項目融資的主要模式

1、項目投融資管理 第8章 項目融資的主要模式 本章要點本章要點 8.1 籌資渠道與籌資方式籌資渠道與籌資方式 8.2 資金來源資金來源 8.3 傳統(tǒng)的籌資方式傳統(tǒng)的籌資方式 8.4 項目融資方式項目融資方式 8.5 項目融資成本項目融資成本 8.1 籌資渠道與籌資方式籌資渠道與籌資方式v8.1 籌資渠道與籌資方式籌資渠道與籌資方式v籌資渠道籌資渠道是指籌集資金的來源的方向與通道，企業(yè)籌集資金的渠道包括國家財政資金、企業(yè)自留資金、銀行信貸資金、非銀行金融機構資金、其他企業(yè)資金、民間資金與國外資金。 v籌資方式籌資方式是指企業(yè)籌集資金所采取的具體形式。企業(yè)籌集資金的方式包括：直接投資、發(fā)行股票、銀行

2、借款、發(fā)行債券、融資租賃、BOT，以及資產(chǎn)證券化等方式。v籌資渠道與籌資方式的關系籌資渠道與籌資方式的關系 如下 配合 方式 渠道 直接投資 發(fā)行股票 銀行借款 發(fā)行債券 融資租賃 BOT 資產(chǎn)證券化 國家財政資金 企業(yè)自留資金 銀行信貸資金 非銀行金融機構資金 其他企業(yè)資金 民間資金 國外資金 8.2 資金來源資金來源 v項目所需要的資金由自有資金、贈款與借入資金三部分構成，其中，自有資金是指投資者交付的出資額，包括資本金和資本溢價。如下圖所示。v資本金資本金是指新建項目建立企業(yè)時在工商行政管理部門登記的注冊資金。按照投資主體不同，資本金可分為國家資本金、法人資本金、個人資本金以及外商資本金

3、。v資本溢價資本溢價是指在資金籌集過程中，投資者繳付的出資額超出資本金的差額。v借入資金借入資金是指通過國內外銀行貸款、國際金融組織貸款、外國政府貸款、出口信貸、發(fā)行債券等方式籌集的資金。資本金(注冊資金)資本溢價資本公積金自有資金贈款借入資金長期借款流動資金借款其他短期借款資金總額8.3 傳統(tǒng)的籌資方式 v1）權益資本）權益資本v發(fā)行股票籌資v直接投資資本v2）借入資金）借入資金v國內銀行信貸資金國內銀行信貸資金，包括： v 長期貸款 基本建設貸款；技術改造貸款；城市建設綜合開發(fā)企 業(yè)貸款；農業(yè)基礎設施及農業(yè)資源開發(fā)貸款v 短期貸款 v國外貸款國外貸款v外國政府貸款v國際金融組織貸款v出口信

4、貸v國際商業(yè)貸款 v發(fā)行債券發(fā)行債券v企業(yè)債券v可轉換債券v境外債券 v融資租賃融資租賃 可轉換債券(Convertible Bonds ) v定義：指發(fā)行公司依據(jù)法定程度發(fā)行，在一定期間內依據(jù)約定的條件可以轉換成股份的公司債券。v可轉換債券最初產(chǎn)生于19世紀末，到本世紀70年代，高通脹盛行，債券持有者開始尋找保護自己收益的投資工具，可轉換債券才真正得到大規(guī)模的發(fā)展。v從70年代初到80年代初，可轉換債券逐步發(fā)展成熟。v進入90年代后，可轉換債券的市場規(guī)模以驚人的速度擴展。 v目前，以可轉換債券為主要組成部分的可轉券全球規(guī)模已達3750億美元。可轉換債券已成為重要的項目融資工具之一。可轉換債券

5、的特點v1)行業(yè)分布越來越廣泛，不僅大型企業(yè)如福特汽車、克里斯勒、摩托羅拉介入可轉券市場，中小型企業(yè)如熱電力公司、伊蘭國際融資公司等亦熱衷于可轉券的發(fā)行；v2)可轉券質量愈來愈高，如今可轉券有48%達到投資級標準；v3)可轉券的期限急劇縮短，從1986年的20年以上縮減到目前的9年，甚至更短?？赊D換債券的優(yōu)勢v1)對投資者來說,可轉換債券是一種獨特的混合型證券，其融合了不可分割的債券和股本元素。 v2)對發(fā)行公司來說，可轉券可降低或限制融資成本，改善公司的負債狀況，是一種靈活而富吸引力的融資工具。v3)可轉換債券為投資者或發(fā)行公司提供了形式多樣的選擇權。 v我國公司法對可轉換債券的發(fā)行作了明確

6、規(guī)定，1997年3月國務院證券委又發(fā)布了可轉換公司債券管理暫行辦法，并提出將在國家確定的500家重點國有企業(yè)未上市的公司中進行試點。從而我國企業(yè)利用可轉券進行項目融資打開了方便之門。境外債券 v我國政府、金融機構和企業(yè)在國外向外國投資者發(fā)行的外幣債券稱為境外國際債券。v發(fā)行境外債券前，發(fā)行人首先經(jīng)過國外評級機構的評級，然后委托承銷團確定發(fā)行條件，包括金額、償還期、利率、發(fā)行價格、發(fā)行費用等。發(fā)行后的債券可在二級市場上流通。v目前世界上主要的國際債券市場有：美國美元債券市場（紐約）、亞洲美元債券市場（新加坡、香港）、歐洲美元債券市場（倫敦、盧森堡）、德國馬克債券市場（法蘭克福）、日本日元債券市場

7、（東京）、英國英磅債券市場（倫敦）、瑞士法郎債券市場（蘇黎世）。 8.4 項目融資方式的創(chuàng)新vBOT（建設經(jīng)營移交）vBOT的衍生形式：的衍生形式：TOT（移交經(jīng)營移交）；vPPP（私人建設政府租賃私人經(jīng)營）vBOOT（建設擁有經(jīng)營移交）vBT（建設移交）v資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化v1 BOT（Build-Operate-Transfer）vBOT，即“建設經(jīng)營移交”方式，是指由政府與私人資本簽定項目特許經(jīng)營協(xié)議，授權簽約方的私人企業(yè)承擔該基礎設施的融資、建設和經(jīng)營，在協(xié)議規(guī)定的特許期內，項目公司向設施的使用者收取費用，用于收回投資成本，并取得合理的收益，特許期結束后，簽約方的私人企業(yè)將這項基礎設

8、施無償轉讓給政府。v因此，學者們稱之為暫時私有化過程。v20世紀80年代中期在國際上出現(xiàn)的一種主要運用于基礎設施項目，如鐵路、港口、橋梁等的融資方式（指政府），或者是一種投資方式（指投資者）。BOT項目既可以采用公司融資方式也可以采用項目融資方式，實踐中一般采用項目融資方式。v由于特許權協(xié)議在BOT項目中占據(jù)重要地位，因此也稱為“特許權融資”。我國的例子泉州刺桐大橋建設項目v我國運用 BOT方式尚在探索和試點階段，其中采用這種方式將國內私人資本引入基礎設施領域的一個成功范例是泉州刺桐。v1994年泉州市政府決定建造泉州刺桐大橋，在資金短缺，引進外資失敗的情況下，由15家泉州民營企業(yè)組成的泉州市

9、名流實業(yè)有限公司與泉州市政府簽定了刺桐大橋特許勸經(jīng)營協(xié)議。v協(xié)議規(guī)定：名流實業(yè)股份有限公司與市政府授權投資的機構按60：40的比例出資，由名流公司按要求組建并經(jīng)市政府批準成立“泉州刺桐大橋投資開發(fā)有限責任公司”，全權負責大橋項目前期準備、施工建設、經(jīng)營管理的全過程。經(jīng)營期限為30年（含建設期），大橋運營后的收入所得，也按雙方的投資比例進行分配。期滿后，全部設施無償移交給市政府。工程自1995年5月18日開始施工，整個工程提前一年半竣工。大橋建成通車后，已取得了良好的經(jīng)濟效益和社會效益。據(jù)全國12家商業(yè)銀行的負責人考察后估計，刺桐大橋的市值已達15億元。項目的參與者 v下面以菲律賓Pagbila

10、o電力項目為例，來說明項目融資眾多參與方的作用與相互關系，如圖所示。v基本參與者是項目融資方式的主體，包括項目發(fā)起方、項目公司、借款方、貸款銀行。 v一般參與者包括承建商、供應商、購貨商、保險公司，以及東道國政府等。 菲律賓Pagbilao電力項目中的基本參與者與一般參與者v基本參與者基本參與者v項目發(fā)起方（或項目主辦方）是項目公司的投資者與股東 國家電力公司與一些地方企業(yè)v項目公司是為了項目建設和滿足市場需求而建立的自主經(jīng)營、自負盈虧的經(jīng)營實體Pagbilao發(fā)電有限公司。 v借款方在多數(shù)情況下就是項目公司，但是項目的承建方、經(jīng)營公司等也可以成為借款方本項目為項目公司。v貸款銀行本項目中為東

11、京銀行、花旗銀行、亞洲開發(fā)銀行 v一般參與者一般參與者v承建商負責項目工程的設計和建設，還可以通過合同將自己的部分工作分包給分包商。 v供應商負責設備與原材料的供應，其收益來源于供應合同。本項目中，日本三菱集團為設備供應商，而國家電力公司原材料的供應商。 v購貨商（或承購商）通過協(xié)議承購未來的產(chǎn)品和服務，本項目的承購商為國家電力公司。 v擔保受托方貸款銀行要求的東道國境外的資信較高的中立機構開設項目公司資產(chǎn)與收益賬戶，從而避免項目公司違約或轉移資產(chǎn)。本項目為美國紐約一家銀行。 v保險公司保險公司主要承擔分散一部分項目風險的工作，本項目中，國內機構向保險公司投保，而貸款銀行向國外機構投保政治風險

12、，進出口銀行承擔了保險公司的角色。 v東道國政府作用是間接的，但卻很重要。本項目中，政府出示了履約擔保，支持國家電力公司的信譽與信用。v其他參與方還包括財務融資顧問、律師、專家等 圖圖 菲律賓菲律賓Pagbilao電力項目融資結構電力項目融資結構 項目公司：Pagbilao發(fā)電有限公司東京、花旗銀行 進出口銀行 紐約一家銀行 國家電力公司 營運方 菲律賓政府 承建商 政治風險擔保 還款 電力 收入剩余收入 建設合同貸款合同履約擔保經(jīng)營合同電能出售合同融資過程v融資過程主要有七個階段：項目確定階段、項目準備階段、項目招標階段、合同談判階段、建設階段、經(jīng)營階段、轉讓階段，也有的人將項目準備和招標合

13、為一個階段。從政府角度主要處理前四個階段，其中合同談判主要是特許權合同，從項目公司角度主要經(jīng)歷后三個階段。 具體融資過程 v1）項目的發(fā)起方先注冊一家專設公司，專設公司負責與政府機構簽訂特許協(xié)議；v2）專設機構與承包商簽訂建設施工合同，接受保證金，同時接受分包商或供應商保證金的轉讓，與經(jīng)營者簽訂經(jīng)營協(xié)議；v3）專設公司同商業(yè)銀行簽訂貸款協(xié)議，與出口信用貸款人簽訂買方信貸協(xié)議，商業(yè)銀行提供出口信用貸款擔保，并接受項目擔保； 4）專設公司向擔保信托方轉讓收入，例如，銷售合同收入，道路、橋梁、隧道的過橋費等。 BOT方式的優(yōu)缺點方式的優(yōu)缺點 v優(yōu)勢優(yōu)勢v獲得資金貸款v實現(xiàn)資產(chǎn)負債表外融資v風險分散v

14、劣勢劣勢v不受項目主辦方項目規(guī)模的限制v融資成本較高耗時長 v2、 TOT（Transfer-Operate-Transfer)vTOT，即“移交經(jīng)營移交”方式，是指委托方（政府）與被委托方（外商或私人企業(yè)）簽定協(xié)議，規(guī)定委托方將已建成投產(chǎn)運營的基礎設施項目移交給被委托方在一定期限內進行經(jīng)營，委托方憑借所移交的基礎設施項目的未來若干年的收益（現(xiàn)金流量），一次性的從被委托方那里融到一筆資金，再將這筆資金用于新的基礎設施項目的建設，經(jīng)營期滿后，被委托方再將項目移交給委托方。TOT方式的優(yōu)勢與劣勢方式的優(yōu)勢與劣勢v優(yōu)勢優(yōu)勢：v1）可以盤活資金；2）能引進先進的經(jīng)營管理方法；v3）具有很強的操作性，無

15、需人民幣即可自由兌換，也無需投融資體制的全部完善；v4）僅轉讓項目經(jīng)營權，不涉及產(chǎn)權、股權的讓渡，以避免不必要的爭執(zhí)和糾紛；v5）不存在外商對基礎設施的長期控制問題，不會威脅國家安全。v這種方式可以避免上述BOT方式在建設方面存在的較高風險和大量矛盾。v劣勢劣勢：v沒有改變基礎設施建設階段的政府壟斷狀況，不利于在建設階段引進競爭機制等等。中國的例子煙臺至威海公路項目v在我國，山東省曾經(jīng)在公路建設中運用過TOT方式。1994年，山東省交通投資開發(fā)公司與天津天瑞公司（外商獨資公司）達成協(xié)議，將煙臺至威海全封閉四車道一級汽車專用公路的經(jīng)營權出讓給天瑞公司30年，天瑞公司一次性付給山東省交通投資開發(fā)公

16、司12億元人民幣，投資開發(fā)公司將得到的12億元資金再投資于公路建設，加快了基礎設施建設資金的周轉。v3 ABS(Assets Backed Securitization)vABS，即資產(chǎn)證券化，是將原始權益人(賣方)缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)構造轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。 v北美、歐洲和一些新興市場可以證券化的資產(chǎn)包括：v居民住宅抵押貸款v私人資產(chǎn)抵押貸款/汽車銷售抵押貸款/個人消費抵押貸款/學生貸款v人壽/健康保險單v信用卡應收款/轉賬卡應收款v計算機租賃/辦公設備租賃/飛機租賃v商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款/各類工商業(yè)抵押貸款資產(chǎn)證券化的基本特征 （ 1）融資不在

17、資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)，資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)經(jīng)過改組后，成為市場化的投資品；（2）出售資產(chǎn)收入并非負債，而是有未來現(xiàn)金流入做保障；（3）投資者的風險取決于可預測的現(xiàn)金流量，而不是企業(yè)自身的資產(chǎn)狀況和信用等級，又由于有擔保公司的介入，使得投資的安全性大為提高；（4）并不是以發(fā)起人的信用保障投資者的回報，而是有現(xiàn)存和未來可預見現(xiàn)金流量支撐回報；（5）有關的資產(chǎn)成為資產(chǎn)證券的抵押品，資產(chǎn)證券的支付來自資產(chǎn)收益的現(xiàn)金流入；（6）資產(chǎn)證券化利用其成熟的結構融資技巧，提高資產(chǎn)的質量，使公司的資產(chǎn)成為高質量資產(chǎn)。ABS融資的基本要素v標準化合約v資產(chǎn)價值的正確評估：依賴于銀行家的盡職v擬證券化資產(chǎn)的歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)v適

18、用的法律標準v中介機構v可靠的信用增級措施v用以跟蹤現(xiàn)金流量和交易數(shù)據(jù)的計算機模型ABS融資的參與者v發(fā)起人或原始受益人擁有權益資產(chǎn)的人，以抵押貸款為例，發(fā)起人發(fā)放貸款創(chuàng)造出將成為擔保品的資產(chǎn)；包括商業(yè)銀行和抵押銀行v服務人由發(fā)起人自身或指定銀行承擔，收到到期現(xiàn)金流；代替發(fā)行人向投資者或其代表支付證券利息；v發(fā)行人中介公司或發(fā)起人的附屬公司或投資銀行；v證券商ABS由證券商承銷證券；v信用強化機構信用增級，即信用等級的提高，經(jīng)信用保證而得以提高等級的證券將不再按照原發(fā)行人的等級或者原貸款抵押資產(chǎn)等級來進行交易，而是按照提供擔保的機構的信用等級來進行交易。v 內部信用增級（Internal En

19、hancement):由發(fā)行人提供的兩種基本方法，直接追索權和超額擔保；v 外部信用增級（External Enhancement):與該項目無直接聯(lián)系的第三方提供保險、設立基金等方法，提升信用。v信用評級機構穆迪、標準普爾等公司v受托管理人服務人與投資者的中介，也充當信用強化機構和投資者的中介。ABS融資程序v確定資產(chǎn)證券化融資的目標：原則上投資項目所附資產(chǎn)只要在未來一定時期內能夠帶來穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金收入，都可以進行ABS融資。v組建特別項目的公司SPV（Special purpose Vehicle)：一般由具有較高資信的投資銀行、信托投資公司、信用擔保公司等與證券投資相關的金融機構組成。v

20、實現(xiàn)項目資產(chǎn)的真實出售：與原始權益人簽訂買賣合同，將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過戶給SPV；v完善交易結構，進行內部評級 SPV-原始受益人簽訂服務合同/與受托管理銀行簽訂托管合同/與銀行達成提供流動性的周轉協(xié)議/與證券商簽訂承銷合同/聘請信用評級機構進行內部評級（這種評級信用一般較低，較難吸引投資者）v劃分優(yōu)先證券和次級證券，辦理金融擔保v進行發(fā)行評級，安排證券銷售（較高信用）vSPV獲得證券發(fā)行收入，向原始受益人支付購買價格（按照資產(chǎn)買賣合同，原始受益人達到籌資目的）v按期還本付息，并對聘用機構付費發(fā)起人或原始權益人借款人服務人（銀行）信用增級機構受托管理人發(fā)行人投資者兌付證券本息 歸還貸款本息 提供

21、貸款歸還本息資產(chǎn)出售和擔保發(fā)行收入信用增級 發(fā)行收入 發(fā)行收入 出售證券 發(fā)行收入 兌付本息 資產(chǎn)證券化融資流程圖4 產(chǎn)品支付v產(chǎn)品支付是在石油、天然氣和礦產(chǎn)品等資源類開發(fā)項目中運用的具有無追索權或有限追索權的融資模式。v它是以產(chǎn)品和這部分產(chǎn)品銷售收益的所有權作為擔保品，不是以項目產(chǎn)品的銷售收入來償還債務，而是直接以項目產(chǎn)品來還本付息。v在貸款償還前，貸款方擁有部分或全部產(chǎn)品的所有權。產(chǎn)品支付融資的主要特征 v 獨特的信用保證結構。由貸款銀行購買某一特定資源的全部或部分未來現(xiàn)銷售收入的權益。通過產(chǎn)品實現(xiàn)融資的信用保證。v 無追索權或有限追索權的融資。v 融資期限安排一般短于項目預期的經(jīng)濟壽命。

22、v貸款銀行僅僅為項目的建設和資本費融資，而非生產(chǎn)費。v 建立專設公司。專門負責從項目公司中購買一定比例的項目產(chǎn)量。融資程序v建立專設公司，SPV，購買一定比例的石油產(chǎn)品；v 貸款銀行把資金貸給專設公司v 專設公司以產(chǎn)品的所有權及其有關購買合同作為對貸款銀行的還款保證v 項目公司從專設公司獲得建設和投資資金v 項目投產(chǎn)后，進行產(chǎn)品銷售。專設公司銷售或項目公司作為專設公司的代理人進行銷售，專設公司將銷售收入歸還貸款銀行的本息。開發(fā)階段產(chǎn)品支付結構貸款銀行專設公司項目公司工程公司擔保信托貸款產(chǎn)品支付款產(chǎn)品所有權資產(chǎn)擔保項目開發(fā)費投產(chǎn)階段產(chǎn)品支付結構貸款銀行專設公司項目公司擔保信托本息償還產(chǎn)品所有權銷

23、售收入產(chǎn)品用戶銷售收入產(chǎn)品5 杠桿租賃 v融資租賃（Financial lease）v直接租賃：出租人購置設備的出資比例為100%v杠桿租賃：購置設備的出資比例中小部分由出租人承擔，大部分由銀行等金融機構提供補足。v一般為20%-40%。v購置成本的借貸部分稱為杠桿。 提供租賃的出租人v 專業(yè)的租賃公司v設備制造商和一部分專業(yè)性租賃公司v 項目發(fā)起人以及與項目發(fā)展有利益的第三方 對項目發(fā)起人和項目公司具有以下優(yōu)勢v項目公司仍擁有項目的控制權v可以實現(xiàn)100%融資，金融租賃公司和貸款銀行v較低的融資成本，低于銀行貸款v可享受稅前償租的好處。租金可以當作費用，減少應納稅額 程序v項目發(fā)起人建立一個

24、單一目的的項目公司v建立合伙制形式的金融租賃公司。包括專業(yè)租賃公司、銀行等v有合伙制的金融租賃公司籌集購買資產(chǎn)所需的資金。v合伙制的金融租賃公司根據(jù)項目公司的資產(chǎn)購置合同購買相應資產(chǎn)，并租給項目公司v開發(fā)階段，項目公司代表租賃公司監(jiān)督項目建設，并支付租金v項目生產(chǎn)階段，項目公司生產(chǎn)出產(chǎn)品，出售給發(fā)起人或其他用戶。這是項目公司交納所余租金，租賃公司通過擔保信托償還銀行貸款本息。v租賃公司專人負責管理項目公司的現(xiàn)金流，以保證租賃合同的實施。v當租賃公司收回成本并盈利后，項目公司僅交納很少租金。在租賃期滿，項目發(fā)起人買回或有租賃公司售出，返還項目公司。8.5 項目融資成本項目融資成本v1融資成本v企

25、業(yè)或項目實體為籌集和使用資金而付出的費用稱為項目融資成本。項目融資成本。v對于新籌集的資金，亦可稱為籌資成本?；I資成本。v融資成本融資成本v貸款成本v債券成本v股本成本v企業(yè)利潤留存（簡稱留利）的成本v加權平均資金成本 貸款成本v實際利率計算公式：v vi實際利率vr名義利率vm計息周期 1)/1 (mmri債券成本v B0 債券當前的市場價格； v I 債券應得的年利息（面值息票利率）；v M 債券面值；v Kb 投資者對該債券期望收益率；v n 現(xiàn)在至債券到期的年限。nbnitbKMKIB)1 ()1 (10v若所得稅率為T，債券的稅后資金成本為Kb(1-T)v對于新發(fā)行的債券，還應計入發(fā)行成本。若發(fā)行成本為f，則債券的稅前成本Kb按下式計算：v nbnitbKMKIfB) 1 () 1 (10股本成本v P0 當前股票的市場價格；v Dt 第t年底期望獲得的現(xiàn)金股息；v Ks 普通股股東的期望收益率。 10)1(itstKDP式中 Pe 優(yōu)先股當前的市場價格； Dp 優(yōu)先股股息； Kp 優(yōu)先股東的期望收益率。ppeKDP 由于股票不還本，股息可永久支付，故股票無到期年限。若股息是固定不變的： 如果公司的股息穩(wěn)定增長，且增長率為g， P0 = D1/(Ks-g)式中 P0 普通股當前的市場價格； D1 從現(xiàn)在算起