中國A股投資策略PPT課件

1、中國中國A股投資策略股投資策略2003年回顧與年回顧與2004年展望年展望 楊 銳2003年12月2主題主題l2003年：在漸進(jìn)式制度變遷中分享經(jīng)濟(jì)增長年：在漸進(jìn)式制度變遷中分享經(jīng)濟(jì)增長l2004年：從經(jīng)濟(jì)增長到企業(yè)成長年：從經(jīng)濟(jì)增長到企業(yè)成長說明：文中圖表除特別說明外，均來自博時基金管理公司。2003年：回顧與啟示年：回顧與啟示“歷史表明，人們過去做出的選擇決定了其現(xiàn)在可能的選擇歷史表明，人們過去做出的選擇決定了其現(xiàn)在可能的選擇 ”。 -1991年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主諾斯，經(jīng)濟(jì)史中的結(jié)構(gòu)與變遷年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主諾斯，經(jīng)濟(jì)史中的結(jié)構(gòu)與變遷4一、一、2003年：回顧年：回顧l投資策略：從價格投機(jī)

2、到價值投資l關(guān)鍵詞：核心資產(chǎn)、強(qiáng)者恒強(qiáng)、“漂亮50”博時博時2003年投資策略報告回顧年投資策略報告回顧 時期主題要點Q103在漸進(jìn)式制度變遷中分享經(jīng)濟(jì)增長1、漸進(jìn)式制度變遷中的A股市場；2、分享中國經(jīng)濟(jì)增長的A股市場。Q203結(jié)構(gòu)調(diào)整的市場：強(qiáng)者趨強(qiáng)，弱者趨弱1、QFII的快速推出使A股市盈率有向B股、H股市盈率靠齊的壓力；2、具有核心競爭力的行業(yè)龍頭企業(yè)在市場化進(jìn)程中成為強(qiáng)者。Q303持續(xù)的業(yè)績增長決定估值水平1、目前市場總體處于一個比較高的水平，有被高估的傾向；2、持續(xù)的業(yè)績增長有效控制了價格上漲的風(fēng)險。Q403風(fēng)格類的投資會在弱市場中的反彈中表現(xiàn)比較好1、指數(shù)運(yùn)行在基本合理的估值區(qū)間；

3、2、“囚犯困境”發(fā)生的可能性不大，類似于美國的“漂亮50”的可能性更大一些。5二、二、2003年：啟示年：啟示l啟示1：2004年的起點并不是從最低點開始的！l啟示2：資本市場越來越開放全球視野下的A股市場。 0.80.911.11.21.31.41.51.620030102200301202003021420030304200303202003040720030423200305202003060520030623200307092003072520030812200308282003091520031008200310242003111120031127基金投資前20名股票組合上證指數(shù) 股

4、票名稱 市值(億)股票名稱 市值(億)1寶鋼股份36.2911 外運(yùn)發(fā)展7.502中國聯(lián)通34.4412 同 仁 堂7.293上海汽車32.3513 浦發(fā)銀行6.624招商銀行27.0514 國電電力6.265上海機(jī)場21.6615 申能股份6.226華能國際16.8816 南方航空6.037上港集箱13.0317 一汽轎車5.908鹽田港12.1618 鞍鋼新軋5.589中興通訊10.7319 伊利股份5.1910 中國石化9.8620 揚(yáng)子石化4.686二、二、2003年：啟示年：啟示l啟示3：機(jī)構(gòu)投資者間的博弈真正開始了！l啟示4：價值投資的深化：如何評估一個企業(yè)的價值？一次博弈的結(jié)果與

5、多次重復(fù)博弈后的選股標(biāo)準(zhǔn)：增長溢價與大盤溢價 P/Eb70%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%8%30.0060.009%15.0020.0030.0060.0010%10.0012.0015.0020.0030.0060.0011%7.508.5710.0012.0015.0020.0030.0012%6.006.677.508.5710.0012.0015.0013%5.005.456.006.677.508.5710.00Kg 賣出持有賣出(-8,-8)(0,-10)持有(-10,0)(-1,-1)機(jī)構(gòu)A機(jī)構(gòu)B2004年：從經(jīng)濟(jì)增長到企業(yè)成長年：從經(jīng)

6、濟(jì)增長到企業(yè)成長 “中國經(jīng)濟(jì)由于經(jīng)歷了快速擴(kuò)張而變得更加復(fù)雜，其積極參與者和中國經(jīng)濟(jì)由于經(jīng)歷了快速擴(kuò)張而變得更加復(fù)雜，其積極參與者和成長性因素也隨之驟增成長性因素也隨之驟增 ”。 -厲以寧厲以寧,China Enabling A New Era of Changes 8零、邏輯零、邏輯 中國A股市場全球視角的中國經(jīng)濟(jì)制造業(yè)中心競爭力資產(chǎn)價格的重新估計經(jīng)濟(jì)增長企業(yè)成長匯率周期持續(xù)制度變遷經(jīng)濟(jì)增長9一、觀點一、觀點1：“股權(quán)分割股權(quán)分割”問題在逐步改善問題在逐步改善l預(yù)期的變化- 恐懼- 討論- 期待 流通股票的溢價國有股與法人股凈資產(chǎn)QFII凈資產(chǎn)外資機(jī)構(gòu)、民營機(jī)構(gòu)流通股票的溢價國有股與法人股凈

7、資產(chǎn)QFII凈資產(chǎn)外資機(jī)構(gòu)、民營機(jī)構(gòu)股票市場波動印證的并不是事件本身，而是人們對事件的反應(yīng)，是數(shù)百萬人對這些事件將會如何影響他們的未來的認(rèn)識。換句話說，最重要的是，股票市場是由人組成的。 -Bernard Baruch10二、觀點二、觀點2：不僅僅是人民幣升值：不僅僅是人民幣升值l全球視角中的中國經(jīng)濟(jì)中國與美國在世界經(jīng)濟(jì)中的地位:17002015 資料來源：Angus Maddison, 2003,世界經(jīng)濟(jì)千年史。020040060080010001200140016001700182019001950200120150510152025303540中國人口(百萬)美國人口(百萬)中國占世界比

8、重(%)0200040006000800010000120001400017001820190019502001201505101520253035中國GDP(10億)美國GDP(10億)中國占世界比重(%)11二、觀點二、觀點2：不僅僅是人民幣升值：不僅僅是人民幣升值l匯率升值與資產(chǎn)價格- 理論：Balassa-Samuelson effects- 案例：日元的廣場協(xié)定(Plaza Agreement,1985)- 推論：資產(chǎn)價格上漲日本匯率升值與資產(chǎn)價格的變化：1970-1997 資料來源：奧村洋彥，2000，日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”與金融改革。 5060708090100110120130140

9、19701972197419761978198019821984198619881990199219941996日圓/美圓廣場協(xié)定的影響：85Q2-88Q10500100015002000250019701972197419761978198019821984198619881990199219941996土地(萬億日圓)股票(萬億日圓)廣場協(xié)定的影響：85Q2-88Q112三、觀點三、觀點3：重新理解中國的經(jīng)濟(jì)增長：重新理解中國的經(jīng)濟(jì)增長l政府的邏輯 政府投資需求民間投資需求居民消費(fèi)需求消費(fèi)品行業(yè)啟動國民經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇l周期的起點 存貨投資變化的意義資料來源：右圖數(shù)據(jù)來自宋國青，2003。-1

10、012345671991-9519961997199819992000200120022003E678910111213庫存/GDP(%)GDP增長率(%)024681012141619781980198219841986198819901992199419961998200020022004EGDP增長率(%)新的經(jīng)濟(jì)周期的上升階段輕工、紡織基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)家電基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)汽車13三、觀點三、觀點3：重新理解中國的經(jīng)濟(jì)增長：重新理解中國的經(jīng)濟(jì)增長l投資- 實際利率- 固定資產(chǎn)投資(FAI)增長率 -20-100102030405060701978198019821984198619881

11、9901992199419961998200020022004EGDP增長率(%)FAI名義增長(%)FAI實際增長(%)-505101520253019781980198219841986198819901992199419961998200020022004E名義利率(%)CPI(%)14三、觀點三、觀點3：重新理解中國的經(jīng)濟(jì)增長：重新理解中國的經(jīng)濟(jì)增長l雙引擎：重工業(yè)化與城市化- 瓶頸與產(chǎn)能擴(kuò)張- 周期特性- “蛛網(wǎng)理論”左圖資料來源：UBS.02468101214161991199219931994199519961997199819992000200120022003E2004E20

12、05E2006EGDP增長率(%)電力消費(fèi)增長(%)SSP(價格)DDQ(供給或需求）產(chǎn)能投資電解鋁鋼水泥汽車紡織煤炭03增長(YoY)189%127% 124% 110% 110% 64%15三、觀點三、觀點3：重新理解中國的經(jīng)濟(jì)增長：重新理解中國的經(jīng)濟(jì)增長l老問題：投資的績效- 增量資本產(chǎn)出率(Incremental Capital-Output Ratio)- Krugman批判: “在整個東南亞地區(qū)，反映為維持一定產(chǎn)出增長率所需要的投資率增長的指標(biāo)：增量資本產(chǎn)出率都是不斷上升的。投資效率低下，正是東亞金融危機(jī)最深刻的根源?！?- 中國的ICOR (資料來源： CICE，CICC)0.0

13、0%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%19911992 19931994 19951996 19971998 19992000 20012002012345678916三、觀點三、觀點3：重新理解中國的經(jīng)濟(jì)增長：重新理解中國的經(jīng)濟(jì)增長l新問題- 資源的約束：以鐵礦石為例(S:DRC)- 資本投入：一個預(yù)測SectorCapacity to beAdded/ReplacedCostIn ChinaIntlTotalsCoal650 million T/year20131320/Ton/day capacityOilDomes

14、tic Oil1.3 million barrels/day8,0001010cost/barrel/day capacityImported Oil3.6 million barrels/day6,0002020cost/barrel/day capacityGasDomestic Supply44 BCM/year0.1577$5/cm/day capacityTransmission60 BCM/year0.53030cost of West-East pipelineInfrastructure0.853838LNG15 BCMNG=10mmTLNG/year.6/.68816Powe

15、rCoal Fired60 GW0.95454$/kw capacityHydro48 GW1.25858$/kw capacityGas20 GW0.71414$/kw capacityNuclear5 GW (11 GW)1.899$/kw capacityRenewables1 GW333$/kw capacityT & D 50%7070present spending levelsTotal, Billions of US$31030340Capital Requirements Next 7 to 10 YearsJames M. BROCK PE, An Overview of

16、Chinas Energy System:Issues for the Next Seven to Ten Years.A presentation to the UBSEnergy Seminar.Beijing, China .December 12, 2003來源時期產(chǎn)量(億噸)含鐵量(%) 產(chǎn)鐵/全國(%)國內(nèi)長期以來2.2-2.3不足40582003年1.463422010年26365進(jìn)口17三、觀點三、觀點3：重新理解中國的經(jīng)濟(jì)增長：重新理解中國的經(jīng)濟(jì)增長l新問題：能源戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展- 根據(jù)Hoffman，W.G.(1931)和張培剛(1949)方法：從第二階段向第三階段過渡的階

17、段- 根據(jù)Chenery，H.B.(1975)模型：我國正處于重工業(yè)加速發(fā)展的工業(yè)化中期階段。前工業(yè)化階段工業(yè)化階段后工業(yè)化階段后工業(yè)化階段工業(yè)化階段前工業(yè)化階段緩慢工業(yè)化過程快速工業(yè)化過程人均礦產(chǎn)資源消費(fèi)人均GDP前工業(yè)化階段工業(yè)化階段后工業(yè)化階段后工業(yè)化階段工業(yè)化階段前工業(yè)化階段緩慢工業(yè)化過程快速工業(yè)化過程人均礦產(chǎn)資源消費(fèi)人均GDP全球礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略研究2001年報告18四、觀點四、觀點4：消費(fèi)需求才是最終需求：消費(fèi)需求才是最終需求l總量- 需求:Y=I+C+(X-M)- 消費(fèi)需求:C 左圖資料來源：UBS.-10-50510152025301979198119831985198719891

18、991199319951997199920012003城鎮(zhèn)居民消費(fèi)實際增長率(%)農(nóng)村居民消費(fèi)實際增長率(%)社會消費(fèi)實際增長率(%)-20-10010203040506019781980198219841986198819901992199419961998200020022004E進(jìn)口總額增長率(%)出口總額增長率(%)19四、觀點四、觀點4：消費(fèi)需求才是最終需求：消費(fèi)需求才是最終需求l良性的增長物流物流能源與原材料中間產(chǎn)品消費(fèi)品最終消費(fèi)煤炭鋼鐵住宅產(chǎn)品石油天然氣機(jī)械汽車電力建材通訊貨幣有色金屬化工旅游食品紡織服裝電子居民010203040水泥鐵礦石鋼白金鋅紙漿銅鋁乙烯鎳石油黃金19952

19、00220四、觀點四、觀點4：消費(fèi)需求才是最終需求：消費(fèi)需求才是最終需求l如何滿足消費(fèi)？供給角度的觀念- Y=A(K、L、R、C、M、)- A : 制度與技術(shù)- R : 自然資源(土地、能源、礦產(chǎn)、水)- C : 不斷改進(jìn)的交通和通訊系統(tǒng) - M : 企業(yè)家精神 - “” ：殘差(residuals)l案例：放松管制與經(jīng)濟(jì)增長(劉世錦,2003) 2002年汽車產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長，是政府放松進(jìn)入管制，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長的典型案例。21五、觀點五、觀點5：經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)成長：經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)成長 l周期性增長的陷阱 外延式增長的企業(yè)，盈利增長存在波動性。l成長的持續(xù)性：依靠自己的競爭力，持續(xù)提升業(yè)績

20、的企業(yè)最有價值。- 技術(shù)提升帶來的高質(zhì)量產(chǎn)品 - 成本控制- 管理提升 - 稅收改革- 收購和兼并- 規(guī)模和品牌 22六、投資選擇六、投資選擇l持續(xù)增長的瓶頸：能源和礦產(chǎn)資源問題l持續(xù)增長的領(lǐng)先者：大盤藍(lán)籌股l持續(xù)增長的動力：提供滿足消費(fèi)需求的企業(yè)23六、選擇六、選擇1：能源問題不僅僅是中國問題：能源問題不僅僅是中國問題 G7面臨能源瓶頸 歐洲煤價增長一倍 澳大利亞提高煤價 美英天然氣漲價 世界航運(yùn)價格上升野村證券:Asias looming energy crisis24六、選擇六、選擇1：前期失誤：前期失誤中國19902007裝機(jī)容量增長軌跡（萬千瓦）-10,000.020,000.030

21、,000.040,000.050,000.060,000.01990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620070.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%裝機(jī)容量裝機(jī)容量增長率中國19962005年煤炭產(chǎn)量和消費(fèi)量變動軌跡（百萬噸）-5001,0001,5002,0001996199719981999200020012002200320042005煤炭產(chǎn)量煤炭消費(fèi)量對能源礦產(chǎn)資源需求認(rèn)識不足，用行政形式干預(yù)造成前期失誤。如，0305年電力短缺的主要原因是199

22、82002年裝機(jī)容量建設(shè)的不足25六、選擇六、選擇1：能源和礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略：能源和礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略l低成本制造業(yè)中心，不僅僅意外著勞動力被廉價地使用，也意味著消耗大量不可再生能源滿足外需。l能源和礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略是保證國家可持續(xù)發(fā)展的重要因素。26六、選擇六、選擇1：商品價格的波動有多大：商品價格的波動有多大l決定商品價格的因素- 供需- 匯率- 政治和突發(fā)事件- 定價機(jī)制價價格格管管制制區(qū)區(qū)域域石石腦腦油油成成品品油油原原油油煉煉油油化化工工成成品品油油批批發(fā)發(fā)成成品品油油零零售售直直供供有有管管制制的的三三地地加加權(quán)權(quán)定定價價-(加加權(quán)權(quán)價價)國國際際基基準(zhǔn)準(zhǔn)原原油油市市場場定定價價管管制制定定價價

23、批批發(fā)發(fā)價價=零零售售價價扣扣減減政政府府指指定定的的批批零零差差零零售售價價=加加權(quán)權(quán)價價+規(guī)規(guī)定定銷銷售售盈盈利利空空間間+其其它它市市場場定定價價=CIF進(jìn)進(jìn)口口價價+稅稅費(fèi)費(fèi) 27六、選擇六、選擇1：商品價格和股票價值：商品價格和股票價值l大宗原材料價格的上漲推動了股票價格的變化l持有還是賣出短周期和長周期的抉擇山東鋁業(yè)股價和中國鋁業(yè)提高氧化鋁價格的相關(guān)性7.508.509.5010.5011.5012.5013.5014.502002070120020725200208202002091320021017200211122002120620030102200301282003030520030331200304242003052920030624200307182003081420030909200310102003110520031201日期1800200022002400260028003000320034003600 28六、選擇六、選擇2：大盤藍(lán)籌股：大盤藍(lán)籌股l非市場充分競爭下，相對壟斷帶來的發(fā)展機(jī)會：行業(yè)龍頭？l競爭格局會變化嗎？- 規(guī)則的改變，兼并重組的加快- 強(qiáng)者恒強(qiáng)還是異軍突起l股票價值在哪里？- 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)溢價- 戰(zhàn)略籌碼29六、選擇六、選擇3： 持續(xù)發(fā)展的動力持續(xù)發(fā)展的動力l經(jīng)濟(jì)增長給企業(yè)成長帶來的機(jī)遇l從關(guān)注消費(fèi)升