第15章利率水平與利率結(jié)構(gòu)

1、金金融融學(xué)學(xué)原原理理金金融融學(xué)學(xué)原原理理一、利率決定理論1.古典學(xué)派的利率決定理論的總特征理論總特征：以經(jīng)濟(jì)在自由競爭中能夠自動(dòng)達(dá)到均衡為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)的是自然利率，即實(shí)物利率，并且認(rèn)為通過利率的自動(dòng)調(diào)節(jié)能夠使經(jīng)濟(jì)趨于并最終達(dá)到充分就業(yè)狀態(tài)下的穩(wěn)定古典利率理論認(rèn)為儲(chǔ)蓄是利率的增函數(shù)，投資是利率的減函數(shù)，利率由投資和儲(chǔ)蓄共同決定。S = S (r)S = S (r)I = I (r)I = I (r)S = IS = I古典學(xué)派古典利率理論是在凱恩斯理論出現(xiàn)之前所流行的利率決定理論。主要代表人物有龐巴維克、馬歇爾和費(fèi)雪等。理論要點(diǎn)：1、資本供給與資本需求2、利率決定于儲(chǔ)蓄與投資均衡點(diǎn)古典學(xué)派利率理論

2、總結(jié)： 利率由投資需求與儲(chǔ)蓄意愿的均衡所決定。投資是對(duì)資金的需求，隨利率上升而減少；儲(chǔ)蓄是對(duì)資金的供給，隨利率上升而增加， 利率就是資金需求和供給相等時(shí)的價(jià)格。一般情況下，利率越高，儲(chǔ)蓄量越多，儲(chǔ)蓄是利率的遞增函數(shù)；另一方面，利率越低，投資越大，投資是利率的遞減函數(shù)。儲(chǔ)蓄和投資都是利率的函數(shù)，而利率的變化則取決于投資與儲(chǔ)蓄的均衡。下圖說明了這種關(guān)系。 定義：儲(chǔ)蓄與投資決定利率的變化。l古典學(xué)派的利率決定理論強(qiáng)調(diào)了儲(chǔ)蓄和投資等實(shí)物因素對(duì)利率的決定作用，忽視了貨幣因素的影響。金金融融學(xué)學(xué)原原理理u凱恩斯對(duì)古典利率理論提出了批評(píng)。他認(rèn)為利息不是等待或延期消費(fèi)的報(bào)酬，而是喪失貨幣的周轉(zhuǎn)靈活性，或稱流動(dòng)

3、性的報(bào)酬。1、利息是一種貨幣現(xiàn)象，利率高低應(yīng)由貨幣供求決定2、貨幣供求決定因素： 貨幣供給決定因素：貨幣當(dāng)局 貨幣需求決定因素：貨幣流動(dòng)性偏好 3、流動(dòng)性偏好決定因素：交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)、投機(jī)動(dòng)機(jī)定義：貨幣的利率決定。利率純粹是一種貨幣現(xiàn)象，它取決于貨幣的供給和需求，而不是由儲(chǔ)蓄和投資等實(shí)際因素決定的。Ld = L1 (Y) + L2 (r)Ms = MLd = Ms收入：收入的提高財(cái)富增加對(duì)貨幣作為財(cái)富儲(chǔ)藏的手段的需求增加，收入的提高對(duì)貨幣作為交易媒介的手段的需求增加貨幣需求曲線右移，均衡利率上升。價(jià)格水平：價(jià)格水平上升同樣名義貨幣的實(shí)際價(jià)值會(huì)下降，它所能購買的商品和勞務(wù)就要比漲價(jià)前所能購買

4、的少。為了使所持實(shí)際貨幣余額不致因價(jià)格水平的上漲而減少，人們就會(huì)持有更多的名義貨幣量。因此價(jià)格水平上升時(shí)，對(duì)名義貨幣需求會(huì)增加，從而使貨幣需求曲線向右移動(dòng)，利率上升。貨幣供給增加導(dǎo)致利率水平下降，反之，則會(huì)使利率水平上升，是由于流動(dòng)性效應(yīng)發(fā)揮作用的結(jié)果。當(dāng)中央銀行調(diào)整貨幣供給時(shí)，會(huì)改變?nèi)藗兪殖值呢泿庞囝~和流動(dòng)性。流動(dòng)性效應(yīng)使利率水平同貨幣供應(yīng)量呈反向變化，即貨幣供給增加時(shí)，流動(dòng)性效應(yīng)會(huì)使利率下降，反之，當(dāng)貨幣供給減少時(shí)，流動(dòng)性效應(yīng)會(huì)使利率上升。 金金融融學(xué)學(xué)原原理理金金融融學(xué)學(xué)原原理理主要觀點(diǎn)：可貸資金利率認(rèn)為，儲(chǔ)蓄投資理論完全忽視貨幣因素 是不妥的，而凱恩斯完全否認(rèn)非貨幣因素（如節(jié)欲和資本邊

5、際生產(chǎn)力）也是不對(duì)的。因此，可貸資金理論認(rèn)為應(yīng)同時(shí)考慮貨幣和非貨幣因素。 當(dāng)前儲(chǔ)蓄。開放經(jīng)濟(jì)中國外資本的流入銀行體系創(chuàng)造的新增貨幣固定資本折舊或出售所得窖藏現(xiàn)金的啟用金金融融學(xué)學(xué)原原理理當(dāng)前投資固定資本的重置及折舊的補(bǔ)償新增的貨幣需求金金融融學(xué)學(xué)原原理理c.可貸資金的總供給（Ls）和總需求（Ld）決定了均衡利率re均衡利率取決于可貸資金的總供給和總需求的均衡，即實(shí)物市場和貨幣市場的均衡?？少J資金理論認(rèn)為，利率是由可貸放資金的供給和需求決定的?？少J資金的供給和利率是正相關(guān)關(guān)系，可貸資金的需求和利率是負(fù)相關(guān)關(guān)系，二者的均衡決定了利率水平。Ls = S + Ls = S + Ms MsLd = I

6、+ Ld = I + Md MdLs = LdLs = Ld i dM sM sF S dF I 6 50 70 120 140 190 金金融融學(xué)學(xué)原原理理社會(huì)平均利潤率借貸資本供求狀況產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)周期通貨膨脹指數(shù)國家經(jīng)濟(jì)政策國際利率水平金金融融學(xué)學(xué)原原理理金金融融學(xué)學(xué)原原理理根據(jù)傳統(tǒng)理論，利率與物價(jià)應(yīng)反向變動(dòng)，但吉布遜的發(fā)現(xiàn)恰與傳說理論相悖?！凹歼d謎團(tuán)”提出的利率與物價(jià)正相關(guān)的現(xiàn)象，最早是由費(fèi)雷加以解釋的，之后維克塞爾用他的自然利率與貨幣利率相背離影響物價(jià)加以解釋，此后弗里德曼等都進(jìn)行了解釋。金金融融學(xué)學(xué)原原理理英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家吉布遜在對(duì)1791年至1928年長達(dá)137年的名義利率與物價(jià)水平的統(tǒng)

7、計(jì)中發(fā)現(xiàn)，種物價(jià)水平同名義利率之間同向變化的現(xiàn)象被稱作“吉布遜迷團(tuán)”。 金金融融學(xué)學(xué)原原理理是因?yàn)樨泿殴?yīng)量的增長具有：流動(dòng)性效應(yīng)：貨幣供應(yīng)增加導(dǎo)致利率水平下降。收入效應(yīng)：貨幣供應(yīng)增加，提高了國民收入水平和財(cái)富，對(duì)貨幣的需求增加，利率水平上升。價(jià)格水平效應(yīng)：貨幣供應(yīng)增加對(duì)導(dǎo)致物價(jià)水平上升，貨幣需求增加，利率水平上升。通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)：貨幣供應(yīng)增加導(dǎo)致預(yù)期的通貨膨脹率上升，貨幣需求增加，利率上升。流動(dòng)性效應(yīng)導(dǎo)致利率水平下降，后三者會(huì)導(dǎo)致利率水平上升。金金融融學(xué)學(xué)原原理理 i （a）流動(dòng)性效應(yīng)大于其他三項(xiàng)效應(yīng)， 但通貨膨脹預(yù)期調(diào)整較緩慢時(shí)，利率對(duì)貨幣供給變動(dòng)的反應(yīng) 1i 2i 3i t 時(shí)間 流動(dòng)

8、性效應(yīng) 收入、價(jià)格和通貨膨脹預(yù)期效應(yīng) 金金融融學(xué)學(xué)原原理理流動(dòng)性效應(yīng)（使利率下跌）大于其他效應(yīng)（使利流動(dòng)性效應(yīng)（使利率下跌）大于其他效應(yīng)（使利率上升）時(shí)的情況。流動(dòng)性效應(yīng)開始時(shí)很快就發(fā)率上升）時(shí)的情況。流動(dòng)性效應(yīng)開始時(shí)很快就發(fā)生了作用，導(dǎo)致利率下降。隨著時(shí)間的推移，其生了作用，導(dǎo)致利率下降。隨著時(shí)間的推移，其他效應(yīng)開始發(fā)揮相反的作用。但由于流動(dòng)性效應(yīng)他效應(yīng)開始發(fā)揮相反的作用。但由于流動(dòng)性效應(yīng)大于其他效應(yīng)，利率不會(huì)回到原來的水平。大于其他效應(yīng)，利率不會(huì)回到原來的水平。 i （b）流動(dòng)性效應(yīng)小于其他三項(xiàng)效應(yīng)， 但通貨膨脹預(yù)期調(diào)整較緩慢時(shí)，利率對(duì)貨幣供給變動(dòng)的反應(yīng) 2i 1i 3i t 時(shí)間 流動(dòng)性

9、效應(yīng) 收入、價(jià)格和通貨膨脹預(yù)期效應(yīng) 金金融融學(xué)學(xué)原原理理一開始，流動(dòng)性效應(yīng)使得利率下跌。此后，收入、物一開始，流動(dòng)性效應(yīng)使得利率下跌。此后，收入、物價(jià)水平和預(yù)期通脹率效應(yīng)開始拉升利率。由于這些效價(jià)水平和預(yù)期通脹率效應(yīng)開始拉升利率。由于這些效應(yīng)占主導(dǎo)地位，最終使利率超過原來水平，上升到應(yīng)占主導(dǎo)地位，最終使利率超過原來水平，上升到i2。從短期看，貨幣供給的增加使得利率下降，但最終利從短期看，貨幣供給的增加使得利率下降，但最終利率會(huì)向上攀升并超過其最初水平。率會(huì)向上攀升并超過其最初水平。 i (c)流動(dòng)性效應(yīng)小于其他三項(xiàng)效應(yīng)， 但通貨膨脹預(yù)期調(diào)整較快時(shí)，利率對(duì)貨幣供給變動(dòng)的反應(yīng) 2i 3i 1i t

10、 時(shí)間 流動(dòng)性效應(yīng)和通貨膨脹預(yù)期效應(yīng) 收入與價(jià)格效應(yīng) 金金融融學(xué)學(xué)原原理理由于人們?cè)谪泿殴┙o增加后，立刻就調(diào)高了對(duì)于通脹的由于人們?cè)谪泿殴┙o增加后，立刻就調(diào)高了對(duì)于通脹的預(yù)期，所以預(yù)期通脹率效應(yīng)馬上就超過流動(dòng)性效應(yīng)，利預(yù)期，所以預(yù)期通脹率效應(yīng)馬上就超過流動(dòng)性效應(yīng)，利率從一開始就上升。一段時(shí)間后，收入效應(yīng)和物價(jià)水平率從一開始就上升。一段時(shí)間后，收入效應(yīng)和物價(jià)水平效應(yīng)也加入陣營，開始發(fā)揮作用，進(jìn)一步拉升了利率。效應(yīng)也加入陣營，開始發(fā)揮作用，進(jìn)一步拉升了利率。最后的結(jié)果是利率比最初水平有了顯著的提高。這一結(jié)最后的結(jié)果是利率比最初水平有了顯著的提高。這一結(jié)果表明，在預(yù)期通脹率效應(yīng)占主導(dǎo)地位的情況下，應(yīng)

11、該果表明，在預(yù)期通脹率效應(yīng)占主導(dǎo)地位的情況下，應(yīng)該減少貨幣的供給而不是增加貨幣的供給來壓低利率水平！減少貨幣的供給而不是增加貨幣的供給來壓低利率水平！金金融融學(xué)學(xué)原原理理違約風(fēng)險(xiǎn)也稱信用風(fēng)險(xiǎn)，即指借款者到期時(shí)不能按期還本付息的可能性 。違約風(fēng)險(xiǎn)越高，對(duì)該債券的需求會(huì)減少，從而使該債券的價(jià)格下跌，利率上升。違約風(fēng)險(xiǎn)越低，對(duì)該債券的需求會(huì)增加，從而使該債券的價(jià)格上升，利率下降。金金融融學(xué)學(xué)原原理理 甲公司債券價(jià)格 利率i 政府債券價(jià)格 利率 （上升） D1c Sc （上升） （上升） D1t tS (上升) P1c ci1 ti2 tP2 ti2 P2c ci2 tP1 D2t ti1 cD2 風(fēng)

12、險(xiǎn)溢價(jià) 金金融融學(xué)學(xué)原原理理金金融融學(xué)學(xué)原原理理債券的流動(dòng)性越高，對(duì)該債券的需求會(huì)增加，從而使該債券的價(jià)格上升，利率下降。債券的流動(dòng)性越低，對(duì)該債券的需求會(huì)減少，從而使該債券的價(jià)格下跌，利率上升。金金融融學(xué)學(xué)原原理理金金融融學(xué)學(xué)原原理理 國債金融債收益率曲線國債金融債收益率曲線(2008-06-26 )期限期限(年年) 1 2 3 5 7 10 15 20 30國債國債 3.42 3.72 3.82 4.10 4.24 4.46 4.61 4.64 4.77金融債金融債 4.21 4.51 4.69 4.91 4.97 5.14 5.27 5.37 5.47以2008年10月9日起執(zhí)行的人民幣

13、存款整存整取利率為例：三個(gè)月3.15 半年3.51一年3.87 二年4.41三年5.13 五年5.58美國10年期國債收益率日前短暫跌至兩年期國債收益率之下，為5年來首次。這種罕見事件在過去通常預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退。由于長期固定利率借貸存在諸多不確定因素，因此，長期國債收益率通常會(huì)高于短期國債。一旦出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，即暗示債券投資者預(yù)期利率會(huì)下降，而這一趨勢通常與疲弱經(jīng)濟(jì)增長和低通脹相關(guān)。據(jù)美國銀行分析師稱，美國過去6次經(jīng)濟(jì)衰退之前，美國國債的收益率曲線都會(huì)出現(xiàn)逆向運(yùn)行。最近一次反向收益率曲線出現(xiàn)在2000年末，之后，美國在2001年3月進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退。國際金融報(bào) (2005年12月29日 第四版) 金金融融

14、學(xué)學(xué)原原理理預(yù)期理論預(yù)期理論 關(guān)鍵假設(shè)：債券購買者對(duì)某種期限的債券并無特殊的偏好，他是否持有該債券，完全取決于該債券相對(duì)于期限不同的另一種債券的相對(duì)回報(bào)率。如果當(dāng)某一種債券的預(yù)期回報(bào)率低于另一種債券時(shí)，投資者會(huì)購買較高收益率的債券，因此 ，這些債券是完全可以相互替代的。預(yù)期理論預(yù)期理論:預(yù)期理論認(rèn)為對(duì)于未來利率的預(yù)期是預(yù)期理論認(rèn)為對(duì)于未來利率的預(yù)期是決定現(xiàn)有利率結(jié)構(gòu)的主要因素。決定現(xiàn)有利率結(jié)構(gòu)的主要因素。如果人們預(yù)期利率會(huì)上升，則長期利率將會(huì)高于短如果人們預(yù)期利率會(huì)上升，則長期利率將會(huì)高于短期利率。期利率。如果人們的預(yù)期不變，則長短期利率相同；如果人們的預(yù)期不變，則長短期利率相同；如果認(rèn)為將來

15、的利率會(huì)下降，則長期利率會(huì)低于短如果認(rèn)為將來的利率會(huì)下降，則長期利率會(huì)低于短期利率。期利率。金金融融學(xué)學(xué)原原理理分割市場理論認(rèn)為，不同期限的債券市場是完全獨(dú)立和分割的，因此，每種債券的利率只受自身供求狀況的影響，其他期限債券回報(bào)率的變化不會(huì)影響對(duì)該種債券的需求。 不同期限的債券之間之所以不會(huì)相互替代，原因在于，投資者對(duì)一種期限的債券具有強(qiáng)烈的偏好，而對(duì)其他期限的債券根本不喜歡，所以，投資者一般只會(huì)關(guān)心他所喜歡的期限債券的預(yù)期回報(bào)率。 金金融融學(xué)學(xué)原原理理不同期限的債券的回報(bào)率之間之所以有所差異，是由不同期限債券的供求差異所決定的。一般來說，投資者更偏好期限較短、風(fēng)險(xiǎn)較小的債券，所以，對(duì)短期債券的需求會(huì)較長期債券的需求更大。短期債券的價(jià)格會(huì)高于長期債券的價(jià)格，因此，它的利率也比長期債券的利率低。 金金融融學(xué)學(xué)原原理理金金融融學(xué)學(xué)原原理理期限選擇理論認(rèn)為，長期債券的利率等于該種債券到期之前短期利率預(yù)期的平均值，加上該種債券隨供求條件變化而變化的期限升水。