“四維空間”探秘期指持倉預測的方法

1、四維空間”探秘期指持倉預測的方法2010年，滬深300指數(shù)期貨推出以后，中金所開始每日公布期指前20名的主力持倉情況。期指的主力持倉數(shù)據(jù)為投資者觀測主力機構(gòu)動向，預測股市漲跌提供了可能。因此，關于期指主力持倉是否是股市的“章魚哥”成為最近以來業(yè)內(nèi)爭論的熱點。長江證券最早發(fā)現(xiàn)股指期貨主力持倉這條股市的“章魚哥”。根據(jù)長江證券的統(tǒng)計，截至2010年8月12日，股指期貨凈倉位連續(xù)12天準確預測下一天大盤的漲跌。從時間序列上說，這位股市“章魚哥”凈倉位預測的準確性也在穩(wěn)步上升，在其對第二日大盤漲跌的預測準確率已經(jīng)從開始的60%左右上升至前一段時間的100%。國泰君安期貨一份研究報告顯示，從股指期貨上市

2、以來至今年2月15日，國泰君安期貨的凈持倉和凈持倉變化對未來行情的預測準確率均達到了54.27%。顯然，這些研究都表明股指期貨凈倉位可以看作股市漲跌的風向標。然而，期指凈持倉真的是預測大盤百戰(zhàn)百勝的“章魚哥”嗎？長城偉業(yè)期貨研究所的劉超認為，答案是否定的。首先，他認為期指凈持倉這條“章魚哥”猜對的時間段，是7月28日到8月12日，這段時間滬深300指數(shù)從2800點兩次上沖2930點遇阻，最終回落到2800點，市場處于震蕩期，“一陰一陽”交替出現(xiàn)的特征明顯，在這種情況下，主力會員高拋低吸，在上漲時減多增空，在下跌時減空增多，自然容易出現(xiàn)“預測正確”的情況。其次，從股指期貨上市以來的可檢驗的82個

3、交易日中，只有46個交易日期指凈持倉“預測正確”，正確概率僅為56%。因此，長期來看，這種連續(xù)數(shù)個交易日預測正確的概率不大。華泰長城期貨研究所的陳偉剛也認為，中金所披露的排名前20席位的凈持倉對于期貨價格和現(xiàn)貨價格走勢的研判并不具備特別的意義，試圖從這類公開市場信息來獲得超額收益的努力必然是徒勞的。我們認為，缺乏對主力持倉行為、持倉指標、預測期限和持倉數(shù)量這四個維度差異的區(qū)分，是導致上述爭論的原因。這就好比從平面的視角，看一個立體的東西，不同的角度看就會產(chǎn)生不同的視覺。我們選取了滬深300指數(shù)期貨上市以來到2011年3月16日中國金融期貨交易所公布的主力持倉數(shù)據(jù)進行研究，樣本涉及12個合約、2

4、18個樣本。在上述“四維空間”劃分的基礎上，對期指主力持倉行為的預測功能進行了全方位的分析，研究結(jié)果表明：維度一：主力會員持倉行為。研究發(fā)現(xiàn)，主力會員的持倉行為差異很大，如中證期貨等大型券商系會員，由于大量套保和套利盤的存在，凈持倉為空頭是常態(tài)，樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計結(jié)果顯示，中證期貨凈持倉的均值為-2117手，國泰君安為-1652手。然而，浙江永安、南華期貨等會員，凈持倉通常為正，如浙江永安凈持倉的均值為809手，這可能與會員以投機交易為主有關。因此，僅僅因為凈空頭是常態(tài)就否定凈持倉這個指標的作用是不對的。我們認為，關鍵是要區(qū)分主力會員持倉行為的差異，只有這樣才能根據(jù)不同會員行為的差異來利用其凈持倉

5、信息對股指漲跌進行預測。維度二：預測指標（凈持倉變化和凈持倉指標）。主力會員的凈持倉變化和凈持倉兩個指標對判斷股市的漲跌都有一定的參考作用。凈持倉變化指標主要針對市場的短期預測，尤其是對下一個交易日走勢的預測，而凈持倉指標則對市場的短期和中期走勢都具有預測作用。由于不同會員的持倉行為不一樣，這兩個指標的預測能力也不一樣。研究發(fā)現(xiàn)，由于光大期貨短期投機交易比例非常大，凈持倉變動非常頻繁，其凈持倉變化對股市后一交易日的漲跌存在顯著影響，但其凈持倉指標的影響則不顯著；國泰君安和中證期貨的凈持倉變動指標對股市后一交易日的漲跌影響不顯著，但是凈持倉指標對后一交易日收益率的影響卻是顯著的。維度三：預測期限

6、（短期預測和中期預測）?，F(xiàn)有的期指持倉對股市預測的研究都集中于討論期指凈持倉的變動是否能準確預測第二日市場的漲跌。如，長江證券發(fā)現(xiàn)，股指期貨凈倉位連續(xù)12天準確預測下一天大盤的漲跌。但長城偉業(yè)卻舉出反例，2010年8月13日，主力凈持倉下降，而下一交易日指數(shù)則大漲66點.我們長期觀察發(fā)現(xiàn)，主力凈持倉或者凈持倉變動對期指短期漲跌的預測能力都是有限的，凈持倉指標和股票走勢常常會出現(xiàn)背離，可操作性并不強。但是凈持倉對未來的中期走勢卻有較強的預測作用。維度四：凈持倉數(shù)量區(qū)間的細分。以往的研究只是簡單的通過主力凈持倉的正負來判斷未來股市的漲跌，試圖尋找一個簡單的映射關系。然而，傳說中最精準的國泰君安的預

7、測準確率也只有54%，這顯然對投資者操作的指導意義不大。我們研究發(fā)現(xiàn)，如果對凈持倉的數(shù)量按照區(qū)間進行分段處理，不同凈持倉區(qū)間與市場走勢的對應規(guī)律開始顯現(xiàn)，在某些特定的區(qū)間，預測的準確度會達到100%，可操作性非常強。我們分析了國泰君安凈持倉與隨后四個交易日的累計收益的對應關系，結(jié)果顯示，國泰君安的凈持倉共出現(xiàn)5次正值狀態(tài)，其隨后四日的累計收益5次全部都為正，平均收益率高達2.84%；凈持倉在-500手到0手之間共出現(xiàn)12次，其中11次后四個交易日累計收益率為正，僅有1次為負，平均收益率也高達2.25%；凈持倉在-500手到-1000手之間，共發(fā)生31次，其中有18次后市上漲，13次下跌，平均收

8、益為0.61%；凈持倉在-1000手到-3000手之間，共發(fā)生118次，共有62次上漲，56次下跌，平均收益接近0；凈持倉小于-3000手的情況，共有26次，其中有16次后四個交易日收益為負，平均跌幅高達1.69%，其中有9次跌幅超過3%，3次超過5%，最大跌幅高達9.81%。因此，當國泰君安的凈空倉小于500手，可看作是股市中期上漲的強烈信號，準確度非常高；凈空倉小于1000手，后市上漲仍然是大概率事件；但當凈空倉大于3000手時，應該警惕風險，后市下跌是大概率事件，而且跌幅可能很大。凈空倉在1000手到3000手之間時，對后市的預測能力有限，可操作性不強。由此可見，通過對主力凈持倉的數(shù)量進

9、行區(qū)間劃分后，對股市預測的可操作性大幅增強。作為一種重要的宏觀經(jīng)濟調(diào)控手段，貨幣政策信息一般會對資本市場乃至整個經(jīng)濟產(chǎn)生廣泛而深遠的影響。近年來我國不少學者對貨幣政策與股票市場之間的相互影響進行了不同層面的分析與研究，其中大多數(shù)的研究成果支持貨幣政策具有公告效應的觀點。其原因主要在于，貨幣政策的公告時間具有不確定的特點，投資者一般難以預知并提前做出反應，因而，當政策真正公告時，其將成為市場中所有參與者均可獲知的重要公開信息，并對近期的市場交易行為造成一定的影響。因此，本文針對利率調(diào)整和存款準備金率調(diào)整這兩種典型的貨幣政策，著重探討其政策公告是否會對公告次日股指期貨9:159:30開盤時段的市場

10、行為產(chǎn)生影響，并主要圍繞隔夜收益率、開盤區(qū)間收益率、開盤區(qū)間振幅和開盤區(qū)間成交量4個角度進行研究。一、對期指隔夜收益率和開盤區(qū)間收益率的影響這里所說的隔夜收益率指的是股指期貨當日開盤價相對于前一日收盤價的漲跌幅。我們對其進行研究的目的在于，分析貨幣政策信息是否會在次日股指期貨的開盤價中得到反應，也即檢驗公告次日股指期貨開盤價是否會出現(xiàn)一個顯著的價格跳動。而開盤區(qū)間收益率則指的是股指期貨當日9:30時的價格相對于當日開盤價的漲跌幅，該變量同樣用以反映貨幣政策公告后的市場價格變動。本文使用了事件研究法進行分析，但與以往的研究不同，我們選取了更為高頻和微觀的15分鐘作為事件窗口的單位，以直觀地反映出

11、滬深300股指期貨在其開盤時段對貨幣政策公告信息的動態(tài)變化。在事件的定義上，經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)自股指期貨上市即2010年4月16日2011年3月11日期間，央行共實施了3次利率上調(diào)和6次存款準備金率上調(diào)的政策調(diào)控。其中，部分政策發(fā)布的時間相當接近，為了排除這種多個政策信息對市場的共同作用以及與其他重大事件的重疊效應，我們剔除了部分政策公告事件。檢驗結(jié)果表明，在貨幣政策公告之前，股指期貨市場的平均超常收益（AAR）基本保持在0的上下波動，且其t統(tǒng)計量并不顯著，說明市場價格變動在政策公告前并沒有受到明顯的影響。但在公告次日的開盤時點上，股指期貨的隔夜收益率會出現(xiàn)一個較大幅度的下跌，平均超常收益達到-0.3

12、7%，且該值在10%的水平下統(tǒng)計顯著。這表明，在貨幣政策公告后的次日，股指期貨在開盤時便會馬上對該政策信息做出反應，并表現(xiàn)為一個較為明顯的低開。此后，經(jīng)進一步觀察可以發(fā)現(xiàn)，在9:159:30這段時間內(nèi)，雖然平均超常收益為-0.16%，但其在統(tǒng)計上并不顯著，因而可以認為，開盤區(qū)間收益率并沒有受到貨幣政策公告的明顯影響，信息已經(jīng)基本反映在隔夜收益率上。另外，研究結(jié)果還表明，在公告次日9:309:45即股票現(xiàn)貨市場開盤后的15分鐘內(nèi)，股指期貨市場將出現(xiàn)一個明顯的向上修正。其原因可能在于，貨幣政策公告對投資者心理造成的負面影響已經(jīng)在9:30股票現(xiàn)貨開盤前得到了充分的反映，甚至可能出現(xiàn)了一定的投資者過度

13、反應現(xiàn)象。當現(xiàn)貨市場開盤并恢復較為穩(wěn)定的狀態(tài)后，投資者被政策公告所抑制的參與熱情才重新釋放出來，而政策公告的效應也逐漸消減。二、對期指開盤區(qū)間振幅的影響開盤區(qū)間振幅衡量的是股指期貨在當日的開盤區(qū)間9:159:30中的價格波動劇烈程度。我們分別使用了與上文類似的研究方法以及線性回歸模型進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，一般時點的開盤區(qū)間振幅均值為0.53%，而貨幣政策公告次日的振幅均值則比其大0.37%，且在1%的顯著性水平下統(tǒng)計顯著。這表明，貨幣政策公告會致使次日股指期貨開盤時段的價格波動程度有所增加。三、對期指開盤區(qū)間成交量的影響開盤區(qū)間成交量指的是股指期貨四個交易合約在開盤區(qū)間9:159:30中的成交量總和，用以衡量股指期貨在其開盤區(qū)間內(nèi)的交易活躍程度。同樣，實證結(jié)果表明，貨幣政策公告次日的開盤區(qū)間成交量均值在1%的統(tǒng)計水平下顯著大于一般時點的成交量均值10554.57張，且該增加量達到3612.76張，說明貨幣政策