產(chǎn)業(yè)基金基本模式最全解析

1、產(chǎn)業(yè)基金基本模式最全解析一、結(jié)構(gòu)化基金基本要素：基金結(jié)構(gòu)：上市公司由資作為基金的劣后級(jí)，投資機(jī)構(gòu)由資作為夾層（或中間級(jí)），并由投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)募集優(yōu)先級(jí)資金。上市公司通過如下幾種方式實(shí)質(zhì)性參與或主導(dǎo)基金投資決策（見上圖紅色虛線部分）：1）設(shè)立控股子公司作GP,2）由控股子公司與投資機(jī)構(gòu)雙GP運(yùn)作或雙方合資成立投資公司作為GP,3）投資機(jī)構(gòu)作為GP,但上市公司有否決權(quán)。收益分配的順序一般是：1）優(yōu)先級(jí)資金本金及收益，2）夾層本金，3）劣后本金，4）基金管理人本金，5）剩余投資收益按一定比例由劣后級(jí)、夾層及基金管理人分配。增信措施：1）上市公司或其大股東為優(yōu)先級(jí)資金提供保本及收益承諾，2）上市公司承諾

2、收購所投資項(xiàng)目，3）以投資項(xiàng)目的收益權(quán)質(zhì)押存續(xù)期：一般為2-10年，主流5-6年。退由方式：IPO、并購、管理層回購、上市公司收購重組等。一般會(huì)約定上市公司有優(yōu)先收購權(quán)。所投資項(xiàng)目以資產(chǎn)注入的方式進(jìn)入上市公司體系內(nèi)，基金實(shí)現(xiàn)退由，退由方式可以是現(xiàn)金，或現(xiàn)金+股票，或股票（見上圖虛線所示）。管理費(fèi)：市場主流的管理費(fèi)為2%。由資形式：主流操作方式有兩種：1）分期由資，在一定期限內(nèi)繳納相應(yīng)比例的由資；2）承諾由資，按基金投資進(jìn)度以項(xiàng)目由資。投資領(lǐng)域：為上市公司“量身定制”般為上市公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游或上市公司意欲進(jìn)入的新興戰(zhàn)略業(yè)務(wù)投資決策：一般由上市公司占據(jù)主導(dǎo)地位。案例1:東湖高新（600133）與光

3、大資本聯(lián)合發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金。結(jié)構(gòu)化基金東湖高新生資3億元作為劣后資金，光大資本由資3億元作為中間級(jí)（夾層）資金，由光大浸輝投資負(fù)責(zé)募集18億優(yōu)先級(jí)資金。由光大資本100%控股的光大浸輝投資作為基金GPo基金規(guī)模：24億。存續(xù)期：3年（2年投資期，1年退由期）。退由方式：IPO、并購、管理層回購、上市公司收購重組等。收益分配：按照先回本后分利的原則，分配順序如下：1）優(yōu)先級(jí)資金到期一次性收回投資本金，2）優(yōu)先級(jí)資金獲得固定收益：按投資本金不超過7.8%計(jì)算年化收益，3）夾層資金收回投資本金，4）劣后級(jí)資金收回投資本金，5）基金管理人收回投資本金，6）剩余的投資收益在劣后級(jí)資金、夾層資金之間按

4、80%:20%的比例進(jìn)行分配?；鸸芾砣瞬环窒沓~收益。管理費(fèi)：不超過市場平均水平。由資形式：承諾由資制，投資人認(rèn)繳的出資額度將根據(jù)基金投資進(jìn)度，分期實(shí)繳到位。案例2:暴風(fēng)科技（300431）聯(lián)合中信資本發(fā)起設(shè)立境外并購基金優(yōu)先級(jí)為平安信托的產(chǎn)品，占基金總規(guī)模的75%,是主要的基金提供方，預(yù)期年化收益率為11%。劣后級(jí)是暴風(fēng)科技與淳信奮進(jìn)，分別占基金總規(guī)模的10%和15%。收益分配中，優(yōu)先級(jí)超額收益的90%歸屬于劣后級(jí)；暴風(fēng)科技大股東馮鑫對基金整體進(jìn)行最低收益擔(dān)保；淳信奮進(jìn)及中信資本（深圳）均屬中信集團(tuán)下屬公司基金規(guī)模：6.84億存續(xù)期：2年退生渠道：一是基金持有特定企業(yè)股權(quán)一年后，與暴風(fēng)科技

5、換股，在二級(jí)市場賣由股票或現(xiàn)金退由；二是待特定企業(yè)在美國資本市場上市后退由，預(yù)計(jì)未來兩年內(nèi)獨(dú)立上市；第三種是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓形式由售股權(quán)?；鹗找娣峙漤樞颍?）優(yōu)先級(jí)資金的本金及收益；2）超額收益中，優(yōu)先級(jí)超額收益90%歸屬于劣后級(jí)，暴風(fēng)科技和淳信奮進(jìn)按生資比例，獲取浮動(dòng)收益。交易安排:首先以有限合伙形式成立并購基金。然后，資金由境在避稅區(qū)開曼群島設(shè)立特殊目的載體（SPV），借此獲得標(biāo)的公司股權(quán)。再由暴風(fēng)科技向該基金發(fā)行股份或支付現(xiàn)金，購買基金所持有的標(biāo)的公司股權(quán)。最后，換股退由或者特定企業(yè)在美股上市退由。二、非結(jié)構(gòu)化基金（或叫平層基金）基本要素:基金結(jié)構(gòu)：由上市公司聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)共同由資，不存在優(yōu)

6、先劣后之差別。一般基金會(huì)有開放期，視基金發(fā)展情況及潛在項(xiàng)目的投資進(jìn)展由GP對外募集投資或者由上市公司或機(jī)構(gòu)進(jìn)行增資。收益分配的順序一般是：1）按生資比例返還合伙人的累計(jì)實(shí)繳由資，直至各合伙人均收回其全部實(shí)繳由資，2）支付合伙人由資優(yōu)先回報(bào)，通常會(huì)設(shè)立一個(gè)門檻收益率，在達(dá)到門檻收益率之前，GP將基金全部收益按合伙人由資比例分配至各合伙人賬戶，3）支付普通合伙人的管理報(bào)酬：合伙人累計(jì)實(shí)繳由資的內(nèi)部收益率超過門檻收益率后，則基金全部收益的20%分配給普通合伙人，剩余部分按實(shí)際生資比例分配給各合伙人。存續(xù)期：一般為2-10年，主流5-6年。退由方式：IPO、并購、管理層回購、上市公司收購重組等。一般會(huì)

7、約定上市公司有優(yōu)先收購權(quán)。所投資項(xiàng)目以資產(chǎn)注入的方式進(jìn)入上市公司體系內(nèi)，基金實(shí)現(xiàn)退由，退由方式可以是現(xiàn)金，或現(xiàn)金+股票，或股票（見左圖虛線所示）管理費(fèi)：市場主流的管理費(fèi)為2%由資形式：主流操作方式有兩種：1）分期由資，在一定期限內(nèi)繳納相應(yīng)比例的由資；2）承諾由資，按基金投資進(jìn)度以項(xiàng)目由資。投資領(lǐng)域：為上市公司“量身定制”，一般為上市公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游或上市公司意欲進(jìn)入的新興戰(zhàn)略業(yè)務(wù)。投資決策：一般由上市公司占據(jù)主導(dǎo)地位案例1:蘇寧云商（002024）發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金基金擬募集規(guī)模50億元，首期20億元，由蘇寧電器和蘇寧云商各認(rèn)購14.8億元和5億元，GP蘇寧鼎元投資認(rèn)繳2000萬。后續(xù)將由基

8、金的普通合伙人根據(jù)基金發(fā)展情況和潛在的項(xiàng)目投資進(jìn)展向外部投資者募集資金，也可由公司在履行相應(yīng)的審批程序后對該基金進(jìn)行增資或者參與后續(xù)子基金的募集。外部投資人參與的方式可以是直接對該基金進(jìn)行增資也可以通過組建子基金的方式參與。基金規(guī)模：50億，首期20億存續(xù)期：6+1年（4年投資期，2年退由期，經(jīng)合伙人會(huì)議審議通過，基金續(xù)存期限可以延長1年）管理費(fèi)：2%基金收益分配機(jī)制：分配順序如下1）向各合伙人進(jìn)行分配，直至各合伙人取得其全部累計(jì)實(shí)繳由資額；2）向有限合伙人進(jìn)行分配，使得各有限合伙人取得就其全部累計(jì)實(shí)繳生資額實(shí)現(xiàn)8%的年化收益率；3）基金投資年化收益率在8%以上10%以下的部分，分配給普通合伙

9、人；4）上述分配完畢后的剩余部分，80%在有限合伙人之間按照其實(shí)際生資比例進(jìn)行分配，20%向普通合伙人進(jìn)行分配。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：各合伙人按照其認(rèn)繳的由資比例承擔(dān)基金發(fā)生的虧損和產(chǎn)生的費(fèi)用，有限合伙人以其認(rèn)繳由資額為限對基金風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任，普通合伙人對基金風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。三、上市公司與產(chǎn)業(yè)并購基金之間的資本運(yùn)作通道基本要素：運(yùn)作邏輯：產(chǎn)業(yè)基金負(fù)責(zé)搜尋、篩選、投資或并購符合上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的項(xiàng)目，投資后，由產(chǎn)業(yè)基金協(xié)同上市公司進(jìn)行業(yè)務(wù)整合和管理，并在合適時(shí)機(jī)通過資產(chǎn)注入方式納入到上市公司體系內(nèi)。退由方式：所投項(xiàng)目，一般而言，上市公司有優(yōu)先收購權(quán)利，且被上市公司收購是主要的退由方式（見左表）。退由

10、時(shí)，由上市公司支付現(xiàn)金，或現(xiàn)金+股票，或股票，借此，產(chǎn)業(yè)基金實(shí)現(xiàn)一級(jí)市場投資收益，上市公司獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，提升公司價(jià)值。典型案例：天堂元金收購益和堂2013年1月，京新藥業(yè)發(fā)布公告稱，擬與浙江天堂硅谷股權(quán)投資公司、浙江元金投資公司合作發(fā)起不超過10億元的產(chǎn)業(yè)并購基金，其中浙江元金投資認(rèn)繳10%-20%,天堂硅谷由資500萬，剩余部分由天堂硅谷負(fù)責(zé)向外部投資人募集。2013年10月，京新藥業(yè)發(fā)布公告稱，浙江天堂硅谷元金創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)與廣東益和堂制藥有限公司原股東方樂堯、劉健雄簽訂關(guān)于廣東益和堂制藥有限公司全部股權(quán)之收購協(xié)議，天堂元金以1.2億元收購益和堂100%股權(quán)。2015年1月，京新藥業(yè)

11、在投資者關(guān)系紀(jì)要中稱，“益和堂去年通過新版GMP認(rèn)證，銷售有明顯增長，預(yù)計(jì)今年有望實(shí)現(xiàn)更快增長?！?016年3月，京新藥業(yè)在其2015年度業(yè)績說明會(huì)上表示，益和堂目前階段還在進(jìn)一步培育中，公司將在合適時(shí)機(jī)實(shí)施并購。并購基金如何取得商業(yè)銀行并購貸款在境外發(fā)達(dá)資本市場上，商業(yè)銀行并購貸款作為并購交易中的重要融資工具之一，被私募股權(quán)投資基金（“PE基金”）所廣泛采用。與境外資本市場相比，境內(nèi)的并購貸款存在發(fā)放條件嚴(yán)格、貸款利率偏高、杠桿比率受限等問題，PE基金獲取境內(nèi)并購貸款的情形比較少見。但隨著并購市場的迅速發(fā)展及相關(guān)政策的進(jìn)一步放開，以及利率市場化、外匯市場變化和銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，境內(nèi)并購貸款也開始

12、逐漸成為PE基金的融資渠道之一。在此，我們就現(xiàn)階段PE基金獲得境內(nèi)并購貸款的相關(guān)中國法律與實(shí)踐問題進(jìn)行了初步梳理和總結(jié)，以供有興趣的相關(guān)人士參考和交流。一、PE基金獲取并購貸款的背景概況在國際資本市場上，以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和未來收益作為擔(dān)保和還款來源，利用并購貸款（即，商業(yè)銀行向并購方企業(yè)或其控股子公司發(fā)放的、用于支付并購股權(quán)對價(jià)款項(xiàng)的貸款）這一債務(wù)性融資工具對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行杠桿收購已經(jīng)成為PE基金，尤其是大型PE基金在并購交易中廣泛使用的融資渠道之一。通過并購貸款進(jìn)行收購交易，PE基金不僅可以憑借較少的自有資金收購較大規(guī)模的目標(biāo)企業(yè)（并購貸款額一般可占到收購資金總額的50%-70%）,還可以依靠

13、大量債務(wù)產(chǎn)生的利息節(jié)稅作用及資本結(jié)構(gòu)改變帶來的效率改善來提高目標(biāo)企業(yè)的盈利水平，從而進(jìn)一步提升投資回報(bào)率。受到市場及監(jiān)管環(huán)境的限制，境內(nèi)并購貸款業(yè)務(wù)的起步比較晚，經(jīng)歷了從1996年貸款通則的原則性禁止、至U2005年銀監(jiān)會(huì)的“一事一批”、到2008年由臺(tái)相關(guān)規(guī)定有條件放開、再到2015年銀監(jiān)會(huì)進(jìn)一步支持發(fā)展的過程。目前關(guān)于境內(nèi)并購貸款最主要的規(guī)定為2008年12月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引（“指引”）。指引首次明確允許境內(nèi)企業(yè)在并購中使用銀行貸款支付并購交易價(jià)款，打破了貸款通則禁止利用銀行貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資的規(guī)定。2015年2月，銀監(jiān)會(huì)對指引進(jìn)行了修訂，將貸款期限從5年延長至

14、7年，貸款金額占并購交易價(jià)款的比例從50%提高到60%,并進(jìn)一步降低了對于擔(dān)保的要求，使得獲取并購貸款的條件更為寬松。就PE基金而言，指引并未對其能否獲取并購貸款作由明確的規(guī)定。2014年上半年，銀監(jiān)會(huì)定向允許多家銀行在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)試點(diǎn)開展針對PE基金的并購貸款業(yè)務(wù)，包括浦發(fā)銀行在內(nèi)的相關(guān)銀行據(jù)此開始制定和實(shí)行相關(guān)試點(diǎn)政策（”試點(diǎn)政策”），以主要適用于在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)注冊成立的PE基金。與境外市場相比，境內(nèi)并購貸款的發(fā)放對象和發(fā)放條件受到較為嚴(yán)格的限制，且存在著貸款利率偏高、杠桿比率受限等問題，實(shí)踐中主要用于國有企業(yè)、大型企業(yè)集團(tuán)及龍頭企業(yè)的產(chǎn)業(yè)并購。相關(guān)PE基金由于缺乏產(chǎn)業(yè)背景以及資信擔(dān)保能力

15、不足等原因，較難獲得并購貸款，因此一段時(shí)間以來使用境內(nèi)并購貸款的情形非常少見。但隨著相關(guān)政策的進(jìn)一步放開，以及利率市場化、外匯市場變化和銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，境內(nèi)并購貸款也開始逐漸成為PE基金的境內(nèi)融資渠道之一。目前已有銀行根據(jù)試點(diǎn)政策正式開展針對PE基金的并購貸款業(yè)務(wù)，市場上也由現(xiàn)了一些PE基金獲取并購貸款的成功案例。二、PE基金獲取并購1、貸款的主要條件針對并購方的主要條件具有產(chǎn)業(yè)相關(guān)度或戰(zhàn)略相關(guān)性根據(jù)指引，并購方需要與目標(biāo)企業(yè)之間具有較高的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度或戰(zhàn)略相關(guān)性，通過并購能夠獲得目標(biāo)企業(yè)的研發(fā)能力、關(guān)鍵技術(shù)與工藝、商標(biāo)、特許權(quán)、供應(yīng)或分銷網(wǎng)絡(luò)等戰(zhàn)略性資源以提高其核心競爭能力。根據(jù)試點(diǎn)政策，PE基

16、金主要投資或經(jīng)營的行業(yè)領(lǐng)域應(yīng)與并購交易相關(guān)，有明確的戰(zhàn)略目標(biāo)和戰(zhàn)略導(dǎo)向；并購交易必須是以長期持有和提升目標(biāo)企業(yè)價(jià)值為目的的戰(zhàn)略性。我們注意到，實(shí)務(wù)中，目前少數(shù)幾例獲得并購貸款的PE基金基本上均具有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)背景（如中信、聯(lián)想等大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)發(fā)起的產(chǎn)業(yè)投資基金）并購交易需以獲得控制權(quán)為目的根據(jù)指引的規(guī)定，獲取并購貸款的并購交易必須以取得或維持對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)為目的。在試點(diǎn)政策下，并購交易形式既可以是PE基金作為控股方的控股型并購，也可以是PE基金通過和并購方進(jìn)行戰(zhàn)略合作以取得控制權(quán)的跟隨型并購?；谏鲜?，不謀求直接或間接控制權(quán)的PE基金基本不能取得并購貸款，只能通過投貸聯(lián)動(dòng)等其他安排間接獲取銀行

17、的資金支持。自有資金的配比要求為了防范高杠桿并購融資帶來的風(fēng)險(xiǎn)，指引要求并購交易價(jià)款中并購貸款所占比例不應(yīng)高于60%,且提款條件應(yīng)至少包括并購方自籌資金已足額到位。除此之外，在發(fā)放并購貸款前，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)綜合考慮相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、并購雙方情況、并購融資方式和金額等因素，審慎確定并購項(xiàng)目的財(cái)務(wù)杠桿率，確保并購的資金來源中含有合理比例的權(quán)益性資金。盡管上述規(guī)定并未明確要求除并購貸款外的40%交易價(jià)款不得包含債務(wù)性融資，但實(shí)踐中銀行往往會(huì)傾向于要求該部分價(jià)款全部來自于并購方的自有資金，且需在并購貸款發(fā)放前足額到位。因此，獲取并購貸款的PE基金進(jìn)行杠桿收購的杠桿比率（負(fù)債與自有資本的比率）將受到比較嚴(yán)格的限制

18、，遠(yuǎn)低于境外杠桿收購所能達(dá)到的9-10倍杠桿比率。并購交易合法合規(guī)并購方進(jìn)行并購交易應(yīng)合法合規(guī)，涉及國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準(zhǔn)入、反壟斷、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等事項(xiàng)的，應(yīng)按相關(guān)法律法規(guī)和政策要求，取得有關(guān)方面的批準(zhǔn)和履行相關(guān)手續(xù)。2、針對貸款銀行的主要要求根據(jù)指引的規(guī)定，開辦并購貸款業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行（政策性銀行、外國銀行分行和企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司參照商業(yè)銀行適用）應(yīng)具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)控機(jī)制以及專業(yè)的盡調(diào)和風(fēng)險(xiǎn)評估團(tuán)隊(duì)，并且資本充足率不低于10%。目前四大國有商業(yè)銀行、主要的股份制商業(yè)銀行（如浦發(fā)銀行、招商銀行、民生銀行、興業(yè)銀行）以及規(guī)模較大的城市商業(yè)銀行（如北京銀行、上海銀行）均已開展常規(guī)的并購貸款業(yè)務(wù)，其

19、中僅工商銀行一家的并購貸款余額便已突破千億元。據(jù)報(bào)道，浦發(fā)銀行是業(yè)內(nèi)拓展PE基金并購貸款業(yè)務(wù)最為積極的一家銀行。其不僅參與了試點(diǎn)政策下首單PE基金并購貸款的發(fā)放，并且已開展常規(guī)的PE基金并購貸款試點(diǎn)業(yè)務(wù)以及專門的PE基金融資創(chuàng)新金融服務(wù)。此外，指引要求全部并購貸款余額占同期銀行一級(jí)資本凈額的比例不超過50%,對單一借款人的并購貸款余額比例不超過5%。因此，PE基金可獲得的并購貸款數(shù)額取決于銀行規(guī)模及資金實(shí)力，如單一銀行能提供的貸款金額有限，其可能需要通過銀團(tuán)貸款的模式獲取所需的全部貸款金額。三、PE基金獲取并購貸款的模式根據(jù)目前的案例，在指引由臺(tái)后，試點(diǎn)政策實(shí)行前后，實(shí)踐中PE基金獲取并購貸款

20、的模式主要有以下幾種：通過PE基金設(shè)立的無其他業(yè)務(wù)經(jīng)營活動(dòng)的全資或控股子公司（“SPV”）獲得并購貸款。據(jù)報(bào)道，2013年，中信并購?fù)顿Y基金（深圳）合伙企業(yè)（有限合伙）通過其SPV深圳市信實(shí)投資有限公司入股深圳南玻顯示器件科技有限公司，取得控制權(quán)。此次并購獲得了招商銀行深圳前海分行總額為交易價(jià)款50%的并購貸款，為全國首單PE基金SPV并購貸款。此筆貸款利率為9%,而交易所獲得的目標(biāo)公司的股權(quán)亦全部質(zhì)押給銀行。目前中信投資并購基金已通過大股東回購實(shí)現(xiàn)了部分退由。由于直接申請并購貸款可能因銀行內(nèi)部審批時(shí)間長、審批不確定性大而影響并購交易達(dá)成，在實(shí)踐中PE基金也存在先利用其他過渡性融資安排對境內(nèi)目

21、標(biāo)公司開展收購，再獲取銀行的境內(nèi)并購貸款以替代該安排的情況。此類安排包括：PE基金尋找銀行認(rèn)可的投資性機(jī)構(gòu)與其共同收購目標(biāo)企業(yè)并達(dá)成回購協(xié)議，之后PE基金再獲取銀行的并購貸款以回購該機(jī)構(gòu)的股份，完成對目標(biāo)企業(yè)的收購；另一種方式是PE基金在國際資本市場先獲取境外銀行提供的并購貸款以完成對目標(biāo)企業(yè)的收購，再通過從境內(nèi)銀行處獲取并購貸款以清償境外貸款，完成債務(wù)下沉。根據(jù)試點(diǎn)政策直接申請并購貸款。如上所述，2014年上半年銀監(jiān)會(huì)曾定向允許多家銀行試點(diǎn)PE基金并購貸款業(yè)務(wù)，其中浦發(fā)銀行已正式開展這一業(yè)務(wù)。據(jù)報(bào)道，2015年初，借助自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)和非居民金融政策，浦發(fā)銀行、中國銀行及上海銀行為弘毅投資以人民幣15.08億元入股上海錦江國際酒店發(fā)展股份有限公司（“錦江股份”）提供了首單PE基金并購貸款。在該交易中，獲得授信的主體是弘毅（上海）股權(quán)投資基金中心（有限合伙），其獲得并購貸款后以定向增發(fā)的方式入股錦江股份，成為其第二大股東。四、PE基金并購貸款的主要法律文件與向