《公司金融》第3章有價(jià)證券估值

1、專題三 貨幣時(shí)間價(jià)值與估值 山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 王俊籽王俊籽專題三專題三 時(shí)間價(jià)值與估值時(shí)間價(jià)值與估值 主要內(nèi)容主要內(nèi)容 1. 1.復(fù)利終值與現(xiàn)值（自學(xué)）復(fù)利終值與現(xiàn)值（自學(xué)） 2. 2.年金終值與現(xiàn)值（自學(xué)）年金終值與現(xiàn)值（自學(xué)） 3. 3.債券估價(jià)債券估價(jià) 4. 4.股票估價(jià)股票估價(jià)第一節(jié) 貨幣時(shí)間價(jià)值 一、貨幣時(shí)間價(jià)值的概念及實(shí)質(zhì)一、貨幣時(shí)間價(jià)值的概念及實(shí)質(zhì) （一）什么是貨幣的時(shí)間價(jià)值（一）什么是貨幣的時(shí)間價(jià)值 所謂貨幣的時(shí)間價(jià)值是指貨幣在不同的時(shí)點(diǎn)上具有所謂貨幣的時(shí)間價(jià)值是指貨幣在不同的時(shí)點(diǎn)上具有不同的價(jià)值。比如，今年的一元錢不等于去年的一不同的價(jià)值。比如，今年的

2、一元錢不等于去年的一元錢，而是小于去年的一元錢，也不等于明年的一元錢，而是小于去年的一元錢，也不等于明年的一元錢，而是大于明年的一元錢。元錢，而是大于明年的一元錢。 也即：也即：是貨幣經(jīng)歷一定時(shí)間的投資和再投資后所增是貨幣經(jīng)歷一定時(shí)間的投資和再投資后所增加的價(jià)值，也稱為資金時(shí)間價(jià)值。加的價(jià)值，也稱為資金時(shí)間價(jià)值。 （二）貨幣時(shí)間價(jià)值的決定及實(shí)質(zhì)（二）貨幣時(shí)間價(jià)值的決定及實(shí)質(zhì) 從全社會(huì)來(lái)看，貨幣的時(shí)間價(jià)值是由全社會(huì)平均的從全社會(huì)來(lái)看，貨幣的時(shí)間價(jià)值是由全社會(huì)平均的利潤(rùn)率水平?jīng)Q定的。利潤(rùn)率水平?jīng)Q定的。 貨幣的時(shí)間價(jià)值實(shí)質(zhì)上是指在不考慮通貨膨脹條件貨幣的時(shí)間價(jià)值實(shí)質(zhì)上是指在不考慮通貨膨脹條件下全社會(huì)

3、的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。下全社會(huì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。第一節(jié) 貨幣時(shí)間價(jià)值 二、貨幣時(shí)間價(jià)值的表現(xiàn)形式二、貨幣時(shí)間價(jià)值的表現(xiàn)形式 貨幣時(shí)間價(jià)值有兩種形式：終值和現(xiàn)值貨幣時(shí)間價(jià)值有兩種形式：終值和現(xiàn)值 （一）復(fù)利終值和現(xiàn)值（一）復(fù)利終值和現(xiàn)值 終值是指在一定資金在未來(lái)某一時(shí)間所具有的價(jià)值，終值是指在一定資金在未來(lái)某一時(shí)間所具有的價(jià)值，即資金的本利和的利率條件下，一定量。即資金的本利和的利率條件下，一定量。 1 1、復(fù)利終值、復(fù)利終值(FV(FV0 0) ) 第第n n年的復(fù)利終值計(jì)算公式為年的復(fù)利終值計(jì)算公式為 ： F FVn= PV0(1r)n 式中：式中：PVPVO O就是復(fù)利現(xiàn)值就是復(fù)利現(xiàn)值 式中：式中

4、：(1(1r)r)n n 是終值因子。也稱為是終值因子。也稱為1 1元復(fù)利終值或元復(fù)利終值或復(fù)利終值系數(shù)，可通過(guò)查復(fù)利終值系數(shù)，可通過(guò)查“復(fù)利終值系數(shù)表復(fù)利終值系數(shù)表” 得到。得到。簡(jiǎn)略表示為：簡(jiǎn)略表示為：F FVIFr,n （或：（或：F/P,r,n) 2.2.復(fù)利現(xiàn)值（復(fù)利現(xiàn)值（PVPV0 0 ） 復(fù)利現(xiàn)值是指在復(fù)利計(jì)息方式下未來(lái)一定量資金的現(xiàn)復(fù)利現(xiàn)值是指在復(fù)利計(jì)息方式下未來(lái)一定量資金的現(xiàn)在價(jià)值，可用倒求本金的方法計(jì)算。用公式表示為：在價(jià)值，可用倒求本金的方法計(jì)算。用公式表示為： PV0 = FVn / (1+r)n 當(dāng)現(xiàn)金流當(dāng)現(xiàn)金流CFCF為一組獨(dú)立的現(xiàn)金流序列時(shí)為一組獨(dú)立的現(xiàn)金流序列時(shí)

5、：“1/“1/(1+r)n“是“貼現(xiàn)因子貼現(xiàn)因子”，也稱為復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)，稱為復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)，可通過(guò)查可通過(guò)查“復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)表復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)表” ” 得到。簡(jiǎn)略表示為：得到。簡(jiǎn)略表示為：PVIFPVIFr,nr,n（或：（或：P/F,r,n)P/F,r,n)第一節(jié) 貨幣時(shí)間價(jià)值 TittttTrCFCFCFCFPV)1(),(21 （二）年金終值和現(xiàn)值（二）年金終值和現(xiàn)值 年金是指一定期間內(nèi)每期相等金額的收付款項(xiàng)。根據(jù)年金是指一定期間內(nèi)每期相等金額的收付款項(xiàng)。根據(jù)收付款時(shí)點(diǎn)的不同分為后付年金和先付年金。收付款時(shí)點(diǎn)的不同分為后付年金和先付年金。 后付年金也稱為普通年金，是指等額的收付款項(xiàng)發(fā)生后付年金也

6、稱為普通年金，是指等額的收付款項(xiàng)發(fā)生在每期期末；在每期期末； 先付年金也稱為預(yù)付年金，是指等額的收付款項(xiàng)發(fā)生先付年金也稱為預(yù)付年金，是指等額的收付款項(xiàng)發(fā)生在每期期初。在每期期初。 此外，還有延期年金和永續(xù)年金等形式。此外，還有延期年金和永續(xù)年金等形式。 延期年金是指間隔一定期間才發(fā)生的每期期末等額系延期年金是指間隔一定期間才發(fā)生的每期期末等額系列款項(xiàng)的收付；列款項(xiàng)的收付； 永續(xù)年金是指無(wú)限連續(xù)的等額系列款項(xiàng)的收付。永續(xù)年金是指無(wú)限連續(xù)的等額系列款項(xiàng)的收付。第一節(jié) 貨幣時(shí)間價(jià)值 1 1、 普通年金終值和現(xiàn)值普通年金終值和現(xiàn)值 普通年金終值的普通年金終值的概念計(jì)算：是指一定時(shí)期內(nèi)每期期概念計(jì)算：是

7、指一定時(shí)期內(nèi)每期期末等額收付款項(xiàng)的本利和，它是每期收付的復(fù)利終值末等額收付款項(xiàng)的本利和，它是每期收付的復(fù)利終值之和。之和。 計(jì)算方法：計(jì)算方法： 式中：式中：A A為年金現(xiàn)金流。為年金現(xiàn)金流。 可通過(guò)查可通過(guò)查“年金終值系數(shù)表年金終值系數(shù)表”計(jì)算。簡(jiǎn)略表示為：計(jì)算。簡(jiǎn)略表示為：FVIFAFVIFAr,n r,n （或：（或：F/A,r,n)F/A,r,n) 普通年金終值主要運(yùn)用于普通年金終值主要運(yùn)用于“償債基金償債基金”的計(jì)算的計(jì)算 即：已知即：已知FVFV、r r和和n,n,求求A A的計(jì)算過(guò)程。的計(jì)算過(guò)程。第一節(jié) 貨幣時(shí)間價(jià)值rrAFVt1)1 (nttAFV11n) r1 (或者：第一節(jié)

8、 貨幣的時(shí)間價(jià)值 普通（后付）年金終值的計(jì)算過(guò)程 （3-7）時(shí)期 0 1 2 n現(xiàn)金流 A A A終值 2)1 (nrA1)1 (nrAAArArAFVnnn21)1 ()1 (rrArrrAnnn1)1 ()1 ()1 ()1 (021第一節(jié) 貨幣的時(shí)間價(jià)值時(shí)期 0 1 2 n現(xiàn)金流 A A A現(xiàn)值 1)1 (1rA2)1 (1rAnrA)1 (1nrArArAPV)1(1)1(1)1(1210rrArrrAnn)1 (1)1 (1)1 (1)1 (121普通（后付）年金現(xiàn)值的計(jì)算過(guò)程普通（后付）年金現(xiàn)值的計(jì)算過(guò)程 普通年金現(xiàn)值的普通年金現(xiàn)值的概念及計(jì)算概念及計(jì)算 普通年金現(xiàn)值是指為在每期期

9、末取得相同金額的款項(xiàng)，普通年金現(xiàn)值是指為在每期期末取得相同金額的款項(xiàng)，現(xiàn)在需要投入的金額。是每期發(fā)生的復(fù)利現(xiàn)值之和。現(xiàn)在需要投入的金額。是每期發(fā)生的復(fù)利現(xiàn)值之和。 計(jì)算公式為：計(jì)算公式為： 式中：式中： 1-(1+r)1-(1+r)-n-n/ r / r 表示表示“普通年金現(xiàn)值系普通年金現(xiàn)值系數(shù)數(shù)”，可通過(guò)查，可通過(guò)查“普通年金現(xiàn)值系數(shù)表普通年金現(xiàn)值系數(shù)表”求得。簡(jiǎn)略求得。簡(jiǎn)略表示為：表示為：PVIFAPVIFAr,n r,n （或：（或：P/A,r,n)P/A,r,n) 年金現(xiàn)值在資產(chǎn)估價(jià)、租金確定及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中具有廣年金現(xiàn)值在資產(chǎn)估價(jià)、租金確定及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中具有廣泛的用途。泛的用途。第一節(jié) 貨

10、幣時(shí)間價(jià)值rrAPVt)1 (1ntnAFV1n) r11（或者： 2、先付年金終值和現(xiàn)值先付年金終值和現(xiàn)值 （1 1）先付年金終值）先付年金終值 由于支付發(fā)生在期初，因而與普通年金終值相比，應(yīng)比普由于支付發(fā)生在期初，因而與普通年金終值相比，應(yīng)比普通年金多計(jì)算一期利息，可在普通年金終值的基礎(chǔ)上乘以通年金多計(jì)算一期利息，可在普通年金終值的基礎(chǔ)上乘以（1+r1+r）求得。）求得。 即：FVFVn n=A =A (FVIFA (FVIFAr,nr,n) ) （1+r1+r）或者：或者：FVFVn n= A= A (FVIFA (FVIFAr,n+1r,n+1 -1 -1） （2 2）先付年金現(xiàn)值）先

11、付年金現(xiàn)值 由于支付發(fā)生在期初，因而與普通年金現(xiàn)值相比，應(yīng)比普由于支付發(fā)生在期初，因而與普通年金現(xiàn)值相比，應(yīng)比普通年金少計(jì)算一期利息，可按在普通年金現(xiàn)值的基礎(chǔ)上乘通年金少計(jì)算一期利息，可按在普通年金現(xiàn)值的基礎(chǔ)上乘以（以（1+r1+r）求得。）求得。 PV V0 0=A=A (PVIFA (PVIFAr,nr,n) ) （1+r1+r） 或者：或者：PVPV0 0=A=A (PVIFA (PVIFAr r，n-1n-1 +1 +1） 第一節(jié) 貨幣時(shí)間價(jià)值 3.3.遞延年金（遞延年金（P79)P79) 又稱作為延期年金。遞延年金的終值大小，與遞延又稱作為延期年金。遞延年金的終值大小，與遞延期無(wú)關(guān)，

12、故計(jì)算方法與普通年金終值的相同。期無(wú)關(guān)，故計(jì)算方法與普通年金終值的相同。 遞延年金現(xiàn)值的計(jì)算計(jì)算方法有兩種：遞延年金現(xiàn)值的計(jì)算計(jì)算方法有兩種： 第一種方法：第一種方法：第一節(jié) 貨幣時(shí)間價(jià)值PV0=APVIFAr,n PVIFr,m第二種方法第二種方法: :先計(jì)算出先計(jì)算出m+n期年金現(xiàn)值，再減去前期年金現(xiàn)值，再減去前m m期年金現(xiàn)值，兩者之差就是遞延年金現(xiàn)值。期年金現(xiàn)值，兩者之差就是遞延年金現(xiàn)值。 PV0=APVIFAr,m+n- A PVIFAr,m 4 4、永續(xù)年金（、永續(xù)年金（P76P76） 永續(xù)年金是一系列無(wú)限持續(xù)的等額的現(xiàn)金流。永續(xù)年金是一系列無(wú)限持續(xù)的等額的現(xiàn)金流。 由于永續(xù)年金無(wú)

13、終止時(shí)間，因此由于永續(xù)年金無(wú)終止時(shí)間，因此永續(xù)年金無(wú)終值永續(xù)年金無(wú)終值。 永續(xù)年金現(xiàn)值永續(xù)年金現(xiàn)值: : 計(jì)算公式為：計(jì)算公式為：PVPV0 0=A/r=A/r 需要注意三個(gè)問(wèn)題：需要注意三個(gè)問(wèn)題： (1)(1)分子是現(xiàn)在起一期后收到的現(xiàn)金流量，而不是現(xiàn)分子是現(xiàn)在起一期后收到的現(xiàn)金流量，而不是現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金流量；在時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金流量； (2)(2)不同于單一現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；不同于單一現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；1/(1+r);1/r1/(1+r);1/r (3)(3)關(guān)于時(shí)間的假定，在現(xiàn)實(shí)中是隨機(jī)的，而在公式關(guān)于時(shí)間的假定，在現(xiàn)實(shí)中是隨機(jī)的，而在公式中是假定現(xiàn)金流量的發(fā)生是有規(guī)律且確定的。中是假定現(xiàn)金流量

14、的發(fā)生是有規(guī)律且確定的。第一節(jié) 貨幣時(shí)間價(jià)值4-14-1、永續(xù)增長(zhǎng)年金現(xiàn)值、永續(xù)增長(zhǎng)年金現(xiàn)值 什么是什么是永續(xù)增長(zhǎng)年金？永續(xù)增長(zhǎng)年金？ 每期現(xiàn)金流不是等額的每期現(xiàn)金流不是等額的A A，而是在，而是在A A的基礎(chǔ)上以一個(gè)的基礎(chǔ)上以一個(gè)固定的速度固定的速度g g勻速增長(zhǎng)，且持續(xù)增長(zhǎng)下去，稱為勻速增長(zhǎng)，且持續(xù)增長(zhǎng)下去，稱為永永續(xù)增長(zhǎng)年金。續(xù)增長(zhǎng)年金。 永續(xù)增長(zhǎng)年金現(xiàn)值的計(jì)算公式為：永續(xù)增長(zhǎng)年金現(xiàn)值的計(jì)算公式為： 注意：式中注意：式中: r: rg g（參見(jiàn)參見(jiàn)P77 2.P77 2.折現(xiàn)率與增長(zhǎng)率折現(xiàn)率與增長(zhǎng)率）grAPV0 4-2 4-2、增長(zhǎng)年金、增長(zhǎng)年金 增長(zhǎng)年金是指在一定期間內(nèi)（有限時(shí)間）以

15、固定比增長(zhǎng)年金是指在一定期間內(nèi)（有限時(shí)間）以固定比率增長(zhǎng)的現(xiàn)金流量。增長(zhǎng)年金的計(jì)算公式為：率增長(zhǎng)的現(xiàn)金流量。增長(zhǎng)年金的計(jì)算公式為：ttrggrgrAPV)1()1(11一、有價(jià)證券估值概述一、有價(jià)證券估值概述（一）有價(jià)證券的分類（一）有價(jià)證券的分類 有價(jià)證券是一種具有一定票面金額，證明持券人有權(quán)按期取有價(jià)證券是一種具有一定票面金額，證明持券人有權(quán)按期取得一定收入，并可自由轉(zhuǎn)讓和買賣的所有權(quán)或債權(quán)證書(shū)。得一定收入，并可自由轉(zhuǎn)讓和買賣的所有權(quán)或債權(quán)證書(shū)。 按照權(quán)益的不同，可分為權(quán)益類有價(jià)證券和債權(quán)類有價(jià)證券。按照權(quán)益的不同，可分為權(quán)益類有價(jià)證券和債權(quán)類有價(jià)證券。 權(quán)益類有價(jià)證券是表明持有人擁有剩余

16、索取權(quán)的所有權(quán)證權(quán)益類有價(jià)證券是表明持有人擁有剩余索取權(quán)的所有權(quán)證書(shū)，最典型的如普通股股票；書(shū)，最典型的如普通股股票； 債權(quán)類有價(jià)證券則是表明持有人到期有權(quán)收回本金及利息債權(quán)類有價(jià)證券則是表明持有人到期有權(quán)收回本金及利息的債權(quán)憑證，如債券。還有一類有價(jià)證券，其性質(zhì)介于上述的債權(quán)憑證，如債券。還有一類有價(jià)證券，其性質(zhì)介于上述兩類證券之間，如優(yōu)先股股票。兩類證券之間，如優(yōu)先股股票。（二）有價(jià)證券估值的意義（二）有價(jià)證券估值的意義 1.1.有價(jià)證券估價(jià)是公司發(fā)行證券籌集資金的前提。有價(jià)證券估價(jià)是公司發(fā)行證券籌集資金的前提。 2.2.有價(jià)證券估價(jià)是公司實(shí)施金融資產(chǎn)投資的前提。有價(jià)證券估價(jià)是公司實(shí)施金融

17、資產(chǎn)投資的前提。第二節(jié) 有價(jià)證券估值（第8/9章）第二節(jié)第二節(jié) 有價(jià)證券估值有價(jià)證券估值（三）有價(jià)證券估值原則（三）有價(jià)證券估值原則 就是確定目標(biāo)證券在未來(lái)有效期內(nèi)產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金就是確定目標(biāo)證券在未來(lái)有效期內(nèi)產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。也即確定目標(biāo)證券的流的現(xiàn)值。也即確定目標(biāo)證券的“內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值”。（四）有價(jià)證券估值方法（四）有價(jià)證券估值方法 運(yùn)用資金時(shí)間價(jià)值觀念，對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)法運(yùn)用資金時(shí)間價(jià)值觀念，對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)法 債券的估價(jià)債券的估價(jià)按未來(lái)確定的現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率估按未來(lái)確定的現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率估算現(xiàn)值。算現(xiàn)值。 股票的估價(jià)股票的估價(jià)未來(lái)現(xiàn)金流量較難確定，股票價(jià)格未來(lái)現(xiàn)金流量

18、較難確定，股票價(jià)格的估計(jì)有許多限制。通常按股利支付規(guī)律估算股票的估計(jì)有許多限制。通常按股利支付規(guī)律估算股票現(xiàn)值?，F(xiàn)值。第二節(jié)第二節(jié) 有價(jià)證券估值有價(jià)證券估值 二、債券估值二、債券估值(P151)(P151) （一）債券價(jià)值的決定因素（一）債券價(jià)值的決定因素 （1 1）債券的基本術(shù)語(yǔ)：）債券的基本術(shù)語(yǔ)： 債券面值、票面利率、債券期限、債券面值、票面利率、債券期限、到期收益率、到期收益率、提前提前贖回條款、稅收等贖回條款、稅收等 到期收益率是指市場(chǎng)對(duì)某一債券所要求的利率，它是到期收益率是指市場(chǎng)對(duì)某一債券所要求的利率，它是一種市場(chǎng)均衡收益率。在債券估價(jià)中，以到期收益率一種市場(chǎng)均衡收益率。在債券估價(jià)中

19、，以到期收益率作為貼現(xiàn)率。作為貼現(xiàn)率。 （2 2）債券的理論價(jià)格）債券的理論價(jià)格 基本要素基本要素 預(yù)期現(xiàn)金流量預(yù)期現(xiàn)金流量 各期現(xiàn)金流適用的貼現(xiàn)率各期現(xiàn)金流適用的貼現(xiàn)率債券的理論價(jià)格債券的理論價(jià)格 （二）公司債券分類（二）公司債券分類 按利息支付方式劃分，按利息支付方式劃分， 分為：分為：有息債券有息債券和和零息債券零息債券附息附息債券債券一次一次還本還本付息付息債券債券有息債券有息債券永久永久債券債券第二節(jié)第二節(jié) 有價(jià)證券估值有價(jià)證券估值（三）債券價(jià)值的含義及基本估價(jià)模型（三）債券價(jià)值的含義及基本估價(jià)模型u 債券價(jià)值是指?jìng)行趦?nèi)各期的利息和到期本金債券價(jià)值是指?jìng)行趦?nèi)各期的利息和到

20、期本金的現(xiàn)值之和。的現(xiàn)值之和。u 要決定債券在某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，必須知道債券的要決定債券在某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，必須知道債券的到到期期數(shù)、面值、票面利息，以及同類債券的市場(chǎng)利率期期數(shù)、面值、票面利息，以及同類債券的市場(chǎng)利率。市場(chǎng)對(duì)某一債券所要求的利率叫做該債券的市場(chǎng)對(duì)某一債券所要求的利率叫做該債券的到期收益率到期收益率，也簡(jiǎn)稱為收益率，也簡(jiǎn)稱為收益率，是指市場(chǎng)對(duì)某一債券所要求的利率，是指市場(chǎng)對(duì)某一債券所要求的利率，它是一種市場(chǎng)均衡收益率。在債券估價(jià)中，是以到期收它是一種市場(chǎng)均衡收益率。在債券估價(jià)中，是以到期收益率作為貼現(xiàn)率。益率作為貼現(xiàn)率。u債券現(xiàn)行市價(jià)的基本估值模型如下：債券現(xiàn)行市價(jià)的基本估值模型如

21、下： nTntnttrFrIrIrIP)1 ()1 ()1 ()1 (2210（四）幾種特殊債券的估價(jià)（四）幾種特殊債券的估價(jià)u1.1.附息債券的估值附息債券的估值u又稱為固定利率債券或直接債券，是指事先確定息又稱為固定利率債券或直接債券，是指事先確定息票率，定期（如半年或一年）按票面金額計(jì)算并支付票率，定期（如半年或一年）按票面金額計(jì)算并支付一次利息，到期一次還本的債券。一次利息，到期一次還本的債券。u附息債券的估值模型為：附息債券的估值模型為：nn1ttr1Fr1FiP其中：其中：i -票面利率票面利率r -市場(chǎng)利率或必要報(bào)酬率市場(chǎng)利率或必要報(bào)酬率F-債券面值債券面值n-利息支付次數(shù)利息支

22、付次數(shù)t-期數(shù)期數(shù)上式可以理解為：上式可以理解為：債券的現(xiàn)值債券的現(xiàn)值= =未來(lái)利息收入現(xiàn)值未來(lái)利息收入現(xiàn)值+ +本金到期現(xiàn)值本金到期現(xiàn)值應(yīng)用舉例：應(yīng)用舉例： 假設(shè)假設(shè)A A公司計(jì)劃發(fā)行公司計(jì)劃發(fā)行1010年期的債券，該債券的年票面年期的債券，該債券的年票面利息是利息是8080元，同類債券的到期收益率為元，同類債券的到期收益率為8%8%。A A公司將公司將在接下來(lái)的在接下來(lái)的1010年中，每年支付年中，每年支付8080元的票面利息。元的票面利息。1010年后，年后，A A公司將支付給債券持有人公司將支付給債券持有人10001000元。這張債券元。這張債券的現(xiàn)金流量圖如下圖所示。問(wèn)這張債券的理論

23、價(jià)格的現(xiàn)金流量圖如下圖所示。問(wèn)這張債券的理論價(jià)格是多少？是多少？010008080808080808080808012345678910如圖所示，首先，在如圖所示，首先，在8%8%的利率下，計(jì)算的利率下，計(jì)算1010年后的年后的10001000的現(xiàn)值，的現(xiàn)值，債券的理論價(jià)值則為：債券的理論價(jià)值則為： 8%,108%,10801000806.71010000.4632536.8463.21000PVPVIFAPVIF上例中，該債券正好以面值（上例中，該債券正好以面值（10001000元）出售。因?yàn)椋涸┏鍪?。因?yàn)椋含F(xiàn)行市場(chǎng)利率現(xiàn)行市場(chǎng)利率8% = 8% = 票面利率（票面利率（80/1000=8

24、%)80/1000=8%)。結(jié)論一：當(dāng)債券的票面利率等于市場(chǎng)利率時(shí)，債券結(jié)論一：當(dāng)債券的票面利率等于市場(chǎng)利率時(shí)，債券平價(jià)發(fā)行平價(jià)發(fā)行若利率改變時(shí)會(huì)產(chǎn)生哪些變化？若利率改變時(shí)會(huì)產(chǎn)生哪些變化？ 假定假定1 1年后。年后。A A公司的債券還有公司的債券還有9 9年就要到期。如果市年就要到期。如果市場(chǎng)利率上升到場(chǎng)利率上升到10%10%，這張債券的價(jià)值是多少？，這張債券的價(jià)值是多少？ 重復(fù)上面的現(xiàn)值計(jì)算過(guò)程，并以重復(fù)上面的現(xiàn)值計(jì)算過(guò)程，并以10%10%的收益率代替的收益率代替8%8%。該債券總價(jià)值為：該債券總價(jià)值為：10%,910%,910008010000.4241805.759884.82PVPVI

25、FPVIFA則，這張債券的價(jià)值為則，這張債券的價(jià)值為884.82884.82元。即：這張票面利率元。即：這張票面利率8%8%的債券應(yīng)該定價(jià)在的債券應(yīng)該定價(jià)在885885元，才能產(chǎn)生元，才能產(chǎn)生10%10%的收益率。的收益率。該估價(jià)模型中，是假定票面利率為零，從而低于市該估價(jià)模型中，是假定票面利率為零，從而低于市場(chǎng)利率（實(shí)際利率）產(chǎn)生了零息債券的折價(jià)。場(chǎng)利率（實(shí)際利率）產(chǎn)生了零息債券的折價(jià)。 根據(jù)計(jì)算結(jié)果，根據(jù)計(jì)算結(jié)果，A A公司的債券在市場(chǎng)利率是公司的債券在市場(chǎng)利率是10%10%的前的前提下，它只付提下，它只付8%8%的票面利息，因此投資者只愿意付的票面利息，因此投資者只愿意付出少于面值出少于

26、面值10001000的價(jià)格。這張債券以低于面值的價(jià)的價(jià)格。這張債券以低于面值的價(jià)格出售，就叫做格出售，就叫做折價(jià)債券（折價(jià)債券（discount bonddiscount bond） 所謂折價(jià)債券，又稱為貼現(xiàn)債券。所謂折價(jià)債券，又稱為貼現(xiàn)債券。零息債券零息債券是附息是附息債券中折價(jià)債券的一種特殊形式，它未來(lái)的現(xiàn)金流債券中折價(jià)債券的一種特殊形式，它未來(lái)的現(xiàn)金流量只有面額部分。量只有面額部分。nr1FP零息債券的估價(jià)模型為：零息債券的估價(jià)模型為： 接上例：對(duì)于接上例：對(duì)于A A公司的附息債券而言，公司的附息債券而言，885885的價(jià)格比面值的價(jià)格比面值10001000元少了元少了115115元。因

27、此，購(gòu)買并持有這張債券的投資者可元。因此，購(gòu)買并持有這張債券的投資者可以每年收到以每年收到8080元利息，同時(shí)，到期時(shí)還有元利息，同時(shí)，到期時(shí)還有115115元的利息。元的利息。這這個(gè)利得是給予投資于票面利率比市場(chǎng)利率低的債券的補(bǔ)償。個(gè)利得是給予投資于票面利率比市場(chǎng)利率低的債券的補(bǔ)償。 結(jié)論二：當(dāng)債券的票面利率低于市場(chǎng)利率時(shí)，債券平價(jià)發(fā)行 對(duì)債券折價(jià)對(duì)債券折價(jià)115115元的另一種解釋：元的另一種解釋： 由于，根據(jù)目前的市場(chǎng)利率由于，根據(jù)目前的市場(chǎng)利率10%10%，投資者購(gòu)買新債券，投資者購(gòu)買新債券10001000元，元，可得可得100100元的票面利息，而按照元的票面利息，而按照8%8%的利

28、率只有的利率只有8080元的票面利元的票面利息，則比新發(fā)行平價(jià)債券的票面利息低息，則比新發(fā)行平價(jià)債券的票面利息低2020元。從某種意義元。從某種意義上講，購(gòu)買并保留這張債券的投資者在上講，購(gòu)買并保留這張債券的投資者在9 9年中每年放棄了年中每年放棄了2020元。在元。在10%10%的利率下，這個(gè)年金的現(xiàn)值為：的利率下，這個(gè)年金的現(xiàn)值為： 10%,92020 5.759115.18PVPVIFA這正好是折價(jià)的金額。這正好是折價(jià)的金額。l 如果利率不是上升如果利率不是上升2%2%，而是下降，而是下降2%2%，即市場(chǎng)利率為，即市場(chǎng)利率為6%6%，那么，那么，A A公司的債券價(jià)值又為多少？公司的債券價(jià)

29、值又為多少？l 這時(shí)該附息債券的價(jià)值將超過(guò)這時(shí)該附息債券的價(jià)值將超過(guò)10001000元。該債券將以元。該債券將以溢價(jià)出售，即：溢價(jià)出售，即：溢價(jià)債券（溢價(jià)債券（premium bondpremium bond）。l 它與折價(jià)債券的情況相反?，F(xiàn)在，市場(chǎng)利率只有它與折價(jià)債券的情況相反?，F(xiàn)在，市場(chǎng)利率只有6%6%，而而A A公司債券的票面利率卻是公司債券的票面利率卻是8%8%，因此，投資者愿意額，因此，投資者愿意額外多付出一部分價(jià)款，以得到外多付出一部分價(jià)款，以得到8080元的票面利息。元的票面利息。l 在本例中，相關(guān)的貼現(xiàn)率為在本例中，相關(guān)的貼現(xiàn)率為6%6%，距債券到期還有，距債券到期還有9 9年

30、年，因此，債券的總價(jià)值為：，因此，債券的總價(jià)值為： 6%,96%,910008010000.5919806.8017591.9544.141136.04PVPVIFPVIFAl 因此，總債券價(jià)值超過(guò)面值因此，總債券價(jià)值超過(guò)面值136.04136.04，同樣，同樣，根據(jù)目前的市場(chǎng)行情，票面利息太高了，根據(jù)目前的市場(chǎng)行情，票面利息太高了，高出高出2020元（元（80-100080-10006%=206%=20）。在）。在6%6%的市的市場(chǎng)利率下，將每年的高出票面利息的場(chǎng)利率下，將每年的高出票面利息的2020元元折現(xiàn)，共折現(xiàn)，共9 9年的現(xiàn)值為：年的現(xiàn)值為：6%,92020 6.8017136.03

31、4PVPVIFA這正好是溢價(jià)的的結(jié)果。這正好是溢價(jià)的的結(jié)果。 結(jié)論三：當(dāng)債券的票面利率高于市場(chǎng)利率時(shí)，債結(jié)論三：當(dāng)債券的票面利率高于市場(chǎng)利率時(shí)，債券溢價(jià)發(fā)行券溢價(jià)發(fā)行由上例可知：債券價(jià)值的性質(zhì)由上例可知：債券價(jià)值的性質(zhì)債券的價(jià)格和市場(chǎng)利率總是成相反方向變債券的價(jià)格和市場(chǎng)利率總是成相反方向變動(dòng)的。動(dòng)的。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券的價(jià)格就下降，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券的價(jià)格就下降，債券的內(nèi)在價(jià)值也隨之降低；債券的內(nèi)在價(jià)值也隨之降低；同樣地，當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，債券的價(jià)格同樣地，當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，債券的價(jià)格就會(huì)上升，債券的內(nèi)在價(jià)值也隨之升高。就會(huì)上升，債券的內(nèi)在價(jià)值也隨之升高。 債券價(jià)格與市場(chǎng)利率之間的關(guān)系

32、見(jiàn)下圖債券價(jià)格與市場(chǎng)利率之間的關(guān)系見(jiàn)下圖債券價(jià)格與市場(chǎng)利率之間的關(guān)系見(jiàn)下圖債券價(jià)格與市場(chǎng)利率之間的關(guān)系見(jiàn)下圖. .1P0P2PP01r0r2rr圖圖1 1 債券價(jià)格與市場(chǎng)利率之間的關(guān)系債券價(jià)格與市場(chǎng)利率之間的關(guān)系2、一次還本付息債券估值、一次還本付息債券估值 債券的現(xiàn)值債券的現(xiàn)值= =到期本利和按市場(chǎng)利率的折到期本利和按市場(chǎng)利率的折現(xiàn)值現(xiàn)值 計(jì)算公式為計(jì)算公式為整個(gè)計(jì)息期間的期數(shù)持有剩余期間的期數(shù)mn11FP0nmri舉例說(shuō)明： 例：例：B B公司債券面值公司債券面值10001000元，期限元，期限5 5年，票面利率年，票面利率為為8%8%，市場(chǎng)利率為，市場(chǎng)利率為6%6%，到期一次還本付息，問(wèn)

33、，到期一次還本付息，問(wèn)，該債券發(fā)行時(shí)的理論價(jià)格應(yīng)是多少？該債券發(fā)行時(shí)的理論價(jià)格應(yīng)是多少？（元）34.1097%)61 (%)81 (100055P若若: :如果持有該債券如果持有該債券2 2年，則在第年，則在第3 3年的理論價(jià)年的理論價(jià)格是多少？格是多少？（元）67.1233%)61 (%)81 (100033P3.永久性債券的估價(jià) 式中：式中：r r為貼現(xiàn)率；為貼現(xiàn)率；i i為票面利率為票面利率 該債券的估價(jià)計(jì)算可參照永續(xù)年金現(xiàn)值的計(jì)算該債券的估價(jià)計(jì)算可參照永續(xù)年金現(xiàn)值的計(jì)算方法，此處略。方法，此處略。rIrFiP0計(jì)算公式：計(jì)算公式：永久性債券特點(diǎn)：沒(méi)有到期日，每期支付固定的利息。永久性債

34、券特點(diǎn)：沒(méi)有到期日，每期支付固定的利息。永久性債券的現(xiàn)金流量的構(gòu)成：永久性債券的現(xiàn)金流量的構(gòu)成：（1 1）票面利息，用）票面利息，用I I表示，表示，（2 2）面值）面值, ,用用F F表示。表示?，F(xiàn)金流量屬于永久性現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量屬于永久性現(xiàn)金流量（五）關(guān)于債券估值中的債券收益率 在債券估價(jià)中，我們是以債券收益率作為貼現(xiàn)率來(lái)在債券估價(jià)中，我們是以債券收益率作為貼現(xiàn)率來(lái)估算債券價(jià)值的。那么，債券收益率具有怎樣的性估算債券價(jià)值的。那么，債券收益率具有怎樣的性質(zhì)，它又是由哪些因素決定的呢？質(zhì)，它又是由哪些因素決定的呢？ 1.1.債券收益率的性質(zhì)債券收益率的性質(zhì) 債券收益率是指在既定的票面利息水平下

35、，按照某債券收益率是指在既定的票面利息水平下，按照某一價(jià)格持有債券所獲取的投資收益率，也稱為到期一價(jià)格持有債券所獲取的投資收益率，也稱為到期收益率或必要報(bào)酬率。收益率或必要報(bào)酬率。 對(duì)債券收益率可從以下方面來(lái)認(rèn)識(shí)：對(duì)債券收益率可從以下方面來(lái)認(rèn)識(shí)：（五）關(guān)于債券估值中的債券收益率 （1 1）債券收益率是一種市場(chǎng)均衡利率。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告）債券收益率是一種市場(chǎng)均衡利率。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們，利率是資金借貸的價(jià)格，利率水平是由資金訴我們，利率是資金借貸的價(jià)格，利率水平是由資金的供求關(guān)系決定的。就債券而言，發(fā)行債券的公司是的供求關(guān)系決定的。就債券而言，發(fā)行債券的公司是資金的需求者，而購(gòu)買債券的投資者是資金的

36、供給者，資金的需求者，而購(gòu)買債券的投資者是資金的供給者，發(fā)行債券的公司與持有債券的投資者之間是一種借貸發(fā)行債券的公司與持有債券的投資者之間是一種借貸關(guān)系。如果債券的發(fā)行量大于對(duì)債券的需求量，即資關(guān)系。如果債券的發(fā)行量大于對(duì)債券的需求量，即資金需求大于資金供給，債券的價(jià)格就會(huì)下降，從而債金需求大于資金供給，債券的價(jià)格就會(huì)下降，從而債券收益率就會(huì)上升；反之亦然。也就是說(shuō)，債券收益券收益率就會(huì)上升；反之亦然。也就是說(shuō)，債券收益率是資金供求達(dá)到均衡時(shí)的一種市場(chǎng)利率，即市場(chǎng)均率是資金供求達(dá)到均衡時(shí)的一種市場(chǎng)利率，即市場(chǎng)均衡收益率。衡收益率。 （2 2）債券收益率圍繞市場(chǎng)均衡利率而波動(dòng)。就處于某）債券收益

37、率圍繞市場(chǎng)均衡利率而波動(dòng)。就處于某一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的債券而言，如果其收益率高于市場(chǎng)利率，一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的債券而言，如果其收益率高于市場(chǎng)利率，投資者就會(huì)買入該債券，債券的價(jià)格就會(huì)上升，伴隨投資者就會(huì)買入該債券，債券的價(jià)格就會(huì)上升，伴隨著價(jià)格的上升，其收益率降低，直至達(dá)到市場(chǎng)利率水著價(jià)格的上升，其收益率降低，直至達(dá)到市場(chǎng)利率水平；反之亦然。平；反之亦然。（五）關(guān)于債券估值中的債券收益率 （3 3）債券收益率具有期限結(jié)構(gòu)特征。在任何時(shí)點(diǎn)上，）債券收益率具有期限結(jié)構(gòu)特征。在任何時(shí)點(diǎn)上，短期利率和長(zhǎng)期利率通常都不一樣，有時(shí)短期利率較短期利率和長(zhǎng)期利率通常都不一樣，有時(shí)短期利率較高，有時(shí)長(zhǎng)期利率較高，兩者之間的差異

38、的大小隨著高，有時(shí)長(zhǎng)期利率較高，兩者之間的差異的大小隨著時(shí)間而波動(dòng)。短期利率和長(zhǎng)期利率的關(guān)系就是一般所時(shí)間而波動(dòng)。短期利率和長(zhǎng)期利率的關(guān)系就是一般所說(shuō)的利率的期限結(jié)構(gòu)，即利率的期限結(jié)構(gòu)是指不同期說(shuō)的利率的期限結(jié)構(gòu)，即利率的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限對(duì)應(yīng)不同利率水平的現(xiàn)象。需要說(shuō)明的是，這里的限對(duì)應(yīng)不同利率水平的現(xiàn)象。需要說(shuō)明的是，這里的利率是利率是“純純”利率，沒(méi)有涉及到違約風(fēng)險(xiǎn)。利率，沒(méi)有涉及到違約風(fēng)險(xiǎn)。 在描述利率的期限結(jié)構(gòu)方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)家引入了收益率在描述利率的期限結(jié)構(gòu)方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)家引入了收益率曲線的概念。所謂收益率曲線是根據(jù)在其他方面相同，曲線的概念。所謂收益率曲線是根據(jù)在其他方面相同，唯獨(dú)期

39、限不同的債券的收益率所繪制的曲線。唯獨(dú)期限不同的債券的收益率所繪制的曲線。（五）關(guān)于債券估值中的債券收益率 收益率曲線的形狀主要有三種：向上傾斜、向下傾收益率曲線的形狀主要有三種：向上傾斜、向下傾斜和平緩。當(dāng)收益率曲線向上傾斜時(shí)，長(zhǎng)期利率高斜和平緩。當(dāng)收益率曲線向上傾斜時(shí)，長(zhǎng)期利率高于短期利率；當(dāng)收益率曲線向下傾斜時(shí)，短期利率于短期利率；當(dāng)收益率曲線向下傾斜時(shí)，短期利率高于長(zhǎng)期利率；當(dāng)收益率曲線處于平滑狀態(tài)時(shí)，長(zhǎng)高于長(zhǎng)期利率；當(dāng)收益率曲線處于平滑狀態(tài)時(shí)，長(zhǎng)期利率等于短期利率?，F(xiàn)實(shí)生活中，通常收益率曲期利率等于短期利率?，F(xiàn)實(shí)生活中，通常收益率曲線是向上傾斜的，長(zhǎng)期利率高于短期利率，并且利線是向上

40、傾斜的，長(zhǎng)期利率高于短期利率，并且利率水平隨期限的延長(zhǎng)而提高。收益率曲線有時(shí)也會(huì)率水平隨期限的延長(zhǎng)而提高。收益率曲線有時(shí)也會(huì)呈現(xiàn)水平或向下傾斜，偶爾也呈現(xiàn)峰狀形態(tài)，表明呈現(xiàn)水平或向下傾斜，偶爾也呈現(xiàn)峰狀形態(tài)，表明此時(shí)的中期利率水平較高。此時(shí)的中期利率水平較高。 收益率曲線的四種形態(tài)見(jiàn)圖收益率曲線的四種形態(tài)見(jiàn)圖2 2。（五）關(guān)于債券估值中的債券收益率收益率收益率收益率收益率期限期限期限期限（1）向上傾斜（2）向下傾斜（3）水平（4）峰狀圖2 收益率曲線的四種形狀（五）關(guān)于債券估值中的債券收益率 2.2.決定債券收益率的因素決定債券收益率的因素 （1 1）實(shí)際利率。實(shí)際利率是投資者對(duì)放棄使用他們自

41、己的）實(shí)際利率。實(shí)際利率是投資者對(duì)放棄使用他們自己的錢的補(bǔ)償，是經(jīng)過(guò)通貨膨脹效應(yīng)調(diào)整后的純貨幣時(shí)間價(jià)值。錢的補(bǔ)償，是經(jīng)過(guò)通貨膨脹效應(yīng)調(diào)整后的純貨幣時(shí)間價(jià)值。 （2 2）通貨膨脹率。未來(lái)的通貨膨脹會(huì)侵蝕到投資者的錢換）通貨膨脹率。未來(lái)的通貨膨脹會(huì)侵蝕到投資者的錢換回來(lái)時(shí)的價(jià)值，此時(shí)，投資者就會(huì)要求較高的利率以補(bǔ)償其回來(lái)時(shí)的價(jià)值，此時(shí)，投資者就會(huì)要求較高的利率以補(bǔ)償其價(jià)值損失。這個(gè)額外的補(bǔ)償就叫做通貨膨脹溢酬。價(jià)值損失。這個(gè)額外的補(bǔ)償就叫做通貨膨脹溢酬。 實(shí)際利率加上通貨膨脹溢酬稱為名義利率。實(shí)際利率加上通貨膨脹溢酬稱為名義利率。 費(fèi)雪效應(yīng)揭示了實(shí)際利率與名義利率之間的關(guān)系。費(fèi)雪效應(yīng)揭示了實(shí)際利率

42、與名義利率之間的關(guān)系。 上式也可以改寫(xiě)為：上式也可以改寫(xiě)為：代表通貨膨脹率代表實(shí)際利率，代表名義利率，式中，hrRhrR)1)(1 ()1 (（3-18）hrhrR（五）關(guān)于債券估值中的債券收益率 上式表明，名義利率由三個(gè)部分構(gòu)成：第一部分上式表明，名義利率由三個(gè)部分構(gòu)成：第一部分是從投資得到的實(shí)際收益，即實(shí)際利率；第二部是從投資得到的實(shí)際收益，即實(shí)際利率；第二部分是對(duì)投資因通貨膨脹所導(dǎo)致價(jià)值的補(bǔ)償，即通分是對(duì)投資因通貨膨脹所導(dǎo)致價(jià)值的補(bǔ)償，即通貨膨脹率；第三部分是對(duì)這項(xiàng)投資所賺取錢的補(bǔ)貨膨脹率；第三部分是對(duì)這項(xiàng)投資所賺取錢的補(bǔ)償，因?yàn)橥顿Y收益也因通貨膨脹而掉價(jià)了。償，因?yàn)橥顿Y收益也因通貨膨脹

43、而掉價(jià)了。 由于第三部分通常非常小，因而經(jīng)常被省略。因由于第三部分通常非常小，因而經(jīng)常被省略。因此，名義利率近似等于實(shí)際利率加上通貨膨脹率。此，名義利率近似等于實(shí)際利率加上通貨膨脹率。hrR（3-20）（五）關(guān)于債券估值中的債券收益率 舉例：如果名義利率是舉例：如果名義利率是15.5%15.5%，通貨膨脹率是，通貨膨脹率是5%5%，那么，實(shí)，那么，實(shí)際利率是多少呢？際利率是多少呢？ 根據(jù)公式（根據(jù)公式（3-183-18），有：），有： 根據(jù)公式（根據(jù)公式（3-193-19），有：），有： 需要注意的是，在以后所使用的利率、貼現(xiàn)率和報(bào)酬率，需要注意的是，在以后所使用的利率、貼現(xiàn)率和報(bào)酬率，幾乎都

44、是名義的。幾乎都是名義的。%1005.1/1500.1)1 (%)51)(1 (%)5 .151 (rrr09725. 0%5%5 .15%5%5 .15r （3 3）利率風(fēng)險(xiǎn)）利率風(fēng)險(xiǎn) 利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的波動(dòng)而給債券持有人帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。債利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的波動(dòng)而給債券持有人帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。債券的利率風(fēng)險(xiǎn)取決于該債券的價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感性。這種券的利率風(fēng)險(xiǎn)取決于該債券的價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感性。這種敏感性直接受兩個(gè)因素的影響：敏感性直接受兩個(gè)因素的影響： 一是到期期限。其他條件相同，到期期限越長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)越大。一是到期期限。其他條件相同，到期期限越長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)越大。這是因?yàn)閭膬r(jià)值中有一大

45、部分是來(lái)自債券的面值，債券的這是因?yàn)閭膬r(jià)值中有一大部分是來(lái)自債券的面值，債券的到期期限越長(zhǎng)，經(jīng)過(guò)較多次的復(fù)利，利率的微小波動(dòng)會(huì)使得債到期期限越長(zhǎng)，經(jīng)過(guò)較多次的復(fù)利，利率的微小波動(dòng)會(huì)使得債券的面值的現(xiàn)值發(fā)生較大幅度的波動(dòng)；反之則相反。券的面值的現(xiàn)值發(fā)生較大幅度的波動(dòng)；反之則相反。 二是票面利率。其他條件相同，票面利率越低，利率風(fēng)險(xiǎn)越大。二是票面利率。其他條件相同，票面利率越低，利率風(fēng)險(xiǎn)越大。這是因?yàn)閭膬r(jià)值取決于票面利息的現(xiàn)值和面值的現(xiàn)值，票這是因?yàn)閭膬r(jià)值取決于票面利息的現(xiàn)值和面值的現(xiàn)值，票面利息較低的債券，其價(jià)值就越依賴將在到期日收到的面值，面利息較低的債券，其價(jià)值就越依賴將在到期日

46、收到的面值，因此，如其他條件相同，利率變動(dòng)時(shí)，其價(jià)值的波動(dòng)幅度會(huì)比因此，如其他條件相同，利率變動(dòng)時(shí)，其價(jià)值的波動(dòng)幅度會(huì)比較大。換句話說(shuō)，票面利息較高的債券有較多現(xiàn)金流量發(fā)生在較大。換句話說(shuō)，票面利息較高的債券有較多現(xiàn)金流量發(fā)生在較早期，因此，它的價(jià)值對(duì)貼現(xiàn)率波動(dòng)的敏感性較低。較早期，因此，它的價(jià)值對(duì)貼現(xiàn)率波動(dòng)的敏感性較低。（五）關(guān)于債券估值中的債券收益率利率名義利率實(shí)際利率通貨膨脹溢酬利率風(fēng)險(xiǎn)溢酬距到期日時(shí)間（1）正斜率的收益率曲線實(shí)際利率通貨膨脹溢酬利率風(fēng)險(xiǎn)溢酬利率名義利率距到期日時(shí)間（2）負(fù)斜率的收益率曲線圖3 收益率曲線 （五）關(guān)于債券估值中的債券收益率 （4 4）信用風(fēng)險(xiǎn)）信用風(fēng)險(xiǎn) 所

47、謂信用風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)`約的可能性。投資者意識(shí)到所謂信用風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)`約的可能性。投資者意識(shí)到債券發(fā)行人可能會(huì)，也可能不會(huì)履行所有允諾的付款，債券發(fā)行人可能會(huì)，也可能不會(huì)履行所有允諾的付款，因此，他們會(huì)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)要求額外的補(bǔ)償。這種額外因此，他們會(huì)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)要求額外的補(bǔ)償。這種額外的補(bǔ)償就叫違約風(fēng)險(xiǎn)溢酬。的補(bǔ)償就叫違約風(fēng)險(xiǎn)溢酬。 債券信用風(fēng)險(xiǎn)的高低決定于其信用等級(jí)。債券的信用債券信用風(fēng)險(xiǎn)的高低決定于其信用等級(jí)。債券的信用評(píng)級(jí)越高，其信用風(fēng)險(xiǎn)越低；反之亦然。評(píng)級(jí)越高，其信用風(fēng)險(xiǎn)越低；反之亦然。 公司公開(kāi)發(fā)行債券，通常由債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為其評(píng)定信公司公開(kāi)發(fā)行債券，通常由債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為其評(píng)定信用等級(jí)。債券的

48、信用評(píng)級(jí)制度最早源于美國(guó)。著名的用等級(jí)。債券的信用評(píng)級(jí)制度最早源于美國(guó)。著名的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾。國(guó)外流行的債券等債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾。國(guó)外流行的債券等級(jí)一般分為級(jí)一般分為3 3等等9 9級(jí)。穆迪公司的等級(jí)劃分為：級(jí)。穆迪公司的等級(jí)劃分為：AaaAaa、AaAa、A A、BaaBaa、BaBa、B B、CaaCaa、CaCa和和C C；標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的；標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的等級(jí)劃分為：等級(jí)劃分為： AAA AAA、AAAA、A A、BBBBBB、BBBB、B B、CCCCCC、CCCC和和C C。 （5 5）稅收）稅收 債券的稅收是不同的。如國(guó)債、市政債券可免征大部分債券的稅收是不同

49、的。如國(guó)債、市政債券可免征大部分稅，因此，收益率比應(yīng)稅債券低。投資者對(duì)應(yīng)稅債券要稅，因此，收益率比應(yīng)稅債券低。投資者對(duì)應(yīng)稅債券要求較高的收益率，以補(bǔ)償不利的稅負(fù)條款。這種額外補(bǔ)求較高的收益率，以補(bǔ)償不利的稅負(fù)條款。這種額外補(bǔ)償叫稅負(fù)溢酬。償叫稅負(fù)溢酬。 （6 6）流動(dòng)性）流動(dòng)性 債券具有不同的流動(dòng)性。有些債券可以上市交易，而有債券具有不同的流動(dòng)性。有些債券可以上市交易，而有些債券則不能上市交易，對(duì)于可以上市交易的債券，你些債券則不能上市交易，對(duì)于可以上市交易的債券，你可以很快將其脫手變現(xiàn)，而對(duì)于無(wú)法上市交易的債券，可以很快將其脫手變現(xiàn)，而對(duì)于無(wú)法上市交易的債券，則難以脫手，或者能夠脫手，也賣不

50、到很好的價(jià)格。投則難以脫手，或者能夠脫手，也賣不到很好的價(jià)格。投資者偏好流動(dòng)性高的債券，對(duì)流動(dòng)性低的債券，他們要資者偏好流動(dòng)性高的債券，對(duì)流動(dòng)性低的債券，他們要求較高的收益率，以補(bǔ)償流動(dòng)性差而帶來(lái)的損失。這種求較高的收益率，以補(bǔ)償流動(dòng)性差而帶來(lái)的損失。這種額外補(bǔ)償就叫流動(dòng)性溢價(jià)。額外補(bǔ)償就叫流動(dòng)性溢價(jià)。 在其他條件相同時(shí)，流動(dòng)性低的債券的收益率比流動(dòng)性在其他條件相同時(shí)，流動(dòng)性低的債券的收益率比流動(dòng)性高的債券的收益率要高。高的債券的收益率要高。三、三、 普通股股票估值普通股股票估值 （一）股票概述（一）股票概述 1.1.基本特征基本特征 收益率高、風(fēng)險(xiǎn)性大、流通性強(qiáng)收益率高、風(fēng)險(xiǎn)性大、流通性強(qiáng)

51、2.2.與債券相比，普通股具有以下特點(diǎn)：與債券相比，普通股具有以下特點(diǎn)： （1 1）無(wú)法事先知道任何允諾的現(xiàn)金流量；）無(wú)法事先知道任何允諾的現(xiàn)金流量； （2 2）沒(méi)有到期日，即投資期限實(shí)質(zhì)上是永遠(yuǎn)的；）沒(méi)有到期日，即投資期限實(shí)質(zhì)上是永遠(yuǎn)的； （3 3）無(wú)法簡(jiǎn)易地觀察市場(chǎng)上的必要報(bào)酬率；）無(wú)法簡(jiǎn)易地觀察市場(chǎng)上的必要報(bào)酬率； （4 4）股票持有人具有投票權(quán)；）股票持有人具有投票權(quán)； （5 5）公司支付的股利不屬于經(jīng)營(yíng)成本，全部在稅后列支；）公司支付的股利不屬于經(jīng)營(yíng)成本，全部在稅后列支； （6 6）股票持有人擁有公司的剩余索取權(quán)。）股票持有人擁有公司的剩余索取權(quán)。 3.3.投資目的投資目的 （1 1

52、）獲取投資收益：股息或資本利得）獲取投資收益：股息或資本利得 （2 2）掌握控制權(quán)：一種投資戰(zhàn)略）掌握控制權(quán)：一種投資戰(zhàn)略(二二)股票價(jià)值的含義及基本估價(jià)模型股票價(jià)值的含義及基本估價(jià)模型 股票價(jià)值是指股票有效期內(nèi)各期股利的現(xiàn)值之和。股票價(jià)值是指股票有效期內(nèi)各期股利的現(xiàn)值之和。 基本估價(jià)?；竟纼r(jià)模型型, ,即：即：股利折現(xiàn)模型（見(jiàn)公式股利折現(xiàn)模型（見(jiàn)公式P174） 式中：式中：r: 指投資者所要求的必要報(bào)酬率指投資者所要求的必要報(bào)酬率 D: D: 指普通股股利指普通股股利)1 ()1 ()1 (2210rDrDrDP10)1(tttrDP即：即：上式表明，上式表明，1.股票估值必須考慮三個(gè)要素

53、：股票估值必須考慮三個(gè)要素： （1）股票現(xiàn)金流量的數(shù)量規(guī)模與時(shí)間分布特征；）股票現(xiàn)金流量的數(shù)量規(guī)模與時(shí)間分布特征； （2）持續(xù)時(shí)間；）持續(xù)時(shí)間； （3）投資者要求的必要報(bào)酬率；）投資者要求的必要報(bào)酬率；2.股票價(jià)值估價(jià)公式的內(nèi)涵：股票價(jià)值估價(jià)公式的內(nèi)涵： （1）股票常用的估價(jià)方法也是）股票常用的估價(jià)方法也是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。即。即通過(guò)將股票未來(lái)現(xiàn)金流量折為現(xiàn)值，來(lái)確定股票的通過(guò)將股票未來(lái)現(xiàn)金流量折為現(xiàn)值，來(lái)確定股票的內(nèi)在價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值。 （2）對(duì)于投資者而言，）對(duì)于投資者而言，其預(yù)期現(xiàn)金流量包括期望的其預(yù)期現(xiàn)金流量包括期望的股利和預(yù)期股票出售價(jià)格股利和預(yù)期股票出售價(jià)格。 可以說(shuō)：可

54、以說(shuō)：股票的內(nèi)在價(jià)值由一系列的股利和將來(lái)出股票的內(nèi)在價(jià)值由一系列的股利和將來(lái)出售股票時(shí)的現(xiàn)值構(gòu)成。售股票時(shí)的現(xiàn)值構(gòu)成。 例：假如某投資者正在考慮買一只股票，并打算在例：假如某投資者正在考慮買一只股票，并打算在1 1年后把它賣掉。通過(guò)一定的渠道得知屆時(shí)股票的價(jià)年后把它賣掉。通過(guò)一定的渠道得知屆時(shí)股票的價(jià)值將為值將為7070元。并經(jīng)預(yù)測(cè)該股票年末將分派每股元。并經(jīng)預(yù)測(cè)該股票年末將分派每股1010元元的股利。若該投資者要求的股利。若該投資者要求25%25%的投資報(bào)酬率，那么，的投資報(bào)酬率，那么，他最多愿意花多少錢買這只股票？他最多愿意花多少錢買這只股票？ 如果該投資者買入這只股票，如果該投資者買入這

55、只股票，1 1年后賣掉，屆時(shí)將擁年后賣掉，屆時(shí)將擁有有1010元現(xiàn)金股利和元現(xiàn)金股利和7070元的期末價(jià)值，現(xiàn)金流量總計(jì)元的期末價(jià)值，現(xiàn)金流量總計(jì)為為8080元。在元。在25%25%的貼現(xiàn)率下：的貼現(xiàn)率下： PV=(10+70)/(1+25%)=64( PV=(10+70)/(1+25%)=64(元）元）3.3.關(guān)于股票估值公式中的變量關(guān)于股票估值公式中的變量因此，該投資者最多愿意花因此，該投資者最多愿意花6464元買這只股票。元買這只股票。 一般說(shuō)來(lái)，令一般說(shuō)來(lái)，令P P0 0 股票的當(dāng)前價(jià)格，股票的當(dāng)前價(jià)格， P P1 1 為為1 1年后年后的股票價(jià)格，若的股票價(jià)格，若D D1 1為期末分

56、派的現(xiàn)金股利，則：為期末分派的現(xiàn)金股利，則： rPDP1110這里，這里，r指投資者所要求的必要報(bào)酬率。指投資者所要求的必要報(bào)酬率。同樣的道理，也可得知股票在第一年的價(jià)格：同樣的道理，也可得知股票在第一年的價(jià)格：式（式（1）式（式（2）rPDP1221 如果我們把式（2）代入式（1）中，就能得到： rPDP1332同理，股票第同理，股票第2 2年的價(jià)格也可以再推導(dǎo)出：年的價(jià)格也可以再推導(dǎo)出：222211221110)1()1()1(111rPrDrDrrPDDrPDP把這個(gè)式子代回到式（把這個(gè)式子代回到式（1 1）中，就得到：）中，就得到：以此類推，則股票估價(jià)模型為：以此類推，則股票估價(jià)模型為

57、：3333221123322112222110)1()1()1()1()1(1)1()1()1()1()1(rPrDrDrDrrPDrDrDrPrDrDP)1 ()1 ()1 (2210rDrDrDP重要結(jié)論： 下一期或若干期股利與其以后股票售價(jià)的下一期或若干期股利與其以后股票售價(jià)的現(xiàn)值之和等于股票所有各期股利的現(xiàn)值和?，F(xiàn)值之和等于股票所有各期股利的現(xiàn)值和。tDtttnttnttrDrPrDP110)1 ()1 ()1 (注意：公式列示了持有期有限時(shí)的估價(jià)模注意：公式列示了持有期有限時(shí)的估價(jià)模型、無(wú)限持有時(shí)的估價(jià)模型兩種情形。型、無(wú)限持有時(shí)的估價(jià)模型兩種情形。 根據(jù)股票股利在未來(lái)的不同分布，在

58、一些非常根據(jù)股票股利在未來(lái)的不同分布，在一些非常有用的特殊情形下，普通股的估價(jià)模型具體分有用的特殊情形下，普通股的估價(jià)模型具體分為以下三種情形：為以下三種情形： 1 1、零增長(zhǎng)模型：股利在各期是等值的、零增長(zhǎng)模型：股利在各期是等值的 2 2、固定增長(zhǎng)模型：股利呈固定比例持續(xù)增長(zhǎng)、固定增長(zhǎng)模型：股利呈固定比例持續(xù)增長(zhǎng) 3 3、分階段增長(zhǎng)模型：股利在各期呈不同的增長(zhǎng)、分階段增長(zhǎng)模型：股利在各期呈不同的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率增長(zhǎng)（三）股票估價(jià)模型的幾個(gè)特例（三）股票估價(jià)模型的幾個(gè)特例 擁有固定股利的普通股就同優(yōu)先股一樣。股利擁有固定股利的普通股就同優(yōu)先股一樣。股利呈現(xiàn)零增長(zhǎng)。對(duì)于零增長(zhǎng)的普通股而言，意味呈現(xiàn)零

59、增長(zhǎng)。對(duì)于零增長(zhǎng)的普通股而言，意味著：著：1、股利零增長(zhǎng)的股票估價(jià)模型、股利零增長(zhǎng)的股票估價(jià)模型股利永遠(yuǎn)是等值的，股票可以被視為是每期現(xiàn)股利永遠(yuǎn)是等值的，股票可以被視為是每期現(xiàn)金流量等于金流量等于D D的普通年金。的普通年金。因此，普通股股利零增長(zhǎng)模型中股票估值模型因此，普通股股利零增長(zhǎng)模型中股票估值模型為：為：rDP 0式中，式中，D D為每年相等的股利為每年相等的股利也即：也即：優(yōu)先股的估值模型優(yōu)先股的估值模型 假定某家公司的股利總是以固定的增長(zhǎng)比率假定某家公司的股利總是以固定的增長(zhǎng)比率g g增長(zhǎng)，如增長(zhǎng)，如果已知?jiǎng)偡峙晒衫阎獎(jiǎng)偡峙晒衫鸇 D0 0，則下一期的股利為：，則下一期的股利為

60、：2 2、固定增長(zhǎng)模型：即股利以某一固定比率持續(xù)增、固定增長(zhǎng)模型：即股利以某一固定比率持續(xù)增長(zhǎng)的股票估價(jià)模型，即股利不變?cè)鲩L(zhǎng)模型長(zhǎng)的股票估價(jià)模型，即股利不變?cè)鲩L(zhǎng)模型10DD （ 1 + g ）2 2期后的股利為：期后的股利為： 21020(1)(1)(1)(1)DDgDggDg總之，未來(lái)總之，未來(lái)t t期后的股利期后的股利D Dt t等于：等于：0(1)ttDDg永續(xù)永續(xù)增長(zhǎng)年金增長(zhǎng)年金 如果股利以一個(gè)固定的比率增長(zhǎng)，實(shí)質(zhì)上就把如果股利以一個(gè)固定的比率增長(zhǎng)，實(shí)質(zhì)上就把預(yù)測(cè)無(wú)限期未來(lái)股利的問(wèn)題，轉(zhuǎn)化為單一增長(zhǎng)預(yù)測(cè)無(wú)限期未來(lái)股利的問(wèn)題，轉(zhuǎn)化為單一增長(zhǎng)率的問(wèn)題。率的問(wèn)題。 在本例中，如果在本例中，如