資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)

1、資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)n專(zhuān)題一專(zhuān)題一 投資效益評(píng)估投資效益評(píng)估 n專(zhuān)題二專(zhuān)題二 收購(gòu)兼并的理論與實(shí)務(wù)收購(gòu)兼并的理論與實(shí)務(wù)n專(zhuān)題三專(zhuān)題三 金融及衍生品投資金融及衍生品投資n專(zhuān)題四專(zhuān)題四 證券市場(chǎng)證券市場(chǎng)考核及答疑安排nhttp:/ 投資效益評(píng)估投資效益評(píng)估n思考：如何對(duì)一個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估？投資效益概念 n投資效益是指投資活動(dòng)所取得的成果與所占用或消耗的投資之間的對(duì)比關(guān)系。n投資效益的概念，是指投資與取得的建設(shè)效果和經(jīng)營(yíng)效果的比值。講求投資經(jīng)濟(jì)效益就是謀求節(jié)約資金占用，力爭(zhēng)做到投資省、工程質(zhì)量高、建設(shè)工期短、迅速形成生產(chǎn)能力，并且取得更多的對(duì)社會(huì)有用的成果，增加更多的社會(huì)最終產(chǎn)品。 投資效益的分類(lèi) n1

2、投資的經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益n2投資的微觀效益和宏觀效益 n3投資的靜態(tài)效益和動(dòng)態(tài)效益投資項(xiàng)目評(píng)估投資項(xiàng)目評(píng)估n1.現(xiàn)值法。凈現(xiàn)金流量就是項(xiàng)目產(chǎn)出銷(xiāo)售獲得的現(xiàn)金收入與項(xiàng)目實(shí)施中用于廠房、設(shè)備、工資和服務(wù)購(gòu)買(mǎi)的現(xiàn)金支出之間的差額。n一個(gè)投資項(xiàng)目最終應(yīng)是將時(shí)間因素計(jì)入在內(nèi)的一系列現(xiàn)金凈流量：在投資的最初幾年，由于進(jìn)行廠房建設(shè)和設(shè)備投資，現(xiàn)金大量流出，然后當(dāng)新的投資設(shè)施帶來(lái)的收入超過(guò)運(yùn)行成本時(shí)，現(xiàn)金逐漸回流。為了能評(píng)價(jià)項(xiàng)目是否可行，可以將這種現(xiàn)金流量的值用一個(gè)數(shù)來(lái)表示，即凈現(xiàn)值（NPV）： 式中，Bt和Ct分別是t年的收益和成本，包括投資；i是貼現(xiàn)率，n是項(xiàng)目壽命。如果NPV為正數(shù)，那么項(xiàng)目能夠在支付所

3、有的資本金外，還留給企業(yè)若干利潤(rùn)。如果是負(fù)數(shù)，該項(xiàng)目就不能支付它的資金成本，因此是不可行的，顯然凈現(xiàn)值越高，項(xiàng)目效益越好。nttttiCBNPV0)1 ()(n2.項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率法 項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率（IRR）的獲得其實(shí)就是不斷對(duì)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率進(jìn)行調(diào)整而使凈現(xiàn)值等于零的過(guò)程。凈現(xiàn)值等于零意味著該項(xiàng)目提供的凈現(xiàn)金流量正好能支付投在該項(xiàng)目上的一切資金的本金及貸款人的利息和股東的股息。 0)1 ()(0nttttiCBNPVnIRR的經(jīng)濟(jì)含義是：項(xiàng)目方案在這樣的利息率下，在項(xiàng)目壽命期終了時(shí)，每年的凈收益恰好將投資全部收回。因此IRR是指項(xiàng)目對(duì)投資的償還能力或項(xiàng)目對(duì)貸款利息率的最大承擔(dān)力。 n一個(gè)項(xiàng)目的

4、內(nèi)部收益率越高，說(shuō)明這個(gè)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性越好，在進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，通常拿項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率與項(xiàng)目的目標(biāo)收益率（通常稱(chēng)為基準(zhǔn)貼現(xiàn)率ic）相比較，當(dāng)IRRic時(shí)，則認(rèn)為該項(xiàng)目在財(cái)務(wù)上是可以接受的。 n3.投資凈收益率法。投資凈收益率是指項(xiàng)目達(dá)到設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力后的一個(gè)正常生產(chǎn)年份內(nèi)，其年凈收益與項(xiàng)目全部投資的比率。它是反映項(xiàng)目投產(chǎn)后單位投資對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)所作的年凈貢獻(xiàn)的靜態(tài)指標(biāo)。計(jì)算公式為：全部投資年凈效益或年平均效益投資凈效益率100年凈效益年外部費(fèi)用年技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)年折舊費(fèi)年經(jīng)營(yíng)成本年外部收益年產(chǎn)品銷(xiāo)售收入n4.投資回收期法。投資回收期是指用項(xiàng)目賺取的利潤(rùn)來(lái)收回原來(lái)的投資支出所需要的時(shí)間。投資回收期是反映項(xiàng)目財(cái)務(wù)上

5、投資回收能力或財(cái)務(wù)清償能力的重要指標(biāo)。如果回收期小于或等于一個(gè)可接受的時(shí)期，這個(gè)項(xiàng)目便是可行的。這個(gè)可接受期一般是根據(jù)同類(lèi)項(xiàng)目過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)得出的，或是國(guó)家主管部門(mén)做出的規(guī)定。投資回收期的表達(dá)式為： Pt指投資回收期，以年表示。其他符號(hào)含義同上。投資回收期自建設(shè)開(kāi)始年份算起，項(xiàng)目評(píng)估求出的投資回收期（Pt）應(yīng)與項(xiàng)目所在部門(mén)或行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)投資回收期（Pc）比較，當(dāng)PtPc時(shí)，認(rèn)為項(xiàng)目是可以接受的；反之，Pt Pc時(shí)，則認(rèn)為項(xiàng)目不可取。在選擇方案時(shí)，應(yīng)選擇Pt最小的方案，因?yàn)镻t越短，經(jīng)濟(jì)效益越好。0)(1tPttCBn某企業(yè)計(jì)劃投資一個(gè)項(xiàng)目，一次性投入100萬(wàn)元，預(yù)計(jì)項(xiàng)目的使用年限為5年，每年的收益情

6、況是第一和三年收益20萬(wàn)，第二年收益30萬(wàn)，第四和五年收益40萬(wàn)。假定基準(zhǔn)收益率為12，試對(duì)該項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效果評(píng)價(jià)。nhttp:/ 盈虧平衡點(diǎn)的值越小，說(shuō)明項(xiàng)目適應(yīng)市場(chǎng)變化的能力就越大，生命力就越強(qiáng)，就越能經(jīng)受住經(jīng)濟(jì)上的風(fēng)險(xiǎn)和以外的沖擊。因此，在項(xiàng)目評(píng)估中選擇項(xiàng)目或方案時(shí)，應(yīng)選擇盈虧平衡點(diǎn)較低的一個(gè)。 銷(xiāo)售稅金品可變成本單位產(chǎn)品單位產(chǎn)品價(jià)格單位產(chǎn)年固定總成本產(chǎn)量)(BEP)(產(chǎn)量品價(jià)格（銷(xiāo)售收入）單位產(chǎn)BEPBEP專(zhuān)題二專(zhuān)題二 收購(gòu)兼并的理論與實(shí)務(wù)收購(gòu)兼并的理論與實(shí)務(wù)n并購(gòu)的定義并購(gòu)的定義n兼并 兼并一詞的解釋是：“指兩家或更多的獨(dú)立的企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更

7、多的公司。兼并的方法：（1）用現(xiàn)金或證券購(gòu)買(mǎi)其他公司的資產(chǎn)；（2）購(gòu)買(mǎi)其他公司的股份或股票；（3）對(duì)其他公司股東發(fā)行新股票以換取其所持有的股權(quán)，從而取得其他公司的資產(chǎn)和負(fù)債?！?兼并有廣義和狹義之分。狹義的兼并是指一個(gè)企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使這些企業(yè)的法人資格喪失，并獲得企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。廣義的兼并是指一個(gè)企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，并企圖獲得其控制權(quán)，但是這些企業(yè)的法人資格并不一定喪失。廣義的兼并包括狹義的兼并、收購(gòu)。n收購(gòu) 收購(gòu)是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、股票或者債券等支付方式購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)的行為。 收購(gòu)有兩種形式：資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)

8、收購(gòu)。資產(chǎn)收購(gòu)是指一家企業(yè)通過(guò)收購(gòu)另一家企業(yè)的資產(chǎn)以達(dá)到控制該企業(yè)的行為。股權(quán)收購(gòu)是指一家企業(yè)通過(guò)收購(gòu)另一家企業(yè)的股權(quán)以達(dá)到控制該企業(yè)的行為。 按收購(gòu)方在被收購(gòu)方股權(quán)份額中所占的比例，股權(quán)收購(gòu)可以劃分為控股收購(gòu)和全面收購(gòu)?？毓墒召?gòu)指收購(gòu)方雖然沒(méi)有收購(gòu)被收購(gòu)方所有的股權(quán)，但其收購(gòu)的股權(quán)足以控制被收購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)管理?？毓墒召?gòu)又可分為絕對(duì)控股收購(gòu)和相對(duì)控股收購(gòu)。并購(gòu)方持有被并購(gòu)方股權(quán)51或以上的為絕對(duì)控股收購(gòu)。并購(gòu)方持有被并購(gòu)方股權(quán)50或以下但又能控股的為相對(duì)控股收購(gòu)。全面收購(gòu)指收購(gòu)方收購(gòu)被收購(gòu)方全部股權(quán)，被收購(gòu)方成為收購(gòu)方的全資子公司。n收購(gòu)與兼并的主要區(qū)別是，兼并使目標(biāo)企業(yè)和并購(gòu)企業(yè)融為一體，目標(biāo)

9、企業(yè)的法人主體資格消滅，而收購(gòu)常常保留目標(biāo)企業(yè)的法人地位。 并購(gòu)的動(dòng)因理論并購(gòu)的動(dòng)因理論 主要代表理論如下：n協(xié)同效應(yīng)理論 協(xié)同效應(yīng)理論包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論和財(cái)務(wù)協(xié)同。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論是假設(shè)在行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求，通過(guò)并購(gòu)后，企業(yè)成本支出在更大的產(chǎn)出上得到平攤，因此可以相應(yīng)地提高企業(yè)利潤(rùn)率。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論中還存在一個(gè)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的理論，如企業(yè)并購(gòu)公告中常常會(huì)這樣寫(xiě)道，公司A在研究和開(kāi)發(fā)方面有很強(qiáng)的實(shí)力，但是在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)方面較為薄弱；而公司B在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)方面實(shí)力很強(qiáng)，但在研究開(kāi)發(fā)方面能力不足，因而兩個(gè)公司合并可以互為補(bǔ)充。 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，收購(gòu)兼并能夠給企業(yè)在財(cái)務(wù)方面帶來(lái)種種效益，但是

10、這種效應(yīng)不是在兩企業(yè)管理能力的互補(bǔ)上，而是在投資機(jī)會(huì)和內(nèi)部現(xiàn)金流方面的互補(bǔ)性。 n多角化理論 多角化理論認(rèn)為，企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，為了降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)不應(yīng)該把所有的資本都投入到一個(gè)行業(yè)領(lǐng)域，而應(yīng)該實(shí)行多元化戰(zhàn)略。企業(yè)多角化經(jīng)營(yíng)的途徑有兩條：一是通過(guò)內(nèi)部擴(kuò)張；二是通過(guò)外部的收購(gòu)兼并。當(dāng)公司為了實(shí)施多角化戰(zhàn)略而進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)時(shí)，會(huì)遇到一系列障礙，如缺乏必要的資源、其發(fā)展?jié)摿σ殉^(guò)行業(yè)的容量等，外部的收購(gòu)兼并能夠迅速達(dá)到戰(zhàn)略目的，大幅度降低進(jìn)入障礙和風(fēng)險(xiǎn)。此外，多角化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略還可以使企業(yè)的人力資本、品牌、技術(shù)等資源得到充分的利用。 n內(nèi)部化理論 內(nèi)部化理論是指，企業(yè)為避免市場(chǎng)不完全帶來(lái)

11、的影響而把企業(yè)的優(yōu)勢(shì)保持在企業(yè)內(nèi)部，即若與目標(biāo)公司發(fā)生市場(chǎng)交易時(shí)成本過(guò)高，就想辦法將其并購(gòu)或控股，將市場(chǎng)上的討價(jià)還價(jià)行為轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部的行政行為的一種理論。 市場(chǎng)內(nèi)部化后的可能收益主要表現(xiàn)在：一是可以使公司內(nèi)部資源轉(zhuǎn)移的交易成本最小化；二是可以把相互依賴(lài)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)置于統(tǒng)一的控制之下，以保證建立穩(wěn)定的長(zhǎng)期供需關(guān)系；三是可以避免買(mǎi)方的不穩(wěn)定性，消除市場(chǎng)不完全的不利影響。 市場(chǎng)內(nèi)部化后的可能成本是：在內(nèi)部化過(guò)程中，將一個(gè)完整的外部市場(chǎng)分割成若干獨(dú)立的內(nèi)部市場(chǎng)，在帶來(lái)收益的同時(shí)必然會(huì)造成額外成本，這些成本有管理成本、整合成本等。n信息訊號(hào)理論 信息訊號(hào)理論假說(shuō)可以分為兩種形式：一種形式認(rèn)為收購(gòu)活動(dòng)

12、會(huì)散布關(guān)于目標(biāo)公司股票價(jià)值被低估的信息，并且促使市場(chǎng)對(duì)這些股票進(jìn)行重新估價(jià)。另一種形式認(rèn)為收購(gòu)會(huì)激勵(lì)目標(biāo)公司的管理層自身貫徹更有效的戰(zhàn)略，這就是所謂“背后鞭策”的解釋。n代理問(wèn)題 代理問(wèn)題產(chǎn)生的基本原因在于管理層和所有者間的合約，不可能無(wú)代價(jià)地簽訂和執(zhí)行，即由于委托人和代理人之間的利益沖突，導(dǎo)致委托人、代理人在簽訂和執(zhí)行合約過(guò)程中產(chǎn)生的成本，包括簽約成本、監(jiān)督成本以及違約造成的損失。收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)控制權(quán)市場(chǎng)解決代理問(wèn)題，降低代理成本。通過(guò)要約收購(gòu)或代理權(quán)之爭(zhēng)，可以使外部管理者取代現(xiàn)有的管理層和董事會(huì)，從而取得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的決策控制權(quán)。因此，公司管理者的地位始終處于威脅的地位，這促使管理人員必須進(jìn)行努力

13、工作，不斷提高管理效率，才能保住現(xiàn)有的地位。從這個(gè)角度看，收購(gòu)降低了股權(quán)分散帶來(lái)的代理問(wèn)題。代理理論表明，當(dāng)管理者人才市場(chǎng)無(wú)法解決代理問(wèn)題時(shí)，公司并購(gòu)市場(chǎng)可以發(fā)揮作用，解決公司的代理問(wèn)題。 n市場(chǎng)勢(shì)力理論 市場(chǎng)勢(shì)力理論認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)行為的主要?jiǎng)右蛟谟诮柚①?gòu)減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從而增強(qiáng)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制力，提高市場(chǎng)占有率并保持長(zhǎng)期獲利機(jī)會(huì)。以增加市場(chǎng)實(shí)力為動(dòng)機(jī)的并購(gòu)行為，一般發(fā)生在以下幾種情況：1.當(dāng)行業(yè)生產(chǎn)能力過(guò)剩、供過(guò)于求時(shí)；2.國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)遭受強(qiáng)烈的威脅和沖擊時(shí)；3.法律使企業(yè)間的各種合謀及壟斷行為成為非法時(shí)。 n稅負(fù)理論稅收制度有時(shí)也會(huì)激勵(lì)企業(yè)間并購(gòu)，主要體現(xiàn)在以下幾方面： 1.營(yíng)業(yè)虧損

14、和稅收抵免的延續(xù)。一個(gè)有累計(jì)虧損和稅收減免的企業(yè)與存在利潤(rùn)的企業(yè)間的并購(gòu)，使得利潤(rùn)向虧損企業(yè)轉(zhuǎn)移，從而實(shí)現(xiàn)合法避稅。 2. 在所得稅和資本收益稅以外，營(yíng)業(yè)稅也成為并購(gòu)的動(dòng)因之一，由于交易的內(nèi)部化可以避免在中間階段支付營(yíng)業(yè)稅，也常常導(dǎo)致企業(yè)實(shí)行縱向一體化。 我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的其他動(dòng)因我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的其他動(dòng)因n（一）我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東具有超強(qiáng)控制權(quán)，大股東通過(guò)并購(gòu)以獲取控制權(quán)收益來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，已經(jīng)成為我國(guó)上市公司進(jìn)行并購(gòu)的重要?jiǎng)右蛑?。由于我?guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管力度不夠，對(duì)投資者的法律保護(hù)有限，因而大股東通過(guò)控制上市公司所獲得的控制權(quán)收益更明顯。n （二 ）管理者主義動(dòng)機(jī)，對(duì)我國(guó)上市公司

15、特別是國(guó)有控股的上市公司實(shí)施并購(gòu)行為產(chǎn)生了重要影響。由于管理層可以通過(guò)擴(kuò)大公司規(guī)模增加薪酬收入，而不受公司業(yè)績(jī)下降的影響，管理層對(duì)自身收入及其他利益最大化的要求，是推動(dòng)我國(guó)上市公司并購(gòu)的又一項(xiàng)制度動(dòng)因。 n（三）政府的積極參與，推動(dòng)了并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生。政府干預(yù)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和特征表現(xiàn)如下：1通過(guò)并購(gòu)消除虧損的扶貧動(dòng)機(jī)。最普遍的情況之一以行政手段強(qiáng)制性干預(yù)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的并購(gòu)行為，要求優(yōu)勢(shì)企業(yè)接管劣勢(shì)企業(yè)，由此造成優(yōu)勢(shì)企業(yè)負(fù)擔(dān)加重，甚至最終拖垮優(yōu)勢(shì)企業(yè)。另一種政府常見(jiàn)行為，是把并購(gòu)視為虧損企業(yè)、破產(chǎn)企業(yè)退出的機(jī)制，采用無(wú)償劃撥的形式，把虧損企業(yè)所有的債權(quán)債務(wù)關(guān)系都轉(zhuǎn)移至優(yōu)勢(shì)企業(yè)。2通過(guò)兼并轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制。

16、政府希望優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)弱小、虧損企業(yè)，以此來(lái)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。3政績(jī)工程。政府官員為了自身政績(jī)，提出不切實(shí)際的企業(yè)并購(gòu)整合計(jì)劃，組建大型企業(yè)集團(tuán)。這種出于政績(jī)工程創(chuàng)造的大型企業(yè)集團(tuán)是不具有競(jìng)爭(zhēng)力的，很容易再次面臨分拆的結(jié)局。三、收購(gòu)兼并的類(lèi)型三、收購(gòu)兼并的類(lèi)型（一）按照并購(gòu)雙方產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品鏈的關(guān)系分類(lèi)可分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)n橫向并購(gòu)：即水平并購(gòu)，指并購(gòu)雙方處于相同或橫向相關(guān)行業(yè)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相同或相關(guān)的產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購(gòu)。n縱向并購(gòu)：即垂直并購(gòu)，指生產(chǎn)和銷(xiāo)售過(guò)程處于產(chǎn)業(yè)鏈的上下游、相互銜接、緊密聯(lián)系的企業(yè)之間的并購(gòu)。n混合并購(gòu)：指即非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又非現(xiàn)實(shí)的或潛在的客戶(hù)或供應(yīng)商的企

17、業(yè)之間的并購(gòu)。（二）按照并購(gòu)雙方的意愿分類(lèi)可分為善意并購(gòu)和敵意并購(gòu)n善意并購(gòu)：（即友好并購(gòu)）指目標(biāo)企業(yè)接受并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)條件并承諾給與協(xié)助。n敵意并購(gòu)：（即敵意并購(gòu)）指并購(gòu)企業(yè)在目標(biāo)企業(yè)管理層對(duì)其并購(gòu)意圖不清楚或?qū)ζ洳①?gòu)行為持反對(duì)態(tài)度的情況下，對(duì)目標(biāo)企業(yè)強(qiáng)行進(jìn)行的并購(gòu)。（三）按照并購(gòu)支付方式分類(lèi)可分為現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)式并購(gòu)、承債式并購(gòu)和股份交換式并購(gòu)n現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)式并購(gòu)：一般是指并購(gòu)方籌集足夠資金直接購(gòu)買(mǎi)被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)，或者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)被并購(gòu)企業(yè)股票方式達(dá)到獲取控制權(quán)目的的一種并購(gòu)方式。n承債式并購(gòu)：是指并購(gòu)方只需要承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)，不需要另外支付代價(jià)。n股份交換式并購(gòu)：一般是指并購(gòu)方以自己發(fā)行的股份換取被

18、并購(gòu)方股份，或者通過(guò)換取被并購(gòu)企業(yè)凈資產(chǎn)達(dá)到獲取被并購(gòu)方控制權(quán)目的的一種并購(gòu)方式。 收購(gòu)兼并的操作程序和流程（課后收購(gòu)兼并的操作程序和流程（課后作業(yè)）作業(yè)） n一、非上市公司的并購(gòu)流程一、非上市公司的并購(gòu)流程n二、上市公司的并購(gòu)流程二、上市公司的并購(gòu)流程收購(gòu)兼并的戰(zhàn)略實(shí)施收購(gòu)兼并的戰(zhàn)略實(shí)施 n目標(biāo)企業(yè)估值方法目標(biāo)企業(yè)估值方法（一）資產(chǎn)評(píng)估法n資產(chǎn)評(píng)估是一種評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的方法，也是測(cè)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露的主要方法。按照這種方法，企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值近似等于其公司價(jià)格加負(fù)債?？梢酝ㄟ^(guò)下列具體方式來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估：其一，賬面價(jià)值評(píng)估，公司的賬面價(jià)值就是資產(chǎn)負(fù)債表中的凈資產(chǎn)；其二，賬面價(jià)值的調(diào)整，賬面價(jià)值的

19、調(diào)整即按市價(jià)校正企業(yè)有形資產(chǎn)的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的差異，從得出關(guān)于企業(yè)的更加準(zhǔn)確的資產(chǎn)價(jià)值；其三，企業(yè)的清算價(jià)值評(píng)估，在對(duì)資產(chǎn)賬面價(jià)值調(diào)整之后，還要考慮到企業(yè)清算價(jià)值。企業(yè)清算價(jià)值，是指企業(yè)在面臨解體、清算時(shí)，其資產(chǎn)的迅速變現(xiàn)能力和企業(yè)對(duì)所負(fù)債務(wù)在短期內(nèi)的清償能力。應(yīng)當(dāng)注意的是，清算價(jià)值只可以被認(rèn)作是企業(yè)被清算時(shí)的一個(gè)指導(dǎo)性?xún)r(jià)格。其四，重置成本法，即以現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格作為考核企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。一般來(lái)說(shuō)，重建或重新購(gòu)買(mǎi)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于它們的歷史成本，通常情況下它是企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的底價(jià)。（二）收益評(píng)估法n用創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益乘以一個(gè)收益比來(lái)計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。在收益評(píng)估法中的收益變量

20、，一般包括目標(biāo)企業(yè)的歷史收益、在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下的未來(lái)收益、基于新所有權(quán)結(jié)構(gòu)下的企業(yè)未來(lái)收益。（三）現(xiàn)金流量評(píng)估法n評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的首要標(biāo)準(zhǔn)是未來(lái)的投資回報(bào)，即收購(gòu)方可以從目標(biāo)企業(yè)中獲得的潛在的現(xiàn)金流量，也就是收購(gòu)方從創(chuàng)業(yè)企業(yè)中得到的回報(bào)。用現(xiàn)金流量評(píng)估法來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，主要考慮以下幾方面的因素：其一，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，即目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間，現(xiàn)金或價(jià)值流出。包括企業(yè)管理者的在職消費(fèi)、利息和薪金、股息等；其二，期末價(jià)值，即通過(guò)實(shí)施退出戰(zhàn)略來(lái)回收本金和投資回報(bào)也將產(chǎn)生一定的現(xiàn)金流，包括通過(guò)出售回收的本金、通過(guò)出售股權(quán)獲得資本增值；其三，稅收收益，目標(biāo)企業(yè)如果經(jīng)歷連續(xù)幾年的虧損，那么收購(gòu)方可以合理

21、地運(yùn)用這些以前的虧損來(lái)抵補(bǔ)未來(lái)的收益，以謀求稅收的節(jié)約。n并購(gòu)整合并購(gòu)整合 （一）戰(zhàn)略整合n戰(zhàn)略整合包括戰(zhàn)略決策組織的一體化及各自系統(tǒng)戰(zhàn)略目標(biāo)、手段、步驟的一體化。它是指收購(gòu)方在綜合分析目標(biāo)企業(yè)納入其發(fā)展戰(zhàn)略?xún)?nèi)，使目標(biāo)企業(yè)的各種資源服從收購(gòu)方的總體戰(zhàn)略及相關(guān)安排與調(diào)整，從而取得一種戰(zhàn)略上的協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，企業(yè)并購(gòu)后又有諸多的不確定因素，因而戰(zhàn)略整合也應(yīng)根據(jù)并購(gòu)后企業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)力、經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化加以調(diào)整。（二）組織整合n組織整合主要包括組織結(jié)構(gòu)和管理制度的整合。組織結(jié)構(gòu)和管理制度是企業(yè)的骨架和血脈，是企業(yè)得以安全順暢運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此，組織整合是關(guān)系到并購(gòu)最終成敗的關(guān)鍵。 1、組織結(jié)構(gòu)的整合 組織結(jié)構(gòu)

22、整合的實(shí)質(zhì)，是在結(jié)構(gòu)的調(diào)整過(guò)程中尋求雙方管理部門(mén)的協(xié)調(diào)和管理職能的再次匹配。由于并購(gòu)后企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，業(yè)務(wù)增多，組織管理更需科學(xué)化與合理化。組織結(jié)構(gòu)的整合一般有兩種模式，一種是集權(quán)管理模式，另一種是分權(quán)管理模式。前者是指并購(gòu)方把目標(biāo)企業(yè)的全部資源納入收購(gòu)后的公司，對(duì)收購(gòu)后的公司進(jìn)行統(tǒng)一的經(jīng)營(yíng)管理；后者是指并購(gòu)后目標(biāo)公司在經(jīng)營(yíng)管理上繼續(xù)保持一定的獨(dú)立性。2、管理制度的整合 管理制度的整合是指收購(gòu)方制定規(guī)范、完整的管理制度和規(guī)范代替原有的制度和規(guī)范，作為企業(yè)成員的行為準(zhǔn)則和新秩序的保障。 n（三）人力資源整合 并購(gòu)的復(fù)雜性決定了它必然會(huì)給并購(gòu)雙方的經(jīng)理人員及其員工，尤其是給目標(biāo)企業(yè)員工的工作和生活帶

23、來(lái)較大的壓力。這種壓力主要包括工作安全感的喪失、人事與工作習(xí)慣的變動(dòng)以及文化上的不協(xié)調(diào)等。n （四）業(yè)務(wù)整合1、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)整合n并購(gòu)的實(shí)踐表明，并購(gòu)后進(jìn)行經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)整合是十分普遍而且必要的，如某產(chǎn)品生產(chǎn)線(xiàn)不符合并購(gòu)后的整體發(fā)展需要，或并購(gòu)方企業(yè)的設(shè)備和生產(chǎn)線(xiàn)重復(fù)，需要?dú)w并等都涉及到經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)整合問(wèn)題。在我國(guó)，由于虧損企業(yè)被并購(gòu)的較多，企業(yè)往往虧損嚴(yán)重，所以一般要從產(chǎn)品進(jìn)行整合，砍掉不盈利的產(chǎn)品線(xiàn)或品種，增加盈利產(chǎn)品線(xiàn)或品種的投入，調(diào)整企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的盈利能力。2、生產(chǎn)與技術(shù)整合n生產(chǎn)整合是指完全相同或相似的產(chǎn)品在生產(chǎn)上的整合，如果并購(gòu)雙方在技術(shù)、生產(chǎn)設(shè)備、工藝流程及員工技術(shù)素質(zhì)等方面具有相似

24、性，則生產(chǎn)整合。對(duì)于以密集型發(fā)展戰(zhàn)略為主追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的企業(yè)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)的生產(chǎn)整合問(wèn)題十分必要。例如，伊萊克斯公司兼并了扎魯斯公司以后，就采取了“單一產(chǎn)品，單一工廠”政策，即每個(gè)工廠要為整個(gè)歐洲市場(chǎng)提供單一產(chǎn)品，每個(gè)產(chǎn)品分部不僅全權(quán)負(fù)責(zé)產(chǎn)品的生產(chǎn)，還要負(fù)責(zé)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和內(nèi)部銷(xiāo)售。伊萊克斯在業(yè)務(wù)層面采取了充分使用現(xiàn)有生產(chǎn)能力、削減采購(gòu)成本、重振銷(xiāo)售等直接措施。 n（五）資產(chǎn)整合 通過(guò)并購(gòu)，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行重新組合，增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，并剝離非核心業(yè)務(wù)，處理低效率的資產(chǎn)或子公司，提高資產(chǎn)效率。對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況欠佳的公司，并購(gòu)后首先應(yīng)處置不必要的資產(chǎn)，迅速停止獲利能力低的生產(chǎn)線(xiàn)，從各種可能方面采取

25、措施降低成本。資產(chǎn)整合可以選擇出售、購(gòu)買(mǎi)、置換、托管、回購(gòu)、承包經(jīng)營(yíng)等多種形式進(jìn)行。但不管采取何種形式，并購(gòu)資產(chǎn)整合應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持三條基本的原則：（1）分清并購(gòu)雙方主營(yíng)業(yè)務(wù)和非主營(yíng)業(yè)務(wù)，剝離非主營(yíng)業(yè)務(wù)；（2）并購(gòu)后企業(yè)有較好的投資回報(bào)率；（3）有利于并購(gòu)雙方的共同發(fā)展。 n（六）負(fù)債整合 負(fù)債整合的目標(biāo)在于改善財(cái)務(wù)狀況，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)償債能力。如果收購(gòu)方在并購(gòu)中面臨的未來(lái)償債壓力很大，就可以將一部分債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，使原來(lái)的債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|，從而降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。也可以采用“負(fù)債隨資產(chǎn)”的形式，即收購(gòu)方在承擔(dān)債務(wù)的同時(shí)，也控制了被收購(gòu)方的資產(chǎn)，這就要求企業(yè)在并購(gòu)之后整合

26、資產(chǎn)的同時(shí)，對(duì)隨資產(chǎn)一同轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)的負(fù)債進(jìn)行整合 n（七）文化整合 對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的文化整合，并不僅僅是一個(gè)以并購(gòu)企業(yè)文化替代被并購(gòu)企業(yè)文化的簡(jiǎn)單過(guò)程。首先，被并購(gòu)企業(yè)的企業(yè)文化中也可能存在適合其經(jīng)營(yíng)環(huán)境的合理成分，對(duì)于這些合理成分，應(yīng)使其與并購(gòu)企業(yè)的文化兼容并蓄，從而獲得文化的協(xié)同作用。其次，對(duì)于企業(yè)文化的整合，一開(kāi)始往往會(huì)遇到來(lái)自并購(gòu)企業(yè)員工的阻力，需要一些時(shí)間來(lái)找到一個(gè)切入點(diǎn)，以雙方都能接受的方式，潛移默化地完成文化的整合。 收購(gòu)兼并的實(shí)務(wù)與技巧收購(gòu)兼并的實(shí)務(wù)與技巧 n一、并購(gòu)的盡職調(diào)查技巧一、并購(gòu)的盡職調(diào)查技巧（一）調(diào)查渠道（一）調(diào)查渠道1、目標(biāo)公司、目標(biāo)公司（1）向目標(biāo)公司索要一些目標(biāo)公

27、司可以提供的文件（2）咨詢(xún)目標(biāo)公司的專(zhuān)業(yè)顧問(wèn) （3）與目標(biāo)公司的管理層人員以及雇員面談2、目標(biāo)公司的供應(yīng)商、承銷(xiāo)商、顧客3、公開(kāi)出版物4、登記機(jī)關(guān)5、有關(guān)政府主管部門(mén)：稅務(wù)部門(mén)、環(huán)保部門(mén)、市政規(guī)劃部門(mén)等（二）調(diào)查事項(xiàng)1、并購(gòu)本身的合法性 （1）擬進(jìn)行的企業(yè)并購(gòu)是否符合反壟斷法的規(guī)定n盡管我國(guó)沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的反壟斷法，但是有相關(guān)的規(guī)定，散見(jiàn)于各種不同層次、級(jí)別的法規(guī)中。如果企業(yè)并購(gòu)違反了相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，則可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)無(wú)效或者受到相應(yīng)的處罰。（2）擬進(jìn)行的并購(gòu)是否需要政府批準(zhǔn)或者進(jìn)行并購(gòu)前報(bào)告n在國(guó)外，對(duì)于金額較大的并購(gòu)特別是橫向并購(gòu)要得到政府主管部門(mén)的批準(zhǔn)，這主要是基于反壟斷法實(shí)施的考慮。而在我國(guó)，

28、依據(jù)1994年股份有限公司國(guó)有股份管理暫行辦法第二十九條的規(guī)定：“轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)的申請(qǐng)報(bào)國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局和省級(jí)人民政府國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)審批；向境外轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)的（包括配股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)﹫?bào)國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局審批；國(guó)有股轉(zhuǎn)讓數(shù)額較大，涉及絕對(duì)控股權(quán)及相對(duì)控股權(quán)變動(dòng)的，須經(jīng)國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局會(huì)同國(guó)家體改委及有關(guān)部門(mén)審批。 2、目標(biāo)公司的基本情況 （1）目標(biāo)公司概況n調(diào)查目標(biāo)公司的基本情況，以便于收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司有一個(gè)大概的了解。目標(biāo)公司的基本情況主要包括以下內(nèi)容：公司的名稱(chēng)、地址、分公司、子公司所在地、創(chuàng)立時(shí)間、公司性質(zhì)、公司的董事經(jīng)理層組成狀況、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、未來(lái)的發(fā)展計(jì)劃、外部環(huán)境等。（2）目標(biāo)公司的

29、產(chǎn)業(yè)背景n通過(guò)調(diào)查目標(biāo)公司的產(chǎn)品銷(xiāo)售量、定單積壓量、內(nèi)部控制、收入支出傾向、固定及可變成本、財(cái)務(wù)預(yù)算及預(yù)測(cè)、產(chǎn)品種類(lèi)及相關(guān)特性、所有產(chǎn)品的描述、產(chǎn)品季節(jié)性分析及周期性分析、主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、市場(chǎng)份額、注冊(cè)商標(biāo)及商品名、以往營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略及計(jì)劃、產(chǎn)品安全、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、供貨商關(guān)系等等。收購(gòu)方可以作出判斷：是否要進(jìn)入某個(gè)產(chǎn)業(yè)，以及決定是否要收購(gòu)該產(chǎn)業(yè)內(nèi)的目標(biāo)公司。（3）目標(biāo)公司的人事情況n公司的良好運(yùn)作有賴(lài)于人的合理配置，企業(yè)并購(gòu)要想實(shí)現(xiàn)預(yù)期的戰(zhàn)略目標(biāo)，則必須要進(jìn)行人事整合，慎重考慮如何安置現(xiàn)有人員，是否安排新的管理層人員接管目標(biāo)公司。所以，收購(gòu)方必須對(duì)目標(biāo)公司現(xiàn)有的人事?tīng)顩r作詳盡的調(diào)查。主要調(diào)查的內(nèi)容包括：人

30、事管理、公司人事組織結(jié)構(gòu)圖、重要管理人員的職責(zé)及資歷人品、勞動(dòng)合同及反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)合同、職業(yè)道德、管理層人才儲(chǔ)備、并購(gòu)后雇員及管理層成員留任、薪金和福利、工會(huì)、勞資關(guān)系、公司人事政策及制度等。 （4）目標(biāo)公司的內(nèi)部規(guī)章制度n主要指的是對(duì)目標(biāo)公司章程的調(diào)查和研究。這一點(diǎn)尤為重要，所以單獨(dú)列出作為調(diào)查的一項(xiàng)內(nèi)容。首先要注意目標(biāo)公司章程中的修訂程序、董事的權(quán)力、對(duì)股東和董事的補(bǔ)償措施；其次查明股東投票表決權(quán)的特殊要求，例如對(duì)于并購(gòu)而言是否要求目標(biāo)公司絕大多數(shù)股東表決同意；再次，確認(rèn)目標(biāo)公司章程中是否有關(guān)于優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)和優(yōu)先取舍權(quán)的規(guī)定；另外查明章程中是否包含了限制公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的條款，如果有，是否會(huì)影

31、響到并購(gòu)以后收購(gòu)方的戰(zhàn)略計(jì)劃的實(shí)施。（5）目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況 調(diào)查目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況目的是確定目標(biāo)公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)表是否公允地反映了該公司的財(cái)務(wù)狀況。 就目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況，收購(gòu)方主要應(yīng)該調(diào)查和了解以下方面：其一，目標(biāo)公司出售的原因，是為了調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略而出售與其發(fā)展戰(zhàn)略相背的子公司，或者是調(diào)整經(jīng)營(yíng)方向的需要，還是經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致股東出售股權(quán)等等；其二，目標(biāo)公司的基本經(jīng)營(yíng)情況，這可以通過(guò)以下資料來(lái)了解：目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的來(lái)源及真實(shí)性、計(jì)賬方法及實(shí)務(wù)、關(guān)聯(lián)方交易、以往利潤(rùn)及負(fù)債、獲利狀況（毛利、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、稅前利潤(rùn)、凈利潤(rùn)）、非經(jīng)常性收入及支出等等；其三，調(diào)查目標(biāo)公司的研發(fā)、現(xiàn)存所有專(zhuān)利、未決

32、專(zhuān)利、正在進(jìn)行的研究項(xiàng)目、研發(fā)項(xiàng)目的商業(yè)可行性、文件提供及實(shí)務(wù)，以便更好地評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值；其四，調(diào)查目標(biāo)公司或有債務(wù)情況，這個(gè)主要針對(duì)目標(biāo)公司潛在的負(fù)債。包括目標(biāo)公司沒(méi)有記錄的負(fù)債，潛在的針對(duì)目標(biāo)公司的訴訟可能導(dǎo)致目標(biāo)公司要承擔(dān)的賠償責(zé)任以及對(duì)外擔(dān)保帶來(lái)的連帶責(zé)任。3、目標(biāo)公司本身的合法性n調(diào)查目標(biāo)公司合法性主要涉及到目標(biāo)公司是否具有市場(chǎng)交易主體的資格，這事關(guān)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的成敗。關(guān)于目標(biāo)公司本身的合法性問(wèn)題，主要包括以下內(nèi)容：（1）目標(biāo)公司是否依法成立。這可以通過(guò)考察目標(biāo)公司成立時(shí)的設(shè)立程序、公司章程的通過(guò)、修改等程序是否符合當(dāng)時(shí)的法律，是否與現(xiàn)時(shí)的法律相沖突，如果有沖突，將會(huì)有什么影響。

33、（2）目標(biāo)公司董事以及管理層人員的產(chǎn)生過(guò)程是否符合公司章程以及相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。（3）目標(biāo)公司修改公司章程、發(fā)行股票、發(fā)行有關(guān)債券、增加或減少公司注冊(cè)資本等重大行為是否符合公司章程以及相關(guān)法律的規(guī)定。（4）目標(biāo)公司董事以及管理層人員影響目標(biāo)公司重大利益的行為是否符合公司章程以及相關(guān)法律的規(guī)定。 n二、敵意收購(gòu)的應(yīng)對(duì)與反收購(gòu)策略二、敵意收購(gòu)的應(yīng)對(duì)與反收購(gòu)策略n收購(gòu)方在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，可能會(huì)引起目標(biāo)公司股東、董事會(huì)以及管理層的兩種不同反應(yīng)，即同意或不同意被收購(gòu)。若目標(biāo)公司同意被收購(gòu)，則稱(chēng)為善意收購(gòu)，這時(shí)反收購(gòu)就不是一個(gè)重要的問(wèn)題。但如果目標(biāo)公司反對(duì)被收購(gòu)，而收購(gòu)方不顧目標(biāo)公司的意愿，對(duì)其進(jìn)

34、行強(qiáng)行收購(gòu)，那么這種收購(gòu)稱(chēng)為惡意收購(gòu)。n在惡意收購(gòu)的情況下，目標(biāo)公司不同意收購(gòu)的原因可能是多方面的，可能是目標(biāo)公司的管理人員認(rèn)為他們掌握了許多企業(yè)未公開(kāi)的、有利于企業(yè)價(jià)值的信息，這些信息的價(jià)值未被市場(chǎng)所反應(yīng)，因此企業(yè)的價(jià)值被低估了；也可能是因?yàn)樗麄兿嘈欧词召?gòu)行動(dòng)能提高收購(gòu)者的出價(jià)；也可能是管理人員擔(dān)心收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有職位的喪失。不論何種原因，都會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司采取各反收購(gòu)策略。 n要約收購(gòu)發(fā)出之前的反收購(gòu)對(duì)策（一）修改公司章程驅(qū)鯊條款 公司章程是一部契約性的法律，是公司的憲法。目標(biāo)公司可以通過(guò)章程的修改，使其中的條款較難被收購(gòu)方所接受，或提高接受的成本。在西方國(guó)家，對(duì)公司章程進(jìn)行反收購(gòu)的修正被稱(chēng)為

35、“驅(qū)鯊條款”。這些條款主要包括： 1、董事輪換制 董事輪換制有時(shí)也被稱(chēng)為“分期分級(jí)董事會(huì)”條款，是指在章程中規(guī)定，目標(biāo)公司每年只能更換少量董事，且辭退董事必須具備合理的理由。這意味著即使收購(gòu)者擁有公司絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的控股權(quán)。目前美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的500家公司中的一半以上采用這種反收購(gòu)對(duì)策。我國(guó)法律在一定程度上鼓勵(lì)董事會(huì)的穩(wěn)定。例如：2001年10月25日，上海高清舉牌方正科技，引發(fā)方正科技的股權(quán)之爭(zhēng)。由于在方正科技的公司章程中規(guī)定董事的更換每年只能改選四分之一等，這樣收購(gòu)者即使收購(gòu)到足夠的股權(quán)，也無(wú)法對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性的改組，無(wú)法很快入主董事會(huì)控制公司。當(dāng)然還有一些其

36、他方面的原因，最終導(dǎo)致上海高清退出股權(quán)之爭(zhēng)。2、絕對(duì)多數(shù)條款 絕對(duì)多數(shù)條款是指在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得絕對(duì)多數(shù)的股東投贊成票，這個(gè)比例通常為80%，同時(shí)，對(duì)這一反收購(gòu)條款的修改也需要絕對(duì)多數(shù)的股東同意才能生效。這樣惡意收購(gòu)者如果要獲得具有絕對(duì)多數(shù)條款公司的控制權(quán)，通常需要持有公司很大比例的股權(quán)，這在一定程度上增加了收購(gòu)的成本和收購(gòu)難度。我國(guó)現(xiàn)行法律鼓勵(lì)絕對(duì)多數(shù)條款，規(guī)定公司合并、分立、解散及修改章程等決議，必須經(jīng)2/3以上表決權(quán)通過(guò)。3、董事任職資格審查制度 我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)在一定程度上鼓勵(lì)董事會(huì)的穩(wěn)定，不具備某些特定條件者不得擔(dān)任公司董事。因此，通過(guò)授權(quán)董事會(huì)對(duì)董事任職資格進(jìn)行

37、審查，也可以作為反收購(gòu)策略被采用。4、限制大股東表決權(quán)條款 為了更好地保護(hù)中小股東，也為了限制收購(gòu)者擁有過(guò)多權(quán)力，可以在公司章程中規(guī)定限制大股東表決權(quán)的條款。股東的最高決策權(quán)實(shí)際上就體現(xiàn)為投票權(quán)，其中至關(guān)重要的是投票選舉董事會(huì)的表決權(quán)。限制表決權(quán)的辦法通常有兩種： 一是直接限制大股東的表決權(quán)，如有的公司章程規(guī)定股東的股數(shù)超出一定數(shù)量時(shí)，就限制其表決權(quán)，如合幾股為一表決權(quán)。也有的規(guī)定，每個(gè)股東表決權(quán)不得超過(guò)全體股東表決權(quán)的一定比例數(shù)（1/5）。這些都須根據(jù)實(shí)際情況在章程加以明確規(guī)定。 二是采取累計(jì)投票法，它不同于普通投票法。普通投票法是一股一票，而且每一票只能投在一個(gè)候選人上。而采取累計(jì)投票法。

38、投票人可以投等于候選人人數(shù)的票，并可能將票全部投給一人，收購(gòu)者只要控制了多數(shù)股權(quán)，就可按自己意愿徹底改組董事會(huì)。但如果采取累計(jì)投票法或在章程中對(duì)大股東投票權(quán)進(jìn)行限制,就可能會(huì)對(duì)收購(gòu)者構(gòu)成一系列約束，即使收購(gòu)擁有超半數(shù)的股權(quán),但不一定擁有超半數(shù)的表決權(quán)。5、訂立公正價(jià)格條款 該條款要求出價(jià)收購(gòu)人對(duì)所有股東支付相同的價(jià)格。溢價(jià)收購(gòu)主要是企圖吸引那些急于退出的股東，而公正價(jià)格條款無(wú)疑阻礙了這種企圖的實(shí)現(xiàn)。（二）、“毒丸”計(jì)劃n“毒丸”計(jì)劃是由美國(guó)反兼并與反收購(gòu)事物專(zhuān)家馬蒂利浦東于1983年首先提出并采用的，后經(jīng)美國(guó)另一位反收購(gòu)專(zhuān)家馬丁西格爾完善，成為反收購(gòu)的一種有效措施。n“毒丸”計(jì)劃是指目標(biāo)公司在

39、公司章程中制定一些對(duì)襲擊者極為不利的規(guī)定，這些規(guī)定稱(chēng)為“毒丸”，它在主人手中可能安然無(wú)事，但一旦襲擊者擁有公司，其“毒性”馬上起作用，通常用三個(gè)方面：一是稀釋襲擊者手中的股份；二是增加并購(gòu)方成本；三是目標(biāo)企業(yè)的自我傷害。例如，目標(biāo)公司在企業(yè)章程中作特別規(guī)定，如規(guī)定一旦遭遇敵意收購(gòu)者，收購(gòu)者需向企業(yè)的各種利益主體，包括原有的股東、債權(quán)人以及企業(yè)的高級(jí)管理者支付一筆可觀的補(bǔ)償金額，從而為收購(gòu)設(shè)置極高的附加成本，驅(qū)趕潛在的收購(gòu)者。 策略種類(lèi)作 用1、負(fù)債“毒丸”計(jì)劃目標(biāo)公司在敵意收購(gòu)?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低企業(yè)被收購(gòu)的吸引力。例如，目標(biāo)公司發(fā)行債券并約定在公司股權(quán)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移時(shí)，債券持有人可要

40、求立刻兌付，從而使收購(gòu)公司在收購(gòu)后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，降低其收購(gòu)興趣2、人員“毒丸”計(jì)劃目標(biāo)公司全部/絕大部分高級(jí)管理人員共同簽署協(xié)議，在目標(biāo)公司被以不公平價(jià)格收購(gòu)，并且這些人中有一人在收購(gòu)后將被降職或革職時(shí)，全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護(hù)了目標(biāo)公司股東的利益，而且會(huì)使收購(gòu)方慎重考慮收購(gòu)后更換管理層對(duì)公司帶來(lái)的巨大影響3、優(yōu)先股計(jì)劃優(yōu)先股股息轉(zhuǎn)換為普通股股息。如果達(dá)到某一觸發(fā)點(diǎn)，可以用過(guò)去一年的最高價(jià)格進(jìn)行現(xiàn)金贖回，如發(fā)生并購(gòu)，則可轉(zhuǎn)換為并購(gòu)方的普通股4、后期權(quán)利計(jì)劃在觸發(fā)點(diǎn)，期權(quán)以及目標(biāo)企業(yè)的股票都遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格被賣(mài)出去。事實(shí)上，他設(shè)定了一個(gè)最低接管價(jià)（三）相互持股計(jì)劃 通過(guò)關(guān)聯(lián)

41、公司或關(guān)系友好公司之間互持有對(duì)方股權(quán)，在其中一方收到收購(gòu)?fù){時(shí)，另一方確保不將手中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)沽魍ㄔ谕獾囊环焦蓹?quán)大量減少，從而不易受到收購(gòu)沖擊。并且持股雙方之間形成默契，承諾互不干涉，擁有很大自主經(jīng)營(yíng)的權(quán)利。比如A公司購(gòu)買(mǎi)B公司10%的股份，B公司又購(gòu)買(mǎi)A公司10%的股份，他們之間達(dá)成默契，彼此忠誠(chéng)，相互保護(hù)，在A公司淪為收購(gòu)靶子時(shí)，B公司則鎖住A公司的股權(quán)，加大收購(gòu)者吸納足量籌碼的難度，同時(shí)B公司表態(tài)或在有關(guān)投票表決時(shí)支持A公司的反收購(gòu)。（四）、“降落傘”計(jì)劃 一旦目標(biāo)公司被收購(gòu)，其高層管理人員、中級(jí)管理人員和一般員工都有可能被更換。為了維護(hù)他們的利益，使他們的基本權(quán)益得到保障，目標(biāo)公司可

42、以分別制定“金色降落傘”方案、銀色降落傘”方案和“灰色降落傘”方案。1、“金色降落傘”方案n“金色降落傘”又稱(chēng)“金保護(hù)傘”。該方案規(guī)定：一旦目標(biāo)公司被收購(gòu)后，高級(jí)管理人員失去職位，公司必須立即支付一筆巨額退休金。1986年，美國(guó)的戈德史密斯收購(gòu)了克郎塞特巴克公司后，不得不在原公司16名高級(jí)職員離任時(shí)，支付給他們?nèi)旯べY和全部退休金，總額達(dá)9200萬(wàn)美元，其中董事長(zhǎng)克勤松一人就領(lǐng)取了2300萬(wàn)美元。目前，美國(guó)500家大企業(yè)中就有一半以上董事會(huì)通過(guò)了“金色降落傘”議案，但其合法性仍值得人們懷疑。2、“銀色降落傘”方案n“銀色降落傘”方案規(guī)定：如果公司落入收購(gòu)者手中，則公司有義務(wù)向中級(jí)管理人員支付一

43、筆較大的補(bǔ)償金。3、“灰色降落傘”方案n“灰色降落傘”方案則主要是針對(duì)目標(biāo)公司普通員工而制定的，該方案規(guī)定他們?nèi)粼诠颈皇召?gòu)后一段內(nèi)解雇，收購(gòu)方必須提供一定的生活保障，支付員工的遣散費(fèi)。 二、要約收購(gòu)發(fā)出之后的反收購(gòu)對(duì)策（一）回購(gòu)目標(biāo)公司的股票n企業(yè)在受到并購(gòu)?fù){時(shí)常常會(huì)回購(gòu)自己的股票，一方面使并購(gòu)方不能獲得足以實(shí)施并購(gòu)的股票份額；另一方面公司回購(gòu)價(jià)格較高，迫使收購(gòu)方提高收購(gòu)價(jià)格，增加收購(gòu)成本?；刭?gòu)股票是一種消極的防衛(wèi)，因?yàn)橐鐑r(jià)回購(gòu)本公司的股票必定急需大量的資金；資金的來(lái)源可能有：一是大量舉債；二是出售一些相對(duì)次要的子公司的股權(quán)或分公司的資產(chǎn)或出讓部分業(yè)務(wù)部門(mén)，以及削減大部分長(zhǎng)期投資計(jì)劃、裁減

44、冗員、精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)、壓縮非生產(chǎn)性開(kāi)支等，以獲得充裕的資金去回購(gòu)股票。當(dāng)然有時(shí)候襲擊者只是一些風(fēng)險(xiǎn)套利商，并非真正想并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，他們只是利用收購(gòu)作為佯攻，逼迫目標(biāo)企業(yè)高價(jià)回購(gòu)股票，以賺取大量暴利，此方式被稱(chēng)為綠色敲詐或綠色郵件。為了防止此種情況的發(fā)生，一些企業(yè)章程中定有反綠色敲詐條款。n定向的股票回購(gòu)可以作為反兼并的一個(gè)手段，它可以促使收購(gòu)者把股票出售給目標(biāo)公司并賺取一定的利潤(rùn)，放棄進(jìn)一步收購(gòu)的計(jì)劃。在我國(guó)，證監(jiān)會(huì)于2005年6月16日公布的上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）允許上市公司回購(gòu)股票，同時(shí)我國(guó)公司法修改后，允許上市公司將回購(gòu)的股份可用做庫(kù)存股，為上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)等提供更多的支

45、持。（二）尋找“白衣騎士”n“白衣騎士”是相對(duì)于“黑衣騎士”而言，“黑衣騎士”是指某些襲擊者通過(guò)秘密地吸收目標(biāo)企業(yè)分散在外的股票等手段，對(duì)目標(biāo)企業(yè)形成包圍之勢(shì)，使之不得不接受苛刻的條件，把企業(yè)出售，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，這些襲擊者即稱(chēng)為“黑衣騎士”。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)遭受到“黑衣騎士”攻擊時(shí)，為了不使企業(yè)落入并購(gòu)方手中，而選擇一家關(guān)系密切，并且有實(shí)力的企業(yè)（即“白衣騎士”），以更優(yōu)惠的條件達(dá)成善意并購(gòu)。比如，1985年美國(guó)維克斯公司為了抵制聯(lián)合利華的收購(gòu)，選擇寶潔公司作為“白衣騎士”，授予寶潔公司“鎖定選擇權(quán)”。其具體內(nèi)容為：如果因某種原因，他人取得維克斯公司過(guò)半的股份時(shí)，寶潔就能獲得以低價(jià)收購(gòu)維

46、克斯公司的“歐蕾”事業(yè)部的權(quán)利。“歐蕾”是維克斯公司的主導(dǎo)產(chǎn)品之一，這無(wú)疑使收購(gòu)方會(huì)知趣的放棄收購(gòu)計(jì)劃。n通常，收購(gòu)者出價(jià)不是很高，目標(biāo)公司被“白衣騎士”拯救的可能性就大；如果敵意者提出的收購(gòu)出價(jià)很高，那么“白衣騎士”的成本也會(huì)相應(yīng)提高，目標(biāo)公司獲得拯救的可能性就減少。（三）資產(chǎn)收購(gòu)和資產(chǎn)剝離n將目標(biāo)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改變也可以作為反兼并措施之一，這種對(duì)策包括將收購(gòu)者希望得到的資產(chǎn)這些資產(chǎn)常被稱(chēng)為“皇冠上的珍珠”，從公司剝離或出售，或者購(gòu)入收購(gòu)者不愿意得到的資產(chǎn)，或者購(gòu)入某些可能會(huì)引起反托拉斯法或其他法律上麻煩的資產(chǎn)。例如，目標(biāo)公司可以大量舉債購(gòu)買(mǎi)一些無(wú)利可圖的資產(chǎn)，或進(jìn)行一些很長(zhǎng)時(shí)間才能見(jiàn)效

47、的投資，使公司負(fù)債累累，資本收益大幅度下降。這樣，收購(gòu)方即使收購(gòu)成功也得不償失。n這些對(duì)策的目的在于減少目標(biāo)公司在收購(gòu)者心中的吸引力，并提高收購(gòu)為此要付出的代價(jià)。這種措施通常會(huì)降低目標(biāo)公司資產(chǎn)的質(zhì)量和股票的價(jià)格。我國(guó)的上市公司收購(gòu)管理辦法禁止被收購(gòu)方在收購(gòu)人作出提示性公告后“處置、購(gòu)買(mǎi)重大資產(chǎn)，調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)“，只有面臨經(jīng)營(yíng)困難的公司例外，而經(jīng)營(yíng)困難的公司往往無(wú)能力使用這一策略，所以這一策略實(shí)際上不適用于我國(guó)上市公司的反收購(gòu)。（四）員工持股計(jì)劃（ESOP）n員工持股計(jì)劃是由公司員工來(lái)購(gòu)買(mǎi)自己公司的股票，一方面可以增加員工的參與意識(shí)，另一方面員工為自己的工作及前途考慮，不會(huì)輕易出讓手中握有的本

48、公司的股票，如果員工持股數(shù)額龐大，在敵意收購(gòu)發(fā)生時(shí)，目標(biāo)公司則可以保證安全。（五）“帕克門(mén)”戰(zhàn)略n“帕克門(mén)”原是20世紀(jì)80年代初流行的一部電子游戲名稱(chēng)，在該游戲中，任何沒(méi)有吞下敵手的一方將遭到自我毀滅。這里指的是，當(dāng)敵意收購(gòu)發(fā)生時(shí)，目標(biāo)公司針?shù)h相對(duì)地對(duì)收購(gòu)方發(fā)動(dòng)進(jìn)攻，也向收購(gòu)方提出收購(gòu)，使收購(gòu)公司被迫轉(zhuǎn)入防御，自己則處于可進(jìn)可退的主動(dòng)位置。反收購(gòu)實(shí)踐表明，“帕克門(mén)”戰(zhàn)略是一場(chǎng)非常殘酷的收購(gòu)戰(zhàn)，最后的勝利者往往是那些實(shí)力雄厚、融資渠道廣泛的公司。如果收購(gòu)戰(zhàn)的雙方實(shí)力相當(dāng)，“帕克門(mén)”戰(zhàn)略的結(jié)果很可能是兩敗俱傷。 課后作業(yè)n吉列反擊惡意收購(gòu)吉列反擊惡意收購(gòu) n美豐集團(tuán)并購(gòu)雅清公司美豐集團(tuán)并購(gòu)雅清公

49、司 n甲骨文敵意收購(gòu)仁科甲骨文敵意收購(gòu)仁科 n石油巨頭優(yōu)尼科的保衛(wèi)戰(zhàn)石油巨頭優(yōu)尼科的保衛(wèi)戰(zhàn) n大商股份控制權(quán)之爭(zhēng)大商股份控制權(quán)之爭(zhēng)n宏盛新老股東的控制權(quán)之爭(zhēng)宏盛新老股東的控制權(quán)之爭(zhēng) n達(dá)能娃哈哈之爭(zhēng)達(dá)能娃哈哈之爭(zhēng) n國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)n雷士照明雷士照明專(zhuān)題三專(zhuān)題三 金融及衍生品投資金融及衍生品投資第一節(jié)第一節(jié) 股票投資股票投資 一、股票的定義和性質(zhì)一、股票的定義和性質(zhì)n股票是股份公司發(fā)給股東作為入股憑證并借以獲得股息收入的一種有價(jià)證券。n股份公司的股本被分成許多等值的單位，叫做“股份”，它是股份公司資本的基本單位和股東法律地位的計(jì)量單位，占有一個(gè)單位，就稱(chēng)占有一股份，每一股份代表對(duì)公

50、司的資產(chǎn)占有一定的份額。將“股份”印制成一定的書(shū)面形式，記載表明其價(jià)值的事項(xiàng)及有關(guān)股權(quán)等條件的說(shuō)明，這就是股票。股票與股份，前者是形式，后者是內(nèi)容。股份有限公司依照公司法的規(guī)定，為籌集資金向社會(huì)發(fā)行股票，股票的持有人就是公司的投資者，即股東。股票就是投資入股，擁有股份所有權(quán)的書(shū)面證明。n就股票的本質(zhì)屬性來(lái)看，它不同于商品證券和貨幣證券，它是代表股份所有權(quán)的股權(quán)證書(shū)，是代表對(duì)一定經(jīng)濟(jì)利益分配請(qǐng)求權(quán)的資本證券，是資本市場(chǎng)上流通的一種有價(jià)證券。 二、股票的分類(lèi)二、股票的分類(lèi)（一）按股票的面額形態(tài)分記名股票和無(wú)記名股票n記名股票是在股票和公司股東名冊(cè)上注明持有人姓名的股票。無(wú)記名股票則是在票面上不記載

51、股東姓名的股票。n記名股票與無(wú)記名股票在股東權(quán)利的內(nèi)容上沒(méi)有差異，不同的是記載方法、權(quán)力使用方法、對(duì)股東的通知方法等。一般說(shuō)，無(wú)記名股票可以請(qǐng)求改換為記名股票，但記名股票不能改換為無(wú)記名股票，也可用章程禁轉(zhuǎn)換。面額股票和無(wú)面額股票n面額股票，也稱(chēng)面值股票，是指在股票票面上記載一定金額的股票。記載的票面金額叫票面價(jià)值。由于股票面額總和是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的數(shù)額，而公司實(shí)際資產(chǎn)卻在經(jīng)常地增減變化之中，因而股票面額往往不能真實(shí)地反映它所代表的公司實(shí)際資產(chǎn)的價(jià)值。n無(wú)面額股票，又稱(chēng)份額股票，是指股票票面上不記載金額，只注明它是股本總額若干分之幾的股票。無(wú)面額股票沒(méi)有票面價(jià)值，但有賬面價(jià)值，其價(jià)值反映在股票發(fā)

52、行公司的賬面上。實(shí)體股票和記賬股票n實(shí)體股票，是指股份公司給股東發(fā)放紙制的票券作為其持有股份的表現(xiàn)形式。n記賬股票，是指不發(fā)行股票實(shí)體，只作股東名冊(cè)登記的股票。記賬股票僅限于記名股票使用。 （二）按股票的持有主體劃分國(guó)家股n國(guó)家股即國(guó)家持有股，是指有權(quán)代表國(guó)家投資的政府部門(mén)或機(jī)構(gòu)以國(guó)有資產(chǎn)投入公司形成的股份。國(guó)家股在許多國(guó)家都存在，在我國(guó)的國(guó)有股主要來(lái)自于國(guó)家各級(jí)政府對(duì)國(guó)內(nèi)外股份公司的投資，是我國(guó)全民所有制企業(yè)進(jìn)行股份制改革的主要成份股。法人股n法人股是指企業(yè)法人以其依法可支配的資產(chǎn)投入公司形成的股份，或具有法人資格的事業(yè)單位和社會(huì)團(tuán)體以國(guó)家允許用于經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)向公司投資形成的股份。個(gè)人股n個(gè)人

53、股為社會(huì)個(gè)人或本公司內(nèi)部職工以個(gè)人合法財(cái)產(chǎn)投入公司形成的股份。三、股票的理論價(jià)格n證券價(jià)格，又叫證券行市，是指在證券市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券的價(jià)格。 n現(xiàn)值理論認(rèn)為，人們之所以愿意購(gòu)買(mǎi)證券，是因?yàn)樗軌驗(yàn)槠涑钟腥藥?lái)預(yù)期收益，因此它的“價(jià)值”取決于未來(lái)收益的大小。如果我們能預(yù)測(cè)有價(jià)證券的未來(lái)收益，并按當(dāng)前的市場(chǎng)利率和證券的有效期限將其折算成現(xiàn)在的價(jià)值，這就是有價(jià)證券的價(jià)格。 四、影響股票價(jià)格的因素四、影響股票價(jià)格的因素n思考：影響股票價(jià)格的因素有哪些？思考：影響股票價(jià)格的因素有哪些？（一）公司經(jīng)營(yíng)狀況n公司資產(chǎn)凈值：是公司現(xiàn)有的實(shí)際資產(chǎn)，是總資產(chǎn)減去總負(fù)債的凈值。n盈利水平n公司的派息政策n股票分割

54、n增資和減資n營(yíng)業(yè)額n原材料供應(yīng)及價(jià)格變化n主要經(jīng)營(yíng)者更替n公司改組或合并n意外災(zāi)害（二）宏觀經(jīng)濟(jì)因素n經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)n經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)n貨幣政策n財(cái)政政策n市場(chǎng)利率n通貨膨脹n匯率變化n國(guó)際收支狀況（三）政治因素n戰(zhàn)爭(zhēng)n政權(quán)更迭n政府政策n國(guó)際局勢(shì)（四）心理因素（五）人為操縱因素第二節(jié)第二節(jié) 債券投資債券投資 一、債券的定義和特點(diǎn)一、債券的定義和特點(diǎn)n債券是依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。n其特點(diǎn)主要表現(xiàn)在債券的有期性、安全性、收益性和流動(dòng)性上。二、債券的種類(lèi)二、債券的種類(lèi)n國(guó)家債券：是政府為籌集資金進(jìn)行公共投資或是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字而發(fā)行的信用證券。 n地方政府債券：是地方政府為

55、當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)、公共設(shè)施的建議而發(fā)行的債券。 n金融債券：是銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)為籌集信貸資金而向社會(huì)發(fā)行的一種債權(quán)債務(wù)憑證，是金融機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的融資工具。 n公司債券：是公司為籌措資金而發(fā)行的債務(wù)憑證。 按計(jì)息方式分，債券可分為定息債券、貼現(xiàn)債券、浮動(dòng)利率債券、累進(jìn)利率債等。n定息債券：在券面上附有支付利息息票的債券，又叫附息債券。也有不附有息票但仍按照約定的利率定期支付利息的定息債券。定息債券發(fā)行時(shí)規(guī)定的利率固定不變。n貼現(xiàn)債券：又稱(chēng)貼水債券或貼息債券，是指在債券發(fā)行時(shí)，其發(fā)行價(jià)格低于面額，到期時(shí)發(fā)行者按面額償還購(gòu)買(mǎi)者。發(fā)行價(jià)格與償還價(jià)格之間的價(jià)差即為利息。國(guó)債（短期）常用這種辦法貼現(xiàn)發(fā)行。n浮

56、動(dòng)利率債券：這種債券不規(guī)定固定的利率，而是根據(jù)事先確定的某一市場(chǎng)利率為參考指標(biāo)，隨參考利率的變化而變化。這種債券也稱(chēng)為“指數(shù)債券”，在歐洲很流行。n累進(jìn)利率債券：這種債券的利率不固定，按投資者投資同一債券期限延長(zhǎng)而累進(jìn)計(jì)算，期限越長(zhǎng)，利率越高。 三、債券的投資分析三、債券的投資分析（一）中央政府債券和政府機(jī)構(gòu)債券（一）中央政府債券和政府機(jī)構(gòu)債券n中央政府債券是以中央政府承諾于到期日向債權(quán)人無(wú)條件償付本金和支付利息的信用憑證，它以中央政府的信用作發(fā)行擔(dān)保，一般無(wú)需抵押品。政府機(jī)構(gòu)債券由政府所屬各行政部門(mén)發(fā)行，通常中央政府擔(dān)保。n政府債券是證券市場(chǎng)上最主要最大量的投資對(duì)象。很多機(jī)構(gòu)投資者，包括商業(yè)

57、銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)一般都經(jīng)常持有政府債券，即作為獲利的工具，也作為保持本身資產(chǎn)流動(dòng)性的手段。中小投資者特別是較為穩(wěn)健或保守的投資者都將政府債券作為主要投資對(duì)象。n政府債券主要優(yōu)點(diǎn)有：一，政府債券質(zhì)量高，本金安全，沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檎菄?guó)家權(quán)力的象征和代表，擁有征稅權(quán)和其他財(cái)權(quán)，債券還本有可靠保證。二，政府債券的收入穩(wěn)定，可得到固定的利息收入。三，政府債券的流動(dòng)性強(qiáng)，供求興旺，交易方便，價(jià)格相對(duì)較為穩(wěn)定，變現(xiàn)能力強(qiáng)，不受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)影響。四，政府債券一般發(fā)行量大，期限品種多，替代性強(qiáng)。n政府債券缺點(diǎn)：主要是它的收益固定化，風(fēng)險(xiǎn)較小的同時(shí)也失去了未來(lái)增值的機(jī)會(huì)，尤其是長(zhǎng)期政府債券，所

58、受影響更大。（二）地方政府債券n地方政府債券是地方政府發(fā)行并承諾到期還本付息的債務(wù)憑證，一般是無(wú)財(cái)產(chǎn)抵押的信用債券。n除了和政府債券同樣要承受通貨膨脹和利率風(fēng)險(xiǎn)以外，地方政府債券的信用一般不及政府債券，不能排除其違約的可能。另外，地方政府債券一般發(fā)行量較小，流通的區(qū)域通常限于發(fā)行地及其周?chē)鷧^(qū)域，流動(dòng)性比政府債券差。 地方政府債券最基本的類(lèi)型分為兩種n一是一般責(zé)任債券，發(fā)行這種債券所籌集的資金主要用于滿(mǎn)足地方政府基本職能的需要，如教育費(fèi)用。由于這些項(xiàng)目一般不收費(fèi)或者所收費(fèi)用僅為成本中的一小部分，本身沒(méi)有盈利能力，所以這類(lèi)債券的還本付息完全由地方政府的稅收擔(dān)保。這一類(lèi)債券的安全性主要取決于發(fā)行者的

59、稅收狀況。n二是收益擔(dān)保債券，發(fā)行這類(lèi)債券所籌資金一般用于某項(xiàng)特定的公用事業(yè)，如道路、橋梁、水電煤等項(xiàng)目，它的本金和利潤(rùn)從融資項(xiàng)目所取得的營(yíng)運(yùn)收入中支付，往往還加上地方政府的稅收作額外擔(dān)保。 n對(duì)地方政府債券的分析，主要從以下幾方面進(jìn)行： 第一，要分析地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。 第二，分析地方政府財(cái)政收支狀況。 第三，可用若干指標(biāo)來(lái)反映地方政府的還債能力。 第四，分析人口增長(zhǎng)對(duì)地方政府還債能力的影響 最后要注意地方政府債務(wù)的合法性，分析其發(fā)行目的、發(fā)行總額、發(fā)行條件、發(fā)行程序等是否符合有關(guān)法律的規(guī)定。 （三）公司債券 公司債券是發(fā)行公司承諾在一定時(shí)間內(nèi)向債權(quán)人償還本金和按約定利率支付利息的

60、債務(wù)憑證。n公司債券的優(yōu)點(diǎn)是，它的本金的安全性、收入的穩(wěn)定性?xún)?yōu)于股票，而收益又比政府債券、地方政府債券高，特別一些跨國(guó)公司、大企業(yè)集團(tuán)發(fā)行的公司債券，安全性不低于地方政府債券甚至某些政府債券，很受投資者歡迎。n公司債券的主要缺點(diǎn)是與其他固定收益證券一樣，容易受利率風(fēng)險(xiǎn)和購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)的影響。另外，一些較低等級(jí)的公司債券還有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，但這種風(fēng)險(xiǎn)較大的公司債券收益率一般也較高。n對(duì)公司債券的分析，主要從其還本能力和付息能力等方面入手。第一，公司的還本能力。公司債券的還本資金首先來(lái)源于公司收益，其次是公司資產(chǎn)。 分析公司債券的還本保證可從以下幾個(gè)方面進(jìn)行：n首先分析公司發(fā)行債券籌集資金所投入的