蒙牛與對賭協(xié)議

1、近年來，越來越多的民營企業(yè)試圖借助國外資本的力量在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，于是“對賭協(xié)議”逐漸進(jìn)入人們的視野，并引起媒體的不少爭論。正確認(rèn)識和對待對賭協(xié)議，將有利于更多企業(yè)合理運用市場經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則，為自身的快速發(fā)展創(chuàng)造可能。、蒙牛公司香港上市的資本運作1998年建立的蒙牛公司起初只是一個普通的民營企業(yè)，但擁有遠(yuǎn)見卓識的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊，以牛根生為首的管理層很早便認(rèn)識到，要想在國內(nèi)競爭激烈的乳制品行業(yè)創(chuàng)出一片天地，資金和先進(jìn)的治理結(jié)構(gòu)至關(guān)重要，因此就有了以后的蒙牛與摩根斯坦利合作創(chuàng)造的上市神化。1999年8月18日內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司成立，股份主要由職員、業(yè)務(wù)聯(lián)系人、國內(nèi)獨立投資公司認(rèn)

2、購，股權(quán)結(jié)構(gòu)十分簡單，其中，發(fā)起人占，其他股東占。但是，要想在海外成功上市，首先要有資金讓公司運轉(zhuǎn)起來。然而過于僵硬的原始股權(quán)結(jié)構(gòu)，對注入大量資金及資本運作將產(chǎn)生桎梏。蒙牛在風(fēng)險投資團(tuán)隊的指導(dǎo)下，自2002年起逐步改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，先后在避稅地注冊了4個殼公司，分別為英屬處女群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司，其中金牛和銀牛公司的股東主要是發(fā)起人、投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和職員等，通過這種方式，蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)絡(luò)員的權(quán)益都被悉數(shù)轉(zhuǎn)移到兩家公司。透過金牛和銀牛公司對蒙牛乳業(yè)的間接持股，蒙牛管理層理所當(dāng)然成為公司股東。開曼群島公司和毛里求斯公司是兩家典型的海外殼公司，其作

3、用主要是構(gòu)建二級產(chǎn)權(quán)平臺，以方便股權(quán)的分割和轉(zhuǎn)讓。這樣，蒙牛不但可對風(fēng)險進(jìn)行一定程度的分離，更重要的是，可以在不同情況下根據(jù)需要靈活運用兩個平臺吸收外部資金。2002年9月24日，開曼群島公司進(jìn)行股權(quán)拆細(xì)，將1000股每股面值美元的股份劃分為同等面值的5200股A類股份和48980股B類股份。根據(jù)開曼公司法，A類1股有10票投票權(quán)，B類1股有1票投票權(quán)。次日，金牛與銀牛以每股1美元的價格認(rèn)購了開曼群島公司1134股和2968股的A類股票，而首輪引入的3家海外戰(zhàn)略投資者摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資分別用約為每股美元的價格認(rèn)購了32685股、10372股、5923股的B類股票，總注資約美元。至此

4、，蒙牛完成了首輪增資。3家海外戰(zhàn)略投資者摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資被成功引進(jìn)，而蒙牛管理層與開曼公司的投票權(quán)是51：49，股份數(shù)量比例是：%。緊接著，開曼公司用3家投資者的投資認(rèn)購了毛里求斯公司全部股份，而后者又用該款項在一級市場和二級市場中購買了蒙牛的注冊股本，蒙牛第一輪引資與股權(quán)重組完成。值得一提的是，引入首輪投資有一份外資和蒙牛管理層簽訂的協(xié)議（蒙牛上市資本運作的第一份對賭協(xié)議）：如果蒙牛管理層沒有實現(xiàn)維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，屆時外資系將取得蒙牛股份%的絕對控制權(quán)。如果蒙牛管理層實現(xiàn)蒙牛的高速增長，1年后，蒙牛系將可以

5、將A類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換給B股。這樣，蒙牛管理層實現(xiàn)了在開曼公司的投票權(quán)和股權(quán)比例一致，即蒙牛系真正占有開曼公司51%的股權(quán)。2003年8月第一份對賭協(xié)議最終以蒙牛管理層勝出結(jié)束。為了促使3家戰(zhàn)略投資者的二次增資，2003年9月30，日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900億股普通股和100億股可轉(zhuǎn)換股證券代替已發(fā)行的A類、B類股票。金牛、銀牛、摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資原持有的B類股票對應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。2003年10月，3家海外戰(zhàn)略投資者認(rèn)購了開曼公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換股證券，再次注資3523萬美元。9月18日，毛里求斯公司以每股元的價格購得蒙牛的8001萬股股份。10月20日，毛

6、里求斯公司再次以元的價格購買了9600萬股蒙牛股份，至此蒙牛乳業(yè)的持股比例上升到，二次注資完成。緊隨二次注資的是新的對賭協(xié)議（蒙牛上市資本運作的第二份對賭協(xié)議）：自2003年起，未來3年，如果蒙牛復(fù)合年增長率低于50，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830萬股蒙牛乳業(yè)股票相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的，或者等值現(xiàn)金；如果實現(xiàn)目標(biāo)，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。所謂盈利復(fù)合增長50，即2004年至2006年每年的盈利平均增長50。蒙牛2003年的盈利為億元人民幣，就意味著若想贏得7830萬股股票，蒙牛2006年的盈利必須達(dá)到億元以上。事實上2004年蒙牛公布盈利為億元，以1900萬股險勝

7、當(dāng)年的配額3億元。而此時，摩根等外資股東卻意外提前終止了與管理層之間的對賭，代價是將其持有的金額近5000萬元的可轉(zhuǎn)換股證券轉(zhuǎn)給蒙牛管理層控股的金牛公司，相當(dāng)于新增發(fā)行6260萬股蒙牛乳業(yè)股票，如果以當(dāng)時每股平均6港元的市值計算，約合億港元。第二次對賭協(xié)議最終也以蒙牛公司勝出而終止。摩根等戰(zhàn)略投資者之所以愿意參與這次賭局，是因為他們使輸?shù)艄蓹?quán)的“賭局”，仍可以獲得的股權(quán)升值帶的收益，而一旦贏了，則可以增持蒙牛股權(quán)至，成為公的大股東。而反觀蒙牛方，若是輸了，則等于將辛苦換來的控權(quán)拱手讓人，而要想達(dá)標(biāo)又談何容易。總結(jié)以下摩根斯坦利于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭協(xié)議，有4個特點：一是投資方在資以后雖然持有

8、企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根斯坦利等三家國際投資機構(gòu)持有開曼公司的股權(quán)和49的投票權(quán)，但僅是財務(wù)型投資，而非戰(zhàn)略經(jīng)營性投資；二是除了普通股權(quán)外，還持有高杠桿性的、換股價格僅為港元股的可換股證券；三是高風(fēng)險性，賭注是幾千萬股股份；四是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層富有行業(yè)經(jīng)驗，公司所屬日常消費品行業(yè)，周期性波動小，企業(yè)一旦形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險小。二、認(rèn)識對賭協(xié)議（一）對賭協(xié)議的涵義。在企業(yè)融資過程中，投資方與融資方需要對企業(yè)的股權(quán)價值確定后，才能確定投資（融資）金額及應(yīng)獲得（出讓）的股權(quán)數(shù)量或比例。企業(yè)的價值最終將整體反映在未來賺取現(xiàn)金流和利潤的能力中，也就是說對企業(yè)

9、價值的判斷有賴于其未來的實際業(yè)績體現(xiàn)。但是，未來的市場環(huán)境存在相當(dāng)大的不確定性，無法準(zhǔn)確預(yù)知；而且由于信息不對稱，外部投資方對企業(yè)真實情況和贏利能力的了解程度不如企業(yè)內(nèi)部管理層（融資方），所以，企業(yè)管理層傾向于樂觀估計企業(yè)未來的贏利能力，對企業(yè)作出較高的估值，而外部投資方相對謹(jǐn)慎，對企業(yè)的估值較低，投融資雙方常常難以達(dá)成估值共識。為解決雙方的估值分歧，對賭協(xié)議經(jīng)常被使用。所謂對賭協(xié)議，即“估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方（或收購方）與融資方（或出讓方）在達(dá)成融資（或并購）協(xié)議時，雙方為確保各自的利益而列出的一系列金融條款，用于對未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)

10、整協(xié)議權(quán)利，用以補償高估企業(yè)價值的損失；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利，用以補償企業(yè)價值被低估的損失。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有點類似，因此被形象地稱為“對賭”。對賭協(xié)議的最終目的是雙向激勵，提升公司管理層積極性和公司質(zhì)量，努力實現(xiàn)企業(yè)盈利水平最大化，有效保護(hù)投資者利益，因此對賭協(xié)議的創(chuàng)立實際上是為提高交易的質(zhì)量。（二）對賭協(xié)議成立的前提。對賭協(xié)議的成立有賴于幾個前提：一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績；二是企業(yè)價值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中；三是由于未來無法準(zhǔn)確預(yù)知，因而企業(yè)價值的判

11、斷有賴于未來的實際業(yè)績體現(xiàn)。正是基于上述前提，對賭協(xié)議的心是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方和收購方對企業(yè)未來的不同預(yù)期。（三）對賭協(xié)議的主要內(nèi)容。對賭的核心是股權(quán)出讓方和收購方對企業(yè)未來價值的不同預(yù)期，具體情況不同，對賭雙方所關(guān)心內(nèi)容也不盡相同，雙方根據(jù)各自的預(yù)期對協(xié)議條款進(jìn)行設(shè)計。1. 國外對賭協(xié)議的內(nèi)容。國外對賭協(xié)議通常涉及財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個方面的條款：在財務(wù)績效方面，若企業(yè)的收入或者凈利潤等指標(biāo)未達(dá)標(biāo)，管理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方，或增加投資方的董事會席位等。在非財務(wù)績效方面，若企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作或者取得了新的專利權(quán)，則投資方進(jìn)行下一輪注資等。在贖回

12、補償方面，若企業(yè)無法回購優(yōu)先股，投資方在董事會將獲得多數(shù)席位，或提高累積股息等。在企業(yè)行為方面，投資者會以轉(zhuǎn)讓股份的方式鼓勵企業(yè)采用新技術(shù)，或者以在董事會獲得多數(shù)席位為要挾，要求企業(yè)重新聘用滿意的CEO等。在股票發(fā)行方面，投資方可能要求企業(yè)在約定的時間內(nèi)上市，否則有權(quán)出售企業(yè)，或者在企業(yè)成功獲得其他投資，且股價達(dá)到一定水平的情況下，撤銷對投資方管理層的委任。在管理層方面，協(xié)議約定投資方可以根據(jù)管理層是否在職，確定是追加投資，管理層離職后是否失去未到期的員工股?？梢钥闯觯瑖鈱€協(xié)議約定的范圍非常廣泛，既有財務(wù)方面的，也有非財務(wù)方面的，涉及企業(yè)運營管理的多個方面。除了以“股權(quán)”為“籌碼”外，管理

13、層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購權(quán)等多種方式來實現(xiàn)對賭。2. 國內(nèi)對賭協(xié)議的內(nèi)容。目前還沒有國內(nèi)投資機構(gòu)與國內(nèi)企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的案例報道，只有外國投資企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)簽定的對賭協(xié)議。與國外對賭協(xié)議不同的是，國內(nèi)企業(yè)通常只采用財務(wù)績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標(biāo)尺，以“股權(quán)”為籌碼，其區(qū)別只是條款的設(shè)計。根據(jù)協(xié)議條款，投資方通常有三種選擇：一是依據(jù)單一目標(biāo)，如1年的凈利潤或稅前利潤指標(biāo)，作為股權(quán)變化與否的條件；二是設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)到一個指標(biāo)，股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的變化，循序漸進(jìn)；三是設(shè)定上下限，股權(quán)依據(jù)時間和限制范圍變化。（四）應(yīng)用對賭協(xié)議應(yīng)考慮的因素。1.謹(jǐn)慎評估企

14、業(yè)未來的贏利能力，合理設(shè)定協(xié)議中企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)。作為融資方的企業(yè)管理層，應(yīng)當(dāng)全面分析市場競爭環(huán)境和企業(yè)的綜合實力，謹(jǐn)慎評估企業(yè)未來的贏利能力，理性設(shè)定業(yè)績目標(biāo)。企業(yè)在設(shè)定業(yè)績目標(biāo)時，應(yīng)權(quán)衡自我積累和外部并購兩種實現(xiàn)方式的利弊和風(fēng)險。外部并購固然有助于迅速擴(kuò)大企業(yè)的營業(yè)規(guī)模，但未必能迅速增加利潤。永樂為達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，并購了廣州東澤等多個同行，但營業(yè)利潤并未同步增加。其并購大中電器的計劃更以流產(chǎn)告終。2.組合設(shè)定財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)，著眼于長遠(yuǎn)利益，培育企業(yè)發(fā)展后勁。股權(quán)基金管理機構(gòu)只是在其投資期內(nèi)為所投資企業(yè)的業(yè)績提升及上市提供幫助，企業(yè)管理層才是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的主導(dǎo)者和責(zé)任承擔(dān)者，也是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的最終受益者。企業(yè)管理層應(yīng)借助私募股權(quán)資本的力量，完善公司治理，夯實基礎(chǔ)，練好內(nèi)功，增強企業(yè)抵御風(fēng)險和競爭獲勝的能力，如企業(yè)管理層可以爭取在對賭協(xié)議中，組合設(shè)定財務(wù)指標(biāo)之外的其他有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的軟性指標(biāo)，降低單純對財務(wù)業(yè)績的要求。企業(yè)管理層必須避免為獲取短期的高收益竭澤而漁。3. 聘請財務(wù)顧問，靈活設(shè)定對賭協(xié)議條款，維護(hù)自身合理權(quán)益。企業(yè)管理層如果不熟悉金融運作，則應(yīng)當(dāng)聘請合適的投資銀行作為財務(wù)顧問，請其幫助引入那些不僅能提供資金