從最高的10%逐漸下降到4%左右。相比較而言：銀行CLO的信用等級高于企業(yè)

13、ABS,所以銀行CLO的利率較企業(yè)ABS低。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2012-9-112012-11-112013-1-112013-3-112013-5-112013-7-112013-9-112013-11-112014-1-112014-3-112014-5-112014-7-112014-9-112014-11-112015-1-112015-3-112015-5-112015-7-112015-9-112015-11-112016-1-112016-3-112016-5-1100.020.040.060.080.10.

14、122013-5-142013-7-142013-9-142013-11-142014-1-142014-3-142014-5-142014-7-142014-9-142014-11-142015-1-142015-3-142015-5-142015-7-142015-9-142015-11-142016-1-142016-3-142016-5-14中國發(fā)展現(xiàn)狀8 Research Report存量結(jié)構(gòu)銀行CLO發(fā)行總額為87,330,186萬元，企業(yè)ABS發(fā)行總額為38,924,049萬元，銀行CLO當(dāng)前余額為47,041,577萬元，企業(yè)ABS當(dāng)前余額為35,002,335萬元。相比較而言

15、，銀行CLO的信用等級較高，市場的消化率也較大，對于企業(yè)ABS的市場消化率較低，雖然企業(yè)ABS的余額占比較大，但是由于銀行CLO的基數(shù)較大，所以可以得出結(jié)論：市場上對銀行CLO的認可度遠大于企業(yè)ABS。存量總額結(jié)構(gòu)圖存量余額結(jié)構(gòu)圖政策環(huán)境8 Research Report我國實行的是“邊試點，邊立法”銀行、銀監(jiān)會等相關(guān)監(jiān)管部門陸續(xù)制定頒布了信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法等多項部門規(guī)章，涉及業(yè)務(wù)操作、入池資產(chǎn)抵押權(quán)變更登記、會計處理、資本風(fēng)險計提、稅收征管政策等多個方面，為我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的穩(wěn)步開展提供了制度保障。金融危機之后，國內(nèi)監(jiān)管部門在吸取金融危機教訓(xùn)的基礎(chǔ)上對相關(guān)管理制度予以了進一步完

16、善：一、是審慎選擇入池資產(chǎn)；二、是改進和完善證券化信用評級管理，引入雙評級并鼓勵采用投資人付費模式評級機構(gòu)的評級結(jié)果；三、是進一步加強信息披露；四、是對發(fā)起機構(gòu)探索實施一定比例的風(fēng)險自留；五、是鼓勵擴大投資者范圍，降低銀行業(yè)金融機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券的互持比例。政策環(huán)境8 Research Report法律法規(guī)及監(jiān)管條文法律法規(guī)及監(jiān)管條文發(fā)文單位發(fā)文單位發(fā)布時間發(fā)布時間信貸資產(chǎn)支持證券信托法人大常委會2001年4月28日信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法央行、銀監(jiān)會2005年4月20日信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定財政部、國家稅務(wù)總局2005年5月16日資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則人民銀行2005年6月13日

17、資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則人民銀行2005年8月1日金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法銀監(jiān)會2005年11月7日關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策的通知財政部、國家稅務(wù)總局2006年2月20日關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息披露有關(guān)事項的公告人民銀行2007年8月21日關(guān)于資產(chǎn)支持證券質(zhì)押式回購交易有關(guān)事項的公告人民銀行2007年10月9日關(guān)于進一步加強信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知銀監(jiān)會2008年2月4日關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知財政部、央行、銀監(jiān)會2012年5月17日關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見國務(wù)院2013年7月5日關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實施意見國務(wù)

18、院2013年8月8日關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)風(fēng)險自留比例的文件人民銀行、銀監(jiān)會2013年12月31日關(guān)于大力推進體制機制創(chuàng)新 扎實做好科技金融服務(wù)的意見中國人民銀行、科技部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、知識產(chǎn)權(quán)局2014年1月7日政策環(huán)境8 Research Report法律法規(guī)及監(jiān)管條文法律法規(guī)及監(jiān)管條文發(fā)文單位發(fā)文單位發(fā)布時間發(fā)布時間企業(yè)資產(chǎn)支持證券證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法證監(jiān)會2003年12月18日證券公司監(jiān)督管理條例國務(wù)院2008年4月23日關(guān)于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點情況的函證監(jiān)會2009年5月21日證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引（試行）證監(jiān)會2009年5月2

19、1日關(guān)于及配套實施細則的修訂說明證監(jiān)會2012年8月22日證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法證監(jiān)會2012年10月18日證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定證監(jiān)會2013年3月15日關(guān)于為資產(chǎn)支持證券提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)的通知上交所2013年3月27日深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引深交所2013年4月22日ABN銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引銀行間交易商協(xié)會2012年8月3日發(fā)展趨勢8 Research Report存在風(fēng)險及防范8 Research Report世界各國一般性風(fēng)險及防范存在風(fēng)險及防范存在風(fēng)險及防范8 Research Report1、政策風(fēng)險 政府在資產(chǎn)證券化的發(fā)展過程中起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面（如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護等）。防范措施：2、法律風(fēng)險 法律的相關(guān)問題，可以說伴隨資產(chǎn)證券化的整個過程，每一個環(huán)節(jié)。比如：抵押權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓等等。防范措施：3、流動性風(fēng)險 資產(chǎn)證券化后的流動性問題到現(xiàn)在一直沒有解決，如果沒有流