投資者對公司治理的價值判斷如何呢

1、公司治理缺陷披露引發(fā)的市場反應兼論多元化戰(zhàn)略對治理需求的影響周杰薛有志（南開大學商學院，天津300071）摘要：公司治理能否影響投資者的投資決策是上市公司能否自發(fā)性地完善治理制度的標志。本文利用“事件研究”方法，檢驗了中國股票市場對“公司治理自查與整改”公告的反應，結果表明，當公司治理缺陷被披露時，股票的超額回報率顯著為負，從而證實了中國上市公司治理水平對投資決策產(chǎn)生了影響，并且這種影響依賴于公司多元化程度。關鍵詞：公司治理；多元化戰(zhàn)略；治理缺陷披露；信息披露作者簡介：周杰，南開大學商學院博士生，研究方向：公司治理與戰(zhàn)略管理。薛有志，南開大學商學院副院長、教授、博士生導師。中圖分類號：F276

2、.6文獻標識碼：AAStudyoftheMarketReactionCausedbyDisclosureofCorporateGovernanceDeficiencyAbstract:Whethercorporategovernanceinfluencesinvestorsinvestmentdecisionsiscriticalforlistedcompaniestospontaneouslyperfecttheircorporategovernanceinstitutions.ThispaperteststhereactionofthestockmarketinChinaonthedisc

3、losureofaCorporateGovernanceSelf-inspectionandReform“withthe“EventStudymethodology.Theresultsshowthatwhenacompanyscorporategovernancedeficiencyisdisclosed,theabnormalreturnsofitssharesaresignificantlynegative,provingtheeffectsofcorporategovernancelevelsoninvestmentdecisionswhicharedependentonthedive

4、rsificationdegrees.導言公司治理作為保護投資者及其他利害相關者利益、保證現(xiàn)代市場體系高效運作的微觀基礎已經(jīng)被投資者所重視。麥肯錫2000年對200個機構投資者所作的“全球投資者民意調查”顯示，80%勺投資者愿意為財務業(yè)績相同但公司治理更好的公司股票支付溢價。盡管該調查并不是投資者的實際行為，但反映了公司治理已成為影響股東投資決策的重要因素。在此環(huán)境下，面臨著股票價格下跌壓力的上市公司便會更加積極、主動地改善公司治理制度，這有助于完善公司治理的自發(fā)性機制的形成。近幾年，隨著上市公司治理準則以及關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規(guī)定等政策和制度的出臺，中國上市公司治理水平已顯著

5、提高。僅依靠外部政策建立的標準化的公司治理制度，不僅會產(chǎn)生較高的治理成本，而且會忽略公司治理制度所具有的保證公司戰(zhàn)略的職能，因為公司治理是否影響公司成長的關鍵在于公司戰(zhàn)略與治理結構的匹配程度1。由此可見，忽視公司治理的戰(zhàn)略依賴性，將會降低公司治理的效率，這也正是僅僅依靠外部政策進行公司治理變革所導致的問題。因此，能夠引導中國上市公司完善治理結構的自發(fā)性機制將會進一步提高公司治理的效率。隨著中國上市公司股東回報意識的不斷增強，公司治理是否已經(jīng)成為影響其投資決策的主要因素呢？公司戰(zhàn)略的差異是否會影響公司治理在投資決策中的作用，即公司治理的重要性是否依賴于公司戰(zhàn)略呢？本文對這些問題的回答不僅可以檢驗

6、中國是否具備了完善公司治理的自發(fā)性機制的條件，而且可以對公司治理戰(zhàn)略依賴性命題進行印證，提出上市公司未來完善公司治理的方向。相關文獻與研究假設公司價值的增長是股東所追求的主要目標之一，良好的公司治理是否會給股東帶來收益將取決于公司治理與公司價值之間的關系。早期關于這一問題的研究主要集中于公司治理的單一維度，如董事會構成23、領導結構4與經(jīng)理報酬網(wǎng)4等，對公司價值的影響，但由于公司治理不同維度所產(chǎn)生的作用之間存在著相關關系，利用公司治理的綜合指數(shù)檢驗公司治理與公司價值之間的關系便成為近幾年學者研究的焦點，Beiner等(2003)、Black等(2002)6與Bai等(2002)口利用各自所設計

7、的公司治理綜合指數(shù)，分別檢驗了瑞士、韓國與中國的公司治理對公司價值的影響，結果一致地得到了二者正相關的結論。公司價值的增長必然會引發(fā)投資者的投資需求、從而進一步提高股票回報率，因此，根據(jù)公司治理對公司價值的積極作用，國內學者得出了公司治理可以產(chǎn)生股票溢價的觀點阿。關于這一命題，國外一些相關研究其實早有涉及。亞洲里昂證券公司2000年對亞洲新興市場公司治理的一項研究發(fā)現(xiàn)，公司治理的好壞與股票回報率白高低存在顯著的關系。Gomper等(2001)研究發(fā)現(xiàn)，在公司治理較好的公司中進行投資組合，投資者平均每年可以獲得8.5%的超額回報回。Drobetz等(2004)的研究也得到了相似的結果，他們發(fā)現(xiàn)，

8、一家以公司治理作為投資依據(jù)的投資基金，其年投資收益率較高。由于股票價格或回報率本質上是由投資者的需求與供給決定的，所以，公司治理溢價的產(chǎn)生恰恰反映了投資者更傾向于投資具有良好治理制度的公司的股票。學者們的研究從實際投資行為的視角驗證了麥肯錫2000年的調查結果。中國股票市場是否存在治理溢價？李維安和牛建波(2006)首次針對這一問題展開了研究17。他們利用個股年平均回報率與市場回報率之差度量超額回報率，引入南開大學公司治理指數(shù)與盈余水平的交叉項對超額回報率進行了回歸檢驗。盡管他們基于實證結果提出了中國股票市場存在治理溢價的觀點，但該研究的回歸模型本質上只是反映了公司治理對股票回報率與會計盈余關

9、系的影響，而沒有度量出公司治理對股票回報率產(chǎn)生的獨立作用。隨后，郝臣(2007)按照公司治理水平將樣本進行分組，然后利用事件研究的方法，檢驗了各組樣本公司年度報告披露后市場反應的差異。結果表明，治理水平較高的上市公司在年報披露后其市場反映更加積極，從而證實了公司治理溢價的存在四。由于年度報告中所包含的信息較多，每個公司又存在著顯著的差異，該研究很難將年報披露后引發(fā)市場反應的其他因素給予剔出，因此，這一結果也很難證實公司治理能否獨立地產(chǎn)生股票溢價。本文將直接利用所披露的公司治理信息，利用事件研究方法檢驗公司治理對股票回報率的影響。中國公司治理制度的完善過程更多的是一種政策驅動型的被動行為，因此，

10、每家上市公司的年度報告所披露的公司治理狀況都是為符合政策要求而設計的固有模式。相應地，由于信息不對稱問題的存在，外部投資者很難識別出上市公司治理機制的實際運行情況。2007年中國證監(jiān)會決定在所有上市公司中開展加強上市公司治理的專項活動。該活動的第一個階段便是對公司治理所存在的缺陷予以披露。在相關機構的監(jiān)管之下，每家上市公司在“公司治理自查與整改”公告中均披露了相應的治理缺陷，如激勵制度、信息披露制度或董事會制度在實際運營中存在的不足。與公司治理溢價形成的路徑相反，倘若公司治理成為投資者進行投資決策的影響因素，那么，當公司治理缺陷的信息被釋放后，股東對上市公司治理風險的重新認識會降低其投資需求，

11、從而引發(fā)股票回報率的顯著下跌。根據(jù)上述分析，本文基于“信息釋放效應”提出研究假設1。研究假設1:“公司治理自查與整改”公告會產(chǎn)生消極的市場反應，即該事件為股東帶來顯著為負的超額回報率。學術界與實踐界對公司治理的重視可以追溯到伯利和米恩斯（1936）所提出的代理問題10,而引發(fā)該問題的原因是組織規(guī)模的擴大與組織結構的復雜。然而，當組織結構比較簡單、股東與公司內部之間信息不對稱程度較低時，股東與管理者之間的委托代理問題不突出，相應地，公司治理對公司價值的意義以及股東對公司治理的需求感較弱，此時公司治理缺陷的披露對股票回報率的消極反應程度將會下降。由于公司戰(zhàn)略的差異會對組織規(guī)模與組織復雜性產(chǎn)生影響，

12、因此，公司治理將內生于公司戰(zhàn)略而對公司價值及其股票回報率產(chǎn)生影響。正如Zajac（2004）所提出的觀點：公司治理能否影響公司成長的關鍵在于公司戰(zhàn)略與治理結構的匹配程度1。綜上所述，公司戰(zhàn)略會對公司治理缺陷披露后所引發(fā)的市場反應程度產(chǎn)生影響。多元化戰(zhàn)略與專業(yè)化戰(zhàn)略是實踐界較為常見的兩種公司層戰(zhàn)略，但這兩種戰(zhàn)略對公司治理的要求卻不同。麥卡沃伊等（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，在20世紀70年代和80年代，多元化戰(zhàn)略的過度實施導致了公司業(yè)績的顯著衰退，從而激發(fā)了一輪對英美等發(fā)達國家的經(jīng)理層和董事會的抨擊及隨之而來的公司治理變革，如獨立和積極的董事會的創(chuàng)建以及針對經(jīng)理人所制定的股權計劃等阿，這些現(xiàn)象說明多元

13、化戰(zhàn)略的實施引發(fā)了公司治理的變革，由此證實了公司治理內生于多元化戰(zhàn)略的屬性。相對于專業(yè)化戰(zhàn)略，多元化戰(zhàn)略不僅使組織結構變得更加復雜11,而且加劇了公司內部管理者與股東之間的信息不對稱程度121314,因此，多元化公司的代理沖突問題更為嚴重。相應地，與專業(yè)化公司相比，完善的公司治理對于多元化公司的價值更為重要，投資者對多元化公司的治理需求更加敏感，公司治理缺陷披露后引發(fā)的消極市場反應程度將更加突出。根據(jù)上述分析，本文基于“公司治理的戰(zhàn)略依賴性命題”提出研究假設2。研究假設2:隨著上市公司多元化程度的上升，“公司治理自查與整改”公告所引發(fā)的市場反應更加消極。研究設計一、研究樣本由于上海證券交易所披

14、露了“公司治理自查與整改”報告的第一公告日，而深圳證券交易所僅僅披露了“公司治理自查與整改”的報告原文而沒有披露公告日期，因此，筆者以滬市上市公司為研究對象。結合作者選樣時間的實際情況，本文以截至2007年9月14日公告“公司治理自查與整改”報告的上市公司為初始樣本，樣本量為777家上市公司，選樣時間的隨機性保證了研究樣本選取的隨機性，提高了實證結果的可靠性。在此基礎上，筆者剔除在研究期間由于非正常性連續(xù)停盤而無法獲取股票收益率及缺失度量其他變量（如多元化水平）所需數(shù)據(jù)的樣本，最終得到有效樣本590家。二、研究方法與模型設計（一）事件研究模型設計本文利用“事件研究法”檢驗“公司治理自查與整改”

15、公告所引發(fā)的市場反應，從而反映公司治理缺陷的披露對股票超額回報率的影響。筆者以上市公司關于“公司治理自查與整改報告”的公告日作為事件日，定義為時間0。為了避免漏掉泄漏的信息，我們所設計的窗口期為事件日的前五天與后五天，即（-5,+5）,通過計算樣本在這11天的超額回報率的大小，檢驗公司治理是否會影響投資者的投資決策。根據(jù)西方學者對該方法的運用，本文對每只股票超額回報率的計算步驟如下：首先，基于事件窗口期前100天的數(shù)據(jù)，利用市場模型法擬合出個股在事件窗口期正?；貓舐实念A測模型，即Rt=30+31*Rmt+et（1）,其中t為（-105,-6）,R為第i只股票第t天的日回報率，Rmt為第t天的市

16、場回報率，由于本文以滬市上市公司為研究樣本，因此，以上證指數(shù)回報率代替市場回報率，相關數(shù)據(jù)均來源于CCE沖國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。為了避免一階序列相關問題，本文利用迭代的科克倫-奧科特的方法估計模型（1）中30與31,同時，為了防止異方差所引發(fā)的統(tǒng)計量的偏誤，利用穩(wěn)健型統(tǒng)計量計算各參數(shù)的T檢驗值，基于5%勺顯著水平，判斷所估計的參數(shù)是否顯著。在回歸*II型（1）的基礎上，筆者利用模型Rit=p0+Pi*Rmt（2）計算事件窗口期內A八第i只股票第t天的正?；貓舐驶貓舐剩≧it）;然后，利用ARt=Rt-Rt（3）計算事件窗口t2期內第i只股票第t天的超額回報率（AR）,最后，利用CARi（t.t2）

17、=ARit（4）計算事件t1窗口期內第i只股票第t1至12天的累計超額回報率（CARi（t1,t2），其中t為（-5,+5）。（二）回歸模型設計在對超額回報率進行分析的基礎上，為了印證研究假設2,本文將多元化程度作為解釋變量檢驗其對市場反應程度的影響建立回歸模型（5）如下：CAR（t1,t2）=Po+P1*DIVER+P2*LEVEL+曳*SIZE+P4*E+P5*CARftu）+名（5）隨著上市公司負債水平的提高，公司面臨的還本付息的壓力上升，進行外部債權融資的空間下降、經(jīng)營風險上升，由公司治理缺陷導致經(jīng)營業(yè)績下降后其破產(chǎn)風險的可能性上升，因此強化了股東對公司治理需求的敏感程度，當公司治理缺

18、陷披露后其市場反應更加消極，據(jù)此，本文將負債水平作為控制變量。隨著公司規(guī)模不斷上升，股東與公司之間的信息不對稱程度以及委托代理問題會更加嚴重，公司治理作為保護股東利益的重要程度提高，因此，當公司治理缺陷披露后其市場反應更加消極，據(jù)此，本文將公司規(guī)模作為控制變量。公司經(jīng)營業(yè)績的好壞是影響公司價值的重要變量，也是投資者進行投資決策分析的重要因素，經(jīng)營業(yè)績較好的上市公司股東會提高股東的投資需求，對超額回報率具有積極的作用，據(jù)此，本文將經(jīng)營業(yè)績作為控制變量。在模型（5）中，CAR（t1,t2）為因變量，表示第t1至t2天的累計超額回報率，DIVER為自變量，表示樣本公司2006年末的多元化程度，LEV

19、ELSIZE,E和CAR（_5t1均為控制變量，分別表示樣本公司2006年末的負債水平、資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力與事件日前5天至t1-1天的累計超額回報率，名為誤差項。各變量的度量方法及其對因變量的預期影響如表1所示。表1變量的說明與度量變量名稱變量類別符號指標的計算預期影響研究期間的超額回報率因變量CAR（tU2）t2ZARtt1X多元化程度解釋變量DIVER肱芬德爾指數(shù)*+負債水平控制變量LEVEL負債水平/資產(chǎn)水平-資產(chǎn)規(guī)?？刂谱兞縎IZE資產(chǎn)水平的自然對數(shù)-盈利能力控制變量E凈利潤率+前一時期的累計超額回報率控制變量CARyt）tjARt_51+注：*赫芬德爾指數(shù)的計算方法為鼻pi2,其中P

20、i為第i個經(jīng)營部門收入占總收入的比重，iA該指數(shù)值越低所代表的多元化程度越高。表中個計算各變量值的數(shù)據(jù)來源于CCE珅國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。實證結果及分析一、市場反應結果樣本公司在披露“公司治理自查與整改”報告后的市場反應結果如表2與圖1所示。在事件日股票投資的超額回報率為-0.19%,并沒有通過顯著性檢驗，然而在公告日的前兩天其超額回報率分別為-0.46%與-0.57%,并且均通過了顯著性檢驗，說明在事件公告前，投資者對這事件已經(jīng)開始有所反應。在公告披露后的第一天與第二天市場反應仍然繼續(xù)，超額回報率分別為-0.23%和-0.84%,并且均通過顯著性檢驗，在隨后的第三天，市場反應開始逐漸消除，在最后

21、一天基本回升至0,這一結果符合事件研究結果的一般規(guī)律。相應地，事件窗口期內的平均累計超額回報率持續(xù)下降，但下降的速度隨著時間的推移不斷減緩，并且窗口期內每天的平均累計超額回報率均通過了顯著性檢驗，整個窗口期內股票累計超額回報率為-3.89%,這一結果也反映了投資者在公司治理信息披露前對樣本上市公司的治理制度運行狀況高估，當投資者意識到上市公司的公司治理存在缺陷后降低了投資需求，引發(fā)了股票回報率的下降，由此也反映了公司治理在投資決策中的重要作用，支持了研究假設1。表2市場反應結果時間平均超額回報率T統(tǒng)計量平均累計超額回報率T統(tǒng)計量-5-0.0084-5.243*-0.0084-5.243*-4-

22、0.0025-1.558-0.0108-4.486*-3-0.0011-0.771-0.0120-4.199*-2-0.0046-2.855*-0.0165-4.841*-1-0.0057-3.479*-0.0222-5.515*0-0.0019-1.235-0.0242-5.631*1-0.0023-1.609-0.0265-5.770*2-0.0084-6.127*-0.0349-6.892*3-0.0021-1.466-0.0370-6.895*4-0.0019-1.376-0.0388-7.079*5-0.0001-0.043-0.0389-6.764*注：*表示通過5%K平的顯著性檢

23、驗。圖1公司治理自查與整改”報告披露后股票市場反應、回歸結果由市場反應不難發(fā)現(xiàn)，在公告日前后兩天的市場反應比較顯著，因此，在模型(2)中選取ti=-2,t2=+2。由于股票回報率的波動性可能會受資產(chǎn)規(guī)模等因素的影響，因此回歸模型中可能會出現(xiàn)異方差性，為了結果的穩(wěn)健本文分別采用普通最小二乘法(OLS)與可行的廣義最小二乘法(FGLS)對回歸*II型(2)進行檢驗，結果如表2所示。表3回歸結果方法變量j一OLSFGLS回歸系數(shù)T統(tǒng)計量穩(wěn)健性T統(tǒng)計量回歸系數(shù)T統(tǒng)計量常熟項-0.1037-1.30-1.26-0.1304-1.69*DIVER0.02841.79*1.71*0.03142.00*LEV

24、EL-0.0077-1.74*-2.00*-0.0092-0.82SIZE0.00310.830.810.00431.20E-0.0016-2.26*-7.92*-0.0015-3.59*CAR（與0.09691.69*1.380.10771.88*f20.02540.0464注：*表示通過10%勺顯著性水平，*表示通過5%勺顯著性水平。表3的結果表明在OLS方法下，多元化程度DIVER的回歸系數(shù)為0.0284,無論利用普通T統(tǒng)計量還是穩(wěn)健性T統(tǒng)計量進行檢驗，該系數(shù)均通過了10%K平的顯著性，利用可行的廣義最小二乘法對其回歸系數(shù)的估計結果為0.0314,通過了5%K平的顯著性檢驗，可以認為這一

25、結果是穩(wěn)健的。由于利用赫芬德爾指數(shù)對多元化程度進行度量，即該值越大多元化程度越低、專業(yè)化程度越高。該結果表明，隨著樣本公司專業(yè)化程度的上升，市場的消極反應程度降低，反之，多元化程度越高，事件公告所引發(fā)的市場消極反應程度越大，印證了研究假設2。實證結果的理論含義表明，多元化戰(zhàn)略對公司治理依賴程度要高于專業(yè)化上市公司，投資者認為公司治理的優(yōu)劣對于多元化戰(zhàn)略的成功與否更加重要，支持了公司治理的戰(zhàn)略依賴性命題?？刂谱兞縇EVEL回歸系數(shù)的方向為負，與本文預期結果相同，并且利用普通最小二乘法估計的T值通過了5%!著性檢驗。該結果說明負債水平越高，股東越關心公司治理建設，盡管債務可以對管理者產(chǎn)生一定的治理

26、效應，但無法替代其他保護股東利益的治理機制，這一結果也說明公司治理不同機制之間并非都存在替代效應(RedikerandSeth,1995),仍然存在一些彼此互補的機制，這也是未來值得進一步研究的課題?？刂谱兞縀回歸系數(shù)的方向為負，與本文預期結果相反，并且在不同的估算方法下均通過了顯著性檢驗。該結果表明，公司經(jīng)營業(yè)績越高，事件公告的市場反應越消極。導致該結果的原因可能有幾個方面：其一，當上市公司經(jīng)營業(yè)績較高時，吸引著大量的投資者；此時相對于經(jīng)營業(yè)績來說，上市公司的股票價格處于一個較高的位置，股票價格下降的空間較大，當公司治理缺陷披露后，市場的消極反應表現(xiàn)得更加明顯。其二，當上市公司經(jīng)營業(yè)績較低時

27、，投資者在進行投資分析時已經(jīng)預期到其公司治理可能存在的問題，而當上市公司經(jīng)營業(yè)績較高時，投資者對其公司治理水平預期較高，因此，公司治理缺陷的信息釋放后，經(jīng)營業(yè)績較高的上市公司所產(chǎn)生的信息釋放效應更強，股票價格下跌得更多。此外，控制變量SIZE與CAR(/,工)對因變量產(chǎn)生的影響與本文預期結果一致，但但SIZE的回歸系數(shù)并沒有通過顯著性檢驗。結論與討論近幾年，中國上市公司在政策制度的引導下，已經(jīng)具備了形成良好公司治理機制的基礎，但這種被動式的公司治理變革不僅增加了外部制度成本，而且無法針對公司特有屬性制定出更高效率的治理制度。與此相反，完善公司治理的自發(fā)性機制可以驅動中國上市公司主動、積極地進行

28、公司治理變革，這無疑是降低中國上市公司治理成本、提高治理效率的最佳途徑。無論基于委托代理理論還是利益相關者理論，上市公司的目標都是滿足作為資金提供者的股東的利益，相應地，股票價格的變化對公司的運作無疑會產(chǎn)生約束與監(jiān)督機制，當公司治理成為影響投資者投資決策的主要因素時，完善公司治理便成為上市公司回應股票價格波動的自發(fā)性過程。中國股票市場是否具備了自發(fā)性完善公司治理的機制呢？盡管中國上市公司依照相應的法律法規(guī)建立了相應的公司治理制度，但股東仍然無法了解公司治理制度運作的實際情況。2007年中國證監(jiān)會發(fā)起的“公司治理自查與整改”活動盡管旨在完善公司治理，但由于信息不對稱問題的存在，且投資者無法確認具

29、體的整改情況，因此對于投資者來說，該活動更多的是一件披露中國上市公司治理問題的事件。本文利用“事件研究”方法，檢驗了股東對“公司治理自查與整改”結果的反應，結果表明事件披露日前后五天的累計超額回報率為-3.89%,表現(xiàn)出明顯的消極反應。在此基礎上，作者分析了多元化戰(zhàn)略對市場反應程度的影響。結果表明，隨著多元化程度的提高，股東對公司治理缺陷的消極反應更加嚴重，由此反映出多元化戰(zhàn)略對公司治理提出了更高要求，反映了公司治理戰(zhàn)略依賴性的命題。本文的實證研究結果表明，投資者已將公司治理作為是否進行投資的主要影響因素，公司治理的缺陷會降低投資者的投資需求，與此相反，良好的公司治理會吸引更多的投資者。因此，

30、披露有關公司治理實際運作的信息會引導中國上市公司自發(fā)性地完善公司治理制度。如何提高公司治理運作的透明度是未來政策制定的主要方向，而標準化治理制度的具體制定會降低上市公司的治理效率。此外，中國上市公司在優(yōu)化公司治理的過程中，應該以戰(zhàn)略為導向。公司治理的作用之一是保證戰(zhàn)略的有效實施，這種有針對的公司治理制度不僅可以降低治理成本，而且有助于治理效率的提高?；痦椖浚罕疚牡玫降玫窖τ兄窘淌谥鞒值慕逃恐攸c研究基地重點項目“上市公司多元化經(jīng)營與公司治理互動關系研究(06JJD63000)”、教育部人文社會科學研究項目“公司治理倫理研究(05JA630028)”、李維安教授主持的國家自然科學基金重點項目“

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