電力行業(yè)研究方法

1、電力行業(yè)研究方法電力行業(yè)研究方法2n行業(yè)部分行業(yè)部分 n公司部分公司部分n賣方報(bào)告閱讀要點(diǎn)賣方報(bào)告閱讀要點(diǎn)n換個角度看電力換個角度看電力目錄目錄3行業(yè)部分行業(yè)部分4n同質(zhì)性：產(chǎn)品沒有本質(zhì)差別，主要差別在于水、火、同質(zhì)性：產(chǎn)品沒有本質(zhì)差別，主要差別在于水、火、風(fēng)電等電能質(zhì)量差異。風(fēng)電等電能質(zhì)量差異。 n瞬時性：產(chǎn)、供、銷（發(fā)、輸、配、售、用）同時完瞬時性：產(chǎn)、供、銷（發(fā)、輸、配、售、用）同時完成，行業(yè)無存貨，以銷定產(chǎn)，產(chǎn)品需求和供給大體相成，行業(yè)無存貨，以銷定產(chǎn)，產(chǎn)品需求和供給大體相等（等（需求預(yù)測是關(guān)鍵需求預(yù)測是關(guān)鍵）。）。 1 1、產(chǎn)品特點(diǎn)、產(chǎn)品特點(diǎn)5n企業(yè)企業(yè)n發(fā)電發(fā)電n輸電輸電n配電配電

2、n售電售電n電價(jià)電價(jià)n未來市場未來市場競爭結(jié)構(gòu)競爭結(jié)構(gòu)n上網(wǎng)電價(jià)上網(wǎng)電價(jià)n輸電電價(jià)輸電電價(jià)n配電電價(jià)配電電價(jià)n銷售電價(jià)銷售電價(jià)n壟斷競爭壟斷競爭n自然壟斷自然壟斷n完全競爭完全競爭n完全競爭完全競爭0.360.1540.5142 2、產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈608年全國不同類型機(jī)組發(fā)電量構(gòu)成年全國不同類型機(jī)組發(fā)電量構(gòu)成08年全國不同類型機(jī)組裝機(jī)構(gòu)成年全國不同類型機(jī)組裝機(jī)構(gòu)成資料來源：中電聯(lián)、中信證券研究部資料來源：中電聯(lián)、中信證券研究部3.13.1、企業(yè)分類、企業(yè)分類發(fā)電發(fā)電7n火電：火電：u燃煤電廠（華能國際、華電國際。）u燃油電廠（深南電）u燃?xì)怆姀S（長三角、珠三角部分電廠）u熱電聯(lián)產(chǎn)（京能熱電、寧

3、波熱電、穗恒運(yùn)）n特點(diǎn)：特點(diǎn)：u建設(shè)期短，單位造價(jià)低（4,000元/kW以下）u利用小時可預(yù)測性高，變動因素主要在于煤價(jià)、電價(jià)u裝機(jī)容量、發(fā)電量和上市公司數(shù)量均占主流；u由于熱電過多承擔(dān)了政府職能（上市是一個偽命題）以及燃油和燃?xì)鈾C(jī)組占比低，研究重點(diǎn)在燃煤類上市公司。 3.13.1、企業(yè)分類、企業(yè)分類發(fā)電發(fā)電8n水電：水電：u長江電力、桂冠電力、黔源電力、川投能源n特點(diǎn)：特點(diǎn)：u建設(shè)期長，單位造價(jià)較高（折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用占成本比例大），目前面臨移民成本上升壓力（10,000元/kW以上） u發(fā)電量主要由氣候、來水情況決定，可預(yù)測性差u目前發(fā)電量（16.4%）和上市公司占比較低 3.13.1、企業(yè)分

4、類、企業(yè)分類發(fā)電發(fā)電9n核電：核電：u秦山、大亞灣、田灣核電 n特點(diǎn)：特點(diǎn)：u建設(shè)期長，選址難度大，單位造價(jià)高（折舊和前期財(cái)務(wù)費(fèi)用占成本比例高）u利用小時近乎直線，變動因素主要是燃料成本和財(cái)務(wù)政策（棄置費(fèi)計(jì)提情況）u尚無上市公司，未來該子行業(yè)裝機(jī)增速很高（目前8,800MW左右，規(guī)劃2020年80,000MW左右） 3.13.1、企業(yè)分類、企業(yè)分類發(fā)電發(fā)電10n新能源發(fā)電：新能源發(fā)電：u煤矸石、劣質(zhì)煤發(fā)電（金山股份、寶新能源）u風(fēng)力（龍?jiān)措娏Γ﹗生物質(zhì)能 （凱迪電力） u太陽能n特點(diǎn)：特點(diǎn)：u建設(shè)期短，但技術(shù)不成熟，造價(jià)下降空間大u利用小時較有保障，變動因素主要是燃料成本，電價(jià)的制度性變動和初

5、期技術(shù)風(fēng)險(xiǎn) 3.13.1、企業(yè)分類、企業(yè)分類發(fā)電發(fā)電11n純電網(wǎng)企業(yè)純電網(wǎng)企業(yè) ：n特點(diǎn)：特點(diǎn)：u經(jīng)營穩(wěn)定，壟斷性強(qiáng)n網(wǎng)廠一體企業(yè)網(wǎng)廠一體企業(yè) ：u文山電力、明星電力、桂東電力等 3.23.2、企業(yè)分類、企業(yè)分類電網(wǎng)電網(wǎng)1207年全國兩大電網(wǎng)與石化企業(yè)資產(chǎn)比較年全國兩大電網(wǎng)與石化企業(yè)資產(chǎn)比較07年全國兩大電網(wǎng)與石化企業(yè)盈利比較年全國兩大電網(wǎng)與石化企業(yè)盈利比較資料來源：Wind資訊、中信證券研究部資料來源：Wind資訊、中信證券研究部3.23.2、企業(yè)分類、企業(yè)分類電網(wǎng)電網(wǎng)130108年華能國際歷年成本構(gòu)成變動情況年華能國際歷年成本構(gòu)成變動情況資料來源：公司公告、中信證券研究部n常規(guī)火電常規(guī)火電

6、u可變成本比例高，70%煤炭 u特點(diǎn)：近似加工型企業(yè)4 4、成本構(gòu)成、成本構(gòu)成14n水電、核電：水電、核電：u可變成本比例低（核燃料占比僅15%左右） u前期財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力較大，后期現(xiàn)金流充裕 u特點(diǎn)：水電近似類資源企業(yè)或煤電一體化 u未來盈利主要在于對現(xiàn)金流的運(yùn)用財(cái)務(wù)（投資）公司設(shè)立對此類企業(yè)意義重大，火電到后期也將遇到同樣問題 04年長江電力成本構(gòu)成年長江電力成本構(gòu)成資料來源：公司公告、中信證券研究部n電網(wǎng)電網(wǎng) ：u外購電成本、自發(fā)電成本 u特點(diǎn)：近似零售企業(yè)，但無價(jià)格主導(dǎo)權(quán) 4 4、成本構(gòu)成、成本構(gòu)成150306年大亞灣核電站成本結(jié)構(gòu)年大亞灣核電站成本結(jié)構(gòu) 0306年嶺澳核電站成本結(jié)構(gòu)年嶺

7、澳核電站成本結(jié)構(gòu)資料來源：中誠信、中信證券研究部資料來源：中誠信、中信證券研究部4 4、成本構(gòu)成、成本構(gòu)成16n4.1發(fā)電企業(yè)：發(fā)電企業(yè)：u目前火電由政府根據(jù)區(qū)域內(nèi)平均生產(chǎn)成本加以合理利潤水平制定，同一區(qū)域內(nèi)具有相同的“標(biāo)桿電價(jià)”，并實(shí)行價(jià)格聯(lián)動機(jī)制如“煤電聯(lián)動”、“氣電聯(lián)動”、“煤熱聯(lián)動”等u水電、核電、新能源發(fā)電目前根據(jù)建造成本等因素大多實(shí)行“一廠一價(jià)”u未來由市場競爭形成價(jià)格是大勢所趨 n4.2電網(wǎng)企業(yè)電網(wǎng)企業(yè)u目前輸、配、售電價(jià)均由政府制定u輸電端的自然壟斷特性使其未來仍要由政府根據(jù)合理回報(bào)制定電價(jià)u配、售電端具有進(jìn)行市場化競爭的條件，未來可由市場競爭形成價(jià)格 成本成本+合理利潤合理利

8、潤標(biāo)桿電價(jià)標(biāo)桿電價(jià)競價(jià)上網(wǎng)競價(jià)上網(wǎng)大用戶直購大用戶直購5 5、產(chǎn)品定價(jià)、產(chǎn)品定價(jià)170109年中國銷售電價(jià)變動情況（元年中國銷售電價(jià)變動情況（元/ Kwh ）0109年美國銷售電價(jià)變動情況（美分年美國銷售電價(jià)變動情況（美分/Kwh）資料來源：CEIC、中信證券研究部資料來源：CEIC、中信證券研究部5 5、產(chǎn)品定價(jià)、產(chǎn)品定價(jià)18n5.1 半周期：半周期：u下游用戶中有一半是周期性行業(yè)鋼鐵、有色、化工、建材 ，還有一半是商業(yè)、居民以及沒有周期的工業(yè)用電 u業(yè)界往往把電力當(dāng)作全周期行業(yè)，但我們認(rèn)為目前中國正處于重化工業(yè)階段的用電特性，行業(yè)半周期特征將保持較長時期08年全國各產(chǎn)業(yè)用電結(jié)構(gòu)情況年全國各

9、產(chǎn)業(yè)用電結(jié)構(gòu)情況資料來源：中電聯(lián)、中信證券研究部6 6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)19資料來源：中信證券研究部 資料來源：IEA n來自下游用戶角度的反證來自下游用戶角度的反證6 6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)05年美國用電結(jié)構(gòu)（年美國用電結(jié)構(gòu)（%）05年印度用電結(jié)構(gòu)（年印度用電結(jié)構(gòu)（%）07年中國用電結(jié)構(gòu)（年中國用電結(jié)構(gòu)（%）20n5.2 半公用事業(yè)：半公用事業(yè)：u電價(jià)受管制；其次，行業(yè)有較大的外部性，短缺會嚴(yán)重影響GDP和正常的社會生活。以上表明目前行業(yè)是較為典型的公用事業(yè)u若競價(jià)上網(wǎng)，市場化定價(jià)機(jī)制下行業(yè)將獲得自主定價(jià)權(quán)（政

10、府保留特殊情況下價(jià)格干預(yù) ），公用事業(yè)屬性被大大減弱6 6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)21n火電：同質(zhì)化強(qiáng)的特點(diǎn)決定應(yīng)主要采用火電：同質(zhì)化強(qiáng)的特點(diǎn)決定應(yīng)主要采用“自上而下自上而下”的研究方法的研究方法n水電：行業(yè)基本不受下游用電需求影響，區(qū)域來水決定發(fā)電量；行業(yè)同質(zhì)性差，水電：行業(yè)基本不受下游用電需求影響，區(qū)域來水決定發(fā)電量；行業(yè)同質(zhì)性差，注重個案研究注重個案研究7 7、研究方法、研究方法22n火電三要素火電三要素u電價(jià)：目前由政府主導(dǎo)電價(jià)：目前由政府主導(dǎo) 政府政策意圖，成本變動、CPI指數(shù)、供需矛盾，以及競價(jià)上網(wǎng)等政策因素 未來主要由供求決定 u煤價(jià)：市場主導(dǎo)

11、，政府指導(dǎo)煤價(jià)：市場主導(dǎo)，政府指導(dǎo) 煤炭供求（電力需求占煤炭產(chǎn)量50%以上），合同煤、計(jì)劃煤變動趨勢 “入爐價(jià)”是衡量煤炭真實(shí)成本的重要指標(biāo)涵蓋了坑口價(jià)和運(yùn)費(fèi)變動情況 u設(shè)備利用小時：供需決定設(shè)備利用小時：供需決定根據(jù)用電需求和裝機(jī)增速進(jìn)行綜合判斷行業(yè)模型（全國、區(qū)域） 同時考慮節(jié)能調(diào)度、小火電關(guān)閉等因素u短期增加關(guān)注第四要素短期增加關(guān)注第四要素7 7、研究方法、研究方法23n發(fā)現(xiàn)階段內(nèi)影響行業(yè)和公司盈利的關(guān)鍵要素發(fā)現(xiàn)階段內(nèi)影響行業(yè)和公司盈利的關(guān)鍵要素電力行業(yè)09年初的股票發(fā)現(xiàn)邏輯：過往幾年（06-08年環(huán)比05年，08年下半年環(huán)比以前）的產(chǎn)能是否大規(guī)模擴(kuò)張？7 7、研究方法、研究方法24公司

12、部分公司部分25火電三要素對業(yè)績的敏感度火電三要素對業(yè)績的敏感度主要電力上市公司業(yè)績對電價(jià)、煤價(jià)和利用小時的敏感性分析主要電力上市公司業(yè)績對電價(jià)、煤價(jià)和利用小時的敏感性分析 024681012華電國際國電電力華能國際粵電力建投能源漳澤電力07電價(jià)08電價(jià)07煤價(jià)08煤價(jià)07利用小時08利用小時資料來源：中信數(shù)量化系統(tǒng)、中信證券研究部預(yù)測n電價(jià)、煤價(jià)、利用小時對業(yè)績敏感度在67、34、34，或2：1：1公司部分：火電公司部分：火電26公司特點(diǎn)公司特點(diǎn)n短期發(fā)電量由來水決定，長期由多年來水平均情況決定，因此長期價(jià)值穩(wěn)定n“度電成本度電成本”(主營業(yè)務(wù)成本+期間費(fèi)用)/年均電量是造價(jià)和發(fā)電量的綜合指

13、標(biāo)，也是量盈利能力的重要指標(biāo)n梯級調(diào)度和開發(fā)將增加下游盈利能力投資策略投資策略n短期業(yè)績受氣候影響較大，故適合波段操作國網(wǎng)公司主要水電廠來水和運(yùn)行情況國網(wǎng)公司主要水電廠來水和運(yùn)行情況 公司部分：公司部分：水電水電27公司部分：公司部分：水電水電28DCFu經(jīng)典的電力行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大u鑒于目前火電行業(yè)的煤價(jià)、電價(jià)均未達(dá)到合理水平，按現(xiàn)行數(shù)據(jù)計(jì)算的終值并不具有合理性，因此對火電此種方法僅作參考。在理順價(jià)格體制后，火電將獲得合理的毛利率水平，具備采用DCF估值的基礎(chǔ)u水電短期業(yè)績主要取決于來水，短期波動較大，對其估值更應(yīng)看重長期，故DCF較為適合P/Eu主要依據(jù)市場短期波動定

14、價(jià)，簡單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大u長期來看火電行業(yè)的P/E估值水平基本與市場相當(dāng)，說明市場對火電公司估值的接受程度為中等；水電則由于其良好的現(xiàn)金流，估值高于火電約5倍左右 u更適用于牛市定價(jià)(07牛市電力行業(yè)動態(tài)估值曾在3540倍) P/Bu主要依據(jù)賬面價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，弊端在于對盈利能力反映不足 u主要用于熊市中對于重置成本的判定來確定公司的估值底線（P/B=1） 公司部分：估值公司部分：估值29n行業(yè)盈利和股價(jià)都在行業(yè)盈利和股價(jià)都在P/B箱體內(nèi)運(yùn)行箱體內(nèi)運(yùn)行P/B=1P/B=2P/B=3公司部分：估值公司部分：估值30賣方報(bào)告閱讀要點(diǎn)賣方報(bào)告閱讀要點(diǎn)31u需求預(yù)測是關(guān)鍵

15、需求預(yù)測是關(guān)鍵全國電力需求預(yù)測（自上而下全國電力需求預(yù)測（自上而下,適用于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展階段）適用于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展階段） 行業(yè)模型行業(yè)模型32u需求預(yù)測是關(guān)鍵需求預(yù)測是關(guān)鍵全國電力需求預(yù)測（自下而上，適用于經(jīng)濟(jì)劇烈發(fā)展階段）全國電力需求預(yù)測（自下而上，適用于經(jīng)濟(jì)劇烈發(fā)展階段） 行業(yè)模型行業(yè)模型33u供給預(yù)測要有情景分析供給預(yù)測要有情景分析0310年全國電力裝機(jī)增速情況及預(yù)測年全國電力裝機(jī)增速情況及預(yù)測 行業(yè)模型行業(yè)模型34u供求決定利用小時供求決定利用小時8310年全國利用小時變動情況及預(yù)測年全國利用小時變動情況及預(yù)測 行業(yè)模型行業(yè)模型35u毛利率變動趨勢是衡量火電盈利能力的重要指標(biāo)毛利率變動趨勢

16、是衡量火電盈利能力的重要指標(biāo)0208年全國火電行業(yè)毛利率、虧損比例及煤價(jià)變動情況年全國火電行業(yè)毛利率、虧損比例及煤價(jià)變動情況資料來源：中經(jīng)網(wǎng)、中信證券研究部行業(yè)報(bào)告行業(yè)報(bào)告36u重點(diǎn)區(qū)域市場分析將是判斷利用小時變動的依據(jù)重點(diǎn)區(qū)域市場分析將是判斷利用小時變動的依據(jù)公司報(bào)告公司報(bào)告37u重點(diǎn)區(qū)域市場分析將是判斷利用小時變動的依據(jù)重點(diǎn)區(qū)域市場分析將是判斷利用小時變動的依據(jù)公司報(bào)告公司報(bào)告38u綜合折舊年限差異是衡量公司業(yè)績夯實(shí)與否的重要參數(shù)綜合折舊年限差異是衡量公司業(yè)績夯實(shí)與否的重要參數(shù)0506年電力行業(yè)主要上市公司平均折舊年限情況年電力行業(yè)主要上市公司平均折舊年限情況資料來源：Wind資訊、中信證

17、券研究部0510152025303540黔源電力長江電力韶能股份明星電力廣州控股大連熱電華電國際魯能泰山汕電力A吉電股份深圳能源寶新能源華電能源國投電力桂冠電力京能熱電內(nèi)蒙華電穗恒運(yùn)A華能國際深南電A上海電力建投能源粵電力A國電電力寧波熱電贛能股份皖能電力申能股份通寶能源大唐發(fā)電20052006公司報(bào)告公司報(bào)告39換個角度看電力換個角度看電力40n礦權(quán)或資源定價(jià)太低、行業(yè)寡頭壟斷。礦權(quán)或資源定價(jià)太低、行業(yè)寡頭壟斷。 原來：0.30元/噸 現(xiàn)在：動力煤3-5元/噸；焦煤：8-12元/噸n運(yùn)輸環(huán)節(jié)的盤剝。運(yùn)輸環(huán)節(jié)的盤剝。 坑口到秦皇島煤價(jià)翻一倍。 07年鐵路運(yùn)煤14億噸，其中計(jì)劃8.4億噸（含電煤

18、6.4億噸），計(jì)劃外部分鐵路的“三產(chǎn)”和“多經(jīng)”公司從中漁利n電網(wǎng)壟斷造成的效率損失電網(wǎng)壟斷造成的效率損失 上網(wǎng)電價(jià)0.40元/千瓦時，銷售電價(jià)：工業(yè)0.6-0.7元，商業(yè)0.7-0.8元 同時電網(wǎng)銷售電價(jià)中含很多交叉補(bǔ)貼，該部分本來是財(cái)政的事?lián)Q個角度看電力換個角度看電力煤、電、運(yùn)、網(wǎng)的利潤黑洞在哪里？煤、電、運(yùn)、網(wǎng)的利潤黑洞在哪里？41u華能集團(tuán)：廠網(wǎng)分開受益者。走專業(yè)化之路、忘了打造產(chǎn)業(yè)鏈華能集團(tuán)：廠網(wǎng)分開受益者。走專業(yè)化之路、忘了打造產(chǎn)業(yè)鏈u華電集團(tuán)：梁山好漢進(jìn)城華電集團(tuán)：梁山好漢進(jìn)城u大唐集團(tuán)：脫胎于電網(wǎng)。獨(dú)辟蹊徑煤化工，意在獲取煤資源大唐集團(tuán)：脫胎于電網(wǎng)。獨(dú)辟蹊徑煤化工，意在獲取煤資源u國電集團(tuán)：高負(fù)債倒逼，分業(yè)務(wù)上市國電集團(tuán)：高負(fù)債倒逼，分業(yè)務(wù)上市u中電投集團(tuán)：超生游擊隊(duì)、多子不多福中電投集團(tuán)：超生游擊隊(duì)、多子不多福u三峽集團(tuán)：來自地方的中央軍，現(xiàn)金流為王三峽集團(tuán)：來自地方的中央軍，現(xiàn)金流為王u國投集團(tuán)：一半是火焰、一半是海水國投集團(tuán)：一半是火焰、一半是海水u華潤電力：火電的榜樣華潤電力：火電的榜樣換個角度看