風(fēng)險投資最佳退出路徑

1、風(fēng)險投資最佳退出路徑環(huán)球經(jīng)濟(jì)觀察與思考2008-09-1808:51閱讀34評論0字號：大大中中小小郭敏來源：投資與合作雜志在風(fēng)險投資退出中，主要涉及到三方利益?風(fēng)險企業(yè)、風(fēng)險資本和新進(jìn)入的第三方投資者，而退出方式主要有五種類型。IPO退出方式。通過將企業(yè)的股份首次向社會公眾公開發(fā)行退出。這種情況下，風(fēng)險資本一般會持有風(fēng)險企業(yè)的股份直到公開發(fā)行，實現(xiàn)利潤鎖定，并且再將其投資所獲得的利潤分配給風(fēng)險資本的投資者。并購?fù)顺龇绞?。在并購?fù)顺龇绞较?，風(fēng)險資本所持風(fēng)險企業(yè)的股份將隨企業(yè)的股份整體出售給第三方投資者。這里的第三方投資者通常為戰(zhàn)略并購者，它與企業(yè)的生產(chǎn)活動在同一個或者相似領(lǐng)域，例如一個和風(fēng)險企

2、業(yè)有著相同和相似業(yè)務(wù)的企業(yè)，或競爭對手、供應(yīng)商或銷售商等，期望通過并購方式將風(fēng)險企業(yè)的產(chǎn)品和技術(shù)納入自己的產(chǎn)品鏈中，實現(xiàn)自身產(chǎn)品的快速升級或規(guī)模的快速擴(kuò)張。轉(zhuǎn)售退出方式。這種退出方式是指風(fēng)險資本單獨將其所持有的風(fēng)險企業(yè)股份出售給第三方投資者，這里的第三方投資者通常為戰(zhàn)略投資者或其他風(fēng)險資本。轉(zhuǎn)售方式不同于并購?fù)顺龇绞?，在轉(zhuǎn)售方式下，只有風(fēng)險資本會將其所持有的企業(yè)股份出售給第三方，其他企業(yè)股東保持不變。第三方投資者購買股份的目的通常是為了能夠獲得該企業(yè)的技術(shù)，或者為了將來能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的收購重組?；刭?fù)顺龇绞??；刭復(fù)顺龇绞绞侵革L(fēng)險資本將其所持有的風(fēng)險企業(yè)股份回售給風(fēng)險企業(yè)，企業(yè)的管理人員利

3、用借貸資本或者股權(quán)或者其他產(chǎn)權(quán)收購該部分股份的退出方式。清算。當(dāng)風(fēng)險投資企業(yè)認(rèn)為風(fēng)險企業(yè)失去了發(fā)展前景，或者成長太慢、資金回收期較長，達(dá)不到預(yù)期投資目的，就會選擇從項目中撤出，尋找新的投資項目。當(dāng)企業(yè)在風(fēng)險資本退出后難以吸引到新的投資者時，企業(yè)就不可避免要選擇破產(chǎn)清算。清算也意味著風(fēng)險投資的投資失敗。風(fēng)險資本退出是其投資環(huán)節(jié)中及其重要的一環(huán)，順利地退出能夠使得投資收益得以順利地實現(xiàn)，并使得風(fēng)險投資進(jìn)入順暢的周期循環(huán)。在風(fēng)險資本退出方式選擇中，風(fēng)險投資家必須根據(jù)退出實現(xiàn)利潤的高低、退出前后的激勵機(jī)制方式和監(jiān)督成本大小來決定最優(yōu)的退出方式，但退出實現(xiàn)利潤的大小始終是風(fēng)險投資家考慮的最重要目標(biāo)。掀起

4、“部分退出”的蓋頭風(fēng)險資本有五種退出方式，全部退出或部分退出的選擇，以及不同的部分退出方式的選擇，都將影響最終的收益效果。在風(fēng)險投資發(fā)展潮起潮落的過程中，退出機(jī)制一直是投資機(jī)構(gòu)、高科技企業(yè)、政府、學(xué)者關(guān)注和爭論的焦點。退出是風(fēng)險投資最重要的一個環(huán)節(jié)，不能成功退出的風(fēng)險投資項目無法給投資人帶來有效的回報，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊和管理層也無法獲得相應(yīng)的收益，風(fēng)險投資資金也不能有效地循環(huán)。部分退出是風(fēng)險投資退出方式的一種，加拿大阿爾伯特大學(xué)DouglasJ.Cumming教授和多倫多證券交易所資本市場部Jeffrey教授的風(fēng)險資本的全部和部分退出的跨國比較(ACross-CountryComparisonofFu

5、llandPartialVentureCapitalExits)對美國和加拿大的風(fēng)險投資的部分退出進(jìn)行了比較描述。風(fēng)險資本在退出其投資項目時，可以全部退出，也可以是部分退出，仍然保留一部分股份在IPO退出方式下，風(fēng)險資本很少會在IPO時全部出售手中的風(fēng)險企業(yè)股份。通常情況下，全部退出時風(fēng)險資本會在IPO的一年內(nèi)出售持有的全部風(fēng)險企業(yè)股份；部分退出時風(fēng)險資本在IPO的一年之內(nèi)只出售其所持有的部分風(fēng)險企業(yè)股份。并購?fù)顺龇绞捷^為獨特。并購?fù)顺龇绞蕉x為整個企業(yè)被出售給第三方投資者。因此從這個意義上說，似乎不存在并購?fù)顺龇绞较碌牟糠滞顺鲂问健Ｈ欢?，在某些情況下，并購?fù)顺鋈钥梢暈椴糠滞顺?。在并購?fù)顺龇绞?/p>

6、下，并購者通常用換股的方式進(jìn)行并購，主要有四種方式：第一種，被股票有較高流動性的公眾企業(yè)并購。此時風(fēng)險資本得到的股份相當(dāng)于現(xiàn)金，因為這些股份的流動性高，可以在公開市場上自由地出售，兌換為現(xiàn)金。這類的退出可以歸為風(fēng)險資本的全部退出。第二種，被股票有較低流動性的公眾企業(yè)并購。股份也可以通過在公開市場出售轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，但是受限于并購者企業(yè)股份的流動性，股份可能只能在一段時期內(nèi)轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金，甚至不能轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。因此，風(fēng)險資本相當(dāng)于同時投資了原先投資的企業(yè)和并購者的企業(yè)，這類退出可以視為部分退出。第三種，被私人企業(yè)并購。由于私人企業(yè)的股份缺乏流動性，沒有一個既定的市場可以出售，而且私人企業(yè)一般會對股份出售進(jìn)

7、行制度上的限制，風(fēng)險資本較難將這部分股份轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，因而這種類型的退出可以視為部分退出。第四種，被其他企業(yè)的投資企業(yè)并購。投資企業(yè)進(jìn)行并購活動，但這樣的交易既可能是全部退出，也可以是部分退出，這依賴于股份的流動性。在轉(zhuǎn)售退出方式下，全部退出即是指風(fēng)險資本將持有的所投創(chuàng)投企業(yè)股份全部轉(zhuǎn)售給第三方投資者，部分退出就是只轉(zhuǎn)售其中的一部分。在回購?fù)顺龇绞较?，全部退出時風(fēng)險資本將持有的風(fēng)險企業(yè)股份全部賣給風(fēng)險企業(yè)，部分退出則只賣出其中的一部分。在清算情況下，大多意味著風(fēng)險企業(yè)倒閉。根據(jù)加拿大風(fēng)險資本協(xié)會的定義，部分清算為風(fēng)險投資是“即將死亡”的投資，一個還未破產(chǎn)的風(fēng)險企業(yè)缺乏利潤增長的潛力，不能再吸引風(fēng)

8、險資本對其繼續(xù)投入資金和精力。部分退出是有很多原因的。風(fēng)險投資者一般是價值附加型的投資者，他們投資項目時所帶來的不僅僅是資本，還有有助于企業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗和技術(shù)等。在風(fēng)險投資基金的贖回日臨近、企業(yè)的價值被高估等情形下，風(fēng)險資本會有較強(qiáng)的動機(jī)退出投資，風(fēng)險投資基金需要將其投資項目轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有愿叩男问健Ｒ虼?，即使所投資的項目仍然具有一定的升值空間，它也必須選擇退出，至少是部分退出。風(fēng)險資本部分退出時會賣出其持有的一部分企業(yè)股票，而不是全部。這會減少風(fēng)險資本未來的潛在投資收益，但也同時會削弱風(fēng)險資本對風(fēng)險企業(yè)的控制力。但這并不會大幅度降低風(fēng)險資本的投資成本，因為這個成本大多屬于沉淀成本，已經(jīng)較為固定。

9、隨著風(fēng)險資本部分退出其投資項目，投資規(guī)模會減小，投資的未來經(jīng)濟(jì)收益也會減少。因而，部分退出不會出現(xiàn)在絕大部分的情況中。風(fēng)險資本退出的種類較多，情況較為復(fù)雜，樣本統(tǒng)計較為困難，加之進(jìn)行計量統(tǒng)計需要一定的樣本數(shù)量，一般會花費較長時間，利用DouglasJ.Cumming教授和Jeffrey教授文章中較早的統(tǒng)計數(shù)據(jù)亦可說明部分退出不會出現(xiàn)在大多數(shù)情況中的現(xiàn)象。部分退出的原因是多樣的。在大多數(shù)的部分退出情況中，部分退出的目的是為了減輕退出時作為出售方的風(fēng)險資本和購買方之間存在的信息不對稱現(xiàn)象。部分退出情況下，風(fēng)險資本會保留部分股份。由于維持對高質(zhì)量風(fēng)險企業(yè)的投資比維持對低質(zhì)量風(fēng)險企業(yè)的投資有更低的成本

10、，同時高質(zhì)量的企業(yè)有更高的增值空間，因而部分退出是表示風(fēng)險企業(yè)質(zhì)量較高的一個積極的信號。所以風(fēng)險資本通常會傾向于選擇部分退出方式。風(fēng)險資本一般不會讓風(fēng)險企業(yè)自我發(fā)展，它會引入其他對企業(yè)發(fā)展有積極作用的戰(zhàn)略投資者來幫助企業(yè)管理和進(jìn)行戰(zhàn)略決策。但這會使得風(fēng)險資本需要出讓一部分股份，形成風(fēng)險資本部分退出的情況。對于資歷尚淺的風(fēng)險投資企業(yè)而言，最重要是在建立良好投資記錄的同時保留住最有價值的投資項目。但是，建立能夠得到認(rèn)可的良好投資記錄需要風(fēng)險資本退出這項投資。通過部分退出的形式，風(fēng)險資本既可以保留住有價值的投資項目，同時還可以建立投資記錄。從這點上看，部分退出是一種折中的方式，可以使得風(fēng)險資本建立足

11、夠的投資記錄來幫助他們在未來募集投資資金，并同時保留住那些具有較大升值潛力的投資項目。還有一些較少出現(xiàn)的情況，例如在一些風(fēng)險投資基金里，在基金贖回日臨近的時候，投資者對投資項目的偏好會出現(xiàn)分歧，有的投資者仍然看好并愿意持有風(fēng)險資本所投資企業(yè)的股份，這部分人稱為“保留者”，另外那些想要出售股份、贖回投資的人稱為“贖回者”。由于“保留者”和“贖回者”的同時存在，這使得風(fēng)險資本更傾向于選擇部分退出。風(fēng)險資本在五種不同退出方式中選擇不同的部分退出方式。第一，IPO退出方式中部分退出的選擇。IPO退出方式會產(chǎn)生很大程度的信息不對稱。在公開上市發(fā)行股票時，公眾投資者一般是最不了解真實情況的，常常處于信息的

12、弱勢地位，根據(jù)加拿大風(fēng)險資本協(xié)會和VentureEconomics的資料統(tǒng)計，%的風(fēng)險企業(yè)都是高新技術(shù)企業(yè)，也正因為如此，投資者缺乏對專業(yè)技術(shù)的認(rèn)識，無法深刻了解行業(yè)和企業(yè)的本身發(fā)展?fàn)顩r。通常投資者還會遭遇“免費搭車”的問題，投資者對企業(yè)的監(jiān)督能力較弱，面臨著較高的道德風(fēng)險，他們寄希望其他投資者對企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的價值判斷，并希望其他投資者對企業(yè)上市后的經(jīng)營活動進(jìn)行監(jiān)督。投資銀行利用其的專業(yè)知識對股票定價，缺乏技術(shù)及經(jīng)驗和“免費搭車”的問題將得到減緩，從而使得公眾投資者得到一定程度的保護(hù)。通過投資銀行進(jìn)行股票發(fā)行，股票在公開市場流通是對企業(yè)質(zhì)量較高表示的一種積極信號。越是有名的投資銀行所承銷的股票

13、，意味著該股票的質(zhì)量越高。但是，投資銀行利用自己的專業(yè)知識來決定是否承銷某企業(yè)的股票，他們對風(fēng)險企業(yè)的認(rèn)識水平無法達(dá)到戰(zhàn)略投資者和企業(yè)內(nèi)部人員的程度。因此，即使有專業(yè)的投資銀行參與IPO,信息不對稱的程度也相對較大。所以在風(fēng)險資本利用IPO退出方式時，更多地利用部分退出方式可以盡量減輕信息不對稱現(xiàn)象。根據(jù)北美地區(qū)風(fēng)險資本所投資項目的退出方式統(tǒng)計，在IPO退出方式中，部分退出占到了是各種退出渠道中選擇部分退出方式比例最高的。第二,并購?fù)顺龇绞街胁糠滞顺龅倪x擇。在并購?fù)顺龇绞街?企業(yè)將被整體出售給第三方的戰(zhàn)略并購者。通常大多數(shù)并購者都是技術(shù)型的企業(yè),這類企業(yè)大多沒有充足的現(xiàn)金,無法利用現(xiàn)金并購,常

14、用的方式是用換股并購。由于技術(shù)通常難以進(jìn)行估值,對高新技術(shù)投資的風(fēng)險一般要高于對非技術(shù)型企業(yè)的投資。因而,風(fēng)險資本在所投資的技術(shù)型企業(yè)里持有股份將會伴隨一定的估值風(fēng)險。利用股份作為支付手段,是并購雙方解決這種風(fēng)險的一種方法。一個高速成長的企業(yè)有不確定的未來收益,這類企業(yè)通常會被給予一個較高的溢價。面對高溢價的企業(yè),風(fēng)險資本將會更多選擇部分退出,這既是表示企業(yè)質(zhì)量較高的一個積極信號,也可以使得風(fēng)險資本能夠享受到高溢價帶來的高回報。隨著投資期的延長,企業(yè)逐漸成熟,信息不對稱的程度和估值風(fēng)險也將降低,風(fēng)險資本利用部分退出方式的可能性就越來越低。第三，轉(zhuǎn)售退出方式中部分退出的選擇。在風(fēng)險資本臨近贖回日

15、時，或者在投資預(yù)期變差時，風(fēng)險資本可能將股份轉(zhuǎn)售給其他的風(fēng)險資本。當(dāng)然，風(fēng)險資本可能會盡量避免這樣的情況發(fā)生，但是在風(fēng)險企業(yè)既不可能實現(xiàn)IPO,也不可能引入戰(zhàn)略投資者時，轉(zhuǎn)售方式可能是最好的退出方式。當(dāng)風(fēng)險資本認(rèn)為企業(yè)有一個不錯的發(fā)展前景，而現(xiàn)有管理層和管理團(tuán)隊缺乏領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的能力時，風(fēng)險資本不會選擇其他的退出方式，而會更愿意選擇部分轉(zhuǎn)售的方式。這種方式可能使企業(yè)的價值增值，因為一方面，新的戰(zhàn)略合作者的引入可能會減少風(fēng)險投資家的潛在收益，但它也將降低原有投資者的監(jiān)督和管理成本，而且新的戰(zhàn)略合作者的經(jīng)驗和技能將有助于企業(yè)潛在價值的大幅提高，從而補(bǔ)償了風(fēng)險投資家出售股權(quán)的損失。另一方面，風(fēng)

16、險投資家采用部分出售其股權(quán)，也向潛在的戰(zhàn)略合作者發(fā)出一個信息，即風(fēng)險投資家對目前管理關(guān)系下的企業(yè)未來和企業(yè)技術(shù)的發(fā)展?jié)摿κ欠窬邆涔_上市的標(biāo)準(zhǔn)缺乏足夠的信心。這將給潛在的戰(zhàn)略合作者提供一個“以小博大”的機(jī)會，即先支付少量的費用，既降低投資風(fēng)險，又可利用自己的專業(yè)技能幫助企業(yè)發(fā)展，當(dāng)企業(yè)發(fā)展一旦成熟，則可以收購整個企業(yè)或公開上市。然而，如果企業(yè)并沒有價值提升的潛力，這種類型的退出方式就會受阻，不會有新的投資者會購買風(fēng)險資本手中的股份。一般說來，對于轉(zhuǎn)售的退出方式而言，部分退出要優(yōu)于全部退出。一般是企業(yè)在遭遇投資難以為繼時，才會選擇全部退出。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，轉(zhuǎn)售退出方式中的部分退出現(xiàn)象只比IPO退出

17、方式中選擇部分退出的比例略低，為%而高于其他三種退出方式中的部分退出選擇的可能性。第四，回購?fù)顺龇绞街胁糠滞顺龅倪x擇。在回購?fù)顺龇绞较?，風(fēng)險企業(yè)購買風(fēng)險資本所擁有的股份。一般在風(fēng)險企業(yè)業(yè)績不佳已“名存實亡”時，或者風(fēng)險資本與風(fēng)險企業(yè)關(guān)系破裂時，常采用這種方式。在回購?fù)顺鲋?，風(fēng)險資本可能更傾向于完全退出。因為在這種退出方式下，交易是在局內(nèi)人之間發(fā)生的，已經(jīng)不存在信息不對稱的問題，企業(yè)也不可能溢價收購風(fēng)險資本手中的股份，風(fēng)險資本不再需要部分退出的方式。盡管如此，對于一個運作不佳的風(fēng)險企業(yè)來說，可能沒有充足的現(xiàn)金來收購風(fēng)險資本手中的股份，而是通過簽發(fā)票據(jù)等形式來收購。由于采用信用支付方式，造成了回購

18、中也存在著風(fēng)險資本部分退出的現(xiàn)象。第五，清算時部分退出的選擇。當(dāng)風(fēng)險資本認(rèn)為最初的投資將不可能收回時，投資將會被清算退出。投資項目進(jìn)行清算意味著企業(yè)質(zhì)量較差，因而清算情況發(fā)生時多為全部清算。部分清算情況下，風(fēng)險資本認(rèn)為投資仍然還有價值，但是缺乏足夠的價值提升空間，從而缺乏繼續(xù)投資的動力。這種情況下，風(fēng)險資本將不會再投入過多的資金和精力到現(xiàn)有的投資中，該投資成為了“即將死亡”的投資。由于較長時期的投資通常有較高的利潤預(yù)期，投資的期限越長，越不容易發(fā)生清算。風(fēng)險資本一般在一定時期就會對投資進(jìn)行階段性估值。最差的投資會被篩選出來，它可能會在短期內(nèi)被保留，但不會再被繼續(xù)投資，最終很有可能會被清算。風(fēng)險

19、投資最佳退出路徑風(fēng)險投資退出是投資人、創(chuàng)業(yè)家以及退出時購買方的三方博弈，目的只有一個，那就是財富最大化。風(fēng)險投資退出時涉及到三方?風(fēng)險投資人、創(chuàng)投企業(yè)家和退出時購買人。一方面風(fēng)險投資人作為出資人，要在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)退出，將資金收回才能進(jìn)入下一個風(fēng)險投資周期。收購企業(yè)的購買人要權(quán)衡收購時的成本，還有該企業(yè)未來所能創(chuàng)造的價值，以及要支付給企業(yè)家的工資、獎金。如果成本過高，購買人必然要避而遠(yuǎn)之，但現(xiàn)實中由于信息不對稱等原因很難對一個風(fēng)險投資企業(yè)價值作恰當(dāng)?shù)脑u估，這就需要購買人的經(jīng)驗和判斷能力。企業(yè)家也在風(fēng)險資本退出過程中扮演了重要的角色，從利己的角度，企業(yè)家希望自己能夠控制公司，這就是我們經(jīng)常說的管理層

20、收購，即MBO同時企業(yè)家希望自己的收入能夠提高，并有更多的空閑時間，所以他們在退出時會和那些投資人或購買人談判，為自己爭取更多的利益，這也是理性人的表現(xiàn)。法蘭克福大學(xué)金融研究中心CarstenBienz教授在2004年歐洲經(jīng)濟(jì)協(xié)會年會中的會議論文風(fēng)險資本退出優(yōu)序的決定因素(Apeckingorderofventurecapitalexits?Whatdeterminestheoptimalexitchannelforventurecapitalbackedfirms?)以歐洲和美國被投資公司的大量案例為分析對象建立模型，該模型能夠解釋所發(fā)生的風(fēng)險資本退出選擇，即IPO或者是出售。Bienz教授

21、認(rèn)為，高利潤率的公司會采用上市作為退出手段，而利潤率低的企業(yè)一般采用出售的方式作為風(fēng)險資本退出的手段。而那些不盈利的公司一般就要進(jìn)行清算了，以避免更大的損失。模型得出的結(jié)論與大量的風(fēng)險投資實際案例是一致的。IPO是指公開上市，出售是指并購，或者第三方收購，可以把被投資公司出售給一個購買企業(yè)，也可以出售給個人。風(fēng)險資本家將資金投資于年輕的企業(yè)中已經(jīng)成為公司初始融資的方法，由于風(fēng)險投資的特殊性，這些投資有階段性的特點。風(fēng)險投資家是一種特別的中介機(jī)構(gòu)，他們提供資金、建議和監(jiān)管。一旦公司達(dá)到一定的成熟階段，風(fēng)險投資家就會從專業(yè)化中得到比較優(yōu)勢?，F(xiàn)實中存在幾種退出渠道，但迄今為止，最重要的退出渠道是IP

22、O和出售。因為每種退出方式，在收益分配以及提供的激勵方式上的不同，所以對退出方式的選擇很重要。在出售方式中，通常整個公司出售給一個投資者，有時候也可以是一個大的公司。在IPO中，風(fēng)險投資家不完全出售他們的股份。風(fēng)險投資行業(yè)，通過經(jīng)驗觀察表明存在一個退出渠道的優(yōu)先順序。IPO通常比出售方式產(chǎn)生更高的收益，一些實證也表明IPO公司的內(nèi)部收益率比那些采用出售方式的公司的內(nèi)部收益率高。Bienz教授展示了一些經(jīng)驗證據(jù)，即IPO公司的內(nèi)部收益率高于那些出售的公司。CEPRB數(shù)據(jù)庫的成果得益于在歐洲和美國的廣泛調(diào)查，它公布了大量觀測樣本，并且有相當(dāng)長的時間內(nèi)IPO公司和出售公司的內(nèi)部收益率，可以參見文中“

23、IPO公司和出售公司的內(nèi)部收益率”表。表中的數(shù)據(jù)來自CEPRE，樣本區(qū)間為1997到2003年,樣本數(shù)為接受風(fēng)險投資企業(yè)的個數(shù)，一共533家企業(yè)。內(nèi)部收益率定義為投資期的年平均收益率，它是指未來每年現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值等于零的折現(xiàn)率。除樣本數(shù)外，表中的數(shù)字?jǐn)?shù)量級為百分之一，中位數(shù)是指將收益率從小到大排列中間的那個數(shù)，如果樣本數(shù)為偶數(shù)就是中間兩個數(shù)的算術(shù)平均值，標(biāo)準(zhǔn)差代表收益率的波動性大小，越大波動性越大。對樣本均值差異性的顯著性檢驗表明，IPO和出售退出的收益率差異是顯著的。從表中我們可以看出IPO的收益率比出售這種方式的收益率高，因為前者的中位數(shù)和均值都比后者高，而IPO的標(biāo)準(zhǔn)差比后者低，說明前

24、者收益率比后者穩(wěn)定。另一個影響風(fēng)險投資家退出選擇的因素是監(jiān)督成本。風(fēng)險投資家想退出他們的投資，然而在他們退出后有一定的道德風(fēng)險，企業(yè)家有了更多的“自由”。較早進(jìn)入的風(fēng)險投資家比較熟悉公司的情況，比較了解企業(yè)家的能力，這樣有利于監(jiān)督的執(zhí)行。當(dāng)風(fēng)險投資家退出后，購買人成了新的監(jiān)督者，監(jiān)督者的變更不利于監(jiān)督的實施。那些留在公司的企業(yè)家需要激勵機(jī)制，并且被監(jiān)督，才能更利于公司的發(fā)展為了簡化問題，作者假定在這場博弈中一共有三方，即一位風(fēng)險投資家、一位企業(yè)家、一位購買人。購買人可以是一個個人，也可以是一群分散的股東，前者是在出售的情形下，后者是在IPO的情形下。為了使問題研究方便，只有風(fēng)險投資退出后企業(yè)家

25、的努力程度是不確定的。在進(jìn)一步討論之前，作者說明了風(fēng)險投資家的重要角色。試圖抓住影響風(fēng)險投資家退出決策的最重要部分。風(fēng)險投資家要想退出就要把所投資的企業(yè)出售給購買人，風(fēng)險投資家有權(quán)利決定何種退出方式，企業(yè)家要聽從投資人的安排，購買人在買完企業(yè)后就要給企業(yè)家支付一定的工資以激勵他們。風(fēng)險投資家和購買人都是以自己的利益最大化為基準(zhǔn)。常見的原因是，所有者渴望分散他們的投資，或者由于流動性沖擊，影響所有者的財富。因此，最優(yōu)退出決策就是在分散所有權(quán)結(jié)構(gòu)與集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間進(jìn)行權(quán)衡。不考慮其他因素，給出以下的時間結(jié)構(gòu)。t=o：所有的參與方都完全知道公司的質(zhì)量，包括可能的收入，以及收入發(fā)生的概率。t=l:風(fēng)

26、險投資家選擇退出渠道，出售或者IPO。t=2:新所有者的工資安排。t=3:購買人監(jiān)督企業(yè)家。t=4:企業(yè)家選擇他可能的行動。t=5:收益實現(xiàn)。Bienz教授主要討論的是在t=5那段時間，什么方式的退出會使此時的所有人收益最大，也就是股東財富最大化，是站在購買人的角度上的。Bienz教授認(rèn)為，能使t=5時購買人的價值最大就是好的退出渠道。在出售中要把所有的股權(quán)都給購買人，使得對企業(yè)家的激勵成本更昂貴。該模型指出一個被投資公司內(nèi)部收益臨界值，表明當(dāng)公司的利潤率高于這個值時會上市，而那些表現(xiàn)差的公司就會被出售，這樣才有利于股東財富最大化。首先，根據(jù)購買人的利潤最大化等式maxapkxk-wk(i)-

27、c(i)，求解最優(yōu)解的企業(yè)家工資水平。a為購買人所持有的股份，pk為企業(yè)盈利的概率，xk為企業(yè)的盈利水平，也就是利潤率，wk(i)是購買人給企業(yè)家的工資，c(i)為購買人的監(jiān)督成本，i為購買人的一種控制監(jiān)督行為。此等式在一定的約束條件下可以求出最優(yōu)解wk(i)。由于IPO和出售兩種方式的約束條件不一樣，一個保留了企業(yè)家部分股份，一個要全部賣掉，解出的最優(yōu)工資水平不同。再把這個最優(yōu)工資反帶入等式中就可以發(fā)現(xiàn)xk影響最優(yōu)工資值，進(jìn)而影響等式的最大值。作者證明了當(dāng)公司的xk很高時，采用IPO會使等式值最大，反之當(dāng)xk比較低時出售會使等式值最大。這樣就解釋了為什么通過IPO退出的風(fēng)險資本支持公司的收益

28、率高于那些出售方式退出的公司，并且說明最優(yōu)退出抉擇取決于被投資公司的預(yù)期利潤率。在各種常用的退出方式中，公開上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式，它不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來豐厚的回報，而且為風(fēng)險企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風(fēng)險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場作支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場，如美國的納斯達(dá)克、英國的AIM市場、歐洲的證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會自動報價系統(tǒng)、香港的創(chuàng)業(yè)板市場等都是專為資產(chǎn)規(guī)模不大、盈利水平有限但發(fā)展前景很好的企業(yè)服務(wù)的二板市場。其中運作最為成功的當(dāng)屬美國納斯達(dá)克市場，它為美國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展起到了巨大的推動作用

29、。中國于2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板，但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場一樣，還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場，因此，很難為處于高速成長期的中小風(fēng)險企業(yè)提供進(jìn)入證券市場進(jìn)行交易的機(jī)會。所以在中國，風(fēng)險資本支持企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達(dá)到上市要求的情況下，風(fēng)險投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實的，也是難以實現(xiàn)的。在中國資本市場不完善、法制不健全、中介服務(wù)水平和素質(zhì)不高的情況下，風(fēng)險資本支持企業(yè)要積極尋找適合自己的退出渠道?？梢圆捎闷髽I(yè)并購方式，特別是近幾年來，許多上市公司對風(fēng)險企業(yè)表現(xiàn)出了較高的關(guān)注。與非上市公司相比，上市公司不論從其內(nèi)在需求、融資渠道和資金能力等方面來看，都

30、更有并購風(fēng)險資本支持企業(yè)的動力和能力，風(fēng)險資本支持企業(yè)也更愿意被上市公司所收購。上市公司通過收購高科技風(fēng)險資本支持企業(yè)的股權(quán)，實現(xiàn)了自身價值的提升，股價也隨之上漲。而被收購的高科技風(fēng)險資本支持企業(yè)的投資者，則通過出售公司的股份而獲得了較為可觀的投資回報。因此，上市公司對風(fēng)險資本支持企業(yè)的并購是風(fēng)險投資退出的重要方式。在不能成功進(jìn)行IPO上市的情況下，采用買殼或者借殼方式間接上市也不失為一種理性選擇。風(fēng)險資本支持企業(yè)可以從已上市的公司中尋找合適的對象，將自己的資產(chǎn)和項目注入殼中，或者購買上市公司的部分股權(quán)，對其控股，以達(dá)到間接上市的目的?？傊陲L(fēng)險投資的“投資?退出?再投資”永恒旋律中，風(fēng)險資

31、本退出是極其重要的環(huán)節(jié)。資本時代的連鎖戰(zhàn)略如今在資本頻頻砸向連鎖企業(yè)、連鎖企業(yè)鎖定上市的火熱氛圍下，國內(nèi)連鎖經(jīng)營的發(fā)展思路和游戲規(guī)則都出現(xiàn)了改變，如何進(jìn)行戰(zhàn)略布局就顯得尤為重資本之風(fēng)乍起，吹皺了國內(nèi)連鎖經(jīng)營“一江春水”。原來，連鎖企業(yè)總部（盟主）和特許加盟商的關(guān)系非常簡單，盟主通過加盟商的資金和運作來擴(kuò)張市場，而加盟商通過付費取得盟主的品牌、管理模式、產(chǎn)品等授權(quán)，在降低經(jīng)營風(fēng)險的同時，增大自主經(jīng)營成功的概率。然而，如今在資本頻頻砸向連鎖企業(yè)、連鎖企業(yè)鎖定上市的火熱氛圍下，國內(nèi)連鎖經(jīng)營的發(fā)展思路和游戲規(guī)則出現(xiàn)了改變，那些連鎖企業(yè)盟主拿到外來直接投資前后，一方面亮出了“直營連鎖為主”的策略，另一方

32、面紛紛收購加盟店，變加盟店為直營店。在如今的資本時代，國內(nèi)連鎖企業(yè)在不同的發(fā)展階段究竟應(yīng)該如何選擇、實施自己的連鎖戰(zhàn)略？“直營化轉(zhuǎn)身”現(xiàn)象與前幾年特許加盟連鎖的風(fēng)潮有很大不同，國內(nèi)傾向于直營連鎖模式的連鎖企業(yè)越來越多。連鎖餐飲企業(yè)小肥羊在引入歐洲3i集團(tuán)和普凱基金兩家公司2500萬美元資金之前，花了3年時間對其加盟店進(jìn)行清理整頓，把原先“以加盟為主、重點直營”的開店戰(zhàn)略改為“以直營為主，規(guī)范加盟”，收購了大部分代理商和加盟店的股權(quán)。小肥羊的店面數(shù)從最高峰時的720多家銳減到現(xiàn)在的360多家，直營店、精品店數(shù)量大幅提高，店面總數(shù)減少了一半但總營業(yè)額基本持平。蘇寧電器2007年12月29日發(fā)布公告

33、稱，蘇寧3億元人民幣收編120家加盟店，終結(jié)特許加盟模式。蘇寧此次收編采用了“一刀切”的做法，即從2007年10月份陸續(xù)與各特許加盟企業(yè)進(jìn)行洽談終止特許加盟事宜，并于12月底與全部企業(yè)簽署了特許加盟終止協(xié)議書。與此同時，蘇寧還宣布今后將全面停止特許加盟模式，轉(zhuǎn)而只開直營店。加盟店為主的永和豆?jié){正謀劃轉(zhuǎn)型直營。目前，永和豆?jié){在內(nèi)地共擁有250家左右門店，其中約80為加盟店。永和豆?jié){公司負(fù)責(zé)人表示，公司通過融資，然后將融得資金用于回購加盟店轉(zhuǎn)為直營店之用。今后永和豆?jié){將全面轉(zhuǎn)型，大幅度提升直營店比例，在上海等一線城市將采用全面直營方式運營。其實，國內(nèi)進(jìn)行類似“直營化轉(zhuǎn)身”的連鎖企業(yè)還有很多，究其原

34、因，連鎖企業(yè)的“直營化轉(zhuǎn)身”主要是基于以下三種考慮：一是上市，直營化之后盟主的合并財務(wù)報表可以更快地達(dá)到上市要求的業(yè)績門檻，或者有利于上市公司的業(yè)績和股價；二是規(guī)范市場，增強(qiáng)總部的管理能力，維護(hù)公司和品牌的美譽(yù)度；三是縮短自己與競爭對手的差距，增強(qiáng)自己在激烈市場競爭中的體量和實力。當(dāng)然，有的連鎖企業(yè)可以同時達(dá)到以上兩個或者三個目的。資本的態(tài)度當(dāng)一家具備相當(dāng)規(guī)模的連鎖企業(yè)準(zhǔn)備引入外部資本（直接投資）的時候，直營連鎖還是加盟連鎖，就成為一個必須面對的戰(zhàn)略問題了。因為眾多直營連鎖店的經(jīng)營業(yè)績可以合并在統(tǒng)一的財務(wù)報表中，影響著這家連鎖企業(yè)的規(guī)模和利潤，進(jìn)而決定著該連鎖企業(yè)的上市時間和上市后的價格，從而

35、影響到該連鎖企業(yè)以及投資機(jī)構(gòu)的收益和效率。對于資本來說，直營連鎖和加盟連鎖兩種模式各有優(yōu)劣：直營連鎖的優(yōu)點是盟主的可控性強(qiáng)，經(jīng)營業(yè)績能完全體現(xiàn)在統(tǒng)一的財務(wù)報表中，缺點是擴(kuò)張慢；加盟連鎖的優(yōu)點是企業(yè)擴(kuò)張快，缺點是發(fā)展質(zhì)量的可控性相對較差，對盟主的掌控能力要求很高，同時加盟店的經(jīng)營業(yè)績不能完全體現(xiàn)在盟主統(tǒng)一的財務(wù)報表中，只能通過加盟費等形式體現(xiàn)在盟主的業(yè)績中。顯然，在投資商眼里，那些以直營為主的連鎖企業(yè)更受歡迎。對近年來國內(nèi)70多宗連鎖企業(yè)拿到VC/PE資金、20多個連鎖企業(yè)上市的案例進(jìn)行分析后可以發(fā)現(xiàn)，這些成功融資、上市的連鎖企業(yè)的直營店比例一般都在20%以上，有的比例甚至更高。很多投資人在考察

36、或評定連鎖經(jīng)營企業(yè)時，非常明確地表示主要看其直營店的比例有多大。但實際上，并非所有特許加盟體系都遭資本冷落。那么，資本青睞哪些以加盟為主的連鎖體系呢？首先最受青睞的是那些以產(chǎn)品為紐帶的加盟連鎖體系。已經(jīng)在香港上市的百麗鞋業(yè)，就是以加盟方式做大并獲得了風(fēng)投關(guān)注，最后成功上市的案例。百麗的加盟店每賣一雙鞋就給盟主百麗貢獻(xiàn)了一定的利潤。百麗的成功充分體現(xiàn)了加盟的好處：加盟商不僅提供了資金按總部的模式開連鎖店，同時投入很大的精力參與管理和處理當(dāng)?shù)氐娜嗣}關(guān)系，在短時間內(nèi)增加了市場份額，總部可以集中精力開發(fā)自身品牌，保證產(chǎn)品品質(zhì)，雙管齊下，使品牌知名度迅速提升。因此，摩根的報告認(rèn)為“營銷網(wǎng)絡(luò)才是百麗最值錢

37、的資產(chǎn)”。國內(nèi)以加盟為主的美容院品牌唯美度的經(jīng)營模式，也與百麗有異曲同工之處。唯美度獲得了約1500萬美元風(fēng)險投資，其在全國擁有1500家連鎖店，雖然大部分為加盟店，但是加盟主與加盟店之間的紐帶是產(chǎn)品，并不是服務(wù)。加盟商的黏著力很強(qiáng)，因為加盟商一旦加盟就必須向總部購買產(chǎn)品，總部給加盟店提供品牌和技術(shù)支持。由于加盟店的利潤主要來自服務(wù)而不是產(chǎn)品，而顧客對產(chǎn)品品牌又具有很強(qiáng)的忠誠度，因此，加盟店沒有必要拋開總部這個進(jìn)貨渠道，也沒有隱瞞財務(wù)的必要。與以服務(wù)為紐帶的加盟關(guān)系不同，在唯美度的盈利模式中，總部賺的是產(chǎn)品利潤，而連鎖店賺取的是按總部的促銷方案銷售產(chǎn)品和通過產(chǎn)品所產(chǎn)生的服務(wù)利潤。大家各吃各的蛋

38、糕，不存在矛盾。除此之外，在那些以產(chǎn)品為紐帶的加盟連鎖體系中，風(fēng)險投資商看中的另一個因素是顧客群體和銷售網(wǎng)絡(luò)，1500家店的銷售終端所面對的是大量的高端女性客戶群，其網(wǎng)絡(luò)隨時可以成為總部的分銷渠道。據(jù)了解，已經(jīng)有國外塑身內(nèi)衣品牌與唯美度談定代銷協(xié)議其次，資本看好那些產(chǎn)品和服務(wù)品質(zhì)與消費者的生命和健康關(guān)系不大的加盟連鎖體系。因為一旦總部對連鎖體系的掌控力度不夠，產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)品質(zhì)有時無法保證，容易危害消費者的身體健康甚至生命安全，從而會影響到整個連鎖體系的效益、品牌和聲譽(yù)。同時，資本也關(guān)注那些總部掌控力非常強(qiáng)的加盟連鎖體系。連鎖企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)目前，國內(nèi)計劃上市的連鎖企業(yè)在拿到投資之后，紛紛開始著

39、手收購優(yōu)質(zhì)加盟店，而且絕大多數(shù)連鎖企業(yè)總部都采取了“51%控股式直營”的收購模式。由此，按照相關(guān)會計準(zhǔn)則規(guī)定，連鎖企業(yè)盟主就可以合法地把那些51%控股加盟店的經(jīng)營業(yè)績合并入總公司的財務(wù)報表，連鎖企業(yè)盟主的銷售業(yè)績和利潤總額會大幅提高。如果總公司計劃上市或者已經(jīng)上市，相比經(jīng)營利潤，連鎖企業(yè)盟主和加盟店資本市場的收益顯然都要大得多?！?1%控股式直營”對連鎖企業(yè)盟主的好處容易理解，但加盟店是否也樂意接受這種模式呢？根據(jù)調(diào)查，相當(dāng)一部分加盟商對“51%控股式直營”的做法經(jīng)歷了一個“不了解擔(dān)心到了解再到積極配合”的過程。加盟商會慢慢發(fā)現(xiàn)，凡是采取“51%控股式直營”的連鎖企業(yè)總部，其上市都提上了日程，

40、而上市之后加盟商除了能獲得高額的資本收益之外，還能獲得比被控股前更好的發(fā)展機(jī)會。但是在不同行業(yè)，由于上市后的市盈率存在較大差異，加盟商也并不都情愿被收購。其實，連鎖企業(yè)盟主合并加盟店業(yè)績和財務(wù)報表的方法，不只是“51%控股式直營”這一種模式。根據(jù)中國合并會計報表的合并范圍，除了母公司擁有過半數(shù)以上（不包括半數(shù)）權(quán)益性資本的被投資企業(yè)這個規(guī)定之外，還有其他規(guī)定和多種具體情況在如今的資本時代，作為一個正在擴(kuò)張中的連鎖品牌，該采取哪種模式來實施自己的連鎖戰(zhàn)略？如果是一個計劃發(fā)展的新生連鎖品牌，究竟應(yīng)該是采取直營連鎖模式還是加盟連鎖模式？選擇標(biāo)準(zhǔn)又有哪些？通過國內(nèi)外連鎖企業(yè)的發(fā)展實踐發(fā)現(xiàn)，主要有以下三個選擇標(biāo)準(zhǔn)。