第七章杠桿效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)

1、 第一節(jié) 資本成本 第二節(jié) 杠桿原理 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 掌握資本成本、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、總杠桿的計(jì)算； 掌握資本結(jié)構(gòu)理論； 掌握資本結(jié)構(gòu)決策模型。一、資本成本的概念二、個(gè)別資本成本三、加權(quán)平均資本成本（一）資本成本的含義 資本成本是指公司為籌集籌集和使用使用資本而付出的代價(jià)，是公司的投資者對(duì)投入公司的資本所要求的最低收益率（必要成本率）或投資的機(jī)會(huì)成本（投資具有相同風(fēng)險(xiǎn)和期限的其他證券所能獲得的期望收益率。（二）資本成本構(gòu)成（根據(jù)企業(yè)籌資渠道） 長(zhǎng)期債券 長(zhǎng)期借款 優(yōu)先股 普通股 留存收益 資本成本資本成本是指公司接受不同來(lái)源資本凈額資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的未來(lái)資未來(lái)資本流出量本流出量現(xiàn)值

2、相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價(jià)，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用后的剩余部分公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等資本成本一般表達(dá)式：資本成本一般表達(dá)式：nnrCFrCFrCFrCFfP)1 ()1 ()1 (1)1 (332210（一)債券資本成本 計(jì)算公式： 發(fā)行債券時(shí)收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率nttbttrBIfB10)1 ()1 ( 面值發(fā)行，且每年支付利息一次，到期一次還本公式轉(zhuǎn)化公式轉(zhuǎn)化nbnnttbtrBrTIfB)1 ()1 ()1 ()1 (10 債券期限很長(zhǎng)，且每年債券

3、利息相同)1()1(0fBTIrb公式簡(jiǎn)化公式簡(jiǎn)化)1 ()1 (融資費(fèi)率實(shí)際取得資金所得稅稅率利率本金長(zhǎng)期債券資本注意：折價(jià)、溢價(jià)發(fā)行。注意：折價(jià)、溢價(jià)發(fā)行。 資本成本從絕對(duì)量的構(gòu)成來(lái)看，包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用。1、用資費(fèi)用 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投資過(guò)程中使用資金而支付的代價(jià)，如股利、利息。這是構(gòu)成資本成本的主要內(nèi)容。2、籌資費(fèi)用 籌集資金過(guò)程中為獲取資金而支付的費(fèi)用，如手續(xù)費(fèi)、發(fā)行費(fèi)。與用資費(fèi)用不同，籌資費(fèi)用在籌措資金時(shí)一次支付，用資過(guò)程中不再發(fā)生。 資本成本資本成本=每年用資費(fèi)用每年用資費(fèi)用/（實(shí)際籌資總額（實(shí)際籌資總額-籌資費(fèi)用）籌資費(fèi)用） 利息抵稅作用：【例】某公司銷售收入1000萬(wàn)元，銷售成

4、本500萬(wàn)元，由于利息產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用100萬(wàn)元，所得稅稅率為25%，則：凈利潤(rùn)=（1000-500-100）（1-25%）=300萬(wàn)元假設(shè)沒(méi)有利息時(shí)，此時(shí)：凈利潤(rùn)=（1000-500）（1-25%）=375萬(wàn)元可見(jiàn)，由于籌資貸款而實(shí)際支出的使用費(fèi)用是375-300=75萬(wàn)元解析：雖然利息支出100萬(wàn)元，但少繳納了10025%=25萬(wàn)元的所得稅，因此，實(shí)際支付的資金使用費(fèi)為100-25=75萬(wàn)元。 【例例】某公司平價(jià)發(fā)行總面額為某公司平價(jià)發(fā)行總面額為500500萬(wàn)元的萬(wàn)元的1010年期債券，票年期債券，票面利率為面利率為12%12%，發(fā)行費(fèi)用率為，發(fā)行費(fèi)用率為5%5%，公司所得稅率為，公司所得稅

5、率為25%25%。該債券。該債券的成本為：的成本為：50012%（1-25%）/500（1-5%）=9.47% 【例例】假定上述公司發(fā)行面額為假定上述公司發(fā)行面額為500萬(wàn)元的萬(wàn)元的10年期債券，年期債券，票面利率為票面利率為12%，發(fā)行費(fèi)用率為，發(fā)行費(fèi)用率為5%，溢價(jià)發(fā)行價(jià)格分別為，溢價(jià)發(fā)行價(jià)格分別為600萬(wàn)元或萬(wàn)元或400萬(wàn)元，公司所得稅率為萬(wàn)元，公司所得稅率為25%，則該債券的成，則該債券的成本分別為：本分別為：折價(jià)：折價(jià)：50012%（1-25%）/400（1-5%）=11.84%溢價(jià)：溢價(jià)：50012%（1-25%）/600（1-5%）=7.89%(二）優(yōu)先股資本成本)1 (0fPD

6、rpp 計(jì)算公式: 優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券。 特點(diǎn)：股息定期支付，但股息用稅后利潤(rùn)支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。 【例例】假設(shè)BBC公司擬發(fā)行優(yōu)先股60萬(wàn)股，每股面值25元，年股息為每股1.9375元，且每年支付一次。由于該優(yōu)先股尚未上市流通，公司可根據(jù)投資者要求的收益率計(jì)算市場(chǎng)價(jià)格，然后確定資本成本。假設(shè)市場(chǎng)上投資者對(duì)同類優(yōu)先股要求的收益率為8%。解析：)(22.24%89375.1元ppprDP優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)格: 如果優(yōu)先股發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行額的4%優(yōu)先股的資本成本: %33. 804. 0122.249375. 1pr（四）普通股資本成本普通股成本的確定方法有三種

7、： 1. 現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法 2. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 3. 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 從理論上說(shuō)，普通股成本可以被看作是為保持公司普通股市價(jià)不變，公司必須為股權(quán)投資者創(chuàng)造的最低收益率。 1. 現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (2210StStSSrDrDrDrDfP 理論公式： 固定增長(zhǎng)股固定增長(zhǎng)股 （增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率g ） gfPDrs)1 (01 零增長(zhǎng)股零增長(zhǎng)股)1 (01fPDrs 股票價(jià)格等于預(yù)期收益資本化的現(xiàn)值，其中折算現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率折現(xiàn)率即為普通股的資本成本。 【例例】假設(shè)BBC公司流通在外的普通股股數(shù)為650 萬(wàn)股，每股面值10元,目前每股市場(chǎng)價(jià)格11.625

8、元，年股利支付額為每股0.2125元，預(yù)計(jì)以后每年按15%增長(zhǎng)，籌資費(fèi)率為發(fā)行價(jià)格的6%。 解析：普通股的資本成本： %24.17%15%)61 (625.1115. 12125. 0sr 2. 資本資產(chǎn)定價(jià)模式 基本步驟： 根據(jù)CAPM計(jì)算普通股必要收益率 調(diào)整籌資費(fèi)用，確定普通股成本 【例例】現(xiàn)仍以BBC公司為例，假設(shè)目前短期國(guó)債利率為4.7%；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過(guò)去的5年里,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在6%8%之間變動(dòng)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析,在此以8%作為計(jì)算依據(jù)；根據(jù)過(guò)去5年BBC股票收益率與市場(chǎng)收益率的回歸分析，BBC股票的系數(shù)為1.13。 解析：5.7%+1.138%=14.74%如果籌資費(fèi)率為6%，

9、則資本成本為：14.74%（1-6%）=15.68% 3.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率法普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎(chǔ)上加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) RPrrbs風(fēng)險(xiǎn)溢酬 【例】假定某公司普通股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估計(jì)為8%，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，則該公司普通股股票籌資的資本成本： 8%+5%=13% （五）留存收益資本成本 比照普通股成本計(jì)算 不考慮籌資費(fèi)用 追加投資要點(diǎn)gPDre01 計(jì)算公式：（一）加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來(lái)源的資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來(lái)源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。 計(jì)算公式： 含義：njjjrwWACC1權(quán)數(shù)的確定方法： 賬面價(jià)值法 市

10、場(chǎng)價(jià)值法 賬面價(jià)值法 以各類資本的賬面價(jià)值賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，計(jì)算各類資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。（二）賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值反映公司發(fā)行證券時(shí)的原始出售價(jià)格 市場(chǎng)價(jià)值法 以各類資本來(lái)源的市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類資本的市場(chǎng)價(jià)值占總資本市場(chǎng)價(jià)值的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。反映證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格 評(píng) 價(jià) 賬面價(jià)值法 優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)易于取得，計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過(guò)去的籌資成本。 缺點(diǎn)缺點(diǎn)：若債券和股票的市場(chǎng)價(jià)值已脫離賬面價(jià)值，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本，不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平。 市場(chǎng)價(jià)值法 優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平，有利

11、于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。 缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：市價(jià)隨時(shí)變動(dòng)，數(shù)據(jù)不易取得。 【例】某公司賬面反映的長(zhǎng)期資金共500萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款100萬(wàn)元，應(yīng)付長(zhǎng)期債券50萬(wàn)元，優(yōu)先股50萬(wàn)元，普通股200萬(wàn)元，留存收益100萬(wàn)元；其資本成本分別為6.7%、9.17%、10.15%、11.26%、11%。則企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：6.7%100/500+9.17%50/500+10.15%50/500+11.26%200/500+11%100/500=9.98%一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（QEBIT）二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿(EBITEPS)三、公司總風(fēng)險(xiǎn)與復(fù)合杠桿(QEPS) 相關(guān)指標(biāo)假定： Q產(chǎn)品銷售數(shù)量P單位產(chǎn)品

12、價(jià)格V單位變動(dòng)成本F固定成本總額MC=(P-V)單位邊際貢獻(xiàn)單位邊際貢獻(xiàn)EBIT息稅前收益I利息費(fèi)用T所得稅稅率D優(yōu)先股股息N普通股股數(shù)EPS普通股每股收益 相關(guān)說(shuō)明：總成本=單位變動(dòng)成本銷售量固定成本邊際貢獻(xiàn)=銷售收入-變動(dòng)成本=（單價(jià)-單位變動(dòng)成本）銷售量息稅前利潤(rùn)EBIT=銷售收入-變動(dòng)成本-固定成本=邊際貢獻(xiàn)-固定成本利潤(rùn)總額（稅前利潤(rùn)）=息稅前利潤(rùn)EBIT-利息利潤(rùn)總額（稅后利潤(rùn)）=利潤(rùn)總額（1-稅率）每股收益=（凈利潤(rùn)優(yōu)先股利）/股數(shù) 主要表現(xiàn)為：由于特定費(fèi)用（如固定成本或固定財(cái)務(wù)費(fèi)用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)財(cái)務(wù)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)。合理利用杠桿原

13、理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高資金運(yùn)營(yíng)效率。 財(cái)務(wù)管理中的風(fēng)險(xiǎn)主要有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及兩種風(fēng)險(xiǎn)的綜合，與此相對(duì)應(yīng)，杠桿效應(yīng)就存在著經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿（或稱聯(lián)合杠桿）。（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營(yíng)上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來(lái)的不確定性。 影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 產(chǎn)品需求變動(dòng) 產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng) 產(chǎn)品成本變動(dòng) （二）經(jīng)營(yíng)杠桿（QEBIT） 由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。 經(jīng)營(yíng)杠桿的含義經(jīng)營(yíng)杠桿的含義FMCQFVPQEBIT)()(經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL） 息稅前收益變動(dòng)率相

14、當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）=息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率/產(chǎn)銷量變動(dòng)率產(chǎn)銷量變動(dòng)率 = EBIT/基期基期EBIT Q/基期基期Q =（單價(jià)（單價(jià)-單位變動(dòng)成本）單位變動(dòng)成本）Q 基期基期Q 基期邊際貢獻(xiàn)基期邊際貢獻(xiàn)-固定成本固定成本 Q =基期邊際貢獻(xiàn)基期邊際貢獻(xiàn)/（基期邊際貢獻(xiàn)（基期邊際貢獻(xiàn)-固定成本）固定成本） =基期邊際貢獻(xiàn)基期邊際貢獻(xiàn)/基期息稅前利潤(rùn)基期息稅前利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。）越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。 【例例】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20 000件，銷售單價(jià)(已扣除稅金)5元，單位變動(dòng)成本3元，固定

15、成本總額20 000元，息稅前收益為20 000元。 假設(shè)銷售單價(jià)及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為20 000件時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可計(jì)算如下： )(2000200004000020) 35(00020) 35(00020倍DOL （1）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷售額增長(zhǎng)（減少）所引起利潤(rùn)增長(zhǎng)（減少）的幅度。 （2）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越小；反之，銷售額越小，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。 增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，它只是衡

16、量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只不過(guò)是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活”。特別提示特別提示u1995年年2月，具有月，具有230多年歷史、在世界一千家大銀行中按核多年歷史、在世界一千家大銀行中按核心資本排名第心資本排名第489位的英國(guó)巴林銀行宣布倒閉，這一消息在位的英國(guó)巴林銀行宣布倒閉，這一消息在國(guó)際金融界引起了強(qiáng)烈震動(dòng)。巴林銀行國(guó)際金融界引起了強(qiáng)烈震動(dòng)。巴林銀行1763年創(chuàng)建于倫敦，年創(chuàng)建于倫敦，它是

17、世界首家商業(yè)銀行。它既為投資者提供資金和有關(guān)建議它是世界首家商業(yè)銀行。它既為投資者提供資金和有關(guān)建議，又像一個(gè)，又像一個(gè)“商人商人”一樣自己做買賣一樣自己做買賣也像其他商人一樣承也像其他商人一樣承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。由于善于變通，富于創(chuàng)新，巴林銀行很快就在金融擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。由于善于變通，富于創(chuàng)新，巴林銀行很快就在金融國(guó)際領(lǐng)域獲得巨大的成功。它的業(yè)務(wù)范圍也非常廣泛：無(wú)論國(guó)際領(lǐng)域獲得巨大的成功。它的業(yè)務(wù)范圍也非常廣泛：無(wú)論是到剛果提煉鐵礦，從澳大利亞販運(yùn)羊毛，還是開(kāi)掘巴拿馬是到剛果提煉鐵礦，從澳大利亞販運(yùn)羊毛，還是開(kāi)掘巴拿馬運(yùn)河的項(xiàng)目，巴林銀行都可以為之提供貸款。由于巴林銀行運(yùn)河的項(xiàng)目，巴林銀行都可以為之提供貸款。

18、由于巴林銀行在銀行業(yè)中的卓越貢獻(xiàn)，巴林銀行的經(jīng)營(yíng)者先后獲得了在銀行業(yè)中的卓越貢獻(xiàn)，巴林銀行的經(jīng)營(yíng)者先后獲得了5個(gè)個(gè)爵位。爵位。u巴林銀行的倒閉是由于該行在新加坡的期貨公司交易形成巨巴林銀行的倒閉是由于該行在新加坡的期貨公司交易形成巨額虧損引發(fā)的。額虧損引發(fā)的。1992年新加坡巴林銀行期貨公司進(jìn)行金融期年新加坡巴林銀行期貨公司進(jìn)行金融期貨交易不久，前臺(tái)前期交易員（而且是后臺(tái)結(jié)算主管）里森貨交易不久，前臺(tái)前期交易員（而且是后臺(tái)結(jié)算主管）里森及開(kāi)立了及開(kāi)立了“88888”賬戶。開(kāi)戶表格上注明此賬戶是賬戶。開(kāi)戶表格上注明此賬戶是“新加新加坡巴林期貨公司的誤差賬戶坡巴林期貨公司的誤差賬戶”，只能用于沖銷

19、錯(cuò)帳，但這個(gè)，只能用于沖銷錯(cuò)帳，但這個(gè)賬戶卻被用來(lái)進(jìn)行交易，甚至成了里森賠錢的賬戶卻被用來(lái)進(jìn)行交易，甚至成了里森賠錢的“隱藏所隱藏所”。里森通過(guò)指使后臺(tái)結(jié)算操作人員在每天交易結(jié)束后和第二天里森通過(guò)指使后臺(tái)結(jié)算操作人員在每天交易結(jié)束后和第二天交易開(kāi)始前，在交易開(kāi)始前，在“88888”賬戶與巴林銀行的其他交易賬戶賬戶與巴林銀行的其他交易賬戶之間做假賬進(jìn)行調(diào)整，里森反映在總行其他交易賬戶上的交之間做假賬進(jìn)行調(diào)整，里森反映在總行其他交易賬戶上的交易賬戶上的交易始終是盈利的，而把虧損掩蓋在易賬戶上的交易始終是盈利的，而把虧損掩蓋在“88888”賬戶上。賬戶上。u里森作為一個(gè)交易負(fù)責(zé)人，曾經(jīng)通過(guò)大阪股票交

20、易所，東京里森作為一個(gè)交易負(fù)責(zé)人，曾經(jīng)通過(guò)大阪股票交易所，東京股票交易所和新加披國(guó)際金融交易所買賣日經(jīng)股票交易所和新加披國(guó)際金融交易所買賣日經(jīng)225股票指數(shù)股票指數(shù)期貨和日本政府債券期貨，從中賺取微薄的差價(jià)。由于差價(jià)期貨和日本政府債券期貨，從中賺取微薄的差價(jià)。由于差價(jià)有限因此交易量很大。通過(guò)這種風(fēng)險(xiǎn)較低的差價(jià)交易，也一有限因此交易量很大。通過(guò)這種風(fēng)險(xiǎn)較低的差價(jià)交易，也一度為巴林銀行賺取了巨額的利潤(rùn)度為巴林銀行賺取了巨額的利潤(rùn)在在1994年頭年頭7個(gè)月獲利個(gè)月獲利3000萬(wàn)美元。萬(wàn)美元。u在股指期貨等衍生品交易的虧損分析在股指期貨等衍生品交易的虧損分析u巴林銀行倒閉是由于其子公司巴林銀行倒閉是由

21、于其子公司巴林期貨新加坡公司，因持有大量未巴林期貨新加坡公司，因持有大量未經(jīng)保值的期貨和選擇權(quán)頭寸而導(dǎo)致巨額虧損，經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，巴林期貨經(jīng)保值的期貨和選擇權(quán)頭寸而導(dǎo)致巨額虧損，經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，巴林期貨新加坡公司新加坡公司1995年交易的期貨合約是日經(jīng)年交易的期貨合約是日經(jīng)225指數(shù)期貨，日本政府債券指數(shù)期貨，日本政府債券期貨和歐洲日元期貨，實(shí)際上所有的虧損都是前兩種合約引起的。期貨和歐洲日元期貨，實(shí)際上所有的虧損都是前兩種合約引起的。u來(lái)自日經(jīng)來(lái)自日經(jīng)225指數(shù)期貨的虧損指數(shù)期貨的虧損u自自1994年下半年起，里森認(rèn)為日經(jīng)指數(shù)將上漲，逐漸買入日經(jīng)年下半年起，里森認(rèn)為日經(jīng)指數(shù)將上漲，逐漸買入日經(jīng)225

22、指數(shù)指數(shù)期貨，不料期貨，不料1995年年1月月17日關(guān)西大地震后，日本股市反復(fù)下跌，里森的日關(guān)西大地震后，日本股市反復(fù)下跌，里森的投資損失慘重。里森當(dāng)時(shí)認(rèn)為股票市場(chǎng)對(duì)神戶地震反映過(guò)激，股價(jià)將投資損失慘重。里森當(dāng)時(shí)認(rèn)為股票市場(chǎng)對(duì)神戶地震反映過(guò)激，股價(jià)將會(huì)回升，為彌補(bǔ)虧損，里森一再加大投資，在會(huì)回升，為彌補(bǔ)虧損，里森一再加大投資，在1月月16日日-26日在此大規(guī)日在此大規(guī)模建多倉(cāng)，以其翻本。其策略是繼續(xù)買入日經(jīng)模建多倉(cāng)，以其翻本。其策略是繼續(xù)買入日經(jīng)225期貨，結(jié)果日經(jīng)指數(shù)期貨，結(jié)果日經(jīng)指數(shù)急劇下挫，導(dǎo)致無(wú)法彌補(bǔ)損失，累計(jì)虧損達(dá)到急劇下挫，導(dǎo)致無(wú)法彌補(bǔ)損失，累計(jì)虧損達(dá)到480億日元。億日元。u該事

23、件的教訓(xùn)該事件的教訓(xùn)u具有具有230年歷史的巴林銀行宣布倒閉，其結(jié)局是慘痛的，教訓(xùn)也是深年歷史的巴林銀行宣布倒閉，其結(jié)局是慘痛的，教訓(xùn)也是深刻的。刻的。u投資者必須控制好風(fēng)險(xiǎn)投資者必須控制好風(fēng)險(xiǎn)u里森期貨交易虧損的直接原因是對(duì)市場(chǎng)行情判斷的失誤，他認(rèn)為日本里森期貨交易虧損的直接原因是對(duì)市場(chǎng)行情判斷的失誤，他認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)在關(guān)西大地震后會(huì)馬上回復(fù)過(guò)來(lái)，而事實(shí)上日本經(jīng)濟(jì)已積重難返經(jīng)濟(jì)在關(guān)西大地震后會(huì)馬上回復(fù)過(guò)來(lái)，而事實(shí)上日本經(jīng)濟(jì)已積重難返，關(guān)西大地震加快了日本經(jīng)濟(jì)的下滑，日經(jīng)，關(guān)西大地震加快了日本經(jīng)濟(jì)的下滑，日經(jīng)225指數(shù)從指數(shù)從1995年年1月初的月初的19500點(diǎn)，已下跌到點(diǎn)，已下跌到2002年

24、初的年初的10000點(diǎn)一下，而美國(guó)一些對(duì)沖基金在點(diǎn)一下，而美國(guó)一些對(duì)沖基金在1991年年1月日經(jīng)指數(shù)達(dá)到月日經(jīng)指數(shù)達(dá)到39000后就一直拋空，獲利豐厚。當(dāng)然里森如后就一直拋空，獲利豐厚。當(dāng)然里森如果意識(shí)到行情判斷錯(cuò)誤，能夠控制好風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)止損，也不會(huì)出現(xiàn)風(fēng)果意識(shí)到行情判斷錯(cuò)誤，能夠控制好風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)止損，也不會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，但里森相反，孤注一擲與市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)賭，最終導(dǎo)致了巴林銀險(xiǎn)事件，但里森相反，孤注一擲與市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)賭，最終導(dǎo)致了巴林銀行的倒閉。行的倒閉。（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營(yíng)給公司未來(lái)收益帶來(lái)的不確定性。 影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 資本供求變化

25、利率水平變化 獲利能力變化 資本結(jié)構(gòu)變化 （二）財(cái)務(wù)杠桿（ EBIT EPS） 由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在而導(dǎo)致每股利潤(rùn)變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。 財(cái)務(wù)杠桿的含義財(cái)務(wù)杠桿的含義NDTIEBITEPS)1)(每股收益財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL） 指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù) 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=普通股每股收益變動(dòng)率普通股每股收益變動(dòng)率/息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率 =凈利潤(rùn) 股數(shù) 股數(shù) 基期凈利潤(rùn) EBIT/基期EBIT = EBIT（1-稅率） （基期EBIT-利息）（1-稅率） EBIT/基期EBIT =基期息稅前利潤(rùn)基期息稅前利潤(rùn)/（基期息稅前利潤(rùn)（基期

26、息稅前利潤(rùn) - 基期利息）基期利息） = 基期息稅前利潤(rùn)基期息稅前利潤(rùn) 基期息稅前利潤(rùn)基期息稅前利潤(rùn)-利息利息-優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利 1-稅率稅率財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大 ?！纠考僭O(shè)ACC公司息稅前收益為20 000元，其資本來(lái)源為：債券100 000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%。 )(5 . 2%)501/(500300050002000020倍DFL 【例例】某公司為擬建項(xiàng)目籌措資本1 000萬(wàn)元，現(xiàn)有三個(gè)籌資方案： A：全部發(fā)行普通股籌資； B：發(fā)行普通

27、股籌資500萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資500萬(wàn)元； C：發(fā)行普通股籌資200萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資800萬(wàn)元。 假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià)50 元，不考慮證券籌資費(fèi)用；該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前收益為200萬(wàn)元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%， 三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表所示。 不同籌資方案財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 項(xiàng) 目A方案B方案 C方案 資本總額（萬(wàn)元）其中：普通股（萬(wàn)元）公司債券（萬(wàn)元）息稅前收益（萬(wàn)元）利息（8%）稅前收益（萬(wàn)元）所得稅（30%）稅后收益（萬(wàn)元）普通股股數(shù)（萬(wàn)股）每股收益（元/股）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 0

28、00 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)將隨固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的變化呈同方向變化。固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大；如果企業(yè)固定財(cái)務(wù)費(fèi)用為零，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1。 在資本總額、息稅前利潤(rùn)相同的情況下，負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，同時(shí)預(yù)期每股收益（投資者收益）也越高。 19991999年，大宇集團(tuán)由于負(fù)債高達(dá)年，大宇集團(tuán)由于負(fù)債高達(dá)650650億美元億美元而宣告破產(chǎn)，成為世界上最大的破產(chǎn)案之一。作為而宣告破產(chǎn)，成為世界上

29、最大的破產(chǎn)案之一。作為韓國(guó)第二大企業(yè)集團(tuán)，大宇集團(tuán)為什么會(huì)分崩離析韓國(guó)第二大企業(yè)集團(tuán)，大宇集團(tuán)為什么會(huì)分崩離析了呢？了呢？ 19671967年，金宇中靠手中的年，金宇中靠手中的1 1萬(wàn)美元，成立了萬(wàn)美元，成立了大宇貿(mào)易公司。最初做服裝貿(mào)易，后來(lái)靠成為美國(guó)大宇貿(mào)易公司。最初做服裝貿(mào)易，后來(lái)靠成為美國(guó)紐約政府采購(gòu)項(xiàng)目的一個(gè)供應(yīng)商步入了發(fā)展的新臺(tái)紐約政府采購(gòu)項(xiàng)目的一個(gè)供應(yīng)商步入了發(fā)展的新臺(tái)階。但大宇真正大的發(fā)展是得益于當(dāng)時(shí)的韓國(guó)總統(tǒng)階。但大宇真正大的發(fā)展是得益于當(dāng)時(shí)的韓國(guó)總統(tǒng)樸正熙。樸曾是金宇中父親的學(xué)生，靠著這層關(guān)系樸正熙。樸曾是金宇中父親的學(xué)生，靠著這層關(guān)系，大宇，大宇19761976年得到了一

30、個(gè)虧損年得到了一個(gè)虧損3737年的國(guó)有重型機(jī)械年的國(guó)有重型機(jī)械廠。廠。 一年間，金宇中扭虧為盈，并以該工廠為基礎(chǔ)一年間，金宇中扭虧為盈，并以該工廠為基礎(chǔ)，開(kāi)始造船、造汽車。之后，金宇中把眼光投向，開(kāi)始造船、造汽車。之后，金宇中把眼光投向國(guó)外，從法國(guó)到巴基斯坦，他和很多國(guó)家的領(lǐng)導(dǎo)國(guó)外，從法國(guó)到巴基斯坦，他和很多國(guó)家的領(lǐng)導(dǎo)人建立起關(guān)系，并大膽地進(jìn)入被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)很大的人建立起關(guān)系，并大膽地進(jìn)入被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)很大的第三世界國(guó)家的市場(chǎng)。通過(guò)不斷兼并、收購(gòu)和投第三世界國(guó)家的市場(chǎng)。通過(guò)不斷兼并、收購(gòu)和投資，到上世紀(jì)資，到上世紀(jì)90年代，大宇成為僅次于三星和現(xiàn)年代，大宇成為僅次于三星和現(xiàn)代的第三大韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)

31、遍布世界代的第三大韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)遍布世界110個(gè)國(guó)個(gè)國(guó)家，雇員達(dá)到家，雇員達(dá)到32萬(wàn)人。萬(wàn)人。 就在大宇仍在高速擴(kuò)張之時(shí)，亞洲金融風(fēng)暴就在大宇仍在高速擴(kuò)張之時(shí)，亞洲金融風(fēng)暴來(lái)臨了。韓幣大幅貶值，股市大幅下跌，整個(gè)韓來(lái)臨了。韓幣大幅貶值，股市大幅下跌，整個(gè)韓國(guó)上下到處彌漫著恐慌的氣氛。國(guó)上下到處彌漫著恐慌的氣氛。 為了渡過(guò)危機(jī)，韓國(guó)現(xiàn)代、三星等企業(yè)集團(tuán)為了渡過(guò)危機(jī)，韓國(guó)現(xiàn)代、三星等企業(yè)集團(tuán)紛紛調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，致力于減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。但金紛紛調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，致力于減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。但金宇中卻認(rèn)為只要提高開(kāi)工率，增加銷售額和出口宇中卻認(rèn)為只要提高開(kāi)工率，增加銷售額和出口就能躲過(guò)這場(chǎng)危機(jī)。因此大宇反其道而行之

32、，繼就能躲過(guò)這場(chǎng)危機(jī)。因此大宇反其道而行之，繼續(xù)大量發(fā)行債券，進(jìn)行續(xù)大量發(fā)行債券，進(jìn)行“借貸式經(jīng)營(yíng)借貸式經(jīng)營(yíng)”。1998年年大宇發(fā)行的公司債券達(dá)大宇發(fā)行的公司債券達(dá)7萬(wàn)億韓元萬(wàn)億韓元(1200韓元合韓元合1美美元元)。其實(shí)，金宇中之所以不擔(dān)心資金壓力是因?yàn)?。其?shí)，金宇中之所以不擔(dān)心資金壓力是因?yàn)槭种杏袔讟用孛芪淦?。手中有幾樣秘密武器?其一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。當(dāng)時(shí)通用正在和大宇接觸收購(gòu)其汽車其一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。當(dāng)時(shí)通用正在和大宇接觸收購(gòu)其汽車業(yè)務(wù)，一旦發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)大宇可以以業(yè)務(wù)，一旦發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)大宇可以以70億到億到100億美元把公億美元把公司一半的股份賣給通用，這樣就可以解決部分資金問(wèn)題。司一半的股份賣

33、給通用，這樣就可以解決部分資金問(wèn)題。 其二是政府支持。多年來(lái)金宇中與韓國(guó)政要建立了密切其二是政府支持。多年來(lái)金宇中與韓國(guó)政要建立了密切的關(guān)系，在那些與韓國(guó)沒(méi)有正式外交關(guān)系的國(guó)家，大宇還充的關(guān)系，在那些與韓國(guó)沒(méi)有正式外交關(guān)系的國(guó)家，大宇還充當(dāng)非官方大使的角色。在金宇中看來(lái)，如果大宇發(fā)生危機(jī)政當(dāng)非官方大使的角色。在金宇中看來(lái)，如果大宇發(fā)生危機(jī)政府不會(huì)袖手旁觀的。首先，在韓國(guó)既無(wú)資金又無(wú)資源的情況府不會(huì)袖手旁觀的。首先，在韓國(guó)既無(wú)資金又無(wú)資源的情況下，大宇選擇世界化經(jīng)營(yíng)的發(fā)展戰(zhàn)略無(wú)疑是正確的。其次，下，大宇選擇世界化經(jīng)營(yíng)的發(fā)展戰(zhàn)略無(wú)疑是正確的。其次，雖然金融危機(jī)是大宇破產(chǎn)的誘因，但如果采取正確的措施

34、應(yīng)雖然金融危機(jī)是大宇破產(chǎn)的誘因，但如果采取正確的措施應(yīng)對(duì)，大宇也許是不會(huì)破產(chǎn)的。對(duì)，大宇也許是不會(huì)破產(chǎn)的。 第三，大宇之所以分崩離析是錯(cuò)誤估計(jì)了當(dāng)時(shí)自身面臨第三，大宇之所以分崩離析是錯(cuò)誤估計(jì)了當(dāng)時(shí)自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境。的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境。 但形勢(shì)并沒(méi)有向金宇中想像的那樣發(fā)展。到但形勢(shì)并沒(méi)有向金宇中想像的那樣發(fā)展。到1999年年初，大宇的財(cái)務(wù)狀況明顯惡化。此時(shí)，年年初，大宇的財(cái)務(wù)狀況明顯惡化。此時(shí)，金宇中希望與通用合作，但由于金宇中希望與通用合作，但由于“大宇賬本上隱大宇賬本上隱藏的巨大虧損藏的巨大虧損”，合作終成泡影。而韓國(guó)政府也，合作終成泡影。而韓國(guó)政府也遇到了大麻煩，為了獲得國(guó)際貨幣基金組織的遇到了

35、大麻煩，為了獲得國(guó)際貨幣基金組織的600億美元貸款，韓國(guó)必須對(duì)大企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行改革。億美元貸款，韓國(guó)必須對(duì)大企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行改革。這意味著國(guó)家和國(guó)家控制的銀行不能再支持像大這意味著國(guó)家和國(guó)家控制的銀行不能再支持像大宇這樣的寵兒了。宇這樣的寵兒了。 簡(jiǎn)單地說(shuō)，大宇當(dāng)時(shí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是高負(fù)債率。大簡(jiǎn)單地說(shuō)，大宇當(dāng)時(shí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是高負(fù)債率。大宇的高負(fù)債是與其快速擴(kuò)張聯(lián)系在一起的。據(jù)報(bào)道，宇的高負(fù)債是與其快速擴(kuò)張聯(lián)系在一起的。據(jù)報(bào)道，1993年金宇中提出年金宇中提出“世界化經(jīng)營(yíng)世界化經(jīng)營(yíng)”戰(zhàn)略時(shí)，大宇在海外的企業(yè)戰(zhàn)略時(shí)，大宇在海外的企業(yè)只有只有150多家，而到多家，而到1998年底增至年底增至600多家，

36、多家，“等于每等于每3天增天增加一個(gè)企業(yè)加一個(gè)企業(yè)”。1997年底韓國(guó)發(fā)生金融危機(jī)后，其他企業(yè)年底韓國(guó)發(fā)生金融危機(jī)后，其他企業(yè)集團(tuán)都開(kāi)始收縮，但大宇仍然我行我素，不斷擴(kuò)張，結(jié)果集團(tuán)都開(kāi)始收縮，但大宇仍然我行我素，不斷擴(kuò)張，結(jié)果債務(wù)越背越重。沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)限制了大宇的進(jìn)一步債務(wù)越背越重。沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)限制了大宇的進(jìn)一步擴(kuò)張。當(dāng)資金跟不上擴(kuò)張的步伐，資金鏈條面臨中斷時(shí)，擴(kuò)張。當(dāng)資金跟不上擴(kuò)張的步伐，資金鏈條面臨中斷時(shí)，大宇轉(zhuǎn)向它的最后一根救命稻草大宇轉(zhuǎn)向它的最后一根救命稻草-韓國(guó)政府。但此時(shí)，來(lái)韓國(guó)政府。但此時(shí)，來(lái)自外部如國(guó)際貨幣基金組織的壓力已經(jīng)迫使政府改變了其自外部如國(guó)際貨幣基金組織的

37、壓力已經(jīng)迫使政府改變了其一貫支持大企業(yè)集團(tuán)的做法了。一貫支持大企業(yè)集團(tuán)的做法了。 因此，大宇之所以破產(chǎn)，表面上是低估了自身的因此，大宇之所以破產(chǎn)，表面上是低估了自身的高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，根本上是高估了自身的經(jīng)營(yíng)能力和出口高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，根本上是高估了自身的經(jīng)營(yíng)能力和出口能力，低谷了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)寄希望于政府施援，低能力，低谷了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)寄希望于政府施援，低估了政治風(fēng)險(xiǎn)。估了政治風(fēng)險(xiǎn)。 大宇的崩潰對(duì)今天的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種警示。大宇的崩潰對(duì)今天的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種警示。中國(guó)的企業(yè)正進(jìn)入高速成長(zhǎng)時(shí)期，許多企業(yè)通過(guò)不斷中國(guó)的企業(yè)正進(jìn)入高速成長(zhǎng)時(shí)期，許多企業(yè)通過(guò)不斷兼并收購(gòu)擴(kuò)張自身的規(guī)模，并開(kāi)始嘗試走國(guó)際化的

38、道兼并收購(gòu)擴(kuò)張自身的規(guī)模，并開(kāi)始嘗試走國(guó)際化的道路。對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在擴(kuò)張的同時(shí)保持自身財(cái)務(wù)路。對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在擴(kuò)張的同時(shí)保持自身財(cái)務(wù)狀況的健康是首要的。中國(guó)企業(yè)必須清楚的認(rèn)識(shí)到自狀況的健康是首要的。中國(guó)企業(yè)必須清楚的認(rèn)識(shí)到自身所處內(nèi)外部環(huán)境的不確定性，充分考慮自身業(yè)務(wù)的身所處內(nèi)外部環(huán)境的不確定性，充分考慮自身業(yè)務(wù)的未來(lái)前景，避免將自身的命運(yùn)寄予某一外部因素，因未來(lái)前景，避免將自身的命運(yùn)寄予某一外部因素，因?yàn)樵谥袊?guó)這樣一個(gè)變革的環(huán)境里，包括銀行、政府在為在中國(guó)這樣一個(gè)變革的環(huán)境里，包括銀行、政府在內(nèi)，一切都已經(jīng)變的不確定起來(lái)了。內(nèi)，一切都已經(jīng)變的不確定起來(lái)了。（一）總風(fēng)險(xiǎn) 公司總風(fēng)險(xiǎn)是指

39、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和 總風(fēng)險(xiǎn)的衡量復(fù)合杠桿系數(shù)（二）復(fù)合杠桿 由于固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。 復(fù)合杠桿的含義復(fù)合杠桿的含義 復(fù)合杠桿產(chǎn)生的原因復(fù)合杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿總杠桿EPSQ 由于存在固定生產(chǎn)成本固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率； 由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。 銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是總杠桿效應(yīng)。 總杠桿是由于同時(shí)存在總杠桿是由于同時(shí)存在固定生產(chǎn)成本固定生產(chǎn)成本和和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用而

40、產(chǎn)生的而產(chǎn)生的 復(fù)合杠桿的計(jì)量復(fù)合杠桿的計(jì)量復(fù)合杠桿系數(shù)（復(fù)合杠桿系數(shù)（DTL） 指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù) 復(fù)合杠桿系數(shù)=普通股每股收益變動(dòng)率/產(chǎn)銷量變動(dòng)率 =經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) =邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)/息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)-利息利息-優(yōu)先股利優(yōu)先股利（1-稅率）稅率） 【例例】 ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20 000件，銷售單價(jià)(已扣除稅金)5元，單位變動(dòng)成本3元，固定成本總額20 000元，優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7% ，所得稅稅率50%，ACC公司復(fù)合杠桿系數(shù)為： )(5%)501/(5003000500020)35(00020倍DTLDTL=DOLDFL=22.5=5公司總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)復(fù)合杠桿系數(shù)（復(fù)合杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大。）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大。 控制程度相對(duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制控制難度較大一、完