套期保值行為

1、套期保值行為套期保值（Hedging）是所有衍生金融工具產(chǎn)生的最主要?jiǎng)右蛑?，也是金融工程學(xué)的主要運(yùn)用領(lǐng)域之一。第一節(jié)套期保值的基本原理一、套期保值的定義和原理套期保值是指已面臨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的主體利用一種或幾種套期保值工具試圖抵消其所冒風(fēng)險(xiǎn)的行為。從衍生證券定價(jià)過程可知，衍生證券的價(jià)格跟標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格之間存在著密切的聯(lián)系。由此我們可以進(jìn)一步推論：同一標(biāo)的資產(chǎn)的各種衍生證券價(jià)格之間也保持著密切的關(guān)系。這樣,我們就可以用衍生證券為標(biāo)的資產(chǎn)保值，也可以用標(biāo)的資產(chǎn)為衍生證券保值，還可以用衍生證券為其它衍生證券保值。一般來說，若保值工具與保值對(duì)象的價(jià)格正相關(guān)，我們就可利用相反的頭寸（如多頭對(duì)空頭，或空頭對(duì)多頭

2、）來進(jìn)行套期保值；若保值工具與保值對(duì)象的價(jià)格呈負(fù)相關(guān)，我們就可利用相同的頭寸（如多頭對(duì)多頭，空頭對(duì)空頭）來進(jìn)行套期保值。本章僅論述用衍生證券為標(biāo)的資產(chǎn)保值的情況。其原理可同樣用于其它兩種保值情況。為了論述方便，我們把運(yùn)用衍生證券多頭進(jìn)行的套期保值稱為多頭套期保值，把運(yùn)用衍生證券空頭進(jìn)行的套期保值稱為空頭套期保值。二、套期保值的目標(biāo)人們通常把風(fēng)險(xiǎn)定義為一個(gè)變量的均方差，它等于各種可能的實(shí)際值偏離（包括上偏下偏）期望值幅度的絕對(duì)值的加權(quán)平均數(shù)。可見，風(fēng)險(xiǎn)具有兩面性：它既有有利的部分，也有不利的部分。若站在事前的角度看，若變量的分布遵循正態(tài)分布的話，則有利部分與不利部分在量上是相等的。根據(jù)主體的態(tài)度

3、，套期保值目標(biāo)可分為雙向套期保值和單向套期保值。雙向套期保值就是盡量消除所有價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，包括風(fēng)險(xiǎn)的有利部分和不利部分。單向套期保值就是只消除風(fēng)險(xiǎn)的不利部分，而保留風(fēng)險(xiǎn)的有利部分。為了實(shí)現(xiàn)雙向套期保值目標(biāo)，避險(xiǎn)主體可運(yùn)用遠(yuǎn)期、期貨、互換等衍生證券。為了實(shí)現(xiàn)單向套期保值目標(biāo)，避險(xiǎn)主體則可利用期權(quán)及跟期權(quán)相關(guān)的衍生證券。事實(shí)上，我們可以利用各種衍生證券的定價(jià)公式求出各種衍生證券價(jià)格之間存在的精確的關(guān)系。第1頁共27頁雙向套期保值在把風(fēng)險(xiǎn)的不利部分轉(zhuǎn)嫁出去的同時(shí)，也把有利部分轉(zhuǎn)嫁出去。但由于避險(xiǎn)者可以幾乎不付任何代價(jià)就可取得遠(yuǎn)期、期貨和互換的多頭或空頭，因此雙向套期保值的成本較低。單向套期保值只把風(fēng)險(xiǎn)的

4、不利部分轉(zhuǎn)嫁出去，而把有利部分留給自己。但由于取得看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的多頭均需支付期權(quán)費(fèi)，因此單向套期保值的成本較高。選擇哪種套期保值目標(biāo)取決于避險(xiǎn)主體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。對(duì)于一個(gè)極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)的人來說，風(fēng)險(xiǎn)有利部分帶給他的正效用遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于等量的風(fēng)險(xiǎn)不利部分帶給他的負(fù)效用，因此往往傾向于選擇雙向套期保值。而對(duì)于一個(gè)厭惡風(fēng)險(xiǎn)程度較輕的人來說，風(fēng)險(xiǎn)有利部分帶給他的正效用只略小于等量的風(fēng)險(xiǎn)不利部分帶給他的負(fù)效用，因此往往傾向于選擇單向套期保值。選擇哪種套期保值策略還取決于避險(xiǎn)主體對(duì)未來價(jià)格走向的預(yù)期，如果避險(xiǎn)主體預(yù)期價(jià)格上升（或下降）的概率大大高于下降（或上升）的概率，則他傾向于選擇期權(quán)進(jìn)行單向套期保值。而

5、如果避險(xiǎn)主體預(yù)期價(jià)格上升與下降的概率相當(dāng)，則他傾向于選擇雙向套期保值。三、套期保值的效率很多人把套期保值的效率與套期保值的盈虧相混淆。實(shí)際上，兩者是完全不同的概念。套期保值的盈虧指的是實(shí)施與未實(shí)施套期保值兩種情況下實(shí)際結(jié)果的差異。若實(shí)施套期保值的結(jié)果優(yōu)于未實(shí)施套期保值的結(jié)果，則稱套期保值是盈利的；反之則是虧損的。而套期保值的效率指的是套期保值的目標(biāo)與套期保值的實(shí)際結(jié)果之間的差異。若實(shí)際結(jié)果與目標(biāo)相等，則稱套期保值效率為100%;若實(shí)際結(jié)果比目標(biāo)更有利，則套期保值效率大于100%;若實(shí)際結(jié)果比目標(biāo)較不利，則套期保值效率小于100%。為了進(jìn)一步說明兩個(gè)概念的區(qū)別，我們舉一個(gè)簡單的例子。例10.1一

6、家德國汽車制造商接到美國進(jìn)口商價(jià)值100萬美元的訂單，三個(gè)月后裝船，裝船后一個(gè)月付款。出于穩(wěn)健經(jīng)營的考慮，該制造商決定賣出4個(gè)月遠(yuǎn)期美元進(jìn)行避險(xiǎn)，假設(shè)4個(gè)月遠(yuǎn)期美元匯率為1美元=1.6000德國馬克，則該制造商在4個(gè)月后收到德國馬克預(yù)期值（即套期保值目標(biāo)）為160萬德國馬克。假設(shè)4個(gè)月后美元的即期匯率為1美元=1.5000德國馬克，那么套期保值的實(shí)際結(jié)果仍為160萬德國馬克，而在沒有套期保值情況下，該制造商只能得到150萬德國馬克，在這種情況下，套期保值將產(chǎn)生10萬德國馬克的“盈利”。假設(shè)4個(gè)月后美元的即期匯率為1美元=1.7000德國馬克，那么套期保值的實(shí)際結(jié)果還是160萬德國馬克，而未套期

7、保值情況下，該制造商將得到170萬德國馬克。在這種情況下，套期保值將產(chǎn)生10萬德國馬克的“虧損”。在上述兩種情況下，套期保值的實(shí)際結(jié)果與目標(biāo)都是一樣的（即160萬德國馬克），因此套期保值效率等于100%,稱為完全套期保值。第二節(jié)基于遠(yuǎn)期的套期保值第2頁共27頁一、基于遠(yuǎn)期利率協(xié)議的套期保值（一）多頭套期保值所謂遠(yuǎn)期利率協(xié)議的多頭套期保值，就是通過簽訂遠(yuǎn)期利率協(xié)議，并使自己處于多頭地位（簡稱買入遠(yuǎn)期利率協(xié)議）以避免未來利率上升給自己造成損失。其結(jié)果是將未來的利率水平固定在某一水平上。它適用于打算在未來籌資的公司、以及打算在未來某一時(shí)間出售現(xiàn)已持有的未到期長期債券的持有者。例10.2某公司計(jì)劃在3

8、個(gè)月之后借入一筆為期6個(gè)月的1000萬美元的浮動(dòng)利率債務(wù)。根據(jù)該公司的信用狀況，該公司能以6個(gè)月期的UBOR利率水平借入資金，目前6個(gè)月期的UBOR利率水平為6%,但該公司擔(dān)心3個(gè)月后UBOR將上升。為此，它可以買入一份名義本金為1000萬美元的3對(duì)遠(yuǎn)期利率協(xié)議。假設(shè)現(xiàn)在銀行掛出的3父9以UBOR為參照利率的遠(yuǎn)期利率協(xié)議的報(bào)價(jià)為6.25%,那么該借款者就可以把借款利率鎖定在6.25%的水平上。為了證明這一點(diǎn)，我們假定3個(gè)月后6個(gè)月期UBOR升至7%。則該公司在實(shí)際借款時(shí)只能以7%的利率借款，結(jié)果一筆1000萬美元、為期6個(gè)月的借款將使該公司在9個(gè)月后多支付37500美元的利息。但同時(shí)，由于該公

9、司已經(jīng)買入遠(yuǎn)期利率協(xié)議，銀行在3個(gè)月后的結(jié)算日應(yīng)支付一筆結(jié)算金給該公司，該結(jié)算金為:=36,231.88美元(7%-6.25%)1000。517%0.5該公司在3個(gè)月后得到這36,231.88美元的結(jié)算金后，可按當(dāng)時(shí)的即期利率7%貸出6個(gè)月。9個(gè)月后，該公司將收回37,500美元的本息，剛好抵消掉多支付的37,500美元的利息，從而使公司實(shí)際借款利率固定在6.25%的水平上。相反，若3個(gè)月后6個(gè)月期UBOR降至5.5%,則該公司在實(shí)際借款時(shí)將少支付37,500美元的利息，但它需在3個(gè)月后支付銀行一筆數(shù)額為36,231.88美元的結(jié)算金，該結(jié)算金在9個(gè)月后的終值為37,500美元，因此其實(shí)際借款

10、利率仍為6.25%。（二）空頭套期保值遠(yuǎn)期利率協(xié)議的空頭套期保值剛好相反，它是通過賣出遠(yuǎn)期利率協(xié)議來避免利率下降的風(fēng)險(xiǎn)，適用于打算在未來投資的投資者。例10.3這僅是一種理論上的假定，在實(shí)際中，只有銀能行才能做到這一點(diǎn)，而公司的貸出利率通常小于7%,這將使最終實(shí)際借款成本略有提高。第3頁共27頁假設(shè)某公司財(cái)務(wù)部經(jīng)理預(yù)計(jì)公司1個(gè)月后將收到1000萬美元的款項(xiàng)，且在4個(gè)月之內(nèi)暫時(shí)不用這些款項(xiàng)，因此可用于短期投資。他擔(dān)心1個(gè)月后利率下跌使投資回報(bào)率降低，就可以賣出一份本金為1000萬美元的1父4遠(yuǎn)期利率協(xié)議。假定當(dāng)時(shí)銀行對(duì)1父4遠(yuǎn)期利率協(xié)議的報(bào)價(jià)為8%,他就可將1個(gè)月之后3個(gè)月期的投資回報(bào)率鎖定在8

11、%。二、基于直接遠(yuǎn)期外匯合約的套期保值（一）多頭套期保值多頭套期保值就是通過買入直接遠(yuǎn)期外匯合約來避免匯率上升的風(fēng)險(xiǎn)，它適用于未來某日期將支出外匯的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，如進(jìn)口、出國旅游、到期償還外債，計(jì)劃進(jìn)行外匯投資等。例10.4某年6月15日，一家美國進(jìn)口商與一家英國進(jìn)口商簽訂了一份價(jià)值100萬英鎊的進(jìn)口合同，合同約定9月15日付款，當(dāng)時(shí)英鎊的即期匯率為1英鎊=1.5600美元，3個(gè)月遠(yuǎn)期英鎊匯率為1英鎊=1.5800美元。為了避免英鎊匯率上升的風(fēng)險(xiǎn)，美國進(jìn)口商買進(jìn)3個(gè)月期遠(yuǎn)期英鎊。這樣，在9月15日付款時(shí)，他就把英鎊匯率固定在1英鎊=1.5800美元左右。（二）空頭套期保值空頭套期保值就是通過賣出

12、直接遠(yuǎn)期外匯合約來避免外匯匯率下降的風(fēng)險(xiǎn)，它適用于未來某日期將收到外匯的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，如出口、提供勞務(wù)、現(xiàn)有的對(duì)外投資、到期收回貸款等。例10.5日本某機(jī)構(gòu)對(duì)美國國庫券的投資將于12月20日到期，到期將收回1000萬美元。當(dāng)時(shí)（同年6月20）美元即期匯率為1美元=120日元，12月20日到期的遠(yuǎn)期匯率為1美元=118日元。該機(jī)構(gòu)擔(dān)心到時(shí)美元貶值，就賣出12月20日到期的1000萬美元遠(yuǎn)期，從而把匯率固定在1美元=118日元上。（三）交叉套期保值當(dāng)兩種貨幣之間（如日元和加元之間）沒有合適的遠(yuǎn)期合約時(shí)，套期保值者可利用第三種貨幣（如美元）來進(jìn)行交叉套期保值。如一家加拿大公司要對(duì)一筆3個(gè)月后收到的日元

13、款項(xiàng)進(jìn)行保值，它可買進(jìn)日元遠(yuǎn)期（即用美元買日元），同時(shí)賣出加元遠(yuǎn)期（即用加元買美元），來進(jìn)行交叉套期保值。三、基于遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的套期保值第4頁共27頁遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議實(shí)際上就是遠(yuǎn)期的遠(yuǎn)期外匯合約，因此運(yùn)用遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議進(jìn)行套期保值時(shí)，保值的對(duì)象不是未來某一時(shí)點(diǎn)的即期匯率，而是未來某一時(shí)點(diǎn)一定期限的遠(yuǎn)期匯率。例如，3個(gè)月M9個(gè)月遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議保值的對(duì)象是3個(gè)月后6個(gè)月期的遠(yuǎn)期匯率。運(yùn)用遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議進(jìn)行套期保值也可分為多頭、空頭和交叉套期保值，其原理與前面的相同，故不再重復(fù)，在此僅舉一例加以說明。例10.6美國一家外貿(mào)公司與銀行簽訂了一份貸款協(xié)議，協(xié)議規(guī)定1個(gè)月后銀行貸款1000萬英鎊

14、給該公司，貸款期限為6個(gè)月。為了避免英鎊匯率波動(dòng)給公司造成損失，該公司可賣出1個(gè)月期的遠(yuǎn)期英鎊，同時(shí)買進(jìn)1個(gè)月父7個(gè)月遠(yuǎn)期英鎊進(jìn)行套期保值。第三節(jié)基于期貨的套期保值在上一節(jié)的例子中，套期保值效果都很好。在實(shí)際運(yùn)用中，套期保值的效果將由于如下三個(gè)原因而受到影響：需要避險(xiǎn)的資產(chǎn)與避險(xiǎn)工具的標(biāo)的資產(chǎn)不完全一致；套期保值者可能并不能確切地知道未來擬出售或購買資產(chǎn)的時(shí)間；需要避險(xiǎn)的期限與避險(xiǎn)工具的期限不一致。在這些情況下，我們就必須考慮基差風(fēng)險(xiǎn)、合約的選擇、套期保值比率、久期等問題。實(shí)際上，遠(yuǎn)期和期貨的套期保值原理是相同的，因此以下的分析也適用于遠(yuǎn)期。一、基差風(fēng)險(xiǎn)在第3章討論遠(yuǎn)期和期貨價(jià)格時(shí)，我們?cè)鸦?/p>

15、差簡單地定義為現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差。在考慮套期保值的情況下，基差的準(zhǔn)確定義（或者說廣義）為：基差=擬套期保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格一所使用合約的期貨價(jià)格如果擬套期保值的資產(chǎn)與期貨的標(biāo)的資產(chǎn)一致，則在期貨合約到期日基差應(yīng)為零，而在到期日之前基差可能為正值或負(fù)值。如果擬套期保值的資產(chǎn)與期貨的標(biāo)的資產(chǎn)不一致，則不能保證期貨到期日基差等于零。當(dāng)套期保值期限已到，而基差不為零時(shí)，套期保值就存在基差風(fēng)險(xiǎn)。為進(jìn)一步說明套期保值的基差風(fēng)險(xiǎn)，我們令t1表示進(jìn)行套期保值的時(shí)刻，t2表示套期保值期限結(jié)束時(shí)刻，S1表示t1時(shí)刻擬保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格，S*1表示t1時(shí)刻期貨標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格，F(xiàn)1表示t1時(shí)刻期貨價(jià)格，S2、S

16、2¥DF2分別表示t2時(shí)刻擬保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格、標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格及其期貨價(jià)格、b1、b2分別表示t1和t2時(shí)刻的基差。根據(jù)基差的定義，我們有：h=S1-F1b2=S2-F2第5頁共27頁對(duì)于空頭套期保值來說，套期保值者在tl時(shí)刻知道將于t2時(shí)刻出售資產(chǎn)，于是在tl時(shí)刻持有期貨空頭，并于t2時(shí)刻平倉，同時(shí)出售資產(chǎn)。因此該套期保值者出售資產(chǎn)獲得的有效價(jià)格(Se)為：*Se=S2Fi-F2=Fib2=Fi(S2F2)(S2-S2)(10.1)一_*_.式(10.1)中的S2-F2和S2-S2代表了基差的兩個(gè)組成部分。第一部分就是我們?cè)诘?2章中討論的狹義的基差，而第二部分表示兩項(xiàng)資產(chǎn)不一

17、致而產(chǎn)生的基差。由于F1已知，而b2未知，因此，套期保值后出售資產(chǎn)獲得的有效價(jià)格存在基差風(fēng)險(xiǎn)。若b2>b1,則對(duì)空頭套期保值者較有利；若b2<b1,則對(duì)空頭套期保值者不利。同樣，對(duì)于多頭套期保值者來說，他在t1時(shí)刻持有期貨多頭，并于t2時(shí)刻平倉，同時(shí)買入資產(chǎn)。他通過套期保值購買資產(chǎn)所支付的有效價(jià)格跟(10.1)式是一樣的。這說明，若b2<b1,對(duì)多頭套期保值者有利?？梢?，在有些情況下，通過期貨套期保值并不能完全消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥ㄟ^套期保值后收取或支付的有效價(jià)格中均含有基差風(fēng)險(xiǎn)。但相對(duì)原有的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而言，基差風(fēng)險(xiǎn)小多了。二、合約的選擇為了降低基差風(fēng)險(xiǎn)，我們要選擇合適的期貨合約

18、，它包括兩個(gè)方面：選擇合適的標(biāo)的資產(chǎn)，選擇合約的交割月份。選擇標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與保值資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性。相關(guān)性越好，基差風(fēng)險(xiǎn)就越小。因此選擇標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)，最好選擇保值資產(chǎn)本身，若保值資產(chǎn)沒有期貨合約，則選擇與保值資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性最好的資產(chǎn)的期貨合約。在選擇合約的交割月份時(shí)，要考慮是否打算實(shí)物交割。對(duì)于大多數(shù)金融期貨而言，實(shí)物交割的成本并不高，在這種情況下，通常應(yīng)盡量選擇與套期保值到期日相一致的交割月份，因?yàn)?*.這時(shí)S2-F2將等于零，從而使基差風(fēng)險(xiǎn)最小。但是，如果實(shí)物交割很不方便的話，那他就應(yīng)選擇隨后交割月份的期貨合約。這是因?yàn)榻桓钤路莸钠谪泝r(jià)格常常很不穩(wěn)定，因此在交割月份平倉常常要冒較大的基差風(fēng)險(xiǎn)。若套期保值者不能確切地知道