2021年報(bào)前瞻三條主線挖掘低風(fēng)險(xiǎn)組合

1、1. 2021A股年報(bào)前瞻：現(xiàn)金流質(zhì)量整體下降，資源板塊逆勢(shì)提升截至目前，2021 年報(bào)A 股按照市值占比計(jì)算 50%以上已經(jīng)披露，我們嘗試根據(jù)披露口徑以小窺大：上游與金融板塊披露率居前，紡服、必選消費(fèi)龍頭企業(yè)披露率更高。截止 4 月 14 日，全部 A 股 2021 年年報(bào)披露率已達(dá)到 33.9%，市值口徑看，55%市值占比的上市公司已披露年度報(bào)告。其中上游、地產(chǎn)金融等板塊整體披露率較高，下游消費(fèi)板塊披露率較低。申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)看，披露率居前的行業(yè)包括銀行（59.5%）、非銀（55.2%）、交運(yùn)（52.3%）、有色（46.6%）、鋼鐵（45.5%）、建材（43.4%）、軍工（40.8%）。從國(guó)君

2、產(chǎn)業(yè)鏈分類看，金融、制造業(yè)、基建運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)鏈披露率居前，從市值和數(shù)量披露率口徑差異看，紡織服裝、必選消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈披露企業(yè)多為龍頭公司，而生活服務(wù)、集成電路、基建運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)鏈中小公司居多。表 3：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)披露比例大類行業(yè)申萬(wàn)一級(jí)披露率大類行業(yè)申萬(wàn)一級(jí)披露率大類行業(yè)申萬(wàn)一級(jí)披露率數(shù)量占比市值占比數(shù)量占比市值占比數(shù)量占比市值占比上游資源煤炭27.0%62.2%中游加工制造建筑材料43.4%75.5%可選消費(fèi)家用電器32.1%30.3%石油石化37.0%78.6%建筑裝飾24.5%45.1%美容護(hù)理27.6%65.1%有色金屬46.6%56.6%電力設(shè)備34.1%30.6%汽車33.2%58.3%中游資

3、源鋼鐵45.5%39.3%中游機(jī)械制造國(guó)防軍工40.8%53.4%輕工制造25.2%31.4%基礎(chǔ)化工39.3%51.7%機(jī)械設(shè)備31.9%42.1%社會(huì)服務(wù)28.0%31.5%其他公用事業(yè)36.1%32.2%TMT傳媒14.7%11.3%紡織服飾14.0%27.8%環(huán)保31.3%40.1%電子36.7%44.3%農(nóng)林牧漁32.7%34.1%交通運(yùn)輸52.3%63.9%計(jì)算機(jī)27.7%34.4%必選消費(fèi)商貿(mào)零售40.4%31.5%綜合30.0%23.7%通信27.7%79.0%食品飲料30.5%57.5%房地產(chǎn)32.5%42.6%醫(yī)藥生物35.1%41.6% 地產(chǎn)金融非銀金融55.2%87.6

4、%銀行59.5%90.2%Wind，國(guó)君產(chǎn)業(yè)鏈一級(jí)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈披露率數(shù)量占比市值占比68.6%91.4%50.0%65.1%47.9%46.7%43.2%71.3%42.6%39.5%42.2%48.4%48.2%40.2%39.9%53.1%36.4%45.1%35.6%54.4%23.6%18.1%表 4：2021 年報(bào) A 股國(guó)君一級(jí)行業(yè)披露比例金融產(chǎn)業(yè)鏈基建運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)鏈基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈必選消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈集成電路產(chǎn)業(yè)鏈新能源車產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈生活服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈Wind，表 5：從 2021 年報(bào)披露公司口徑看A 股主要板塊關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)大類行業(yè)營(yíng)收增速趨勢(shì)凈利潤(rùn)增速趨勢(shì)

5、ROE（TTM）趨勢(shì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流TTM/營(yíng)收TTM 同比趨勢(shì)21Q221Q321Q421Q221Q321Q421Q221Q321Q421Q221Q321Q4資源板塊7%20%32.7%203%116%113.2%13%13%13.4%0.010.01-0.00公用交運(yùn)環(huán)保17%24%29.4%70%69%49.9%9%10%8.5%0.020.01-0.01中游制造25%23%19.5%39%38%23.4%11%12%11.5%-0.01-0.01-0.02TMT51%17%15.2%165%40%33.9%9%10%10.4%0.070.01-0.02可選消費(fèi)25%18%14.1%61%3

6、2%9.3%10%9%8.9%0.000.010.01必選消費(fèi)17%18%19.5%31%23%16.7%14%13%13.8%-0.00-0.01-0.00地產(chǎn)金融9%9%7.2%15%17%8.1%11%11%10.7%-0.12-0.11-0.23Wind，表 6：從 2021 年報(bào)披露公司口徑看申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)大類行業(yè)申萬(wàn)一級(jí)營(yíng)收增速趨勢(shì)凈利潤(rùn)增速趨勢(shì)ROE（TTM）趨勢(shì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流TTM/營(yíng)收TTM 同比趨勢(shì)21Q221Q321Q421Q221Q321Q421Q221Q321Q421Q221Q321Q4上游資源煤炭10%19%23.9%20%37%59.7%13%15%1

7、7.1%0.010.010.05石油石化-3%13%31.4%775%116%134.4%12%10%9.9%0.020.02-0.01有色金屬32%34%36.2%142%154%116.3%11%13%14.1%-0.01-0.010.00中游資源鋼鐵26%41%39.0%142%171%94.9%16%18%15.5%-0.02-0.010.02基礎(chǔ)化工22%31%37.7%156%199%151.8%15%18%20.4%-0.01-0.010.02其他公用事業(yè)15%16%18.9%24%-20%-86.6%11%8%1.3%-0.01-0.06-0.13環(huán)保19%22%21.9%20

8、%15%27.8%8%9%8.7%-0.05-0.09-0.10交通運(yùn)輸18%30%37.3%129%189%230.1%9%11%11.8%0.050.060.07綜合-16%-18%-12.7%85%-322%-509.9%-2%3%8.6%-0.08-0.04-0.02中游加工建筑材料23%38%40.1%24%29%21.5%15%16%16.4%-0.03-0.02-0.01制造建筑裝飾22%17%14.3%27%25%17.3%10%11%10.3%-0.01-0.01-0.03中游機(jī)械制造電力設(shè)備34%36%34.6%164%143%76.3%11%13%13.7%-0.08-0

9、.08-0.02國(guó)防軍工16%13%15.5%17%2%1.6%8%8%7.7%0.220.150.05機(jī)械設(shè)備32%33%19.3%43%42%11.8%10%11%9.6%-0.03-0.020.00傳媒10%19%19.2%-544%-554%101.6%10%10%11.7%0.02-0.030.00電子24%24%20.9%106%116%103.8%10%12%13.5%0.050.020.01TMT計(jì)算機(jī)14%18%17.4%34%35%3.9%11%11%10.5%-0.00-0.05-0.07通信103%12%10.6%267%12%11.5%9%9%9.0%0.050.02

10、-0.02可選消費(fèi)家用電器21%17%13.8%55%37%15.8%16%15%14.9%0.030.02-0.02美容護(hù)理27%30%35.6%61%50%44.6%11%12%13.2%0.00-0.020.01汽車30%19%13.2%72%28%5.3%9%8%7.7%-0.010.000.03輕工制造20%22%20.8%39%30%-0.7%13%12%10.0%-0.01-0.05-0.06社會(huì)服務(wù)-16%-2%6.5%-5%137%-263.7%2%1%0.6%0.110.140.13紡織服飾31%21%27.0%-672%-1340%126.1%11%11%12.4%0.0

11、2-0.01-0.06農(nóng)林牧漁22%23%21.8%-9%-28%-24.2%8%6%5.6%-0.11-0.030.01必選消費(fèi)商貿(mào)零售15%26%35.0%18%14%27.4%9%9%9.1%0.02-0.01-0.01食品飲料15%13%9.4%19%15%9.6%23%23%23.5%0.060.030.01醫(yī)藥生物16%15%14.4%44%32%23.9%12%12%12.3%-0.00-0.000.01地產(chǎn)金融房地產(chǎn)30%26%11.7%9%4%-29.9%18%17%11.8%0.02-0.05-0.08非銀金融9%6%4.4%20%12%1.5%12%12%11.7%-0.

12、010.07-0.07銀行6%8%8.4%13%19%13.2%10%10%10.5%-0.22-0.26-0.39Wind，資源和公用板塊營(yíng)收增速居前，社服商貿(mào)增速明顯改善。營(yíng)收增速看，資源板塊增長(zhǎng)速度整體較高為 32.7%，且同比增速水平相比 2021Q3 有 明顯提升。公用板塊同樣保持 29.4%的高增速，主要受交運(yùn)和公用行業(yè) 增長(zhǎng)拉動(dòng)。中游板塊除建材外營(yíng)收增速較 Q3 有所回落。下游消費(fèi)板塊營(yíng)收增速整體表現(xiàn)不佳，多數(shù)行業(yè)增速逐季回落，但其中的商貿(mào)零售、社會(huì)服務(wù)以及美容護(hù)理等行業(yè)營(yíng)收增速有顯著改善趨勢(shì)。資源板塊盈利能力突出，必選消費(fèi) ROE 水平改善。盈利能力方面，全部申萬(wàn)行業(yè)在 202

13、1Q4 的盈利能力整體下滑，凈利潤(rùn)增速相比前兩個(gè)季度明顯下滑。大類行業(yè)內(nèi)部看，仍是以資源、公用、TMT 板塊的凈利潤(rùn)增速較快，其中資源板塊業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)達(dá) 113.2%，其中煤炭行業(yè)凈利潤(rùn)與 ROE 水平相比前兩個(gè)季度呈現(xiàn)穩(wěn)定抬升的趨勢(shì)。中游板塊整體業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈?，其中增速較為突出的行業(yè)包括電子、傳媒和電力設(shè)備行業(yè)，且三個(gè)行業(yè)的 ROE 水平也逐季抬升。下游消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊僬w呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，且在全部一級(jí)行業(yè)中排序靠后，其中僅紡織服裝的凈利潤(rùn)同比增速和 ROE 水平均有所抬升。不過(guò)，盡管下游行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛?ROE 變化趨勢(shì)卻呈現(xiàn)分化，其中必選消費(fèi)板塊的 ROE 水平改善但可選消費(fèi)則出現(xiàn)下降。全A

14、 現(xiàn)金流質(zhì)量整體惡化，但資源板塊和社服、汽車、交運(yùn)行業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量有明顯提升。我們以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占營(yíng)收的比例的同比變化來(lái)衡量公司會(huì)計(jì)營(yíng)收對(duì)應(yīng)的實(shí)際現(xiàn)金流質(zhì)量，整體上看全部一級(jí)行業(yè)的現(xiàn)金流質(zhì)量呈現(xiàn)惡化趨勢(shì)，其中存在明顯正向改善趨勢(shì)的行業(yè)主要集中與資源板塊和可選消費(fèi)板塊。尤其是社會(huì)服務(wù)、汽車、煤炭、有色、鋼鐵、基化、交運(yùn)等行業(yè)。2. 低風(fēng)險(xiǎn)特征范圍可以更廣，推薦穩(wěn)定現(xiàn)金流、競(jìng)爭(zhēng)格局改善和景氣反轉(zhuǎn)三大低風(fēng)險(xiǎn)主線當(dāng)下投資好比“霧天開(kāi)車”，信用寬松路徑模糊、盈利預(yù)期下行和貼現(xiàn)率高波動(dòng)的背景下應(yīng)聚焦低風(fēng)險(xiǎn)特征股票。我們?cè)诮诜磸?fù)強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前投資面臨的困境是短期能見(jiàn)度的下降，基于傳統(tǒng)地產(chǎn)鏈的信用寬松路徑在當(dāng)前居

15、民房?jī)r(jià)預(yù)期扭轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下不再可行，且在政策刺激力度有限情況之下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好難以抬升。另外，全 A 盈利預(yù)期在下行階段又再度面臨疫情防控壓力，海外通脹高企下美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏偏鷹進(jìn)一步推升貼現(xiàn)率波動(dòng)。這些因素使得當(dāng)前市場(chǎng)在短期面臨較高的不確定性。因此當(dāng)前投資的關(guān)鍵在于低風(fēng)險(xiǎn)特征的股票。低風(fēng)險(xiǎn)特征范圍可以更廣，投資聚焦穩(wěn)定現(xiàn)金流、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局顯著改善和景氣反轉(zhuǎn)三大低風(fēng)險(xiǎn)主線。從最新財(cái)報(bào)披露信息和工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)出發(fā)，我們提出三大低風(fēng)險(xiǎn)主線：1） 業(yè)績(jī)“高含金量”代表行業(yè)：煤炭/基礎(chǔ)化工：當(dāng)前業(yè)績(jī)具備真實(shí)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流支撐的行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更小，同時(shí)兼具業(yè)績(jī)確定性；2） 業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化

16、代表行業(yè)食品飲料/輕工/家電/汽車：部分行業(yè)在虧損和現(xiàn)金流質(zhì)量顯著惡化背景下中小企業(yè)出清壓力較大，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)格局顯著優(yōu)化，龍頭公司風(fēng)險(xiǎn)較低。推薦食品飲料（白酒）、輕工；3） 景氣反轉(zhuǎn)與景氣上行代表行業(yè)：生豬/輕工/鋼鐵與公共投資方向：主動(dòng)去庫(kù)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，關(guān)注主動(dòng)去庫(kù)已走向被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，景氣反轉(zhuǎn) 在即的行業(yè)，以及具備獨(dú)立主動(dòng)加庫(kù)的景氣上行企業(yè)。2.1. 主線一：重視高質(zhì)量穩(wěn)定現(xiàn)金流企業(yè)的價(jià)值重估全A 兩非上市公司的業(yè)績(jī)現(xiàn)金流含量同比下降，投資更強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定且高質(zhì)量的現(xiàn)金流量。受會(huì)計(jì)處理的影響，企業(yè)營(yíng)收與成本確認(rèn)并不完全與現(xiàn)金流入等價(jià)，因此企業(yè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)并不能完全反應(yīng)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況。我們以經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)

17、金流與營(yíng)收、凈利潤(rùn)的比值來(lái)衡量企業(yè)會(huì)計(jì)活動(dòng)中記錄的業(yè)績(jī)和實(shí)際經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的現(xiàn)金流入的差異。整體來(lái)看，全 A 非金融非石油石化公司整體的業(yè)績(jī)現(xiàn)金流含量在 2020 年年報(bào)達(dá)到周期高點(diǎn)，其中營(yíng)收對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流在 2021 年前三個(gè)季度保持平穩(wěn)，而凈利潤(rùn)則呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。而以披露公司口徑看，四季度營(yíng)收、凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金含量均大幅下降。在當(dāng)前短期不確定性高企的背景之下，實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的惡化加劇了投資者對(duì)盈利下行的擔(dān)憂，投資者不僅關(guān)注會(huì)計(jì)報(bào)表中的“盈利確定性”，更關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金創(chuàng)造能力的表現(xiàn)。這正是我們?cè)谏现苤軋?bào)繼續(xù)換倉(cāng)中強(qiáng)調(diào)的應(yīng)重視“穩(wěn)定現(xiàn)金流”的企業(yè)價(jià)值重估。圖1: 非油非金融上市

18、公司整體營(yíng)收的現(xiàn)金流含量惡化 圖2: 凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流水平同樣下降經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-TTM/營(yíng)收-TTM同比（右）0.12 0.03經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-TTM/凈利潤(rùn)-TTM同比（右）1.900.800.110.100.090.080.070.060.020.010.00-0.01-0.02-0.03-0.041.801.701.601.501.401.301.201.101.000.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80 ，注：Q4 同比數(shù)據(jù)以披露公司口徑計(jì)算，注：Q4 同比數(shù)據(jù)以披露公司口徑計(jì)算，下同現(xiàn)金流質(zhì)量改善集中于資源品、可選消費(fèi)品行業(yè)。以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)

19、生的凈現(xiàn)金流與營(yíng)收比值的同比變化來(lái)衡量行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的“含金量”，可以看到現(xiàn)金流質(zhì)量明顯提升的行業(yè)集中于資源品、可選消費(fèi)行業(yè)以及部分必選消費(fèi)、中游制造、TMT 行業(yè)。不過(guò)從改善趨勢(shì)的持續(xù)性看，資源品中的煤炭、鋼鐵、基礎(chǔ)化工均連續(xù)多個(gè)季度現(xiàn)金流質(zhì)量提升，且提升幅度還在擴(kuò)張。同樣出現(xiàn)連續(xù)改善的行業(yè)還包括食品飲料和交運(yùn)?？蛇x消費(fèi)板塊的盈利改善主要在四季度，其中社會(huì)服務(wù)、汽車行業(yè)的改善最明顯。資源品現(xiàn)金流質(zhì)量改善源于經(jīng)營(yíng)景氣的提升，而中下游則源于對(duì)上下游資金的占用。盡管同是現(xiàn)金流質(zhì)量提升，但資源品和中下游的改善動(dòng)力卻不一樣。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的重要來(lái)源之一是對(duì)企業(yè)在進(jìn)行正常采購(gòu)和出售產(chǎn)品時(shí)對(duì)資金的占用

20、，主要包括對(duì)上游通過(guò)應(yīng)付賬款侵占而下游則通過(guò)合同負(fù)債（預(yù)收款項(xiàng)）來(lái)進(jìn)行事實(shí)上的資金占用。從這一角度出發(fā)，我們能發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性資金占用同比提升最高的行業(yè)主要集中于 TMT、可選消費(fèi)以及必選消費(fèi)板塊。而資源品對(duì)經(jīng)營(yíng)性資金的侵占程度則呈現(xiàn)同比下降的趨勢(shì)，這一定程度上與全球供需緊張下的資源品種持續(xù)的高景氣有關(guān)。表 7：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量同比和資金占用行為變化（披露公司口徑）大類行業(yè)申萬(wàn)一級(jí)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/營(yíng)收 同比趨勢(shì)經(jīng)營(yíng)性資金侵占同比趨勢(shì)對(duì)上游資金的侵占同比趨勢(shì)對(duì)下游資金的侵占同比趨勢(shì)21Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q

21、321Q4上游資源煤炭-0.010.020.020.050.2%-2.8%-1.6%0.7%-0.6%-3.2%-3.9%-4.0%-5.8%-1.8%2.2%8.8%石油石化0.01-0.010.00-0.015.0%9.6%5.0%-13.9%-5.3%-2.8%-7.5%-16.8%6.5%10.7%12.3%4.1%有色金屬-0.01-0.000.010.00-1.6%-13.1%2.7%-7.8%-1.8%-7.1%-0.9%-5.0%1.5%-1.7%5.1%2.0%中游資源鋼鐵0.010.00-0.000.02-3.0%-1.9%-16.5%-7.7%-7.9%-0.9%-17.

22、3%-14.1%-12.0%-5.4%8.6%21.5%基礎(chǔ)化工-0.010.000.000.02-9.8%-13.8%-11.0%-4.7%-12.8%-11.7%-10.3%-8.5%9.6%2.6%4.4%-8.8%其他公用事業(yè)-0.01-0.01-0.04-0.13-7.0%-4.1%-5.7%4.5%-11.1%-3.7%2.4%-0.8%-21.3%-12.8%-14.2%27.3%環(huán)保-0.01-0.02-0.02-0.103.4%2.9%7.9%0.9%-2.8%-2.9%-23.4%1.5%-7.5%-8.1%49.6%-1.3%交通運(yùn)輸-0.000.010.000.07-0

23、.3%1.6%-19.9%7.9%-1.2%1.9%20.4%33.6%-3.6%-2.4%-5.3%7.1%綜合-0.000.00-0.01-0.022.6%-7.0%-31.8%-26.7%-11.4%-4.2%-3.5%-14.7%-14.2%-13.1%-63.5%27.1%中游加工制造建筑材料0.01-0.02-0.01-0.01-1.2%2.4%-3.6%2.4%-19.4%2.4%-2.4%6.4%-4.6%5.9%-9.2%1.0%建筑裝飾0.00-0.010.00-0.03-37.1%-3.1%2.5%-0.6%-32.9%3.4%11.3%3.6%-3.5%-7.7%-10

24、.0%-0.9%電力設(shè)備-0.02-0.00-0.01-0.02-4.3%5.3%-1.4%-1.7%-29.3%0.2%-9.6%-9.6%-30.2%1.4%-10.7%35.6%中游機(jī)械制造國(guó)防軍工-0.000.12-0.070.05-3.1%-2.6%-2.4%12.1%-27.0%-2.0%7.5%20.0%-23.9%-0.4%5.7%27.7%機(jī)械設(shè)備-0.00-0.01-0.000.0028.8%82.5%55.2%-9.6%-15.4%-9.4%-18.9%-11.6%43.6%108.7%94.7%0.2%TMT傳媒0.01-0.01-0.010.002.5%6.4%2.6

25、%-5.5%-10.7%-4.9%-3.8%0.8%-16.8%-1.5%13.2%45.5%電子-0.000.01-0.000.0117.7%8.1%3.4%19.9%-6.5%3.3%5.5%0.4%-18.5%-1.9%-13.2%35.6%計(jì)算機(jī)-0.00-0.02-0.03-0.0719.2%15.7%9.8%13.3%-0.6%6.0%8.6%16.0%0.9%-4.0%-17.7%27.6%通信-0.060.05-0.01-0.02-1.8%-7.2%18.9%59.4%-14.4%-13.7%-0.5%11.9%3.6%4.4%8.1%56.9%家用電器0.00-0.010.0

26、0-0.027.4%11.1%-0.5%10.6%-15.4%2.2%-3.6%18.1%-16.9%10.9%9.1%14.3%美容護(hù)理-0.01-0.02-0.020.012.0%1.8%16.3%5.2%-3.1%1.0%20.2%14.0%-9.0%-2.2%4.2%11.3%可選消費(fèi)汽車-0.00-0.010.010.0311.2%9.4%2.1%19.6%-5.8%4.3%4.2%4.5%-15.8%-4.4%-6.3%36.3%輕工制造0.01-0.02-0.03-0.064.9%-27.4%-14.0%-18.7%2.5%-11.3%3.0%7.0%7.9%-9.5%-14.4

27、%-7.8%社會(huì)服務(wù)0.00-0.01-0.050.1338.7%35.9%30.8%-6.7%10.7%9.2%12.6%-9.4%5.5%17.5%-1.7%-1.2%必選消費(fèi)紡織服飾-0.00-0.01-0.01-0.06-3.4%2.7%4.0%-10.4%-5.6%1.1%2.3%-9.0%-2.4%-0.6%2.2%5.8%農(nóng)林牧漁-0.02-0.010.000.01-0.2%6.8%9.0%-6.1%0.0%2.3%3.3%-3.0%2.8%4.7%6.3%-21.0%商貿(mào)零售0.01-0.01-0.01-0.011.8%-0.1%19.8%10.7%-32.0%-31.1%-3

28、.6%-3.0%21.1%23.4%16.2%11.6%食品飲料0.010.010.010.0113.0%3.1%2.3%5.6%-3.2%1.0%9.8%15.4%-19.0%-7.5%-7.1%40.1%醫(yī)藥生物0.00-0.00-0.000.01-9.8%-9.9%-7.8%1.3%-11.0%-7.9%7.3%4.1%19.1%8.3%-26.6%-21.2%房地產(chǎn)0.05-0.010.00-0.08-98.4%-32.2%42.0%18.3%23.3%25.4%40.6%5.8%131.7%18.3%-33.4%-177.7%地產(chǎn)金融非銀金融-0.060.010.06-0.070.0

29、%0.0%-0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.1%-0.1%-0.1%0.0%銀行-0.510.090.08-0.390.3%-0.2%0.4%0.0%0.1%0.0%0.6%-0.1%0.3%-0.2%-0.2%0.1%Wind，注：經(jīng)營(yíng)性資金侵占：（(預(yù)收+合同負(fù)債+應(yīng)付)- (應(yīng)收+預(yù)付) ）/營(yíng)收；對(duì)上游資金侵占：（應(yīng)付-預(yù)付）/營(yíng)收；對(duì)下游資金侵占：（預(yù)收+合同負(fù)債-應(yīng)收）/營(yíng)收。供需緊張格局下資源品對(duì)下游資金侵占增加，中下游環(huán)節(jié)主要侵占上游資金，四季度加大對(duì)下游資金侵占力度。進(jìn)一步拆分行業(yè)對(duì)上下游的資金侵占行為，可以看到資源品盡管整體上減少了對(duì)經(jīng)營(yíng)性資金的侵占，

30、但是在緊供需、高通脹格局之下，下游為獲取實(shí)物資產(chǎn)而不得不交付預(yù)收款，上游產(chǎn)能受限又難以及時(shí)交付，因此資源品行業(yè)整體呈現(xiàn)出對(duì)下游資金明顯的侵占現(xiàn)象。反觀中下游的 TMT、可選消費(fèi)、必選消費(fèi)類行業(yè)，其本身較高的經(jīng)營(yíng)性資金侵占拆分來(lái)看，則是主要來(lái)源于對(duì)上游供應(yīng)商資金的拖欠。但更令人擔(dān)憂的是，四季度中下游板塊在并未緩解對(duì)上游資金的侵占力度上加劇了對(duì)下游資金的侵占。從正常公司經(jīng)營(yíng)的角度講，對(duì)資金的侵占不可能無(wú)止境，一種解釋是中下游對(duì)上游資金拖欠可能正達(dá)到一個(gè)邊界，只能轉(zhuǎn)向侵占下游資金。在這一背景下，中下游現(xiàn)金流很難說(shuō)呈現(xiàn)出內(nèi)生性的改善。2.2. 主線二：困境反轉(zhuǎn)預(yù)期下，中小企業(yè)出清而競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化困境下中

31、小企業(yè)出清壓力增大，龍頭未來(lái)業(yè)績(jī)恢復(fù)具備確定性。進(jìn)一步延續(xù)之前對(duì)現(xiàn)金流質(zhì)量的討論，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流質(zhì)量惡化是公司正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)陷入困境的重要反映。而根據(jù)諸多行業(yè)的發(fā)展歷史來(lái)看，經(jīng)營(yíng)困境盡管壓制了短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但業(yè)內(nèi)龍頭公司往往可以利用自身在經(jīng)營(yíng)、融資等方面的優(yōu)勢(shì)熬過(guò)下行周期，而中小企業(yè)則往往難以陷入經(jīng)營(yíng)困境而被迫出清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善將為龍頭公司未來(lái)業(yè)績(jī)恢復(fù)增添確定性。因此我們選取市值在前 5%的企業(yè)與后 80%的企業(yè)在現(xiàn)金流質(zhì)量上的差值衡量行業(yè)內(nèi)大小公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)壓力的差距，差值同比擴(kuò)大的行業(yè)中的中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力更大。表 8：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)龍頭與中小企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量的差異（披露公司口徑）大類行業(yè)申萬(wàn)一

32、級(jí)趨勢(shì)差距龍頭與中小企業(yè)現(xiàn)金流TTM/營(yíng)收TTM比值差異20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4上游資源煤炭正向縮小0.100.110.060.180.160.080.100.04石油石化正向縮小0.060.070.060.070.040.040.050.04有色金屬正向擴(kuò)大0.040.010.040.030.030.050.050.06鋼鐵不確定0.02-0.000.000.020.020.010.000.06中游資源基礎(chǔ)化工正向擴(kuò)大0.110.100.070.070.070.090.100.10其他公用事業(yè)正向縮小0.140.140.160.140.160.160.

33、100.07環(huán)保不確定0.120.120.080.080.050.080.050.09交通運(yùn)輸正向擴(kuò)大0.020.020.020.040.100.140.170.17綜合中游加工建筑材料不確定0.110.100.080.090.080.080.060.10制造建筑裝飾不確定0.01-0.01-0.02-0.04-0.01-0.01-0.01-0.03電力設(shè)備正向縮小-0.000.020.050.080.090.120.110.09中游機(jī)械制造國(guó)防軍工正向縮小-0.07-0.10-0.150.090.010.460.230.01機(jī)械設(shè)備正向擴(kuò)大0.010.010.01-0.05-0.03-0.0

34、10.020.04TMT傳媒不確定0.550.520.470.470.390.410.480.45電子正向縮小-0.03-0.03-0.010.030.060.080.070.06計(jì)算機(jī)正向縮小-0.030.010.030.060.100.080.02-0.03通信正向縮小0.210.240.210.280.250.290.300.27家用電器正向擴(kuò)大0.010.010.010.020.060.070.070.07美容護(hù)理正向擴(kuò)大0.190.180.220.190.310.330.450.50可選消費(fèi)汽車正向擴(kuò)大0.010.050.04-0.010.010.010.060.11輕工制造正向擴(kuò)大

35、-0.03-0.010.030.050.060.060.040.05社會(huì)服務(wù)正向縮小-0.07-0.06-0.08-0.07-0.010.100.05-0.04必選消費(fèi)紡織服飾差距較小-0.020.010.01-0.03-0.06-0.03-0.010.01農(nóng)林牧漁負(fù)向收斂-0.06-0.05-0.04-0.01-0.05-0.09-0.07-0.03商貿(mào)零售不確定0.050.010.020.000.010.020.01-0.08食品飲料正向擴(kuò)大0.360.230.300.370.330.420.430.41醫(yī)藥生物差距較小-0.01-0.00-0.01-0.03-0.03-0.010.000

36、.01房地產(chǎn)負(fù)向收斂0.01-0.06-0.08-0.24-0.20-0.23-0.22-0.19地產(chǎn)金融非銀金融負(fù)向收斂-0.060.260.490.180.34-0.25-0.46-0.31銀行不確定0.770.350.700.770.550.940.430.54Wind， 注：龍頭公司：市值為行業(yè)分位數(shù)前 5%，中小公司：市值占比為行業(yè)分位數(shù)后 80%可選消費(fèi)、食品飲料行業(yè)龍頭與中小企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量差異加大，業(yè)績(jī)下行壓力中出清可能增加。從現(xiàn)金流質(zhì)量視角出發(fā)，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中龍頭現(xiàn)金流質(zhì)量?jī)?yōu)于中小企業(yè)，且這一差距持續(xù)擴(kuò)大的行業(yè)主要集中于可選消費(fèi)（家電、美容、汽車、輕工）以及必選消費(fèi)中的食品飲料

37、行業(yè)。結(jié)合前文對(duì)其四季度業(yè)績(jī)的分析，凈利潤(rùn)和內(nèi)生性現(xiàn)金創(chuàng)造能力的下降使得以上行業(yè)的中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力更大，出清概率更高。而盡管如有色、基化、交運(yùn)等行業(yè)龍頭與中小企業(yè)也呈現(xiàn)較明顯的現(xiàn)金流質(zhì)量差異，但在景氣之下中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力則并沒(méi)有那么大。圖3: 工業(yè)企業(yè)虧損企業(yè)和營(yíng)收占比同比提升圖4: 國(guó)企尤其是大中型國(guó)企虧損占比顯著降低15%10%5%0%-5%-10%-15%2%虧損企業(yè)單位占比同比虧損額營(yíng)收占比同比（右）1%1%0%-1%-1%-2%-2%4%大中型工業(yè)企業(yè) 國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)外商及港澳臺(tái)商工業(yè)企業(yè)大中型國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)2%0%-2%-4%-6%-8%2018-022019-02202

38、0-022021-022022-022018-022019-022020-022021-022022-02，虧損工業(yè)企業(yè)占比增加，消費(fèi)相關(guān)制造業(yè)較大的虧損壓力提高企業(yè)出清壓力，分類型看大中型國(guó)企具備經(jīng)營(yíng)韌性。從工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)看，1-2月整體出現(xiàn)虧損的單位數(shù)量占比同比進(jìn)一步提升，其中制造業(yè)與公用行業(yè)虧損單位占比提升較為明顯。分行業(yè)看，2021 年至今虧損同比提升為正的統(tǒng)計(jì)月份數(shù)量居前的行業(yè)主要包括農(nóng)副產(chǎn)品、醫(yī)藥、食品、煙草、汽車等消費(fèi)相關(guān)制造業(yè)，以及電力熱力生產(chǎn)，非金屬礦采選、紙制品等行業(yè)，而這些行業(yè)也因此對(duì)中小企業(yè)存在更大的出清壓力。此外，分類型看，盡管工業(yè)企業(yè)整體虧損占比同比提升，但其中的國(guó)有

39、企業(yè)，尤其是其中的中大型國(guó)有企業(yè)虧損占比卻出現(xiàn)下降，體現(xiàn)出國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行之中的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。表 9：21 年以來(lái)工業(yè)企業(yè)虧損占比提升的行業(yè)，消費(fèi)品制造壓力較大工業(yè)企業(yè)行業(yè)1-2月虧損企業(yè)占比近三個(gè)月虧損企業(yè)占比同比提升21年至今虧損企業(yè)占比提升的月份數(shù)21年至今虧損企業(yè)占比同比變化趨勢(shì)采礦業(yè)28.8%01制造業(yè)21.7%01電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)23.9%18農(nóng)副食品加工業(yè)20.1%110電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)24.8%110非金屬礦采選業(yè)15.0%19醫(yī)藥制造業(yè)20.9%18食品制造業(yè)19.6%17非金屬礦物制品業(yè)17.5%17金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)28.1%06煙草制品業(yè)14.

40、2%05橡膠和塑料制品業(yè)17.9%15水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)25.9%15開(kāi)采專業(yè)及輔助性活動(dòng)43.4%04汽車制造26.1%14Wind，2.3. 主線三：庫(kù)存周期視角下推薦景氣反轉(zhuǎn)與景氣上行行業(yè)工業(yè)企業(yè)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，尋找具備獨(dú)立景氣優(yōu)勢(shì)或困境反轉(zhuǎn)在即的行業(yè)。從庫(kù)存周期的視角看，本輪存貨周轉(zhuǎn)率同比見(jiàn)頂于 2021 年 3 月，期間存貨同比增速仍延續(xù)上行至 2021 年 11 月見(jiàn)頂，至此經(jīng)濟(jì)被動(dòng)加庫(kù)存階段結(jié)束，開(kāi)始進(jìn)入庫(kù)存同比和存貨周轉(zhuǎn)率同步下行的主動(dòng)去庫(kù)階段，經(jīng)濟(jì)整體從過(guò)熱轉(zhuǎn)入衰退。在整體的景氣下行維度之下，我們希望尋找具備獨(dú)立景氣優(yōu)勢(shì)，處于主動(dòng)加庫(kù)階段的行業(yè)。以及領(lǐng)先本輪

41、周期，已經(jīng)處于主動(dòng)去庫(kù)尾聲或進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段，困境反轉(zhuǎn)在即的細(xì)分行業(yè)。圖5: 工業(yè)企業(yè)庫(kù)存周期進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段，業(yè)績(jī)面臨下行壓力，庫(kù)存周期下，農(nóng)副、家具行業(yè)處于主動(dòng)去庫(kù)尾聲，困境反轉(zhuǎn)在即。鋼鐵，汽車則進(jìn)入較明顯的被動(dòng)去庫(kù)階段。當(dāng)前已經(jīng)歷主動(dòng)去庫(kù)階段較久的行 業(yè)主要包括農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)和家具制造業(yè)。其中，農(nóng)副產(chǎn)品行業(yè)主要受到生豬庫(kù)存去化的影響，產(chǎn)能去化將進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段。國(guó)君農(nóng)業(yè)組認(rèn)為，豬價(jià)拐點(diǎn)到來(lái)將使得產(chǎn)能去化進(jìn)一步加速，行業(yè)生態(tài)進(jìn)一步熱化，困境反轉(zhuǎn)預(yù)期提升。家具行業(yè)零售存在需求回暖趨勢(shì)，行業(yè)庫(kù)存已經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間去化，具備較高的底部彈性。鋼鐵行業(yè)受益穩(wěn)增長(zhǎng)助力需求恢復(fù)，將從當(dāng)前需求底、成本頂、供給

42、向上彈性不大的基本面最差階段景氣恢復(fù)。汽車行業(yè)受到疫情影響，Q2 供需兩側(cè)都存在壓力，未來(lái)業(yè)績(jī)存在一定不確定性，因此暫時(shí)尚不能判斷未來(lái)景氣走勢(shì)。因此綜合看，景氣反轉(zhuǎn)邏輯中農(nóng)副（生豬）、家具（輕工）和黑色冶煉壓延（鋼鐵）具備較高的底部反轉(zhuǎn)動(dòng)力。圖6: 農(nóng)副產(chǎn)品行業(yè)已經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的庫(kù)存去化圖7: 家具制造業(yè)庫(kù)存去化較深，周轉(zhuǎn)率有所抬升農(nóng)副食品加工業(yè):存貨:同比農(nóng)副食品加工業(yè):存貨周轉(zhuǎn)率同比,右202.025151.520101.01550.51000.05-5-0.502.0家具制造業(yè):存貨:同比家具制造業(yè):存貨周轉(zhuǎn)率同比,右1.51.00.50.0-0.5-1.02018-022019-0220

43、20-022021-022022-022018-022019-022020-022021-022022-02，圖8: 黑色冶煉壓延進(jìn)入明顯被動(dòng)去庫(kù)階段圖9: 汽車制造同樣處于明顯的被動(dòng)去庫(kù)階段 黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):存貨:同比黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):存貨周轉(zhuǎn)率同比,右251.52020151.01510100.552.0 汽車制造:存貨周轉(zhuǎn)率同比,右汽車制造:存貨:同比1.51.00.5500.00-50.0-0.5-5-0.5-10-1.02018-022019-022020-022021-022022-022018-022019-022020-022021-022022-02，當(dāng)前具

44、備獨(dú)立景氣的行業(yè)主要在石油化工產(chǎn)業(yè)鏈。全球原油產(chǎn)業(yè)在地緣沖突之下激化了長(zhǎng)期存在的油企 Capex 的問(wèn)題，2022 年供給端整體缺乏彈性，高油價(jià)確定性較強(qiáng)。在這一背景之下，石油化工受益油價(jià)上行景氣出現(xiàn)了明顯上漲，下游的紡織服裝業(yè)的景氣也得到支撐。根據(jù)國(guó)君石化組的判斷，盡管短期看美國(guó)釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備在一定程度壓制了市場(chǎng)情緒，但不改變?cè)烷L(zhǎng)期低庫(kù)存低閑置產(chǎn)能的供給彈性問(wèn)題。在地緣政治不確定性仍然高企的當(dāng)下，不排除油價(jià)進(jìn)一步上行的可能。此外在穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力推動(dòng)之下，toG端和公共投資方向同樣具備獨(dú)立景氣上行優(yōu)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)實(shí)現(xiàn)需要多領(lǐng)域配合發(fā)力，目前穩(wěn)增長(zhǎng)是最具確定性的板塊，財(cái)政前置的推動(dòng)之下 toG 端和公共投資方向需求具備確定性。風(fēng)光電裝機(jī)開(kāi)局良好，政策助力疊加成本下降景氣確定；電力電網(wǎng)建設(shè)受益特高壓建設(shè)加速；建筑行業(yè)則在大基建發(fā)力背景下充分受益。圖10:油氣開(kāi)采行