股票價(jià)值評(píng)價(jià)

1、股票價(jià)值評(píng)估一、股利折現(xiàn)模型威廉斯(Williams,1938)提出了股利折現(xiàn)模型(Discounteddividendmodel),認(rèn)為股票價(jià)值等于未來股利的折現(xiàn)值，即股票價(jià)值為未來每年股利除以當(dāng)年折現(xiàn)率之和，公式為：rl.Vt=£L.(1-1)=1(1r)Vt=t時(shí)間的股票價(jià)值dt+=t+.時(shí)的股利r=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率該模型是確定性環(huán)境下的股票估值，而拓展到不確定的環(huán)境下后，模型演變?yōu)槠谕衫郜F(xiàn)模型(presentvalueofexpecteddividends,PVED)：-,(1-2)(pved)注(1r)Et=根據(jù)T期獲得信息的期望算子r=風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的貼現(xiàn)率模型中預(yù)期的股利發(fā)

2、放受股利政策影響，很難預(yù)測(cè)，為了增強(qiáng)模型的實(shí)用性，一般假定公司的股利政策不變并將公司的收益假設(shè)為穩(wěn)定增長(zhǎng)、兩階段增長(zhǎng)或三階段增長(zhǎng)，使得對(duì)預(yù)期股利的度量轉(zhuǎn)化為對(duì)預(yù)期收益的度量，后者更易預(yù)測(cè)且具有不同公司間的可比性。模型代表的是一種“在手之鳥”的思想，即預(yù)期股利發(fā)放率越高，公司的價(jià)值就越大，若假定的“股利發(fā)放率”不同則模型有不同的結(jié)果。而為了使模型具有實(shí)用價(jià)值，在實(shí)際應(yīng)用中又不得不假定一個(gè)恒定的股利發(fā)放率，而這實(shí)際上是一種股利政策無關(guān)論的思想，這使得模型很難在理論與應(yīng)用上找到一個(gè)平衡點(diǎn)。單純從實(shí)際應(yīng)用的角度來說，股利折現(xiàn)模型也存在很多缺陷，公式的分子未來股利是一個(gè)不確定的值，取決于公司未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)

3、績(jī)和股利政策：公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受多方面因素制約，在基期對(duì)多期間的收益進(jìn)行合理估計(jì)并將其與風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系從而預(yù)計(jì)一個(gè)貼現(xiàn)率幾乎是不可能的；股利政策由公司的管理層決定，它取決于公司的現(xiàn)金流量、投資計(jì)劃、生命周期和管理層偏好，因而不可能是恒定不變的。二、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型為了克服預(yù)期股利的發(fā)放受股利政策的影響難以預(yù)測(cè)的弊端，科普蘭和默瑞(CoplelandandMurrin,1994)提出了自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，以股東所能獲取的自由現(xiàn)金流量來替代股利，表達(dá)式為：00Vt八.二1FCFt(1r)t(1-3)FCFy二屬于股東的自由現(xiàn)金流量將模型拓展到不確定性環(huán)境下，令FCFy=crt+cit+則：oOVt

4、=ZEtcrt+丁cit+I/(1+r)PVCF(1-4)二1Et=根據(jù)T期獲得信息的期望算子r=風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的貼現(xiàn)率crt=t時(shí)期的現(xiàn)金流量cit=t時(shí)期的投資性支出式中crt+rcit+1即為自由現(xiàn)金流量(freecashflow),表示滿足全部?jī)衄F(xiàn)值為正的項(xiàng)目之后的剩余現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型較之股利折現(xiàn)模型，其可操作性大大增強(qiáng)，因?yàn)楣衫郜F(xiàn)模型存在一個(gè)致命的缺陷，即無法解釋那些股利發(fā)放很少或根本不發(fā)放股利的公司仍然存在價(jià)值的現(xiàn)象。但自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型仍然存在主觀性較強(qiáng)的缺陷，其分子未來自由現(xiàn)金流量仍然需要預(yù)測(cè)未來若干年的增長(zhǎng)率，而這絕非易事，同時(shí)其分母折現(xiàn)率的估計(jì)也存在很強(qiáng)的主觀

5、性，折現(xiàn)率的細(xì)微差別會(huì)帶來評(píng)價(jià)結(jié)果的巨大差異。從自由現(xiàn)金流量的定義上來看，從法律上來看屬于股東的自由現(xiàn)金流量事實(shí)上并非完全由股東來支配。自由現(xiàn)金流量的提出者詹森和麥克林（1976）就曾經(jīng)指出自由現(xiàn)金流量是有代理成本的。從詹森和麥克林的委托代理分析框架出發(fā)，格羅斯曼和哈特認(rèn)為在所有權(quán)分散的公司里，管理者往往會(huì)有他們的自身利益，如詹森和麥克林所說的非金錢利益消費(fèi)（perquisites）,管理者這一自身利益顯然偏離股東利益最大化的目標(biāo)。自由現(xiàn)金流量并不一定在當(dāng)前或未來全部分配給股東，當(dāng)自由現(xiàn)金流量留存在企業(yè)時(shí)就存在為管理層用作非現(xiàn)金消費(fèi)或過度投資的可能性，以此為基礎(chǔ)評(píng)價(jià)股票價(jià)值至少?gòu)睦碚撋洗嬖诟吖?/p>

6、的可能。三、相對(duì)比較法的估值模型相對(duì)比較估值法是尋找可比較資產(chǎn)，根據(jù)某個(gè)共同的變量，如收入、現(xiàn)金流、帳面價(jià)值或者銷售收入，通過可比較資產(chǎn)的價(jià)值來估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，包括市盈率、市凈率、市現(xiàn)率（市價(jià)對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量比）、市銷率（市價(jià)對(duì)銷售收入比）等方法。相對(duì)比較法的基本評(píng)價(jià)模型為：市盈率法：乂=RP/E市凈率法：Vt=BtP/B市現(xiàn)率法：M=GP/C市銷率法：Vt=§"P/S）（1-5）其中：Vt=t時(shí)間的股票價(jià)值Et=t時(shí)間公司的會(huì)計(jì)盈余P/E=根據(jù)可比較資產(chǎn)的市盈率預(yù)計(jì)的標(biāo)的資產(chǎn)的市盈率Bt=凈資產(chǎn)P/B=根據(jù)可比較資產(chǎn)的市凈率預(yù)計(jì)的標(biāo)的資產(chǎn)的市凈率Ct=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流

7、量P/C4R據(jù)可比較資產(chǎn)的市現(xiàn)率預(yù)計(jì)的標(biāo)的資產(chǎn)的市現(xiàn)率St=銷售收入P/S=R據(jù)可比較資產(chǎn)的市銷率預(yù)計(jì)的標(biāo)的資產(chǎn)的市銷率其中用得最多的是市盈率法，原因在于：（1）市盈率法簡(jiǎn)單明了，計(jì)算方法和資料取得都較為容易；（2）直接將收益與價(jià)格相聯(lián)系，符合投資回報(bào)的觀念，市盈率法的倒數(shù)即是投資回報(bào)率，可以直接與社會(huì)平均資本回報(bào)率一一銀行利息相比較；（3）可用來作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性的代理變量。因此市盈率法在股市投資中被推崇備至，人們將標(biāo)的資產(chǎn)的市盈率與可比較資產(chǎn)的市盈率（一般為市場(chǎng)或行業(yè)平均市盈率）進(jìn)行比較，根據(jù)其高（低）作為賣（買）的依據(jù)。而其他幾種方法一般作為市盈率法的補(bǔ)充，和其一起作為綜合判斷的依據(jù)。

8、當(dāng)然對(duì)于虧損或微利公司市盈率法是不適用的，這時(shí)主要采用市凈率法和市現(xiàn)率法，對(duì)于正處在開拓市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)類企業(yè)的股票（如網(wǎng)絡(luò)股），市銷率法也是一種常用的方法。相對(duì)比較法是人們采用最為廣泛的股票估值方法，但是這種方法和前面幾種估值方法相比明顯缺乏理論基礎(chǔ)。股票定價(jià)與經(jīng)濟(jì)、政治、文化、資金供求狀況甚至人們的心理因素息息相關(guān)，不同國(guó)家、不同公司間的股票并不具備充分的可比基礎(chǔ)。認(rèn)為相對(duì)比較法可以避開對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性和股利發(fā)放率的假設(shè)，認(rèn)為不同國(guó)家、不同期間、不同類的股票的市盈率、市凈率等指標(biāo)可以直接進(jìn)行比較，這些都是不正確的觀念。四、公司股票價(jià)值評(píng)估實(shí)例：自由現(xiàn)金流量法1、預(yù)測(cè)折現(xiàn)率(資本成本)投資者對(duì)投

9、資收益的期望，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，都將綜合的反映在折現(xiàn)率的確定上。同樣的現(xiàn)金流量會(huì)由于折現(xiàn)率的高低不同而使其內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)巨大差異。在證券市場(chǎng)上，不同的投資者由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡感的不同而使各自的要求報(bào)酬率即折現(xiàn)率出現(xiàn)差異。股票投資者要求的報(bào)酬率將作為股權(quán)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。自1950年代以來，財(cái)務(wù)學(xué)界對(duì)于折現(xiàn)率的認(rèn)識(shí)和計(jì)算有了重大的突破。比如，將夏普(Sharp,1950)教授的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)用于對(duì)股權(quán)資本成本的計(jì)算，大大提高了折現(xiàn)率確定的理論支持38o本文也采用CAPM模型，具公式為：R=Rf+P(Rm-Rf)(4)其中：R表第i種股票的預(yù)期收益率；Rf表無風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm表平均風(fēng)險(xiǎn)股票的

10、必要收益率；P表第i種股票的貝塔系數(shù)。說明：作為第i種股票的預(yù)期收益率的R即是股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中的股權(quán)資本成本(投資者投資公司股權(quán)時(shí)所要求的收益率)?？蓪⒆C券市場(chǎng)股票綜合指數(shù)的增長(zhǎng)作為平均風(fēng)險(xiǎn)股票的必要收益率Rm。 可將當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf。 估計(jì)P的一般方法是對(duì)股票收益率與市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸分析，回歸曲線的斜率即為股票的P值?；貧w方程的形式如下：R-Rf=Bi(Rm-Rf)+5(5)式中Bj表要估算的P值，J表隨機(jī)誤差項(xiàng)。2、預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量Jensen4研究代理沖突的時(shí)候論及自由現(xiàn)金流量概念。按照他的定義，所謂自由現(xiàn)金流量是指在滿足全部?jī)衄F(xiàn)值為正的項(xiàng)目

11、之后的剩余現(xiàn)金流量；如果企業(yè)的目標(biāo)為追求企業(yè)價(jià)值最大化的話，這種自由現(xiàn)金流量必須支付給企業(yè)的股東。自由現(xiàn)金流量越大，企業(yè)價(jià)值越大，股東財(cái)富也越大390具體而論，自由現(xiàn)金流量即是扣除營(yíng)運(yùn)資本投資與資本投資之后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所帶來的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”即體現(xiàn)為管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有索償權(quán)持有人，包括短期、長(zhǎng)期債權(quán)人以及股權(quán)持有人等。而歸屬于股權(quán)投資者的現(xiàn)金流量即指企業(yè)在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、債務(wù)利息和本金，資本投資之后仍有的剩余現(xiàn)金，稱為股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE（FreeCashFlowofEquities。用公式表示為：FCFE=凈收

12、益+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)（6）如果公司以目標(biāo)負(fù)債比率d為資本凈損耗和營(yíng)運(yùn)資本追加額進(jìn)行融資，而且通過發(fā)行新債來償還舊債的本金，則公式可表為：FCFE=凈收益-（1-6）（資本Tt支出-折舊）-（1-6）營(yíng)運(yùn)資本增量注：由于公式（1-3）假定公司永續(xù)存在，事實(shí)上任何評(píng)估師都不可能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來所有年份的現(xiàn)金流量，比較常見的解決辦法是在估計(jì)現(xiàn)金流量的變化趨勢(shì)如固定不變、固定增長(zhǎng)等的基礎(chǔ)上，將現(xiàn)金流量的存續(xù)時(shí)間劃分為幾段（通常為兩段或者三段）來近似地計(jì)算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。這種辦法符合一般現(xiàn)金流量的變化的分布規(guī)律。利用未來現(xiàn)金流量的變動(dòng)情形來估計(jì)股權(quán)價(jià)值有三種模型：穩(wěn)

13、定增長(zhǎng)模型、兩階段模型與三階段模型：（1）穩(wěn)定增長(zhǎng)的FCFE估價(jià)模型PoFCFEi(8)如果公司一直處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，保持一個(gè)不變的比率持續(xù)增長(zhǎng)，那么這個(gè)公司就可使用穩(wěn)定增長(zhǎng)的FCFE模型進(jìn)行估價(jià)。r-gn其Po表股票當(dāng)前的價(jià)值；FCFEi表下一年預(yù)期的FCFE;r表公司的股權(quán)資本成本（投資者要求的收益率）；gn表FCFE的穩(wěn)定增長(zhǎng)率。穩(wěn)定增長(zhǎng)公司須具備兩個(gè)特征：一是折舊能夠完全彌補(bǔ)資本性支出；二是公司資產(chǎn)具有市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)。股票的股權(quán)資本成本與市場(chǎng)全部股票的平均股權(quán)資本成本接近，公司股票的B值與1相差不大。（2）兩階段FCFE模型FCFE兩階段估價(jià)模型適用于那些預(yù)計(jì)會(huì)在一定時(shí)間段內(nèi)快速增長(zhǎng)，然

14、后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的公司。股票價(jià)值由兩部分組成：一是超常增長(zhǎng)時(shí)期中每年FCFE的現(xiàn)值，二是超常增長(zhǎng)時(shí)期結(jié)束時(shí)期末價(jià)值的現(xiàn)值。股票彳fMt=高速增長(zhǎng)階段FCFE的現(xiàn)值+期末價(jià)值的現(xiàn)值其中：FCFEt表第t年的股權(quán)自由現(xiàn)金流；Pn表高速增長(zhǎng)階段期末的股票價(jià)值；r表高速增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者要求收益率。期末價(jià)值Pn的計(jì)算一般使用永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)模型，即：(10)P_FCFEn1Pn=rn-gn其中：gn表第二階段穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的FCFE增長(zhǎng)率；%表穩(wěn)定增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者的要求收益率(3)三階段FCFE模型三階段FCFE模型適用于要經(jīng)歷三個(gè)不同增長(zhǎng)階段的發(fā)行公司。三階段一般是：起初的高增長(zhǎng)階段、增長(zhǎng)率下降的

15、過渡階段和增長(zhǎng)率保持不變的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。(12)(11)t*FCFEtt-2FCFEtPn2股票價(jià)值='、:+'、+2t41ry11r1r其中：n1表高速增長(zhǎng)階段的結(jié)束時(shí)間；n2表過渡階段的結(jié)束時(shí)間，、人_FCFEPn2=過渡階段期末股票的價(jià)值="r-gn具體運(yùn)用時(shí)可根據(jù)不同目標(biāo)公司的實(shí)際情況選擇適合的模型估計(jì)公司的股權(quán)價(jià)值，本案例選用的是三階段模型。3、案例分析：華北高速股票價(jià)值評(píng)估華北高速(000916),公司全稱：華北高速公路股份有限公司，總股本10.9億股。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2001年報(bào)顯示每股收益0.150元，根據(jù)公司2001年、2000年年報(bào)估計(jì)算得：2001

16、年每股資本性支出減去每股折舊的金額為-0.046元，每股營(yíng)運(yùn)資金的增加額為0.041元，資產(chǎn)負(fù)債率為19.06%,并假設(shè)其將保持該數(shù)額。運(yùn)用股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型確定股票內(nèi)在價(jià)值：1、確定公司2001年度的股權(quán)自由現(xiàn)金流：FCFE=0.150-(1-0.19)*(-0.046)-(1-0.19)*0.041=0.1540元2、公司成長(zhǎng)性的估算：華北高速屬公路橋梁行業(yè)，該行業(yè)的發(fā)展與整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展基本保持同步。根據(jù)“十五”計(jì)劃制定的到2010年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值翻一番的目標(biāo)，中國(guó)未來十年GDP的平均增長(zhǎng)速度如達(dá)到7.2%,十年就會(huì)翻一番。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢的嚴(yán)峻環(huán)境下，2001年中國(guó)仍然取

17、得了7.9%的GDP增長(zhǎng)速度，2002年GDP增長(zhǎng)速度預(yù)計(jì)將達(dá)7.4%,考慮到北京申辦2008年奧運(yùn)會(huì)的成功平均每年將拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.3到0.4個(gè)百分點(diǎn)，從2002至2008年保持年均7.4%的GDP增長(zhǎng)速度是可期的。由此估算2009年至2010年GDP增長(zhǎng)速度將降為6.2%。此后，經(jīng)過前一段時(shí)間的快速發(fā)展，由于GDP基數(shù)增大，其增長(zhǎng)速度將有所放慢。作為華北高速公司本身而言，具有北京段高速公路收費(fèi)權(quán)，更將直接受益于申辦奧運(yùn)的成功，因此可將其成長(zhǎng)速度視為與GDP增速相同。2010年后，公司將進(jìn)入穩(wěn)定成長(zhǎng)期，將保持屆時(shí)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增速，據(jù)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度約為2%3%,加上2%3%的長(zhǎng)期通貨膨脹率（在

18、絕大多數(shù)的發(fā)達(dá)國(guó)家中這是一個(gè)合理假設(shè)，如美國(guó)1926-1996年消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的平均增速為3.1%®）,則經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展速度約在4%6%之間，此處保守取值4%03、計(jì)算投資者對(duì)投資該股票的預(yù)期收益率（股權(quán)資本成本）：以該公司所在股票市場(chǎng)深圳市場(chǎng)的綜合指數(shù)（取年平均指數(shù)）自19922001年復(fù)合收益率作為該公司所在股票市場(chǎng)的平均收益率，經(jīng)計(jì)算為10.43%。以當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率作為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率，取五年期國(guó)債年利率2.74%。對(duì)該公司上市以來的月收益率及同期深圳市場(chǎng)綜合指數(shù)收益率進(jìn)行回歸分析，求得該公司的P值為0.7107。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算公司的股權(quán)資本成本：R=Rf

19、+P（RmRf戶2.74%+0.7107*（10.43-2.74%）=8.2%該利率即股權(quán)自由現(xiàn)金流中的貼現(xiàn)率。4、公司股權(quán)價(jià)值的具體計(jì)算：年份成長(zhǎng)性貼現(xiàn)率股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)因子股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值20020.0740.08220030.0740.08220040.0740.08220050.0740.08220060.0740.08220070.0740.08220080.0740.08220090.0620.08220100.0620.082以后0.0400.082視T3中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站（欄目：國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，網(wǎng)址：）o美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BureauofEconomicAnalysis）網(wǎng)站（欄目：NationalAccountsData,網(wǎng)址：）假設(shè)當(dāng)公司進(jìn)入穩(wěn)定成長(zhǎng)期，折舊剛好可以彌補(bǔ)資本性支出。則以后各期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量=0,150-0.041(1-0.19)*1.0747*1.0622*1,04出師表兩漢：諸葛亮先帝創(chuàng)業(yè)未半而中道崩殂，今天下三分，益州疲弊，此誠(chéng)危急存亡之秋也。然侍衛(wèi)之臣不懈于內(nèi)，忠志之士忘身于外者，蓋追先帝之殊遇，欲報(bào)之于陛下也。誠(chéng)宜開張圣聽，以光先帝遺德，恢