中日經(jīng)濟比較

1、中日經(jīng)濟比較：中國是否會成為下一個日本?文/華爾街見聞2015年12月27日20:21:12 83本文作者為華創(chuàng)證券債券分析師吉靈浩，文章來源于微信號屈慶債券論壇從之前的報告中，我們可以發(fā)現(xiàn)，中日兩國在崛起的過程中有諸多相似之處，但也存在許多差異。在第四篇專題中，我們將著重對中日經(jīng)濟的相似點和不同點進 行比較，并探究中國是否會成為下一個日本。一、中日經(jīng)濟的相似點（一）經(jīng)濟增長說到中日經(jīng)濟的相似點，就不能不提到中日經(jīng)濟十分相似的崛起過程。日本經(jīng)濟在二戰(zhàn)后的崛起過程中，大體上經(jīng)歷了 50-60年代的高速增長階段，70-80年代 的中速增長階段和90年代以來的低速增長階段。經(jīng)濟增速由 50-60年代

2、的年均 10%左右下降到70-80年代的年均5%左右，再下降到90年代以來的年均接近 0的水平。圖表1日本經(jīng)濟增長經(jīng)歷了兩次下臺階-10.00日本而DP:不變價:同比費岸妾.華創(chuàng)證券.W10與日本相似，中國經(jīng)濟自改革開放以來一直保持了 10%左右的年均增長速度。 正如日本在70年代初經(jīng)歷了石油危機的沖擊，經(jīng)濟由高速增長階段進入中速增 長階段一樣，中國在2008年經(jīng)歷了金融危機的沖擊，經(jīng)濟增長也開始由年均增 長10%以上的高速增長階段進入到7%左右的中高速增長階段。圖表2中國經(jīng)濟墻長開始經(jīng)歷第一次下臺階40 g葡5置idiOM.女6審丁再："j * fa® 資料泉源華鄢亞券,

3、 Wfrta從經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動因素來看，在中日兩國經(jīng)濟崛起的過程中，投資和出口都 發(fā)揮了十分重要的作用。日本依靠持續(xù)高速增長的投資和外向型經(jīng)濟發(fā)展模式， 造就了戰(zhàn)后資本主義國家當中經(jīng)濟增長的奇跡。圖表3投資是日本經(jīng)新眸飛的主要動力之一圖表4出口是日本蛀游髀飛的另一主要動力營均點疏安科覺不，白U房"后道料鬲導:' 制運4日凡京/后而中國在改革開放后，同樣依靠持續(xù)高速增長的固定資產(chǎn)投資，和加入 WTO后 的出口持續(xù)高速增長，造就了連續(xù) 30年經(jīng)濟增長10%以上的增長奇跡。16,0口12.0010.00中國實際G口P：同比-hV翦用：單財或尊.第閾毋辟乘通；隼童任春.解加明表5中

4、國蹺濟安長中投資同樣功不M段圖表5出口的快漉增長同樣推動了中國健濟增批oom資料來源:華創(chuàng)迎春.世界筑行加6胃4M sa.wk <100%國 QCTk投資和出口的快速增長，使得中日兩國的工業(yè)都得到長足的發(fā)展， 成為兩國經(jīng)濟崛起時期的支柱產(chǎn)業(yè)，中日兩國分別成為了不同時期的世界工廠”。圖表T中日工業(yè)增加值占GDP的比由此可見，同樣經(jīng)歷了經(jīng)濟增長的下臺階，經(jīng)濟崛起同樣以來投資和出口，中 日兩國無論在經(jīng)濟增長的階段劃分，還是在經(jīng)濟增長的驅(qū)動因素方面，都有諸 多相似之處。（二）人口作為東亞兩個人口最多的國家，中日兩國在二戰(zhàn)后均經(jīng)歷了人口的快速增長。 快 速增長的人口為經(jīng)濟的發(fā)展，尤其是制造業(yè)的發(fā)展

5、提供了充足的勞動力， 成為中 日兩國經(jīng)濟快速崛起的重要條件之一。由此可見，在經(jīng)濟高速增長的時代，中日兩國都受益于人口的快速增長所帶來 的人口紅利。然而隨著時間進入 21世紀，兩國也相繼開始經(jīng)歷勞動力萎縮對經(jīng) 濟增長帶來的拖累。從長期來看，人口老齡化都將成為制約兩國經(jīng)濟增長的一 個重要因素。圖表9改革開放后中國勞動力人口占比迅逋提訶 taw-資也節(jié)激:¥時證學.wind（三）匯率華群賢陽年班血赤，期WQ期£巾，單曲址#. fcVTfKl然而隨著二戰(zhàn)后嬰兒潮一代的逐漸老去，日本的勞動力人口從90年代初開始增長逐漸放緩，21世紀后開始逐年下降。而中國由于在改革開放后開始實施計劃

6、生育政策，人口自然增長率出現(xiàn)了斷崖式的下降， 隨著50-60年代出生的人口逐 漸退休，80-90年代出生的人口又大幅減少，中國的勞動年齡人口從2010年開始出現(xiàn)凈減少。人口老齡化成為困擾中日兩國的一個共同問題。圖裳1© go年代開始日本勞動力遂新減少圖表11 2 go年中國勞動年靜人口出現(xiàn)冷“少X 0am mm西5 再遇 sw 制冷 善步國聊g mu在經(jīng)濟全球化的今天，匯率對于一個國家經(jīng)濟的影響可謂舉足輕重。短期來看，一國貨幣的匯率可能由市場上對于該貨幣的供求左右，但從中長期看，一國貨幣的匯率更多的是由該國的勞動生產(chǎn)率水平和經(jīng)濟增長預(yù)期來決定的。二戰(zhàn)以來隨著日本經(jīng)濟的飛速發(fā)展，日元升

7、值的預(yù)期一直十分濃烈，但由于日元實行的是以 固定匯率盯住美元的匯率制度，日元匯率在 70年代前基本保持穩(wěn)定。隨著70 年代日元轉(zhuǎn)為浮動匯率制后，日元經(jīng)歷了長達20年的持續(xù)升值。這個過程中雖然有廣場協(xié)議后各國合力干預(yù)的影響，但日元升值的根本原因依然是日本經(jīng)濟的 持續(xù)高速發(fā)展。隨著90年代以來日本經(jīng)濟進入低速增長階段，日元匯率也開始 逐步趨于穩(wěn)定。金融危機后，特別是2012年后，隨著日本央行的持續(xù)量化寬松， 日元開始進入新一輪的貶值周期。圖表此 日元留歷了快建升值和貶值的周期圖表13人民幣在長期的升靖苫近期出現(xiàn)照值8GMt f f :b$cIT ii-wi 事T llm $T. ZMfs 畢 &#

8、163;£sw-f甚ess35WEQIts34ES£lsx與富-0L£-2 is特用if氟畢配年春,WfHl號押赭*:隼串譯薛.叩WI人民幣匯率的表現(xiàn)與日元如出一轍。 由于2005年以前人民幣實行的是盯住美元 的固定匯率制度，即使中國經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展，人民幣升值預(yù)期濃厚，人民幣匯 率也一直保持穩(wěn)定。隨著2005年人民幣匯率市場化改革后，人民幣也經(jīng)歷了長 達10年的持續(xù)升值。然而，隨著中國經(jīng)濟增速放緩，中國經(jīng)濟由高速增長期進 入到中高速增長期，人民幣匯率也在 “8.11匯改后經(jīng)歷了一波快速的貶值。我們認為，中日兩國目前均處在經(jīng)濟增長放緩和貨幣政策寬松的階段，日元和

9、人民幣貶值的趨勢很難在短期內(nèi)得以扭轉(zhuǎn)。（四）資產(chǎn)泡沫中日兩國都經(jīng)歷了經(jīng)濟的高速發(fā)展，同樣也都經(jīng)歷了資產(chǎn)泡沫的累積和破滅。90 年代初，日本由于過剩資本的長期積累、金融自由化的急功近利和兩次嚴重失誤 的貨幣政策，導致了日本股票市場資產(chǎn)泡沫的快速積累和破滅。金融危機期間，日本證券市場也同樣經(jīng)歷了股票價格的暴跌。而隨著2012年以來日本央行持續(xù)的QE和QQE帶來的大量過剩資本，日本證券市場正經(jīng)歷著新一輪的泡沫積累。 反觀中國，2007-2008年中國證券市場經(jīng)歷了泡沫的產(chǎn)生和快速破滅。2014-2015年 杠桿牛市鄧來的股票市場的暴漲暴跌至今仍讓人心有余悸。.L圖表14日本證券市場經(jīng)歷了考次泡特的酰

10、火圖表15中國證券市場同春經(jīng)由過兩次股災(zāi)_V4«£-CTWOTSieIM ICC32裳8、真axw-二國號量f置 r*ci 文 9Ai rrvw OSSK. s普瑪舉M 率酬況澹.Wintf瘠用聚瀝隼削還舞.Winf而兩國土地資產(chǎn)泡沫的積累同樣觸目驚心。日本在泡沫經(jīng)濟時期，1985-1989年，日經(jīng)平均股價上升了 2.7倍；1986-1990年，東京、大阪等六大城市的土地 價格指數(shù)平均增長了三倍以上。中國土地價格則自2001年起開始快速攀升，其間雖有反復(fù)，但并未出現(xiàn)顯著的降溫跡象，泡沫仍在不斷的累積中。冕裳17中國L地價格泡誄仍在累積由此可見，在經(jīng)濟過熱以及貨幣政策過于寬松

11、的環(huán)境下，中日兩國都經(jīng)歷過資 產(chǎn)泡沫的快速積累和破滅。（五）政府主導產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中日兩國都是典型的政府主導型經(jīng)濟體制，政府對于經(jīng)濟的干預(yù)無論是在廣度 還是在深度上都具有相似性。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，中日兩國政府都積極通過實施產(chǎn)業(yè) 政策推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。1982年第二次石油危機以后，日本的產(chǎn)業(yè)政策注重支持經(jīng) 濟轉(zhuǎn)型，第三產(chǎn)業(yè)比重不斷上升，主要依賴出口的增長方式轉(zhuǎn)化為出口和內(nèi)需并 重。1986年5月，日本政府發(fā)表了 面向21世紀產(chǎn)業(yè)社會長期設(shè)想”，提出以對 外實現(xiàn)國際水平分工”，對內(nèi)實現(xiàn) 知識融合化”作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的新發(fā)展方向。為 此推出三項具體措施：一是刺激國內(nèi)需求，推進 內(nèi)需擴大主導型”戰(zhàn)略；二是鼓 勵對外投資

12、；三是充實社會公共投資，提高國民福利水平。無獨有偶，為應(yīng)對金 融危機，2008年中國政府出臺了包括十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興計劃在內(nèi)的促進經(jīng)濟 平穩(wěn)較快發(fā)展的一攬子計劃，涉及到鋼鐵、汽車、裝備制造業(yè)、紡織、船舶、電 子信息、石化、輕工、有色金屬以及物流業(yè)，出臺了上百項政策措施和實施細則， 力求擴大國內(nèi)消費、穩(wěn)定企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、加快產(chǎn)業(yè)技術(shù)進步。在轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略和舉措方面，中日兩國也頗為相似。兩國政府都高度重視面臨的外在 壓力和貿(mào)易順差，強調(diào)擴大內(nèi)需，縮小經(jīng)常性收支不平衡等。1986年4月，為解決貿(mào)易和經(jīng)常收支盈余擴大造成的對外摩擦，特別是為解決與美國的經(jīng)濟摩擦，日本政府采納了著名智囊團提供的 前川報告書”，其

13、基本思想是 制定國家全面的 政策目標，縮小經(jīng)常性收支不平衡（盈余），以求達到與國際及其他國家的協(xié)調(diào)， 并表示實現(xiàn)此目標的決心”，提出并強調(diào)了擴大內(nèi)需”、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型”、擴大對 外直接投資”的政策導向。反觀中國，中國的內(nèi)需增長一直滯后于經(jīng)濟發(fā)展。經(jīng) 歷金融危機后，為保持經(jīng)濟增長的持續(xù)性，擴大內(nèi)需就顯得尤為重要。為此中國 政府提出，實現(xiàn)內(nèi)需和外需有效互補，把增加居民消費作為擴大內(nèi)需的重點。 將 擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)作為中央政府推動經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的核心政策加以實施。（六）產(chǎn)能過剩日本在泡沫經(jīng)濟時期，由于經(jīng)濟增長很快，加之大量過剩資本的存在，日本企業(yè) 設(shè)備投資迅速增加，1990年設(shè)備投資額高達88.7萬億日元

14、，比1986年增加了 58.6% ,占GNP的19.5%。受泡沫經(jīng)濟虛假繁榮的影響，日本企業(yè)利用金融寬 松的條件，建廠房和高檔設(shè)施，大型生產(chǎn)線等項目也紛紛上馬。 迅速增加的設(shè)備 投資雖然推動了平成景氣發(fā)展，但卻導致了嚴重的設(shè)備過剩。中國在2003-2007年間出現(xiàn)了經(jīng)濟過熱的跡象，包括鋼鐵、水泥、化工等行業(yè) 在內(nèi)的大多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)都進行了大規(guī)模的擴張。 經(jīng)歷了金融危機的洗禮后，本應(yīng) 進行過剩產(chǎn)能的出清，但在四萬億投資的刺激下，產(chǎn)能的過剩不僅沒有得到緩解，反而有了進一步加劇的跡象。這直接導致了最近幾年，在經(jīng)濟增長下臺階的背景 下，中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)的嚴重產(chǎn)能過剩。當然，中日經(jīng)濟的相似之處遠遠不止我所

15、列舉的這些。除此之外，中日兩國在 融資方式，發(fā)展過程中面臨的環(huán)境污染，文化和傳統(tǒng)等等諸多方面同樣十分相 似。二、中日經(jīng)濟的不同點（一）經(jīng)濟發(fā)展水平雖然中國經(jīng)濟經(jīng)歷了 30多年的高速增長，已經(jīng)超越日本躍居世界第二大經(jīng)濟體， 但中國經(jīng)濟的整體發(fā)展水平與日本相比仍然存在很大的差距。首先從人均GDP的角度來考量，2014年中國的不變價人均 GDP尚不足4000 美元，僅相當于日本20世紀50年代的水平。圖表18中國人均GDP與日本差距巨大再宏詼華創(chuàng)迎舞，世界嶷療其次，從城鎮(zhèn)化率的角度看，日本的城鎮(zhèn)化率已超過 90%,中國城鎮(zhèn)化率剛剛突破50%。圖表19日本城鎮(zhèn)化率遠高于中國第三，從最終需求的角度來看，

16、日本已經(jīng)形成了消費主導型的需求結(jié)構(gòu)， 最終消 費在經(jīng)濟增長中的貢獻度已超過 80%。而中國到目前為止，經(jīng)濟增長依然十分圖表20日本已增成消費主導組需求咕構(gòu)依賴投資，消費需求仍有巨大的提升空間。費一寶都學第淳畛, 但.浮屈步二；金克力要* 口./Q餐ai afi (i m. ita.4 d (Vh d第四，從科技水平的角度看, 量方面，都遠遠超過中國。集忖賽澤;a蚓薩機 把肆檎行日本無論是在研發(fā)投入方面，還是在科研人員的數(shù)圖表以 日本研發(fā)支出占GCP的比重遠超中國圖鞅23日本每百萬人R8D用完人員數(shù)量遠超中國第五，從教育水平的角度看，日本國民的受教育程度也遠遠超過中國， 日本高等 院校的入學人數(shù)

17、占總?cè)丝诘谋戎匾呀?jīng)超過 60% ,在中國這一比重尚未達到30% <M5CI3費料束源:等耕誄舞、甚薩療狎我豳柒曲理* y行表24日本高等院校的入學率遠超中國產(chǎn) ®事事等聿金甲產(chǎn)#®1型裨耕樣裨樣樣第六，從社會保障的角度看，日本的社會保障無論是在覆蓋面還是在保障水平方中國 »日 本諾料泉源:華創(chuàng)證券, 世界熏序面，都大幅領(lǐng)先中國/ E -i- 口 ft圖表25日本公共醫(yī)療衛(wèi)生支出占GDP的比重遠超中國0將內(nèi)央說第創(chuàng)也軌報界敏行由此可見，中日雖然在經(jīng)濟發(fā)展的過程中有諸多相似之處，但到目前為止，從 各個角度來看，兩國的經(jīng)濟發(fā)展水平還有十分明顯的差距，中國依然有巨大

18、的 發(fā)展空間和潛力。（二）引進來與走出去中日兩國在對待外資的態(tài)度上，存在著顯著的區(qū)別。日本更加注重對外直接投資， 而對外資進入有種種限制，從1978年到1998年的20年里，外國直接投資（FDI） 占GDP的比重一直保持著很低的水平，出口企業(yè)中以日本本土品牌為主。而中 國的情況則截然相反，改革開放初期中國由于嚴重缺乏資本， 制訂了引進外資的 國家戰(zhàn)略，這一戰(zhàn)略在中國經(jīng)濟的崛起過程中發(fā)揮了巨大的作用，時至今日，引進外資依然是中國的基本國策，外國直接投資占GDP的比重一直保持在一個相對較高的水平。圖表26中國外國直接投資凈流入占GDP的比重遠高于日本1982 19841986 19a319K199

19、2 199419M 199B 2M0200220042006 2008 20102012 2014»中國- H本喪料來高華郎端嘉世界案0而在對外直接投資方面，日本政府一直十分重視，尤其是泡沫經(jīng)濟破滅后，國內(nèi) 市場的蕭條進一步刺激了日本資本輸出的步伐。截止2014年，日本對外直接投資存量占GDP的比重已經(jīng)突破25%。相對而言，中國的對外投資雖然近年來出 現(xiàn)了快速的增長，但占比依然較為有限。表27日本對外直接投資存量占GDP的比重遠高于中國資料來疆b華創(chuàng)證券* wind.世界覦行(三)債務(wù)日本政府在經(jīng)濟泡沫破滅后，采取了激進的財政政策，大幅增加財政赤字，希望 通過財政支出增加拉動經(jīng)濟的增

20、長。 但事與愿違，由于日本基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平已 經(jīng)很高，財政投資對于經(jīng)濟增長的拉動作用已經(jīng)十分有限，巨額的財政赤字不僅沒有起到刺激經(jīng)濟的作用，反而造成了沉重的債務(wù)負擔。截止 2015年，日本公 債余額/GDP的比重已經(jīng)突破230%。睜冏呆球 1年拗送學、鍍同鐮/孽期流舞、W)r)a與日本相比，中國的情況就好得多。截止 2014年，中國的公債余額僅占GDP 的33%,國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)缺口依然很大，財政政策還有很大的空間。（四）政府對銀行和企業(yè)的控制力不同上世紀80年代，日本政府并沒有對商業(yè)銀行采取有效措施及監(jiān)管，大量資金并 不如政府所希望的那樣流入制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，而是流入利潤較高的股市樓市。同 時

21、，日本金融機構(gòu)、企業(yè)法人間交叉持股，股東之間相互持股、互相抵消”，金融機構(gòu)由政府保護，企業(yè)集團由金融機構(gòu)保護，從而形成了一種互相支持、互相 優(yōu)惠、互不干涉的狀態(tài)，導致整個日本 政府-金融機構(gòu)-企業(yè)集團”三者融為一體， 監(jiān)管職責不明、社會監(jiān)督不強、約束松弛。日本金融機構(gòu)是房地產(chǎn)泡沫的最大支 持者，為泡沫源源不斷輸送能量直到泡沫破滅的最后一刻，地產(chǎn)泡沫持續(xù)長達10年。而中國銀行和大企業(yè)決策很大程度上受到政府政策的影響，銀行放貸投向和規(guī)模受到政府政策的控制。中國政府通過加強金融監(jiān)管，可以合理引導資金流向，從 源頭上控制投機資本。同時，一旦房地產(chǎn)行業(yè)有過度投機的現(xiàn)象， 中國政府可適 時出手打壓泡沫。三

22、、中國是否會成為第二個日本？在系列專題的第一篇中，我們就曾提出了一系列的問題，包括中國的崛起與日本經(jīng)濟的騰飛有何相似之處，又有何區(qū)別？中國與歷史上的日本相比， 處在發(fā)展 的什么階段？日本經(jīng)歷的泡沫破滅與失去的二十年是否會在中國重演？”作為系列專題的最后一篇，通過對日本經(jīng)濟發(fā)展史的系統(tǒng)梳理和對中日經(jīng)濟的異同比較， 是時候?qū)ι鲜鰡栴}進行解答了。前文對中日經(jīng)濟崛起的相似點和不同點進行了詳 細的分析，因此這里不再贅述，我們重點分析后面兩個問題。（一）中國與歷史上的日本相比，處在發(fā)展的什么階段？對于這個問題，從不同的角度能得到許多不同的結(jié)論。如果從人均GDP的角度來看，中國的發(fā)展水平僅僅與 50年代的日

23、本相當；而從 GDP總量上來說，中 國已經(jīng)超越了日本；從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，中國與 60年代的日本相似；但從人口結(jié) 構(gòu)的角度來說，中國與90年代的日本相當。而我們認為，作為兩個獨立的經(jīng)濟 體，從某一個特定角度來進行比較都是片面的， 無法準確的反映兩國的真實發(fā)展 水平，因此需要從兩國的整體經(jīng)濟發(fā)展階段來進行綜合比較。從中日經(jīng)濟的整體 發(fā)展階段來看，我們認為中國經(jīng)濟目前的發(fā)展水平與 70年代末，80年代初的日 本相似。之所以得出這樣的結(jié)論，主要有以下幾個方面的原因。首先，由于經(jīng)濟規(guī)模、人口等因素各不相同，因此單純比較GDP總量和人均GDP都有失偏頗，我們認為經(jīng)濟增長率是一個相對可比的指標。中國經(jīng)濟目前正

24、處在由高速增長階段向中速增長階段過渡的過程中，與 70年代日本的情況較 為相似。但由于中國經(jīng)濟體量更大，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的持續(xù)時間可能更長，經(jīng)濟增長的 韌性也更強，因此這個過渡階段的持續(xù)時間也會更長。其次，從經(jīng)濟增長的驅(qū)動因素看，中國正處在逐漸由投資和出口驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費 驅(qū)動，由第二產(chǎn)業(yè)驅(qū)動轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)驅(qū)動，由勞動密集型產(chǎn)業(yè)驅(qū)動轉(zhuǎn)向資本和 技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)驅(qū)動的過程中，這同樣與 70-80年代的日本較為相似。第三，從人口結(jié)構(gòu)來看，雖然在 2010年前后中國出現(xiàn)了 90年代日本經(jīng)歷的勞 動力人口凈減少，計劃生育政策的實施也加快了中國人口老齡化的到來，但由于中國人口基數(shù)大，伴隨著二胎政策的放開，中國勞動力減少的速度將顯著慢于日 本，由勞動力凈減少轉(zhuǎn)向人口凈減少的速度也將十分緩慢，目前中國